2024年食品饮料行业中外分红研究及启示：股息只是表象，治理才是核心

一、他山之石：美日市场经验对合理分红率的启示

1、美国市场：高分红特征显著，治理结构优异

针对美国市场，我们选取了标普 500 食品指数，以及标普 500 饮料指数中，市 值最高的 40 只股票作为代表，用以分析研究美国市场的基本情况。这些公司以 成熟的龙头企业为主，发展过程中经历了不同的增长阶段，对于国内公司的借鉴 具有一定的代表意义。

1.1 增长情况：收入增速较低，短期有所反弹

收入增速较低，短期出现反弹。从收入端看，美国2012-2022 年收入平均值CAGR 为 6.7%，2012-2022 年收入中位数 CAGR 为 4.0%，整体增速水平较低。但近 年来，美国企业收入增速在疫情后出现反弹，2021/2022 年中位数增速分别 11.70%/11.47%。

1.2 股息率：中位数 2-3%，高于国内整体水平

23 年美国股息率中位数 2.58%，预计高于国内。18-23 年看，股息率中位数以 及平均数在 2-3%区间，高于中国整体水平，其中 23 年股息率中位数 2.58%， 中国食品饮料板块股息率中位数预计 1.99%。23 年美国股息率最高的公司是康 尼格拉和卡夫亨氏，股息率分别是 4.9%，4.3%。此外，大多数公司在 23 年股 息率有所提升。

1.3 分红率：整体处于较高水平，中位数为 58%

普遍采取高分红，中位数高。美国市场采用高分红率的公司较多，如百事、可乐 近年来均保持 70%以上的分红率，卡夫亨氏常年分红率超过 100%。我们统计的 31 家美国食品饮料龙头企业中，23 年分红率中位数为 58%，可见美国消费行业 分红率普遍较高。从个股来看，18-22 年分红率最高的企业卡夫亨氏，平均分红 率超过 100%，可口可乐平均分红率 85%，百事 68%，龙头企业普遍分红率较 高。此外，有数据统计的 31 家公司中，有 20 家在 22 年提高了分红率。

1.4 现金指标：善用财务杠杆经营

存量现金：美国食品饮料代表公司现金流较为充足，我们构建“净现金/市值” 指标来说明企业当前的存量现金情况（其中，净现金=存量现金=货币资金+交易 性金融资产+一年内到期的非流动资产+其他流动资产-带息债务），该指标越高说 明企业当前存量现金越充足，有较强的调动资金能力。美国“净现金/市值”指 标均较低，平均值和中位数均在 0.5%以下，体现美国企业普遍短期借款较多， 资本善于利用财务杠杆维持经营。2022年，在统计的26家美国食品龙头企业中， 仅有百威英博和可口可乐净现金/市值指标大于 3.0%，一半左右的企业该指标为 负，调动资金能力较差。 自由现金：美股食品饮料代表企业自由现金流量基本每年都保持很高水平，证明 经营情况和盈利能力良好，支撑给股东源源不断带来收益的能力。

1.5 ROE：整体保持高水平

美国食品饮料代表公司的 ROE 保持较高的水平，很好地反映了盈利水平，以及 较高的投资回报率，2022 年中位数/平均数分别 17.42%/16.51%，且近年来保持 了较强的稳定性，巨头企业如可口可乐、百事、宝洁等逐年提升。2022 年好时、 百事、national beverage 的 ROE 水平超过 50%，显著高于行业其他公司。

1.6 公司治理：机构股东为主，重视股东回报

机构股东占比高，大小股东利益绑定。美国上市公司的最大股东普遍是机构投资 者，个人高管持股比例普遍较低，多家公司在 1%甚至更低，只有怪物饮料、星 座品牌和康宝浓汤该比例高于 15%。此外，美国公司普遍有员工持股计划，具 体比较分化，持股比例在 1%以内的居多，中位数在 0.6%，也有公司如 National Beverage，员工内部持股在 70%以上。美国企业历史普遍较长，相应的职业经 理人制度也更加完善，管理权所有权分离，职业经理人成为决策者，因此大小股 东利益更加绑定，监管上更加独立，治理上公司也更加重视对于员工持股以及回 报。

