2024 展望：部分纸种供需拐点正渐行渐近

我们预计 2024 年有望成为造纸行业供需关系由弱趋强的过渡之年，上半年的盈利修复可能 仍较为波折，但部分纸种再平衡完成的拐点正在渐行渐近。随着经济增长支撑居民收入改 善、人员流动日趋频繁，我们预计国内消费的复苏有望得到延续。尽管海外发达经济体或 逐步面临更多经济增长放缓的压力，但考虑到今年的低基数，我们预计商品出口的降幅有 望收窄，外需的拖累有望缓和。在需求持续恢复的同时，造纸行业的供给增量总体正在放 缓，其中箱板瓦楞纸和文化纸 2024 年放缓的程度有望最为显著。我们预计 1H24 或仍会是 市场竞争较为激烈的再平衡阶段，而随着需求的进一步增长和供给投放的降速，箱板瓦楞 纸和高档文化纸的再平衡有望在 2024 年逐步完成，届时全行业整体盈利修复有望更为持续。

消费的集中释放或趋缓，但需求仍有望延续平稳复苏

我们预计大部分纸种的需求有望在 2023 年实现恢复性增长，并在 2024 年延续提升的势头， 纸种间需求增长速度的分化或有所收敛。其中高档文化纸和生活用纸由于 2022 年较低的基 数、更显著地受益于出行的边际恢复、以及下游用户更积极的补库存，2023 年的消费量同 比增长或分别达到 15%和 9%，显著强于 2015-2022 年平均增长速度(-0.3%和 7.1%)。在 出行相关需求集中释放结束后，我们预计 2024年高档文化纸的消费量增长或回归至1.0%， 生活用纸的消费量回归至 5.8%。

由于 2023 年以来外需的下行部分抵消了内需的改善，我们预计箱板瓦楞纸和白纸板 2023 年消费量分别同比增长 1.9%和 0.3%，低于 2015-2022 年平均增速(4.3%和 1.0%)。2024 年出口总体降幅的收窄或成为瓦楞纸需求提速的主要动力，我们预计届时箱板瓦楞纸的消 费量增长有望达到 2.3%。在部分行业纸代塑趋势的延续、线上餐饮行业持续发展、叠加部 分出口比重较大的商品对需求拖累缓和，我们预计 2024年白纸板的消费量有望提升至2.1%， 高于 2015-2022 年的平均增长速度。

产能增长整体降速，不同纸种逐步分化

除生活用纸外，我们预计 2023 年各纸种的供给增长速度均处于在近年高位，我们认为这也 是今年以来需求修复的背景下行业盈利依然承压的主要原因。我们预计 2024 年供给的增长 总体将有所放缓，其中箱板瓦楞纸和高档文化纸的供给增长有望明显降速，分别从 2023 年 的 6.1%和 12.4%的降至 2024 年的 2.2%和 1.1%，慢于 2015-2022 年的平均增速(箱板瓦 楞纸和高档文化纸分别为 4.0%和 1.5%)。尽管白纸板的供给增长速度 2024 年亦将趋缓， 预计从 2023 年的 6%降至 2024 年的 3.6%，但是仍处于近年以来的较高水平(2015-2022 平均：3.3%)。由于在建项目数量仍然众多，生活用纸的供给增长或难有明显的放缓，2023 年和 2024 年预计分别同比增长 4.7%和 6.9%。

