2024年华润万象生活研究报告：奋楫笃行，万象生长

一、领先的物业管理及商业运营服务供应商

（一）卅载笃行，多业态布局

华润万象生活的业务最早可追溯到1994年，彼时华润集团投资北京 华远房地产股份有限公司（华润置地前身）并开展物业开发、投资及管理服务业务， 其后重组为华润置地，至此，华润万象生活作为华润置地的一部分，为华润置地所 开发或所拥有的物业提供配套管理服务。

自1994年至今，公司业务发展大致可分为三个阶段：

第一个阶段：1994年至2017年4月。作为华润置地的一部分，跟随华润置地的脚步 拓展相关业务。2000年华润置地开发第一个万象城；2004年第一个“万象城”购物 中心——深圳万象城开业，同时确立了以“万象”品牌开展商业运营管理服务，为 公司在购物中心的运营服务积累经验。2005年华润置地收购华润集团包含上海华润 时代广场等写字楼的若干物业，由此奠定了写字楼物业管理服务基础；至此，华润 置地在住宅、购物中心、写字楼等领域的物业管理服务、商业运营服务业务版图初 步形成。

第二阶段：2017年5月至2019年。这一阶段服务项目类型主要以华润置地或华润集 团的物业组合为主，独立第三方占比不高。2017年5月，公司于开曼群岛注册成立 为有限公司，由华润置地全资拥有，自此，公司作为华润置地的全资子公司，以独 立主体的身份展开物业管理、运营服务等业务；2017年公司在管商业、住宅物业面 积约为6603万方，但基本以华润置地或华润集团所属物业为主，独立第三方项目在 管面积仅为282万方，占比不足5%。2018年公司在管总面积提升至8460万方，至 2019年首次超过1亿方（其中，第三方占比不足20%）。

第三阶段：2020年至今。分拆上市以来公司规模快速扩张，独立第三方物业组合比 重提升。2020年12月公司分拆赴港上市，成为为数不多的为“住宅+商管”提供物 业管理及商业运营服务的领先服务供应商。自上市以来，公司在住宅物业领域的拓 展以华润系内生增长+收购式外延扩张为主，分别于22年1月5日、1月20日公告收购 禹洲物业服务、中南物业服务2家民营物业公司，2家民营企业合计带来合同增量面 积约1.1亿方，占22年华润万象生活总合同面积3.35亿方的比重约为33%。 截止2023年上半年，华润万象生活住宅业态合同面积约为3.64亿方，较2022年末增 长13.5%，较分拆前（2020年）增长156%；住宅业态在管面积约为3.34亿方，较2022 年末增长28%，较分拆前在管面积增长194%。购物中心在管面积914万方，较2022 年末增长15%，写字楼在管面积1053万方，同比增长28.2%。利润表层面，公司23H1 实现营业收入67.9亿元，同比增长28.7%；实现归母净利润14亿元，同比增长36.5%。 资产负债表层面，2023H1，公司总资产263.67亿元，其中现金约153.21亿元；净资 产149.94亿元。

（二）央系龙头，管理团队经验丰富

公司控股股东为华润置地，持有公司股份比例约73.72%；间接控股股东为华润集团， 其中华润集团直接/间接持有公司股份比例约为45.33%（通过控股华润置地间接拥有 公司股份比例约为43.90%，直接拥有公司股份比例约为1.43%）；实际控制人国务 院国资委。公司旗下主要有三个附属公司经营其主要业务，分别为润欣商业投资（深 圳）有限公司（主要提供商业运营服务，前称华润万象商业（深圳）有限公司）、 润欣商业管理（深圳）有限公司（主要提供商业分租服务）、润楹物业科技服务有 限公司（主要提供物业管理服务，前称华润物业科技服务有限公司）。 上市前，公司在招股书披露雇员具备优先发售权；上市后，公司员工及附属公司董 事合计持有公司股份276.96万股，占公司股份比例约为0.12%。其中，管理层持股 股份总数约为107.30万股，占公司总股份比例约为0.05%，其他员工持股总数约为 169.66万股，占公司总股份比例约为0.07%。

