2024年经济分析与市场展望：股比债好，股债切换的宏观逻辑

1、海外经济扩张利好出口

海外经济扩张有望带动出口增速转正

美国经济继续保持扩张的三条重要脉络： 1) 新财年，财政继续扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。 2) 房地产：超额储蓄（2023年11月为2853亿美元）和较高薪资涨幅为房地产景气上行提供支持 。 3) 库存：部分行业已出现补库存迹象。

通胀压力缓解，欧洲经济企稳回升。 海外主要经济体经济保持或重回扩张，将对我国出口形成支持。我们预计2024年出口增速有 望逐步转正，全年同比增速3%左右。

美国经济概况

截至2023年四季度，美国经济仍保持一定韧 劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房 地产步入上行周期，库存有所补充。 我们预计到2024年二季度，美国经济仍可能 保持扩张状态，“二次通胀”风险值得关注 。 美国的降息时点可能在2024年下半年。

美欧制造业景气现回升迹象

1）疫情管控放开后，服务业景气度 相对较高。 2）2023年8月以来，美国制造业PMI 出现底部企稳迹象。 3）2023年下半年以来，伴随通胀压 力缓解，欧元区（特别德国）制造业 PMI有所回升。

2、驱动美国增长的三大力量

美国财政仍保持扩张状态

为支持高科技、新能源产业，同时受到大选因素影响，美国2024年 财政仍处于扩张状态。  2024新财年以来，美国财政赤字率保持在6.5%附近。 在经济较强下，持续的财政扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。

美国房地产周期：持续时间、驱动逻辑与通胀影响

本轮房地产周期判断。综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自 2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。

基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度 大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2023年11月，美国家庭部门仍有约2853亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（约4%）、房价 收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。

从去库存到补库存

2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国 库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、 库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。

3、国内名义GDP增速有望逐季回 升

经济增速预测（实际）：二季度后回升趋稳

2022-2023年，中国经济平均增速约为4.1%。 2024年中国经济继续巩固，稳步增长。我们预计2024年一季度至四季度GDP增速分别为4.2%、 5.0%、4.8%和5.0%，全年增速同比4.8%。（四个季度环比中枢为1.2%）

经济增速预测（名义）：逐季回升

与2023年名义GDP增速逐季放缓相反，预计2024年名义GDP增速将逐季回升。 我们预计2024年一季度至四季度名义GDP增速分别为3.7%、4.9%、5.1%和5.6%，全年增速同比5% 。

通胀：总结与展望

2023年CPI走势回顾：2023年CPI整体呈现震荡下行而后逐步企稳的态势。年初受管控放开、积压需求释放 等因素影响，价格维持相对高位。不过随着基数走高、食品分项拖累（猪肉）以及需求偏弱等因素，CPI同比 出现下行并于7月转负，在经历短暂回升后，10月再度负增，11月下探至-0.5%，12月降幅收窄至-0.3%。全年 中枢约0.2%。

2024年CPI走势展望：2024年猪肉价格或有所回升，但受制于能繁母猪存量仍多于4100万头正常保有量， 反弹高度或有限。2024年原油供需维持相对平衡，价格中枢或与23年持平，布伦特原油全年平均约83美元/ 桶。整体来看，2024年CPI或将呈现震荡上行态势，2024年CPI呈现震荡上行态势，高点或在年末，Q1-Q4均 值分别为-0.1%、0.2%、0.5%、1.0%，全年中枢0.5%左右。

2023年PPI走势回顾：2023年PPI整体呈现快速探底而后逐步回升的态势。年初以来PPI伴随生产资料的回 落开启探底模式，5月PPI同比-5.4%，确认阶段性底部。5月后，随着PPI基数的走低以及原油、有色等国际大 宗价格的回升，PPI同比降幅逐月收窄。不过受国际原油、有色价格回落拖累，11、12月PPI降幅再度扩大， 全年中枢-3.0%。

2024年PPI走势展望：2024年煤炭、钢材需求有所回升，价格或将温和上行；有色价格受美元转弱以及全 球需求弱修复影响，价格或维持震荡。整体来看，2024年，PPI 整体呈现回升态势，Q1-Q4均值分别为-2.4%、 -0.9%、-0.3%、-0.3%，全年中枢-0.8%左右。

