2024年固定收益专题：如何投资地方政府债？

1、地方政府债估值和利差情况

地方政府债已成为利率债的第一大品种，截至 2023 年底存量规模超过 40 万亿。作为 利率债的关键品种，地方债规模近年来扩容明显，2020 年以来保持 4 万亿以上的年度净 融资增量。再加上 2015-2017 年密集发行的置换类地方债以及 2020 年以来用于隐性债 务显性化的特殊再融资类地方债，截至 2023 年底地方债存量规模已经超过 40 万亿，而 同期国债以及政策性金融债的存量规模分别为 30 万亿和 24 万亿，地方政府债已经成为 当前利率债的第一大品种。

当前整体来看，地方债收益率依次高于同期限国开债、国债收益率。5 年期方面，虽然 5 年期地方债收益率在 2022 年底-2023 年上半年整体低于 5 年期国开债，但截至 2024 年 1 月 10 日，5 年期地方债与 5 年期国开债之间的利差约为 9.9BP，与 5 年期国债之间 存在约 21BP 利差。10 年期方面三类品种之间的利差更大，10 年期地方债与 10 年期国 债之间的收益率利差在 2023 年 Q4 出现走扩现象，截至 2024 年 1 月 10 日，10 年期地 方债与同期限国开债、国债之间的利差分别为 9.7BP、29BP。 地方政府债的实际收益率应考虑资本占用和税收影响。地方政府专项债适用于 20%的风 险权重，一般债适用 10%的风险权重，并且利息所得免征企业所得税。与银行贷款相比， 银行贷款对应的利润应缴纳 25%的企业所得税，若考虑税收因素，地方政府债券与贷款 之间的利差会缩小1。但与互补品国债相比，国债同样具有免税优势，并且风险权重仅为 0，所以地方债的实际收益率应扣减相应的资本成本，根据 A 股上市银行 2023 年三季度 年报数据，42 家上市公司的平均 ROE 和平均资本充足率分别为 8.16%和 13.97%，若 按专项债 20%的风险权重，则有约 23bp 的资本占用成本（资本占用成本=ROE*资本充 足率*风险权重，为资金的机会成本）；若按一般债 10%的风险权重，则有约 11bp 的资 本占用成本，因此，地方债与国债的实际利差应减去 11-23bp。

地方债收益差别在一级市场体现的较为明显，相较于同期限国债，经济强省利差最低能 够到 5-10bps，而经济弱省则可能达到近 40bps，两者相差 30bps 左右，考虑到期限， 在价格方面则会出现非常明显的差异。根据 2023 年 12 月地方债一级发行利差数据，经 济强省如江苏、浙江等区域的总体一级发行利差都在 5bps 左右；而经济弱省如宁夏，10 年期的发行利率可达 37bps，相较于经济强省江苏 5bps 的 10 年期发行利率，两者发行 利率之差超过了 30bps。 但需关注地方政府债提前偿还风险，在近年地方政府债发行利率普遍下行情况下，部分 财政实力雄厚的地方政府可能选择提前偿债以降低筹资成本，提高资金使用效率。2018 年 6 月发布的《关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61 号） 提到“研究开展地方政府债券提前偿还、分年偿还等不同形式的本金偿还工作，防范偿 债资金闲置浪费或挪用风险”。2023 年 8 月，北京市财政局公布提前偿还部分政府债券 的决定，成功提前偿还了 3900 万元专项债券。偿还对象是 2020 年 2 月北京发行的 20 年期北京市政府专项债券（五期），该债券发行总规模为 83.59 亿元，票面利率为 3.42%， 与之相比，2023 年 6 月北京市发行的 20 年期专项债为 2.98%，因此提前偿还节省约 275 万元利息支出。近日提交北京人大审议的《关于北京市 2023 年预算执行情况和 2024 年预算（草案）的报告》（下称北京预算报告）在回望 2023 年财政工作时称，持续提升 政府债券“借用管还”全链条管理水平，在全国率先启动提前偿还政府专项债券试点工 作，节约利息支出超七成。在地方政府债发行利率普遍下行的情况下，未来部分财政实 力雄厚的地方政府可能会效仿，选择提前偿债。