从管理团队的配置看，公司核心管理人员大多在公司有十年以上的经验，且对于开 发、运营、企业管理等具备丰富的经验。公司时任主席李欣先生自1994年8月加入 华润集团，至今在华润系履历接近28年，在地产开发管理领域、企业管理领域拥有 丰富的经验积累，目前主要参与制定公司业务计划、战略及重大决策。总裁喻霖康 先生于2005年加入华润置地，曾任职华润置地高级副总裁，负责商业运营服务业务 板块，自2020年3月起兼任物业总公司董事长，持续管理本公司整体营运及业务。

此外，为支持公司业务快速发展，公司成立了“华润万象生活学习和创新中心”， 分层分级建设有梯度有厚度的人才队伍，以关键岗位人才供应链建设、员工专业力 建设，组织学习建设为抓手，帮助员工成长、促进业务发展、助力文化融合。

（三）一点万象，两个业务三大业态

公司坚持“城市品质生活服务平台”的战略定位，围绕“空间、客户、资源”的自 身禀赋，着力构建物业管理、商业运营服务两大主营业务与大会员生态体系一体化 发展的“2+1”业务模式。

公司主要有两大业务板块（住宅物业管理服务、商业运营及物业管理服务）、三大 主要业态（住宅、购物中心、写字楼）。根据公司财报，截止2023H1，华润万象生 活实现营业收入67.9亿元，同比增长28.7%。2017年至2022年，营业收入年复合增 速为31%。分业务表现看，住宅物业服务在23H1实现营收44.8亿元，同比增长33.7%， 2017年至2022年住宅物业服务年复合营收增速为30%；商业运营及服务23H1实现 营收23.1亿元，同比增长20.1%；2017-2022年商业运营及服务年复合营收增速为 33%。

得益于近年来整体毛利率的持续改善，公司毛利润的成长性表现好于营业收入的成 长性。根据公司财报，截止2023H1，公司实现整体毛利润22.53亿元，同比增长35%； 2017-2022年，公司整体毛利润年复合增速约为55%，得益于区间内毛利率由17年 的13%提升至22年的30%，23H1进一步提升至33%，公司整体毛利润年复合增速远 高于营业收入年复合增速。分业务表现看，2023年H1，住宅物业服务毛利润约9.02 亿元，同比增长28%（主要为收并购带来的基础物业服务的快速增加）；2017-2022 年，住宅物业服务毛利润年复合增速为41%，略低于整体毛利润年复合增速。商业 运营及服务在2023H1实现毛利润约为13.51亿元，同比增长40%；2017-2022年商 业运营及服务毛利润年复合增速为71%。

二、管理输出，参与物业运营现金流分配

（一）住宅物业：提价难度大、成本刚性，增值业务是盈利水平核心变量

住宅物业按照房地产项目建设进度大致可划分为三块，第一块为交付前业务（非业 主增值服务），主要聚焦在销售到竣工周期内的服务，包括交付前营销配合服务、 前期筹备服务、顾问服务等，这部分业务主要挂钩所服务的在售项目数量及单项目 的抽佣情况。第二块业务主要为交付后的基础物管服务，贯穿整个交付后周期的物 业管理业务，挂钩在管面积及物业费水平。第三块业务同样聚焦在交付后周期的服 务处，但主要针对业主的增值服务，这类业务按照性质大致壳划分三类，其一为后 周期业务，如美居服务、软装服务、经纪业务、停车位销售等；其二为消费类业务， 如家政保洁、社区零售等；其三为空间运营业务，如租赁与管理停车位、租赁与管 理公共区间、社区广告等。