我们预计2024年GDP平减指数为0.2%， Q1-Q4 GDP平减指数分别为：-0.5%、-0.1%、0.3%、0.65%。

4 春节出行、消费火热

春节消费：出行再创新高

2024年综合运输春运工作专班数据显示，自2024年1月26日(腊月十六)至2月19日(正月初十)，全 社会跨区域人员流动量581041.3万人次，较2023年增长约15.15%，较2019年增长约13.50%。据交 通运输部预计预测，2024年春运全社会跨区域人员流动量将达到大概90亿人次，有望创历史新高 。

从出行方式来看，铁路客运量30664.9万人次，较2023年增长约52.05%，较2019年增长约24.51%； 其中，2月14日全国铁路发送旅客1424.5万人次，创春运单日旅客发送量历史新高。公路人员流动 量542960万人次，较2023年增长约13.20%，较2019年增长约13.41% 。水路客运量2049.7万人次， 较2023年增长约43.13%，较2019年下降约48.53%。民航客运量5368.3万人次，较2023年增长约 63.37%，较2019年增长约18.52%。

观影人数大幅增长

根据国家电影局初步统计，2024年春节假期（2024年2月10日至2月17日）全国电影票房为80.16 亿元，观影人次为1.63亿，相比2023年春节假期票房和人次分别增长了18.47%和26.36%，均创造 了同档期新的纪录。

2024年，票房创新高主要得益于较长的假期。今年春节假期共计8天，是近年来最长的春节假期 之一（2023年为7天）。从日均票房来看，2024年日均票房约为10.02亿元，较2023年增长3.79% ，较2019年增长20.1%。日均观影人次约为2037.5万人次，较2023年增长10.56%，较2019年增长 9.71%，春节观影人数大幅增长。

5 静待房地产企稳

春节期间房地产市场相对平淡

房地产销售方面, 2024年2月9日至2月15日(除夕至初六), 30大中城市商品房成交面积累计达7.97万 平方米，较2023年同期增长38.7%；累计成交819套，较2023年同期增长65.8%。 从结构上看，返乡置业人群是春节期间商品住宅销售的重要驱动力。今年春节的商品房成交主要来 自二线城市，贡献约82.28%的成交面积，一线城市成交面积占比由3.32%上升至9.06%，三线城市成 交面积占比则大幅下降,仅为8.66%。 春节假期是商品房成交淡季，成交面积不足平时的5%,(2024年1月日均成交面积为26.16万平方米， 春节期间仅为0.97万平方米)

静待房地产企稳：“三大工程”与“房票”联动

去年12月以及今年1月PSL共净增投放5000亿元（实际投放6500亿元），主要用于保障性住房建设 、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。 1月5日，广州荔湾区石围塘旧城改造项目推出“房票安置”，这也是一线城市中首次推出“房票 安置”政策。近期不少城市在城中村改造过程中推出房票政策。在当前市场需求动能偏弱的情况 下，这种定向需求有助于去化房地产库存，缓解城中村改造过程中地方政府短期财政集中支出压 力，平衡市场供求关系，稳定市场预期。

6 政策展望与市场分析

货币政策回顾与展望

2023年底，我们预期2024年货币政策：降准有空间、MLF适当超额续作、结构性工具积极； 政策利率稳定或小幅下降。 总量工具：2024年外部货币政策产生的压力将会缓解；“降准”等补充长钱的阻力下降，预计 存在0.5%-0.75%的降准空间，春节前可能会操作一次；MLF将保持适当超额续作。 结构性工具：继续结构性精准投放和支持“三大工程” ，结构性工具将提供重点支持，关注PSL 和保障房支持计划的规模。 政策利率：预计政策利率（OMO和MLF）保持稳定或小幅降息10BP。在存款利率累积下行后，5年 期LPR有望下调，进一步引导终端利率适当回落。

目前，央行已降准释放流动性1万亿、PSL等结构性工具已较大规模投放， 5年期LPR已下调 25BP。从我们对基本面的判断看，预计未来货币政策步入“观察、评估期” 。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）