二级市场方面，经济偏弱省份地方债估值更高，以 2023 年年底数据来看，经济偏弱省 份如贵州（2.82%）、黑龙江（2.79%）、吉林（2.83%）、辽宁（2.8%）、内蒙古（2.75%）、 云南（2.71%）等区域在各期限内都有较高收益率；而经济强省（市）如北京（2.5%）、 江苏（2.66%）、上海（2.62%）等区域则估值更低。2023 年经济偏弱省份与经济强省 份之间的区域利差加大，当前经济偏弱区域与经济强省之间的收益率利差已达到 7bp 左 右，若追求更高收益率可加大对经济偏弱、又有较高收益率区域的关注。

从品种看，2023 年年底专项债整体收益率略高于一般债 12bp，但分期限和分区域看 并无一定规律。分期限看，2023 年 Q1-Q4 不同剩余期限下专项债-一般债利差有正有负， 比如 2023 年 Q1 时 0-5 年期专项债收益率较一般债高了 0.6bp，而到了 2023 年 Q4 时 0-5 年期专项债收益率却比一般债低了 3bp，可见规律性不强。2023 年年底专项债整体 收益率更高，主要是因为专项债 10 年期以上长期限的存量债占比高达 47%，而一般债 10 年期以上的存量债占比只有 11%，从而使得专项债整体收益率略高于一般债。 专项债相对于一般债的利差主要来自两方面：一方面，一般债的还本付息来源主要来自 一般公共预算收入，而专项债以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本 付息资金来源，一般债理论上的风险溢价更低。另一方面，2023 年年初《商业银行资本 管理办法（征求意见稿）》对一般债和专项债的风险权重进行了调整，一般债券风险权重 为 10%，专项债券风险权重为 20%，也就是说一般债的资本占用会更少，根据上文对专 项债和一般债资本占用成本的计算，一般债的资本占用成本较专项债少了约 11bp，因此 在同等条件下一般债可能更受机构青睐。 地区间专项债-一般债利差存在较大分化，有正有负。1）深圳、湖南、贵州等区域专项 债-一般债利差较大，其中深圳是一般债和专项债收益率都低于均值，贵州则是一般债和 专项债收益率都高于均值。2）天津、宁夏、吉林等区域的专项债-一般债利差为负，即 一般债收益率高于专项债收益率，天津、宁夏、吉林等经济较弱区域 0-5 年期专项债-一 般债利差分别在-11.7bp、-9.1bp、-8.0bp 左右，为该期限下利差的后三位。

从地方债的期限结构来看，剩余期限 0-5 年的地方债占比最高（39%），第二位是 5-10 年期（30%）。相较于国债和国开债，地方债剩余期限中 10 年期以上的长期限占比更高。 截至 2023 年 12 月 31 日，地方债 10 年期以上的存量债占比为 31%，而国债和国开债 10 年期以上的存量占比仅分别为 14%和 6%。

2、地方政府债换手率情况

总体来看，地方债年度换手率与存量正相关程度较高，近年来随着存量规模的增长，年 度换手率稳定在 30%左右。因为年度存量规模变化较大，本文年度换手率=2*年度成交 量/（上年末存量规模+本年末存量规模），月度换手率=月度成交量/月末存量债规模。地 方债市场发展早期，2015 年地方债年度换手率仅为 10%，随着存量规模的扩展，2020 年地方债年度换手率达到了 50%以上；但 2021 年地方债出现交易遇冷现象，近三年年 度换手率保持在 30%左右。 2021 年-2022 年，总体上经济强省年度换手率较经济偏弱区域更高，北京、广东、山 东等区域换手率常年居于全国前列。但 2023 年经济偏弱区域的年度换手率有较大提升， 并且经济偏弱区域的月度换手率在2023年Q4出现脉冲式上升，比如经济偏弱的贵州、 辽宁、宁夏、吉林、黑龙江 2023 年年度换手率相对于前两年有明显提升。2023 年下半 年“一揽子化债”后特殊再融资债的发行，2023 年年度换手率提升较大的区域都获得了 特殊再融资债额度，反映市场对拿到额度省份的地方债参与度提升。