1.7 典型案例：可口可乐

提高分红应对收入减速阶段，股息率震荡提升。可口可乐在 80 年代收入增速放 缓后开启海外扩张策略，资本开支增加，分红率有所下降，90 年代后分红率有 所提升，但由于海外扩张的持续，以及全品类扩张策略，公司分红率提升幅度有 限。2011 年后，公司收入出现连续负增长，而此时资本扩张也基本稳定，公司 开启了高分红策略，分红率有大幅的提升，甚至超过 100%。股息率来看，2011 年后公司股息率稳定在 3%左右。

第一阶段：1980-1989 年，可口可乐收入增速放缓，CAGR 仅为 4.9%，公 司期间整体股息率、分红率较高，平均股息率 4.1%，平均分红率 52.1%， 但趋势为持续下降，1989 年公司分红率 27%，为历史较低水平。主要原因 为经历美国战后长期的通胀和百事可乐日益激烈的竞争阶段，可口可乐发展 受到一定冲击，公司不断提升资本开支，海外扩张成为新的增长点，1982 年国际市场销量占其全部软饮料销量的 62%，海外业务部门贡献了近 65% 的利润。此外，1982 年还推出了新产品——健怡可乐，分红率逐渐下降。

第二阶段：1990-2000 年，可口可乐收入增速提升，CAGR 为 7.2%，公司 持续进行海外扩张，1996 年年底，可口可乐销售量已占海外软饮料市场的 一半以上，股息率继续下降，平均股息率仅 1.2%，但 1997 年亚洲金融危 机爆发，1998 年“中毒”事件造成公关危机，使可口可乐的业绩发生了大 幅下滑，公司经历增速放缓后，股息率也触底回升，开始向上趋势，期间分 红率相对稳定，平均分红率 44.8%。

第三阶段：2000-2011 年，可口可乐将重心转为全品类扩张策略，依靠营销 和持续的多品类扩张策略，仍保持较快增速，CAGR 为 11%，此阶段公司 成长性可以支撑估值，业绩开始恢复，分红率提升，保持在 50-60%的水平。

第四阶段：2012-2018 年，公司收入明显承压，甚至出现了连续的负增长情 况，公司开始降低资本支出，大幅提高分红率，由 2012 年的 51%，提升到 了 2017-2018 年的超过 100%，14 年之后持续保持 70%以上。高管持股常 年稳定在 1%左右。

1.8 小结

美国整体增速已进入稳态，低于中国，市场特征体现为分红率高，22 年中位数 为 58%。我们认为一方面与公司治理的相对完善相关，大小股东绑定，员工持 股计划普遍，重视股东回报；另一方面盈利水平比较高且保持稳定，有较强的分 红动力；此外，美国公司现金流虽为一般水平，但短期借款较多，善于利用财务 杠杆维持经营，也为分红提供基础。复盘可口可乐案例可以看出，收入降速并非 提升分红率直接催化，而是在公司中长期预期下降，产业布局基本完成，缺少未 来市场、品类等新增长点后，才会明显启动高分红。

2、日本市场：增速低但分红意愿不高，治理结构正在改善

针对日本市场，我们按市值大小筛选出日本股票市场食品饮料板块中排名前 30 的上市公司，作为本文所述的日本食品饮料代表公司。这些公司发展成熟度，企 业运作都相对更加成熟与合理，更适合中国企业加以参考与借鉴。

2.1 增长情况：整体低增长，增速分化明显

营业收入：过去三年多数龙头实现中个位数增长，板块间存在分化。20-22 年代 表性公司合计营收 CAGR 为 2.2%，其中有 20 家龙头实现正增长（20 家正增长 龙头的 CAGR 均值为 4.8%）；分行业看，调味品龙头增长最快（味之素/龟甲万 +7%/12%）、预制菜整体韧性较好、乳品存在一定压力、其余板块内部存在分化。 进入 23 年以来（对应日股 24 财年）多数公司持续增长，合计营收同比+7.4%。

2.2 股息率：中位数 2%左右，略高于中国

22 年股息率中位数 1.95%。过去 5 个完整财年间，食饮板块代表性公司股息率 中位数以及平均数在 1.5-2.2%区间，整体水平略高于中国，但低于美国。对重 点企业过去五年股息率取均值，其中最高的伊藤火腿、麒麟股息率水平仅为 3.2%， 半数公司股息率在 2%以下。