上游延伸深化，重构成本优势

自 2017 年废纸进口的管控收紧后，中国造纸行业的纤维原料结构发生了显著的变化。进口 废纸在造纸原料中的地位显著下降(2017 年在所有纤维原料中占比 21%，2022 年降为 1%)， 而国产废纸及国产木浆在纤维原料中的占比有结构性提升，分别从 2017 年的 42%和 16% 提升至 2022 年的 63%和 26%。进口木浆的使用量虽然持续增长，但其在纤维原料中的占 比基本维持稳定(2017 年为 21%，2022 年为 22%)。随着浆纸一体化在中国主要造纸企业 中的进一步深入，我们预计 2023-2024 年国产木浆在纤维原料中的占比有望进一步提升。 根据我们的统计，共 857 万吨/年的原生木浆产能(包括化机浆和化学浆)有望投产，占 2022 年木浆产量的 41%，其中大部分为服务于自身造纸业务的浆纸一体化项目。部分龙头造纸 企业有望显著扩充自身对上游原料的掌控力，有望在此前失去了进口废纸的优势后，重构 原料端的成本竞争优势。

2H23 以来盈利有所修复，但 1H24 仍有挑战

3Q23 以来，随着上游原材料回落至低位、各纸种的价格也均陆续有所修复，行业的盈利呈 现反弹之势。我们认为行业最困难的阶段正在渡过，但供需反转可能仍然需要更多耐心。 考虑到 2023 年至今较为强劲的产能投放，新增供给的消化或尚未充分，叠加 1H24 需求端 较弱的季节性，我们预计造纸行业的盈利修复可能还会面临波折，1H24 仍可能是行业供需 再平衡阶段。随着产能投放在 2024 年降速，我们预计在经历 1H24 仍然较为艰难的再平衡 阶段后，部分纸种在 2H24 的利润率修复有望更为持续，幅度也有望更为强劲，推动行业整 体盈利得到更明显的改善。箱板瓦楞纸供给降速显著，而需求增长中枢较高，有望在 2H24 成为率先完成再平衡的品种。我们预计在大部分造纸企业的资本支出新增产能降速逐步削 减、供需修复带动行业整体利润率之后，行业整体的杠杆率也有望得到逐步改善。

箱板瓦楞：供需矛盾有望逐步缓解

2023 年以来箱板瓦楞纸的需求温和复苏，但在新增产能投放加速、进口扰动增加的背景下， 供需挑战仍然较为艰巨。在内需继续提升，外需拖累有望有所缓解后，我们预计 2024 年需 求的恢复性增长有望延续。我们预计 2024 年国内新增产能投放有望较 2023 年明显放缓， 中国造纸企业在东南亚的扩张高峰期也已经渡过，叠加海外废纸 2023 年以来更为坚挺的价 格，我们预计产能扩张和进口扰动等供给端的压力也有望逐步得到缓解。我们预计 2024 年 箱板瓦楞纸有望逐步迎来供需关系的逐步改善。

2023 年以来回顾：进口冲击和产能扩张下盈利持续承压 箱板瓦楞纸是

2023年以来价格表现相对较弱的纸种之一。尽管 9月以来纸价有恢复性反弹， 但是截至 12 月 20 日，箱板瓦楞纸均价较年初回落 11.4%(主要纸种平均较年初降 11.6%)。 我们认为供给端的扰动是今年以来箱板瓦楞纸价格表现依然承压的主要原因。截至 11 月底， 新增箱板瓦楞纸产能已经达到 555 万吨/年(2022 全年：450 万吨/年)。2023 年起国务院关 税税则办公室将部分进口再生纸和瓦楞纸的进口关税下调为 0%，叠加进口牛卡纸价格在 4Q22 起降幅显著，进口成品纸对市场的冲击也有所加大。10M23 箱板瓦楞纸进口量 720 万吨，同比+50%，加剧了市场的竞争。

2024 年需求增长有望继续提速

我们预计箱板瓦楞纸 2023 和 2024 年的消费量分别提升 1.9%和 2.3%。2023 年以来，国 内消费稳步增长，带动了相关商品的物流服务需求提升，抵消了出口下行的影响。分行业 看，白色家电产销明显改善、快递发运量重回高增长、食品饮料的消费平稳提升，对箱板 瓦楞纸需求提供了支撑；受到出口和房地产市场的影响，电子产品、纺织服装产品、文化 体育和娱乐用品以及家具和家装产品制造业的需求同比继续承压，拖累了 2023 年以来箱板 瓦楞纸需求的恢复。我们预计 2024 年国内消费或仍维持稳步恢复的态势，房地产相关消费 品以及出口比重较高的商品对需求的拖累有望边际缓和，表观消费量的增长有望进一步提 速，但可能仍低于 2015-2022 的年均复合增长速度。