对于多数物管公司而言，基础物管服务收入占住宅物业服务收入（基础物管+非业主 增值服务+业主增值服务）的比重基本超过65%，整体创收基石依赖于基础物管，但 物业费提价较难，基础物管的增长空间更多依赖于在管面积的增长。我们所跟踪的 上市物管公司财报数据显示，当前在管体量超过2亿方的已有12家企业，此外，结合 各家物企2022年底的合约储备面积、合约储备转化率、外拓实力，我们对主要物企 2023年的内生在管面积（不含收并购）增速做一个预测。从结果来看，2023年在管 面积潜在增速最高的是低基数的强信用中小物企（增速平均26.2%，2022年增速为 +39.5%），其次是龙头央国企（增速平均17.9%，2022年增速为+27.8%），样本 在管面积增速相较2022年已有较为明显的降速，未来在管面积增速放缓或是常态。

除却在管面积增速放缓之外，基础物管业务所面临的第二大难题在于提价难度大， 但成本刚性，随着管理时间的推移，基础物管服务毛利率或有一定的下行压力。

增值服务主要分为非业主增值及社区增值服务。非业主增值挂钩房地产销售，2022 年来非业主增值毛利占关联方销售金额的比重不断下滑，未来非业主增值的表现受 限于房地产业务的景气度，预估对收入或利润的贡献有限。 因此，对于住宅物业服务业务而言，社区增值服务成为其盈利水平的核心变量。我 们设定（1）社区增值收入占住宅物业收入比重提升5%，（2）非业主增值收入占比 不变，（3）基础物管收入占住宅物业收入比重下降5%，（4）各业务板块毛利率不 变。在此设定下，样本整体住宅物业毛利率预估可提升0.9pct。

（二）商业物业：相比 To C 的住宅业态，运营质量更能代表话语权

零售商业物业服务主要以购物中心及写字楼业态为主。业务分类看，一般可分为三 大业务，（1）市场研究及定位、租户招揽及筹备，（2）商业运营及管理服务；（3） 物业租赁服务业务。 从项目建设流程角度看，商业物业的业务上，基础物管服务同住宅物业的基础物管 服务类似，同样发生于交付后的生命周期内，但运营管理服务最早可在拿地阶段介 入，并在开工前提供定位、前期设计等开业前运营服务，在竣工交付前进行招商管 理服务，并于竣工交付后的运营阶段提供开业后的运营管理服务，整个运营管理服 务业务基本贯穿商业物业全生命周期。

从运营模式看，商业运营服务一般有三类模式，（1）委托管理服务模式，通过获取 业主全权委托管理商业物业，商管公司一般需委派整支管理团队，包括项目总经理 及功能性部门的成员；（2）品牌及管理输出模式，该模式下商管公司主要作为专业 管理人为业主管理商业物业，商管公司一般仅指派核心管理团队领导及监察业主委 派的项目人员，运营过程中大部分项目人员由业主负责委聘；（3）整租服务模式， 该模式下商管公司作为商业物业租户业主，并向租户分租商业物业内的商用空间， 全权负责商业物业的管理及经营业绩，并委派项目的整支管理团队。目前，华润万 象生活主要涉及品牌及管理输出模式、整租服务模式；宝龙商业、星盛商业三种业 务模式均有涉及，万达商管未涉及品牌及管理输出的业务模式。

收费模式上，零售商业的物业管理服务大部分以包干制为主，华润万象生活自2020 年下半年起，购物中心的物业费逐步由包干制转为酬金制。切分比例上，根据公司 财报，截止23H1，华润万象生活商业基础物管收入占华润万象管理商场租金收入比 重9%，其中购物中心基础物管收入占购物中心租金收入比重为2%，写字楼基础物 管收入占写字楼租金收入比重为60%，购物中心收费模式由包干制转为酬金制，有 一定的失真，依据经验值(商业REIT招募书披露数据)，购物中心物管费切分全口径 租金收入的比重约为15%-20%之间。

开业前运营管理，如市场研究及定位一般收取固定服务费，客户招揽及筹备同样为 收取固定服务费，但不同商管公司在收费计价条件上略有区别，根据公司招股书， 华润万象生活一般以不超过3个月租金、龙湖智创生活及宝龙商业则为2个月租金为 主。 开业后的商业运营服务的收费标准中，有个别商管公司以酬金制收取服务费，如宝 龙商业、中骏商管、合景悠活，而龙湖智创生活及华润万象生活在这部分的收取上 一般以佣金制为主，龙湖智创生活通常按占总物业收入（最高4%）及净物业收入（最 高8%）的百分比计算，华润万象生活特定百分比相比龙湖智创生活更高，以租金收入或营业收入的特定百分比（最高5%）及营业利润的特定百分比（最高10%）计算。