一般债和专项债之间换手率差别不大，专项债稍高。从年度数据来看，2020 年至 2023 年年底，专项债年度换手率略高于一般债，流动性更好。从月度数据来看，2021 年以来， 虽然月间波动幅度较大，但大部分月份专项债月度换手率都高于一般债；根据 2023 年 12 月数据，当前专项债也有着更高的月度换手率。这可能是因为专项债总体规模更大， 2023 年年末专项债共 248384 亿元，一般债仅为 157026 亿元，而地方债换手率与规模 相关度较高，因此专项债以较大的市场规模带动了成交活跃度。

从期限来看，2023 年剩余期限在 20-30 年左右的年度换手率最高，高达 62%，高于 地方债的整体年度换手率；其次是 5-10 年期与 0-5 年期，年度换手率分别为 38%、 31%。长期限品种年度换手率更高，可能是因为在当前利率处于历史低位的情况下，对 绝对收益率有较高要求的配置型投资者出于对相对高收益安全资产的追求，会选择长久 期地方债2。

3、地方政府债投资者机构行为分析

截至 2023 年 11 月末，地方政府债在中债登托管规模为 40.44 万亿元。从市场分层 看，银行间债券市场占据主导地位，托管规模为 38.99 亿元，占比 96%。从机构配置情 况看，商业银行为地方政府债配置的主力机构。商业银行的地方政府债托管余额为 33.23 万亿元，占比达 82%；广义基金、保险机构、证券公司配置占比分别为 5%、4%、1%。

从各类机构地方政府债近三年托管量及增速来看，商业银行仍为绝对主力，广义基金、 保险与证券机构增速较快。近三年商业银行地方政府债托管量从 2021 年末的 25.33 亿 元增长至 2023 年 11 月末的 33.23 亿元，年均增速 15.5%，保持稳定增长态势；广义基 金、保险与证券机构持有量近三年增长迅速，基金机构增速分别为 39.5%、43.7%与 38.7%，保险机构增速分别为 85.9%、27.8%与 31.9%，证券机构增速分别为 181.4%、 35.5%与 26.8%。 从投资者结构看，商业银行占比最高但有所下滑，广义基金、保险与证券机构占比提升。 商业银行配置规模虽继续保持主导地位，但其占比在近年小幅下降，2021 年 3 月，商业 银行占比为 87.63%，而 2023 年 11 月降至 85.23%。广义基金、保险机构、证券公司等 非银金融机构占比小幅上升，占比分别由 2021 年 3 月的 3.03%、2.24%与 0.56%提升 至 2023 年 11 月的 5.62%、4.42%与 1.43%，地方政府债市场投资者结构集中度有所降 低。

3.1 商业银行

商业银行持债结构中以国债、地方政府债为主，信用债配置比例不高。银行利息收入需 要交税，因此在利率债中，商业银行更偏好配置免税的国债和地方政府债，对票面利率 更高的地方政府债持有最多。综合中债登和上清所的托管数据来看，截至 2023 年 11 月， 商业银行债券配置结构中，国债、地方政府债占比分别为 24%与 42%，政策性银行债券 占比为 17%。

商业银行对地方政府债的配置与地方政府融资节奏基本一致。从相对较短的时间序列来 看，地方政府债收益率与银行配置地方政府债之间相关性并不稳定，而商业银行新增地 方政府债托管量与地方政府债净融资额走势保持高度一致，这说明银行表内资金配置地 方政府债不仅仅受地方政府债收益率影响，还受到财政发力的影响。商业银行是地方政 府债券的主要承接机构，银行的债券配置节奏与地方政府融资节奏基本一致。