国内消费仍然具备继续回暖的潜力

2023 年以来，尽管幅度较为温和，居民收入增长速度已经较 2022 年有所恢复。但居民储 蓄率在 2023 年以来并未出现显著下降，前 9 个月储蓄率 38.3%，仍然与 2022 年基本持平， 处于近年以来的高位。在经济增长的动能切换之际，部分行业仍在经历结构性调整，居民 消费的信心仍然较此前有明显的缺口。虽然消费信心不足、储蓄率高位的局面的改变可能 仍然需要更多时间，但随着经济增长和收入恢复的势头的延续，我们预计高储蓄所蕴含的 消费潜能有望逐步得到激发，支撑内需的进一步恢复。

2023 年以来出行相关的需求有明显的回升，但与 2020 年前相比或仍有一定缺口。截至 11 月末，全国飞机年化起降 6960 万架次，较 2019 年高点低 7%；至 3 季度末，国内旅游年 化 41.1 亿人次，较 2019 年高点低 32%。餐饮消费 2023 年以来恢复强劲，年化总量已经 恢复至历史最高水平，但如果和 2011 年-2019 年的趋势线相比，当前的消费也仍有一定差 距。从出入境人数看，前三季度累计出入境 2.87 亿人次，较 2019 年同期低 44%，其中外 籍居民和边民 1940 万人，较 2019 年同期低 73%。尽管出行需求在 2023 年以来经历了集 中释放，但我们认为远未达到透支的地步，随着经济增长的延续和国际交流日益频繁，我 们预计相关场景的消费增长仍然有望得到延续。

2023 以来房地产市场仍在逐步企稳的过程之中，对家具和建筑装修材料的消费仍有一定的 抑制。 7 月 24 日政治局会议以后，二套房利率下浮下限进行放松、将认房不认贷的规则 纳入因城施策调节的工具箱、鼓励金融机构放松存量房贷利率，以加强对改善性需求的支 持。在地方政府的工具箱进一步充裕后， 已经有 20 个高能级城市放松或取消了限购。房 地产行业的限制性政策正在进一步松绑。随着支持性政策的进一步见效，我们预计房地产 市场的企稳有望逐步实现。华泰地产团队预计(2023 年 11 月 6 日：新模式的序 幕)2023/2024 年商品房销售面积同比分别为-9.8%/-8.2%，分季度看 2024 年的同比增速 呈现前低后高的态势。我们预计家具、建筑和装修材料等相关行业的需求在 2024 年可能依 然面临挑战，但随着房地产市场的逐步企稳，对箱板瓦楞纸需求的负面影响也有望逐步缓 和。

当然，2023 年以来部分消费品的需求的集中释放较为显著，消费量显著好于往年。与箱板 瓦楞纸需求较为密切的子行业中，家电较为符合这一特征，其中白电尤为明显。在 2022 年 消费显著弱于近年后，2023 年出现了强劲的恢复性增长。在逐步回归常态的基本假设下， 或对 2024 年的箱板瓦楞纸需求增长形成一定抑制。