根据公司财报，2023H1，华润万象生活实现商业运营收入10.27亿元，同比增长28%， 其中购物中心运营服务收入9.6亿元，同比增长28%；写字楼运营服务收入0.7亿元， 同比增长27%；购物中心运营服务收入是整个商业运营收入的贡献大头，占比基本 在90%以上。 抽佣率角度，华润万象生活商业运营收入占商业总租金收入比重（抽佣率概念）约 8.6%，20-23H1以来，商业运营服务业务平均抽佣率约为8.7%。分业态表现看，截 止23H1，购物中心运营服务抽佣率约为9.1%，写字楼运营服务抽佣率约为5%； 20-23H1以来，购物中心平均抽佣率约9.2%，写字楼平均抽佣率约5.0%。

华润万象生活的收费比例在行业内是否相对客观？我们以购物中心业态为主，并以 首批四单REITS的运营收费标准做对比。四单收费模式并未完全标准化，我们按照 实际运营收益=目标运营收益的情况进行收费标准的统一。 假设：购物中心大口径租金收入1亿元，其中纯租金收入0.6亿元，物管费0.2亿元， 停车场及其他多经收入0.2亿元，经营利润为0.65亿元，运营净收益为0.35亿元。 据此，依次得到，华润商业REIT运营收费约为营业收入的9.2%；金茂REIT运营收 费约为营业收入的11.2%；印力REIT运营收费约为营业收入的7%；物美REIT运营 收费约为营业收入的4.0%。 直观上看，物美REIT收费比例最低，但主要跟物美所管理商业业态更偏百货相关。 踢掉物美的影响外，印力收费比例最低，华润次之，金茂最高。不过从收费挂钩的 指标内容看，印力商业的收费模式旱涝保收，以固定比例的营业收入比重为收费标 准，对管理方运营能力的考核挂钩偏弱，华润跟金茂均兼顾了固定抽佣+浮动抽佣（激 励部分），抽佣模式可能更为客观。已有的收费模式比较看，华润万象生活整体收 费模式及抽佣率在业内具备竞争优势。

另外，我们对主要商管公司商业运营及服务业务做业务细分拆解。其中，星盛商业 商管收入主要为运营服务贡献，未涉及物业管理服务的收费；龙湖智创生活、中骏 商管及合景悠活未涉及商业分租业务。公司财报数据口径，以2021年不同公司三大 细分业务的收入贡献比重看（部分可比公司处于递表状态，无22年度、23H1数据， 故选取21年数据），华润万象生活商业运营服务、物业管理服务、商业分租业务的 收入比重分别为45.5%、44.0%、10.5%，业务以运营及物管为核心；万达商管在三 块细分业务的比重结构类似华润万象，但万达商管商业分租已有体量，占总商管收 入比重接近20%，较华润万象生活的商业分租比重而言有近8.5%的超额。龙湖智创 生活及合景悠活的运营服务收入占比均较低，不足30%。 至毛利口径的业务贡献比重看，2021年，华润万象生活商业运营、商业分租、物业 管理毛利润占比分别为57%、16%、27%，以商业运营贡献为主；龙湖智创生活商 业运营服务毛利占比42%（但20年的时候该比重仅13%）。中骏商管及合景悠活以 2020年完整年度的数据表现看，中骏商管在运营服务毛利的贡献达到74%，而合景 悠活则在物业管理毛利贡献达到74%；中骏商管运营服务的贡献更多源于关联方项 目开业前的服务。