从地方债的现券交易情况看，大型商业银行、股份行以净减持为主，这主要是因为外汇 交易中心的现券交易数据口径为二级市场数据，国股行主要在一级市场购买地方债，因 此在二级市场呈现出净减持的状况；农村金融机构以净买入为主，且交易量较大（农村 金融机构包括农村商业银行和合作银行、农村信用联社、村镇银行）。

中债登各类银行持债结构仅公布至 2021 年，因此以 2021 年 2 月末的托管数据为各类型 银行的持债结构参考。从债券投资结构来看，地方债是国股行持仓占比最高的券种，地 方债占比 48%，这可能出于与地方政府的合作与财政存款的考量。城商行负债端压力较 大，因此信用债占比较高，持有的利率债分布较为均匀，地方债占比 28%。农商行负债 成本低于城商行，且在发放贷款方面不占优势，因此低风险高流动性的同业存单持有占 比较大，利率债方面地方债占比较低，为 15%，收益更高的政金债占比 31%。

城商行整体买卖地方债规模较小，近期交易活跃度有所提升。从现券交易净买入数据看， 城商行偏好交易 3-7Y、7-15Y 的地方债。2021 年 2 月末的托管数据显示，城商行持有的 地方债占商业银行持有地方债的 10%，以此比例估算城商行的地方债托管量，2023 年 6 月前城商行的地方债现券买卖交易量比托管量余额基本在 4%以下，2023 年 6 月以后 城商行的地方债交易活跃度有所提升，2023 年 11 月城商行（买入成交量+卖出交易量） /托管量的值达到 15%。

对比城商行现券净买入与 10 年期地方债收益率，可发现两者大致呈现出正相关关系，即 城商行倾向于在息票上升时买入地方债，结合城商行的地方债买卖交易规模较小，可能 说明了城商行对地方债的配置属性。

农商行偏好买入中长期限地方债，中短期限地方债买卖较为频繁，且买卖交易较城商行 活跃。从现券交易净买入数据看，农商行大部分阶段为净买入，且偏好买入 20-30Y、30Y 以上的中长期限地方债；而 3Y 以下、7-15Y 地方债买卖交易较为频繁，说明农商行可能 倾向于持有中长期限地方债，而以中短期限地方债满足交易需求。2021 年 2 月末的托管 数据显示，农村金融机构持有的地方债占商业银行持有地方债的 6%，以此比例估算农 商行的地方债托管量，2023 年 3 月以来，现券买卖交易量比托管量余额维持在 8%左右， 高于城商行。

对比农商行现券净买入与 10 年期地方债收益率，2022 年 7 月以后，两者大致呈现出负 相关关系，即农商行倾向于在收益率上行时卖出地方债。结合农商行 2022 年 9 月以后 加大了地方债现券的卖出操作，可推测农商行加强了地方债的交易行为。

“大行放贷，小行买债”下，2023 年农商行主要参与利率债和同业存单，地方债交易 较活跃。全年同业存单维持增持，全年增持 24007 亿元；利率债净买入波动较大，地方 债与利率债的买卖节奏基本一致。大行信贷资源占据优势，在信贷投放压力下，大行的 资金运用更多用于信贷投放，小银行则更多转向债券投资。2023 年一季度信贷投放压力 下，农村金融机构大幅增持存单和利率债，推动债市走强，1-2 月累计净增持利率债 5040 亿元。3 月国债利率下行农商行止盈操作净减持利率债 790 亿元。随后二季度利率债小 幅增持并在 6 月进行止盈；7 月继续大幅增配；9-11 月利率处于震荡阶段，随着 12 月 资金面显著改善后利率下行，农商行止盈操作利率债大幅净减 4092 亿元，体现出农商 行对利率债具有较强的交易属性。

3.2 保险机构

保险机构债券配置结构中地方政府债占比最大，信用债持有占比高于银行。保险机构负 债端较为稳定，但资金成本具有刚性特征，长久期债券能够满足保险机构的资产配置需 求。保险机构持债以利率债为主，占比 79%，信用债占比 21%。利率债中，国债、地方 政府债与政策性银行债占比分别为 18%、46%与 15%；信用债中，上清所托管金融债 券、中期票据占比较高，分别为 12%与 7%。