出口：降幅有望收窄，对需求的拖累有望缓和

2023 年以来部分较为依赖外需的工业行业对箱板瓦楞纸需求的增长也形成了一定的抑制。 以体育娱乐用品、纺织服装和计算机和通信产品为例(出口交货值占行业营业收入比重合计 超过 40%，工业企业平均为 11%)，2023 年以来尽管国内消费普遍实现了增长，但受出口 下行的影响，全行业的营业收入和工业增加值均承压。 2023 年 8 月以来，出口市场已经出现了边际改善的态势，从海关总署的出口数量指数看， 相关产品均已经回到了同比正增长区间。华泰宏观预计 2024年出口金额的降幅有望从 2023 年的 4.2%降至 0.6%附近，在全球国际贸易小幅收缩之际依然保持份额的增长(2023 年 11 月 5 日：结构调整持续，增长行稳致远)。受益于此，我们预计相关产品外需对箱板瓦楞纸 总体需求的拖累也有望有所缓和。

新增产能的增长有望放缓

我们预计 2023 年箱板瓦楞纸的新增产能或达到 585 万吨/年，成为 2015 年以来新增产能投 放最多的一年。其中 555 万吨已经在 11 月末前投产。随着 2H21 年以来行业盈利水平的回 落，行业新项目已经逐步趋少。我们预计 2024 年新增产能有望显著减少，当年投产项目或 在 297 万吨/年，成为在近 10 年中新增产能投放较少的一年(仅较 2015 年：200 万吨/年和 2021 年：260 万吨/年略高)。我们认为新增产能增量的降速将有利于更快完成供需的再平 衡。除了湖北玖龙以外，2024 年有望投产的新项目大部分来自于中小企业，单机规模普遍 在 40 万吨/年以下，对市场的冲击也可能较为温和。

进口冲击有望趋于缓和

2023 年以来，箱板瓦楞纸进口量增长显著，前 10 月累计进口量达到 720 万吨，同比+50%， 加大了国内市场供需挑战。其中马来西亚、越南、老挝和印尼 4 国达到进口量的 50%左右。 我们认为进口的快速增长的表象原因主要来自于：1. 国内造纸企业近年在东南亚的扩张加 速；以及 2. 再生箱板纸和瓦楞原纸 2023 年起下调了进口关税。而东南亚地区较为有竞争 力的废纸成本是背后更为根本的原因。我们预计 2024 年进口的冲击有望趋于缓和。在经历 了 2020-2023 年海外投资的快速增长后，2024 年-2025 年中国纸企在东南亚的投资扩产有 望趋于缓和，其中 2024 年暂无新项目投产计划。此外，2023 年以来海外废纸的价格相比 于国产废纸韧性更强，截至 12 月 22 日，国废价格年初以来回落 17%，而东南亚到岸美废 年初以来上涨 11%，东南亚地区废纸成本的优势较年初已经有了明显的削弱。

1H24 市场仍具挑战，但拐点正渐行渐近

我们预计国内消费的增长有望在 2024 年延续，尽管大部分消费品的增速或较 2023 年有所 回落。房地产市场和外需下行对部分子行业的需求拖累在 2024 年有望有所缓和，我们预计 2024 年箱板瓦楞纸需求的增长有有望温和提速至 2.3%。随着新增产能的放缓，我们预计 箱板瓦楞纸行业供给增长速度有望从 2023 年的 6.1%回落至 2024 年的 2.2%，和需求的增 长基本匹配。我们预计箱板瓦楞纸进口或维持在 900 万吨的高位，因国内外废纸价格收缩 和中国纸企在海外产能投放放缓，我们预计成品纸进口有望维持平稳，对国内市场的影响 趋于边际缓和。我们预计全行业的产能利用率有望从 2023 年的 68.9%温和恢复至 2024 年 的 69.2%。考虑到上半年通常较弱的季节性，我们预计 1H24 的市场或仍然面临较大的挑 战。