三、商业板块成长性良好，内生增长力有保障

购物中心是基于地理位置下整合品牌和商品，通过持续运营吸引、匹配和促进成交 的流量运营平台，本质上需要运营者促进和实现商品、服务与流量的有效匹配和交 易转换。租金收入是运营者需要关注的首要指标，取得稳定的租金收入需要确保所 引入的租户有稳定的营业收入，而租户的营业状况又取决于购物中心的选址、定位、 活动、促销等一系列吸引终端顾客客流的服务，最终反映在购物中心的销售额指标。 购物中心的运营需要权衡项目本身的属性、租户需求、辐射圈内的消费人群特征， 精准把握项目定位，同时密切关注市场变化，不断推陈出新，举办各类推广活动， 协助商户提高营业额。

购物中心是否营运得当，有赖于专业的购物中心运营管理团队充分发挥其主导及桥 梁角色。我们认为购物中心运营专业化程度较高，且需经过长时间的积累和沉淀， 因此进入壁垒相对较高。 公司商业运营团队拥有近20年商业地产经验，具备从策划、设计、招商、品牌授权、 运营管理及其他服务等贯穿商业地产开发运营全流程所需的一揽子服务能力，已形 成行业领先的全价值链专业能力，在“投资定位——设计建造——招商——运营— —人才培养”的专业体系支持下，购物中心品牌实力市场领先。

（一）关联方资源：在建/在营接近 1，在手资源充足

根据公司财报，截止23H1，华润万象生活购物中心业态在管面积914万方，较2022 年末增长17万方；其中关联方在管面积785万方，占总在管面积86%，第三方在管 面积130万方，占总在管面积14%。购物中心在管面积的主要贡献来源于关联方华润 置地。

截止23H1，华润置地在营购物中心67个，其中万象城/万象天地35个，万象汇/五彩 城32个。从华润置地在营购物中心的变化趋势看，华润置地购物中心在2018年开始 进入购物中心在营量快速释放期。 至23H1，华润置地在手购物中心总建面1574万方（在营+在建），其中在营购物中 心建面813万方，在建(含储备)购物中心面积761万方，在建面积/在营面积比重0.94， 较2022年末增近10pct。考虑华润置地23-25年新开业指引为10个、15个、10个，预 期未来增量在23-25年释放后（按照单体量12万方计算，接近420万方），26年往后 增量释放放缓，可能转向存量收购改造。

截止23H1，华润置地在营67个购物中心零售额751亿元，同比增长39%。同店零售 增速上，重奢零售额增长25%，非奢零售额增长29%。18-22年购物中心同店零售额 CAGR为14.5%，其中重奢同店零售额CAGR为17.1%，非奢同店零售额CAGR为 12.2%。在营购物中心同店表现良好。

（二）产品线：产品线结构比例相对均衡

公司旗下“万象城”、“万象汇”享誉中国。万象城定位于一二线城市的城市级购 物中心（地标购物中心），是众多国际、国内著名品牌进一步拓展中国市场的首选 之地和优良载体。万象汇则定位为一二线城市的区域购物中心，以及三四线城市的 城市级购物中心，力争成为各自区域的商业标杆。

与太古（太古里/太古汇）、恒隆（恒隆广场）等比较，华润商场定位明确，内部条 线M1-4，其中M1（11个）重奢，M2中高端，M3-4接地气；不同品牌线的定位明确。 其中M1及M2为万象城项目，M1为重奢万象城，M2含奢量较M1下降；M3及M4主要 是万象汇或五彩城等。以深圳万象城为例，深圳万象城定位重奢，属于M1层级，为 深圳首家现代化高端购物中心，亦为中国典范性购物中心之一。

从产品线结构上看，多数企业产品线布局相对集中，如新城控股单一产品线吾悦广 场，大悦城重点落在大悦城购物中心，龙湖集团重点落在天街布局。华润置地产品 线结构相对均衡，万象城/万象天地 VS 万象汇/五彩城接近1:1，公司商业战略提出 “一城多汇，多城多汇”目标，预期未来产品线布局上，万象城/万象天地的增量会 弱于万象汇/五彩城。 根据公司财报，从体量上看，华润置地已开业商场单体量在12万方左右，整体体量 偏上水平；产品线中，万象城/万象天地产品线单体量较大，达到23万方，万象汇/ 五彩城单体量约8.1万方。