2.3 分红率：分红率较低，中位数仅 36.7%

日股分红率较低，近年来分红力度有所提升。日本市场整体分红率较低，22 年 30 家日股龙头公司分红率中位数 36.7%，分红率高于 50%的仅有不二制油、格 力高、日本火腿、札幌和麒麟五家。从 5 年维度的趋势上看，18-22 年整体分红 率相较上一个五年（13-17 年）已有显著提升，麒麟、朝日、味之素、日清、东 洋水产等核心公司分红率已处于近二十年历史较高水平。

2.4 现金指标：现金分配有异，自由现金流充足

存量现金：我们发现龙头企业在现金分配上存在差异，其中饮料和调味品的龙头 公司普遍保留较多现金、乳企账上现金处于板块中等水平；而啤酒企业多数存量 现金为负，依靠强大营运能力支撑，以朝日为例，其应付账款周转天数达 127 天（华润青啤为 50 天左右），同时公司滚动借取大额短期债务。通过计算 2018-2022 存量现金与市值比值指标，宝控股（烧酒、清酒）、格力高、伊藤园、 可口可乐日本装瓶等公司该比值较大。

自由现金：各企业近十年股权自由现金流量基本保持较高水平，经营情况整体良 好。多数食饮龙头在日本国内市场已趋于成熟，2012 年开始日本政府鼓励企业 开展海外并购，龙头自身也纷纷寻求多元增长曲线、提升内部经营效率。因此取 得了良好的股权自由现金流水平，经营情况整体趋于稳健，叠加公司分红意愿逐 步提升，带动股东回报的提升。

2.5 ROE：水平较低，增速为正

日股食品饮料上市公司整体 ROE 水平较低，自 2012 年以来有所提升。日股食 饮板块中味之素、明治、朝日、养乐多、三得利等体量较大的龙头公司 ROE 在 10%上下，与欧美发达国家相比处于较低水平。时间序列上来看，伴随着龙头出 海&降本增效持续进行，2012 年开始 ROE 显著上行。

2.6 治理结构：政策驱动，治理结构优化

政策驱动下，重视股东利益，治理结构优化。历史上看，日本经营权与所有权分 离较为严重，股东回报低。金融机构掌握企业所有权，在日企董事会中常由主要 银行代表，倾向于偿还利息而非支付股息，喜欢囤积现金而非增加投资；同时在 日本终身雇佣制和年资制度的影响下，许多高管从内部产生，代表公司职工利益， 有保护周围同事的惯例。2014 和 2015 年分别出台《公司管理守则》和《公司治 理守则》，治理结构优化，敦促重视股东回报，加大上市公司股东回报成为安倍 内阁政策的一环，同时要求上市公司至少有两名独立董事，机构投资者也必须在 公司治理中发挥更积极的作用，一系列组合拳下股东回报率有所提升。

高管持股比例看，日股食饮企业普遍较低，绝大多数公司不足 1%。代表性企业 中仅有伊藤园（4.7%）与山崎面包（1.8%）相对较高，但拆分股权结构来看， 两家公司主要持股高管均为创始人家族成员，其余高管持股比例同样很小。

2.7 典型案例：朝日

增长降速，持续提升分红率，加厚股东回报 第一阶段：90 年代朝日依靠大单品 SuperDry 抢占国内啤酒市场份额，营收整体 仍有增长。 第二阶段：2001-2010 年营收近乎停滞，公司减少对酒水业务的依赖的同时降本 增效，2003-2006 年净利率迅速提升，期间分红率维持在 20%上下，带动股息 率升至 2%附近，估值中枢由 20X 降至 14X。 第三阶段：2011 年后，背靠日本宽松的政策环境，朝日依靠业务出海与多元化 产品布局实现增长，净利率持续提升，同时在国内重视股东回报的呼吁声中，公 司将分红率提至 30%，股息率逐步提升至 2.5%以上。 第四阶段：2020 年至今，面对疫情冲击，公司仍保持较高的每股分红，2020 年 股息率分红率双双提升，2022 年分红率接近 40%。