保险机构对于地方政府债配置型特点较为明显。投资增速与地方债收益率大致呈正相关。 2021 年 4 月至今，保险机构地方政府债托管量增速与 10 年期地方政府债收益率与 10 年期国债收益率均有大致的正相关关系。债券收益率下降往往伴随着保险公司降低债券 资产配置增速，显示保险公司投资债券以配置型策略为主，对债券资产的配置并非随着 债市行情变化而追涨杀跌；当利率上升，债市下跌时，票息收入则较为容易的覆盖资金 成本，此时虽然债市下跌，但保险公司往往会加大债券资产配置。这显示保险公司是债 市的稳定器，而非波动加大的助推者。 从新增持有量与地方政府债净融资的关系看，保险机构成为越来越重要的地方债承接机 构。此外，2022 年 4 月以来，保险机构的地方债新增托管量跟随地方债净融资额变化较 为明显，随着地方政府债发行量的上升，保险机构也相应加大配置力度，说明保险机构 也成为越来越重要的地方债承接机构。

保险机构交易活跃度较低，偏好持有中长期限地方政府债。保险机构在银行间市场基本 为地方债的买入方，从期限来看，现券净买入中 15-20Y、20-30Y 占比高。此外，保险机 构交易对地方政府债活跃度较低，现券买入交易量/托管量大部分维持在 5%左右，卖出 交易量/托管量大部分小于 2%，进一步说明保险机构为地方政府债的配置型投资者，倾 向于持有获得票息而非高频交易。

3.3 证券自营

证券机构包括证券资管与证券自营两部分，持有地方政府债的主要为证券自营。从银行 间市场看，中债登公布的主要券种持有人结构数据中，证券资管类产品归属于“非法人 产品”，无法获得细分数据；“证券公司”统计的口径为自有资本。但从交易所市场看， 证券自营持债结构中地方政府债占比 27%，证券资管持债结构中地方政府债占比仅为 1%，因此我们判断持有地方政府债的主要为证券自营。

证券自营对利率债和信用债配置较为均衡，对流动性较好的利率债有一定需求，近年持 有的利率债中地方政府债占比上升。证券自营负债端较为稳定，投资操作上限制较少， 但考核压力较大，这导致证券自营债券配置具有如下特征：利率债和信用债配置较为均 衡，2023 年 11 月银行间市场持有比例分别为 55%和 45%；较少的投资约束意味着证 券自营可以高杠杆运作，同时可以积极参与波段交易博取收益，因此证券自营对流动性 较好的利率债也有一定需求，近年证券公司持有的地方政府债占比上升，或与地方债流 动性逐步提升有关。

证券自营对地方政府债交易活跃，表现出较明显的交易盘属性。从现券交易情况来看， 证券自营买入与卖出交易均较为活跃，月度现券买入量与卖出量比地方债托管量均超 50%，2023 年 11 月达 130%左右，从期限分布看，证券自营偏好交易 3Y 以下、3-7Y 的中短期地方债。

证券自营的利率债配置受利率驱动。证券自营的国债托管量增速与 10 年期国债收益率、 地方债托管量增速与 3 年期地方债收益率均表现出一定的负相关性，即倾向于在收益率 上行时、或在收益率上行之前就已卖出相应债券。证券自营的地方债新增托管量与地方 债的净融资也呈现出一定相关性，但不如商业银行和保险机构所呈现出的强跟随特性， 说明证券自营配置地方债仍主要考虑流动性与收益率因素。

3.4 广义基金

广义基金是地方政府债持仓规模仅次于商业银行的机构投资者。广义基金涵盖的范围较 为广泛，主要包括公募基金、券商资管、银行理财、信托计划等，在中债登公布的持有 者结构中，统一归属于“非法人产品”口径下，总体来看，广义基金持债以信用债为主， 地方政府债在广义基金中占比不高，约为 6%。