（三）运营能力：品牌资源多，重奢场子运营管控可比肩港资运营商

结果上看，万象生活运营管理能力突出，近年来运营质量稳步提升。根据公司财报， 截止23H1，万象系所管理商场零售额排名当地第一项目数达到37个，占总项目数比 重42%；由2020年的36%提升6pct至42%的占比；万象系所管理商场零售额排名当 地前三项目数达到74个，占总项目数比重84%；由2020年的68%提升近16pct至84%。 从零售额第一项目数或零售额前三项目数占比的提升看，万象系近年来整体运营质 量有较大的提升，运营能力突出。

细化到个例来看，万象城（M1）定位高端购物中心，是奢侈品牌拓展国内市场的优 选之地。根据各品牌官网及大众点评商场品牌店布局情况，我们统计到，截止22年 数据，全国重奢商场55个，太古、恒隆、新鸿基、香港置地等港资开发商分别持有4 个、7个、2个、1个重奢场子，华润持有9个重奢场子，占全国重奢场子数比重约16%。 以杭州万象城为例。杭州万象城的地块获取时间为2005年8月，华润置地以11.002 亿元的价格拿下钱江新城E地块。当时的钱江新城(2001年钱江新城板块开始开工建 设)仍是一个新兴区域，虽被赋予“沿江开发、跨江发展”、“西湖时代”迈向“钱 塘江时代”的使命，但新兴区域的发展仍具备不确定性。万象城从拿地-设计-开工再 到正式营业，历时近5年，基本伴随钱江新城区域的初期发展。 2010年4月，杭州万象城期正式开业，商业体量24万方，开业初期，周边已有成熟 的住宅小区，如新城国际小区。万象城开业的第一个完整年（2011年）即实现17亿 元的零售额表现，2013年零售额突破20亿元。从开业前三年(培育阶段)的业绩表现 看，杭州万象城的业绩表现无疑是优秀的（2023年杭州商场零售额排名中，17亿元 可进入13名，按照2022年的排名，17亿元可进入前十名）。

2014-2019年，杭州万象城的稳定经营阶段，先是14年主动出击调整店铺结构，淘 汰百货业态，并对普牌进行招商引入。15年迎来了华润建设的住宅小区如万象城悦 玺等进入交付阶段，进一步强化了万象城商场的周边消费人群覆盖度。16年迎来万 象城二期的开业，进一步扩大了万象城商业体量。18年下半年做出新调整策略并于 19年4月开启全方位改造。稳定经营阶段，虽伴随调铺、扩店、改造，但重奢品牌自 17年开始引入逐步增加，零售额也从2014年的22亿元突破至2019年的45亿元，基 本翻倍。 2020年开始，杭州万象城的经营进入成熟期，得益于17-19年重奢品牌的引入及19 年的全方位改造，2020年杭州万象城零售额突破60亿元，同比增长33%，相比于同 期杭州大厦零售额同比下降11%的表现，杭州万象城相比杭州大厦有超额44pct的增 长。2021-2022年进入重奢零售额释放阶段，带动杭州万象城零售额从60亿突破至 100亿。

复盘杭州万象城的发展历程及零售额表现，我们认为杭州万象城的成功得益于几点： 其一跟随城市或区域的经济发展，选对地段，享受区域经济发展红利。其二，品牌 合作度高。2013年新兴商圈-西溪商圈也迎来了第一个商业项目开业(西溪印象城)， 但是在后期的发展中，西溪印象城并未能转化为重奢场子，万象城是杭州唯一新兴 商圈进阶重奢的场子。其三，强运营能力，从2017-2023年零售额绝对规模的增量， 杭州万象城跟杭州大厦在17-23年的零售额绝对增量一致，均增加了80亿元。杭州万 象城开业时间较晚（2010年开业），而杭州大厦在2004年迎来了LV的入驻，从奢侈 品经营时间维度看，杭州大厦具备更强的先发优势，但从17-23年绝对增量的表现看， 万象城后发优势足，在成熟对手面前，仍能通过运营缩短竞争差距。