文化纸：供需回归常态，再平衡或需面临考验

2023 年以来文化纸供需双强，尽管新增产能处于近年高位，但得益于商务学术交流更为频 繁、现场授课的全面恢复以及下游更为积极的补库存，高档文化纸的需求也迎来了近年来 较为少有的强劲增长。尽管木浆价格在 2023 年初起回落，文化纸价格 1-4 月总体维持了平 稳的态势，在经历 5-6 月短暂但较为剧烈的调整后，7 月起文化纸价格开启了较为持续的修 复。截至 12 月 20 日，双胶纸价格较年初回落 8.3%，铜版纸价格较年初回落 1.5%，高档 文化纸的平均价格较年初回落 5.0%，是主要纸种中表现较为坚挺的品种之一(各纸种综合平 均降幅为 11.6%)。 我们预计 2024 年文化纸在供需两端或将回归常态，增长速度均有望显著放缓。但由于 2023 年新增产能中有约 37%会集中在年底开机，对市场的冲击或将更多体现在 2024 年，届时 文化纸市场的再平衡可能会面临较为严峻的考验。

商务和学术交流增长或回归常态，出版印刷面临结构性挑战

2023 年以来高档文化纸需求有显著提升，我们预计 2023 年其表观消费量有望同比+15%。 我们认为这主要受益于两方面：1. 出行限制的减少后，商务和学术交流更为频繁；2. 2023 年以来下游的印刷和纸贸企业更为积极的补库存，而此前自 2H21 起，下游始终处于去库存 的状态。 中长期看，在校生人数的增长或逐渐反转、数字化出版物对纸质出版物替代的趋 势或仍延续，文化纸总体需求可能逐步收缩，但我们预计高档文化纸的需求会更有韧性。 我们预计在 2023 年的需求集中释放之后，高档文化纸的表观消费量增速或在 2024 年降为 1.0%。

中长期看，文化纸的需求或面临结构性挑战。根据我们估算，出版印刷约占文化纸需求的 66%。 其中图书出版占 47%，报纸和期刊的出版占 14%。由于数字出版物的冲击，报纸和期刊的印 刷量在 2012 年起已经陆续进入负增长的区间，尽管图书出版的需求依然维持稳定的增长，出 版物印刷业对文化纸的需求量在 2010-2021 年均仍下行 3.3%。然而，我们预计在过去仍有 较强韧性的图书出版需求可能也会在未来遇到更多挑战。在 2021 年各类图书中，文体科教类 图书占比达到 67%，其中大部分是教材和教辅类书籍。随着新生儿增量的回落，我们预计义 务教育阶段在校生人数的增量也正在面临结构性回落，为文化纸需求带来更多的挑战。

2023 年的供给冲击或更多在 2024 年有所体现

2023 年或成为文化纸行业新增产能投放较为集中的一年。根据我们估算，全年新增产能或 达到 287 万吨/年，而 2015-2022 年的年均增量为 70 万吨/年。在 2023 年的新投放产能中， 既有传统文化纸企业的扩产和升级改造，也不乏此前更专注于箱板瓦楞纸生产的企业进入。 我们预计 2024 年新增产能或再度回归常态，我们预计 2024 年有望投产的新项目产能合计 约 74 万吨/年，与 2015-2022 的年均增量基本一致。但是，考虑到 2023 年年底集中开机的 产能或达到 107 万吨/年(2023 年计划新增产能的 37%)，我们预计其对市场的冲击可能会更 多在 2024 年出现。1H24 文化纸市场的挑战或尤为艰巨。

白纸板：白卡纸的结构性增长仍有望延续

2023 年以来白纸板供需关系总体仍较为脆弱，在产品价格 2021 年-2022 年大幅回落后， 2023 年以来降幅有所收敛，但依然处于较低的水平。7 月以来，伴随部分主要供应商的生 产扰动、外需的逐步见底回升以及国内消费的进一步恢复，白纸板库存均有所消化，为 2H23 以来的价格修复提供了支撑。 我们预计 2024 年白纸板有望同时实现需求增长提速和新增 供给降速，但这可能仍不足以扭转 2021 年以来变得更为激烈的市场竞争环境，供需关系的 再平衡仍需要更多时间。我们预计白纸板内部品种的结构分化或将延续，白卡纸供需两端 均有望延续较为强劲的增长，而随着更多灰底白板纸供应商转型，废纸系白纸板的供给或 伴随需求继续收缩。