2.8 小结

日本增长基本保持中低个位数水平，自由现金流量相对较高，但企业分红率相对 不高，我们认为一方面原因是在公司治理方面，日本企业政策法规尚不完善，同 时叠加金融机构偏好和高管来源等历史遗留原因，公司整体对股东回报方面的关 注度仍有不足，另一方面是日本企业整体 ROE 等盈利指标水平也相对较低。但 近年来日本企业分红率已整体有所提升，主要催化在于政策驱动下，上市公司治 理结构进一步优化完善，对股东回报的重视度也有所改观。

二、中国市场：降速中磨合，期待治理结构进一步优 化

针对中国市场，我们将所覆盖的 51 家中国食品饮料上市公司（43 家 A 股和 8 家 H 股），作为本文所述的中国食品饮料代表公司，用以分析研究日本市场的基 本情况，合计市值 49737 亿市值，而全行业市值为 63302 亿，占比近 79%，具 有一定的代表意义。

1、收入增速降落一个台阶，但保持双位数左右增速，高于 日美

受外部环境影响，叠加产业成熟度提升，收入增速有所回落。2019-2022 年中国 食品饮料代表企业整体收入增速仍处于较高水平，保持正增长，在 2021 年增速 达到峰值（中位数 21.2%，平均数 25.8%），现阶段受外部影响较大，同时产业 成熟度不断提升，增速有所回落，2022 年降至 10%左右。

2、分红率+股息率呈提升态势

在食品饮料行业增速普遍回落或放缓的背景下，上市公司普遍使用提高分红率的 方式以增加投资标的的吸引力。 分红率：持续提升趋势明确。2022 年食品饮料板块现金分红率的中位数/平均数 分别50.00%/51.76%，预计2023年中位数/平均数将分别提升至52.00%/52.52%， 提升的趋势较为确定。 股息率：股价下行+分红提升，预计 2023 年股息率加速提升。2022 年食品饮料 板块的股息率中位数/平均数仅 1.14%/1.43%，而 2023 年预计股息率中位数/平 均数将分别提升至 1.99%/2.25%，一方面受市场震荡，股价下行影响，另一方面 也与企业分红意愿的提升相关。

3、现金流充足

存量现金：我们使用“净现金/市值”指标来说明企业当前的存量现金情况，中 国食品饮料代表企业该指标整体较高，且处于不断提升的状态，一方面说明企业对现金流的重视度提升，在不断去杠杆，另一方也与企业市值的整体下降相关。 平均数来看，自 2020 年 8.17%提升至 2023 年最新报告期 9.58%，中位数来看， 自 2020 年 7.08%提升至 2023 年最新 11.23%。 自由现金：我们使用“经营活动产生的自由现金流-资本开支”指标来说明企业 可自由支配的现金流情况，发现 2018-2021 年期间该指标持续提高，说明在经 济增速较高的背景下，企业可自由支配的资金持续提升，资本开支和产能扩张的 速度有所放缓，2022 年虽有所回落但依旧在较高水平。

4、ROE 近年来有所下滑

从 ROE 来看，2020-2022 年中国食品饮料代表企业的盈利能力出现一定程度的 下滑，平均数来看，从 2020 年的 22.76%下滑至 2022 年 16.92%，中位数来看， 从 2020 年的 19.28%下滑至 2022 年的 13.80%。体现了食品饮料公司经历高速 成长期后，盈利水平出现一定程度的下滑。

5、公司治理：高管持股比例呈现分化

从公司高管持股的比例来看，中国食品饮料上市公司整体的高管持股比例呈现两 极分化，2022 年平均值为 19.39%，中位数为 0.60%，偏差较大主要因为大量的 国企高管持股为 0%。剔除国企后，民企整体的高管持股占比较高。高管持股比 例排名靠前的分别为农夫山泉、颐海国际、天味食品、H&H 国际控股和东鹏饮 料；H 股高管持股比例普遍高于 A 股，覆盖标的中仅珍酒李渡一家 H 股无高管 持股。