从中国外汇交易中心公布的现券交易数据看，基金公司及产品、其他产品类对地方政府 债交易较为活跃，且大多以买入为主，货币市场基金和银行理财交易量较少；其中，基 金公司及产品主要包括基金公司、基金公司的资管公司、私募基金等，其他产品类主要 包括证券资管、信托产品、企业年金、社保基金等。

广义基金涉及到的产品广泛，不同的产品资产配置结构差异性较大，但总体来看，广义 基金偏好交易 3Y 以下、3-7Y、7-15Y 的中短期地方政府债，2023 年 11 月大幅增配 3- 7Y、7-15Y 地方债。

其他产品类偏好买入期限为 3-7Y、7-15Y 的地方政府债，且由于其他产品类包含企业年 金、社保基金、养老基金等对稳定性要求较高的产品，因此呈现出配置盘属性，对地方 债的净买入大多为正。

4、地方债定价模型和策略

地方债收益率主要由无风险利率、区域基本面因素、以及债券自身因素决定。我们选取 了人均 GDP^2、地区综合财力、以及广义债务率作为衡量区域基本面的自变量，因为经 济数据的公布具有滞后性，所以在时间上使用前一年数据；此外，我们选取了剩余期限、 是否定向发行、剩余余额、是否为一般债作为衡量债券自身因素的自变量；随后我们对 2018 年以来地方债收益率与无风险收益率之间的利差进行了回归，数据为年度数据，进 行了缩尾处理，并且控制了时间和地区固定效应。从结果看，回归方程 R^2 高达 0.78， F 值和大部分自变量 t 值都显著，模型的拟合效果较好。此外 VIF 值均不超过 10，可认 为无多重共线性问题。

区域基本面因素方面，地方债收益率与人均 GDP、综合财力呈反相关，与广义债务率正 相关，这可能是因为地区经济财政实力越强、债务负担越轻，市场给予该地区地方债的 风险溢价就越低。根据回归结果，人均 GDP^2、地方综合财力变量前系数皆为负，而广 义债务率变量的系数为正，这与 2023 年地方债估值与各变量之间的散点图结果相互印 证。从显著性上看，广义债务率变量对地方债收益率与无风险利率间的利差并不十分显 著，可能地方债定价更依赖地区人均 GDP 和综合财力因素。 债券自身因素方面，剩余期限长、定向发行的地方债估值更高，剩余余额多、为一般债 的估值更低。根据回归结果，剩余期限、是否定向发行虚拟变量的系数均为正，而剩余 余额、是否为一般债虚拟变量的系数均为负，且四个变量均在 1%的显著性水平下显著。 具体来看，剩余期限与收益率正相关符合收益率期限结构规律；剩余余额与收益率负相 关可能是因为余额较多的债券流动性会更好，流动性溢价较低；一般债估值更低，也与 当前专项债整体估值更高的现状相符。

基于回归模型，我们首先使用 2022 年经济财政数据得到了截至 2023 年 12 月 31 日所 有区域存量地方债的模型利差（地方债收益率-无风险利率，下同），作为气泡图的横轴； 然后使用 2023 年 12 月 31 日的实际利差作为气泡图的纵轴。全国地方债平均利差的实 际平均值为 22%，理论平均值为 26%，我们以当前地方债利差的实际和模型理论平均 值划分象限，得到气泡图，其中气泡大小反映各地区存量政府债规模。 根据模型结果，可重点关注内蒙古、贵州、云南、黑龙江、辽宁、吉林区域的地方债。 首先，气泡图中 45°线上方区域当前实际利差高于理论利差，即价格被低估，更有投资 潜力；其次，第一象限为实际利差和模型理论利差双高区域，利息回报更丰厚，因此， 我们认为第一象限位于 45°线上方的区域可重点关注，其中，2023 年换手率在 40%以 上的内蒙古、贵州、云南区域地方债可优先关注，换手率在 30%左右的黑龙江、辽宁、 吉林区域地方债同样也可重点关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）