“以纸代塑”和“以白代灰”支撑白卡纸需求

我们预计白纸板 2023 和 2024 年消费量有望分别增长 0.3%和 2.1%。由于 2023 年以来外 需的下行部分抵消了内需的改善，白纸板需求在 2023 年或仍弱于 2015-2022 平均增速 (1.0%)，在部分行业“以纸代塑”趋势的延续、线上餐饮行业持续发展、叠加部分出口比 重较大的商品对需求拖累缓和，我们预计 2024 年白纸板的消费量有望提升至 2.1%，高于 2015-2022 年的平均增长速度。

我们预计“以白代灰”的发展态势有望延续，白卡纸(以木浆为主要原料的白纸板)的消费增 速有望在 2023 和 2024 年分别达到 6.7%和 7.7%，而其他以废纸为主要原料的白纸板的需 求或继续收缩，2023 和 2024 年的表观消费量或分别为-8.8%和-7.1%。我们预计这一结构 性趋势有望延续，主要得益于：1. 在食品包装盒餐饮服务领域，出于食品安全的考虑，白 卡纸是更可靠的选择；2. 品牌方在产品包装上的竞争推动外观更为精美的白卡纸得到更广 泛的应用；以及 3. 新闻纸消费量下降和进口废纸的收缩限制了废纸原料获取。

食品饮料的纸包装份额有望持续提升

根据我们估算，食品饮料生产行业对白纸板的需求占比达到 35%(2022 年)，是白纸板最主 要的下游子行业。而在食品饮料的产品包装中，塑料包装仍是主流，占比达到 66%；纸包 装的应用仅次于塑料，占比在 19%；其后分别是玻璃包装(8%)和金属包装(7%)。2008-2022 年，纸包装在食品饮料行业的使用年均增长 4.9%，增长速度在所有包装中排名第二(仅次于 金属包装：6.7%)；塑料包装年均增长 4.0%，与食品饮料商品的总体消费量基本保持同步。

食品饮料行业中，食品容器领域的“以纸代塑”趋势较为明显，作为功能较为相近的两类 包装产品，薄膜塑料容器包装用量从 2008 年的 172 亿个增加至 2022 年的 239 亿个，年均 增长 2.4%，慢于食品饮料行业总体的平均增长速度(4%)，而折叠纸盒的用量从 2008 年的 90 亿个增长至 2022 年的 201 亿个，年均增长 5.9%，显著快于行业总体的平均增长速度。

在液体包装领域，纸包装的份额也有所提升，尽管幅度并不显著。其中纸包装在液态乳制 品包装应用方面对玻璃瓶形成了一定的替代、在果汁包装应用方面对 PET 瓶形成了一定替 代，液体纸包装在液体和饮料包装中的份额从 2008 年的 24%提升至 2022 年的 27%，期 间 5%的年均复合增速仍优于行业整体水平。随着品牌方和消费者对于塑料的潜在环保问题 更为关注、纸包装功能的进一步完善，我们预计纸包装在食品工业中的应用仍有较为充足 的提升空间。 由于回收废纸中的油墨等污染物更容易发生迁徙、安全性更难以得到保障，出于对食品卫 生安全的考虑，全木浆为原料的白卡纸相比于废纸为原料的灰底白纸板更具备优势。因此， 纸包装在食品工业中更为广泛的应用也会同时推动“以白代灰”趋势的形成。

外卖消费的高速发展

近年来在餐饮服务行业总体发展较快的同时(2015-2022 年均增长 7.9%)，线上订餐量的增 长更为强劲。根据发改委国家信息中心的数据，2022 年线上订餐收入已经达到了餐饮企业 收入的 25%。若以每单消费 48.5 元，平台企业抽成 15%估算，2022 年全国线上订餐量在 271 亿单，2015-2022 年均复合增长达到 58%。