华润万象生活品牌资源丰富，所管理场子众多，众多场子也能为诸多品牌带来一揽 子的战略合作。我们以华润、太古、恒隆、新鸿基、香港置地等定位高端商业的品 牌为例，通过比较奢侈品牌专营店/精品店布局，可直观发现，奢侈品牌聚集效应明 显，且与商场绑定较为紧密。17家典型奢侈品品牌平均近一半的门店布局在华润、 太古、新鸿基、恒隆、香港置地旗下的商场；其中得益于购物中心的数量优势，华 润万象城的奢侈品品牌份额最大，占比接近20%。

购物中心的运营是个精细化的活，需要不断的迭代更新，并在这一过程中追逐消费 者喜好，吸引人流并落实到销售额上。商户结构是不同商场运营区别的一个区分指 标之一。我们根据数位观察统计了主要万象城/万象汇租户结构，根据统计结果，主 要万象城在餐饮/零售/生活服务/文体娱乐/儿童亲子/其他类型的平均占比约为25%： 52%：7%：8%：4%：4%，结构上以零售业态为主。主要万象汇在餐饮/零售/生活 服务/文体娱乐/儿童亲子/其他类型的平均占比约为31%：44%：6%：10%：5%： 4%，从品牌上看，万象不同品牌定位落实到租户结构上也有较大差别，定位重奢万 象城在餐饮商户比例较少，更多落实在零售商户；儿童亲子的占比也较低。而定位 为区域性购物中心的万象汇，辐射对象以周边家庭或年轻人为主，在业态结构上， 餐饮及零售比例相对均衡，文体娱乐的比例也达到了10%。

从租户落实到出租率、租金收入表现上，选取太古地产&恒隆地产（定位高端，仅中 国大陆商场）、龙湖集团&新城控股（定位中端）四个商业地产公司作为比较对象。 根据公司财报，2022年，华润置地自营66个万象商场平均出租率为96.2%，受疫情 影响，整体出租率较21年末减少0.8pct；但相比于样本公司的表现而言，2022年华 润置地自营66个万象商场平均出租率仅次于太古地产出租率表现，略高于样本平均 出租率约1.0pct。 2016年至2022年，华润置地自营商场平均出租率持续获得改善，由2016年的92.5% 提升至22年的96.2%，年改善幅度0.62pct；同阶段内，样本企业平均出租率由2016 年的93.8%提升至2022年的95.2%，年提升幅度0.23pct，华润置地出租率改善表现 强于样本的改善幅度。此外，从高端定位商场如太古、恒隆的表现看，太古出租率 基本保持在95%-99%之间，但恒隆出租率的波动率较大，差异或在于恒隆部分商场早期布局在大连、沈阳、天津、济南等环渤海及东北区域，最近几年或受城市周期 影响较大；而太古在大陆的商场布局基本在上海或广州等靠南城市。

租金收入表现上，2022年华润置地自营66个商场实现租金收入138亿元，同比下降 1.3%，租金下滑主要为租金减免影响；扣除租金减免影响下，2022年租金收入约158 亿元，同比增长13.3%。与样本公司相比较，华润置地目前自营商场租金收入规模 在样本公司中处于第一的水平；2016-2022年，华润置地自营商场租金收入年复合 增速为20.8%，年复合增长稳健。

单面积坪效变现上，2016-2022年，华润置地坪效逐步提升，由2016年的116元/平 米/月提升至2022年的144元/平米/月，年复合增速为3.7%，远高于样本平均坪效的 -0.3%的CAGR；以绝对坪效规模看，华润置地在样本公司中处于第三，弱于太古及 恒隆，主要为这两个公司在大陆的商场基本定位为高端或次高端，而华润的商场体 系除M1的万象城为高端外，M2次高端，万象汇&五彩城的M3~M4属于中高端水平， 坪效会有所区别。相比于定位本身偏中端的龙湖及新城，华润的坪效表现则相对优 异。2022年，华润商场坪效为144元/平米/月，受减租影响，坪效较21年末下降17%， 若剔除减租影响，坪效约为165元/平米/月，较21年末下降5%。

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