三、对比借鉴：长期预期下降+治理结构改善催化分 红率提升

从增长情况、股息率、分红率、现金流、ROE、治理结构等维度对中、美、日 三国的食品饮料上市公司进行对比研究，我们总结出以下特征：

从增速来看，中国公司的增速有所下降，但普遍增长中枢还是要快于美国日 本的头部企业。从收入增速来看，中、美目前处于低双位数增长，日本为个 位数增长，整体增速呈放缓态势；利润增速来看，中国下滑至低个位数，美 国增速基本为负，日本不同板块间差异较大，整体增速也为低个位数。

从分红率来看，中国企业的分红率高于日本，低于美国。中国企业在增速放 缓后，普遍倾向于提升股息率以吸引投资，目前股息率虽较低，但提升势头 较猛；美国常年保持较高的股息率，股东回报水平较好；而日本股息率长期 保持低位，近年来有提升态势。

从现金流来看，中国现金流最为充足。美国企业普遍使用短期借款，利用财 务杠杆以维持经营；日本企业呈现明显分化，饮料和调味品龙头现金流充足， 乳企适中，啤酒多数为负，但自由现金流相对充足；而中国企业整体对现金 流的重视程度不断提升，可支配的自由现金也相对更为充足。

从 ROE 来看，中国增速有所回落。美国 ROE 较高且基本保持稳定，中国 适中，但近年来 ROE 呈下降趋势，日本 ROE 较低但近年来有提升趋势。

从治理结构来看，中国与美日的差异仍较大，中国高管持股比例整体较高。 美国的治理结构更加优化，监管完善，长期股东回报较好；日本则受政策推 动强化公司治理，提高股东重视度，目前仍处于改善期间；而中国治理结构 也在不断完善，整体高管持股比例较高，其中民企高管持股比例更高。

借鉴美国和日本市场分红的基本情况，我们认为对中国市场有以下启示： 1）增速下降与分红率提升的幅度总体相适应。以可口可乐为例，1980-1989 年， 可口可乐收入增速第一次放缓，CAGR 仅 4.9%；1990-2000 年，公司进行海外 扩张后，可口可乐收入增速提升，CAGR 为 7.2%；2000-2011 年，公司将重心 转为全品类扩张策略，CAGR 为 11%。以上三个阶段分红率虽然有所上升，但 上升幅度非常有限。但 2012 年之后，公司连续出现负增长，分红率持续提升至 100%以上。我们可以看出，上市公司一旦中长期缺乏如扩市场、拓品类等增长 点后，倾向于启动高分红策略。对于中国公司而言，我们认为由于所处阶段有所 不同，一部分公司目前陷入拓品类和扩市场的发展困境，另一部分公司仍然处于 中高速增长区间，整体过去三年平均增速为 10%，我们呼吁增速下降与分红率提 升幅度总体适应。 2）相对于增速而言，公司治理是更加核心的要素。从日本情况来看，日本公司 增速显著较低，过去三年 CAGR 为 2.2%，但分红率和股息率仍然较低，究其原 因，主要系治理结构较差。历史上看，日本经营权与所有权分离较为严重，股东 回报低。金融机构掌握企业所有权，在日企董事会中常由主要银行代表，倾向于 偿还利息而非支付股息，喜欢囤积现金而非增加投资，因此保持较低的分红水平， 但近些年分红率随着治理的逐步改善而有所提升。而美国来看，治理结构属于全 球领先水平，机构股东为主，职业经理人制度更加完善，管理权所有权分离，职 业经理人成为决策者，因此大小股东利益更加绑定，监管更加独立，治理上，公 司也更加重视对于员工持股以及回报。我们呼吁中国企业进一步提升治理结构， 一方面可以参考美国，引入机构、员工持股等作为战略投资人，一方面近期国有 企业考核增加市值等动作，也会引导管理人更加重视提升股东回报。 3）从财务指标来看，中国 ROE、现金指标虽好于日本，但相较美国均有提升空 间。中国企业目前留存现金较高，ROE 存在波动，相对于美国企业来说，提升 盈利质量和合理利用现金仍是我们需要学习的课题。对于现金留存较高、增速下 降的，可以阶段性较大幅度提升分红比例。在企业发展和收购等行为过程中，提 升资产对于 ROE 的评估。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）