根据清华大学工业节能和绿色发展中心 2021 年的研究，通过对 8 个重点城市超过 3500 万 份外卖订单的信息进行分类、抽样和回访，测算出每单外卖包装的平均重量约 41 克，其中 食品容器的重量占比约 58%。而在各类食品容器中，PP 塑料仍然是主流，占比约 60%， 纸容器占比约 28%，其他类型容器占比约 12%。 结合外卖订单量的估算和每单外卖消费的纸容器重量估算，可以推算 2022 年外卖行业的 白卡纸需求约在 20 万吨，占白卡纸总需求的 1.4%。尽管这一比重仍然较小，但外卖消费 仍在延续高速发展的趋势、塑料餐盒仍是市场主流、“以纸代塑”仍有充裕空间的背景下， 这一领域也有望成为白卡纸需求的结构性驱动力。

产能投放仍在高峰，白卡纸竞争趋于多元化

在经历了 2H20-1H21 白卡纸价格强劲的上行后，2021 年起白纸板产能增长明显加速。虽 然此后新增产能逐年递减，但是总体仍处于高位。我们预计 2024 年白纸板行业新增产能约 220 万吨/年，较 2023 年的 285 万吨/年进一步放缓，但较 2015-2022 年的平均增量(171 万吨/年)仍高 29%。由于白卡纸和灰底白板纸差异化的需求增长前景，2021 年以来不少企业将灰底白板纸的生 产设备进行了改造，转型为白卡纸供应商。2023 年以来，改造转产的情况有所减少，但是 在 2023-2024年的新项目中，白卡纸仍是主流，分别占当年白纸板新增产能的 81%和 86%。

伴随着白卡纸产能近年来的快速扩张，行业的竞争格局也正在发生着较大的变化。2020 年 末，在 APP 完成对博汇纸业的控股后，白卡纸行业前十大生产企业的产能集中度(CR10) 达到了 96%，前五大生产企业的产能集中度(CR5)也达到了 84%。而近年，除了业内原有 的主要玩家积极扩产之外，行业的新进入者同样为数众多。不少原先以废纸系包装纸或特 种纸为主要产品的生产企业也正在参与到白卡纸市场的生产经营和市场竞争之中。根据我 们的推算，2024 年末行业的 CR10 或降为 88%，CR5 或降为 71%，生产规模前十和前五 大企业的名单中都将不乏新进入者。

供需的再平衡仍然需要时间消化

考虑到 1)白纸板行业的供给增长仍在历史上的较高水平，虽然 2021 年以来延续的边际放 缓的态势，以及 2)行业的竞争格局正在发生较大的变化，尤其是白卡纸产品，市场份额或 面临较为明显的再分配，我们认为白纸板市场的竞争总体或仍较为激烈，需求增长的提速 可能也仍然不足以很快改变这一趋势。我们预计白纸板行业 2023 年和 2024 年的产能利用 或分别在 74.0%和 72.8%，其中白卡纸的产能利用率或从 2023年的 77.4%小幅下降至 2024 年的 75.2%，而灰底白纸板为代表的其他白纸板产能利用率或从 2023 年的 68.3%小幅下降 至 2024 年的 68.2%。

生活用纸：品牌企业有望收获成本回落下的盈利弹性

2023 年以来，在出行相关需求的带动下，生活用纸的需求呈现较为强劲的恢复，企业开工 率普遍较 2022 年有明显的提升。在 2023 年初木浆价格快速回落之后，生活用纸(原纸)的 价格也在 3-5 月迎来了较为显著的调整。虽然此后生活用纸价格也伴随木浆价格有所反弹， 但截至 12 月 22 日，木浆生活用纸的均价较年初回落了 19.8%，竹浆生活用纸均价较年初 回落了 17.0%。 我们预计生活用纸需求的增长在 2024 年或有所回落，但是仍有望成为各主要纸种中增长最 快品种。然而，由于行业供给的增长长期维持在高位，行业总体较为激烈的竞争环境可能 仍然较难改变。然而，由于生活用纸行业两极分化的格局，我们预计具备品牌优势的头部 企业能更有效的避免同质化的竞争，维持终端产品溢价和份额的平稳增长。在原料价格从 高位回落后，头部生活用纸企业利润率的扩张或仍有望延续。

需求增长趋稳，总量结构均有提升空间

受益于出行需求的集中释放，我们预计 2023 年生活用纸 AFH 渠道消费量有望迎来显著反 弹（同比+25%），我们预计 2023 年零售渠道生活用纸需求同比+5.3%， 2023 年生活用纸 整体的表观消费量增长有望达到 9.0%。随着集中释放需求的结束，我们预计 2024 年生活 用纸的表观消费量增长速度或放缓至 5.8%，略低于 2015-2022 年以来的年均增速(7.1%)。

我们认为生活用纸有望持续享受总量的提升和结构的优化。2021 年中国生活用纸人均消费 量在 8.2kg，虽然已高于全球平均水平(Fastmarket RISI 估计为 5.7kg，Fisher 估计在 7.7kg)， 但距离发达国家仍有较大差距(美国 27.1kg，德国 17.7kg，日本 16.0kg)。从细分产品看， 即便需求最为刚性的厕用卫生纸，中国的人均消费量仍只有日/美的 46%/27%。而可替代性 更高的擦拭纸(包括厕用干手纸和厨用清洁用纸等)人均消费量仅为日/美的 24%/14%。我们 预计未来公共卫生设施的进一步完善、居民消费理念的升级均有望带来生活用纸消费量的 进一步提升。

两极分化的竞争格局或仍延续

我们预计两极分化的竞争格局有望在 2024 年延续，头部企业依然能享受更为平稳的产品价 格，从而更充分地享受原材料价格回归所带来的利润率扩张。生活用纸行业总体的竞争格 局趋于激烈之时，结构上却呈现了明显的两极分化。业内四大头部企业(维达国际、恒安国 际、金红叶和中顺洁柔)不仅在市场份额处于显著的领先地位，在终端零售价上也较竞品有 更高的溢价。我们认为这一特征有利于头部生活用纸企业进一步加强对市场的掌控。

在四大头部企业内部，我们认为其竞争环境相较于行业整体更为良性，上新机、扩规模、 降成本、砍价格、冲销量、取份额为核心的同质化竞争近年已经趋于缓和。2015 年以前是 四大头部企业产能增长的高峰期，2011-2015 年，四大头部企业产能的年均复合增速达到 18.1%，明显高于行业平均 10.7%的增长。但 2015 年以后，头部企业产能增长的速度开始 放缓。2018 年以来，随着国产成套造纸装备的成熟和普及，行业整体的产能增长加速，但 头部企业的产能扩张进一步放缓。2019-2022 年，头部生活用纸企业产能的年均复合增速 已经降至 5.1%，慢于同期生活用纸消费量的增长(2019-2022 CAGR：7.5%)。

与产能增长的放缓形成鲜明对比的是，头部企业的市场份额仍然维持了稳中有升的态势。 2013-2022 年，虽然四大头部企业的产能规模在全行业中的占比从 33%逐步降至 29%，但 零售市场份额从 30%提升至了 32%，隐含头部企业的产能利用率处于提升之中，呈现了与 行业整体产能利用率持续走低截然不同的走势。

行业供需关系有望温和复苏，产能利用率低位修复

由于近年来生活用纸行业产能过剩和同质化竞争进一步加剧，叠加 2021-2022 年原材料成 本上涨对企业盈利的冲击，行业整体的扩产积极性已有所减弱。根据中国造纸协会生活用 纸专业委员会的统计， 2022 年底在建生活用纸产能 261 万吨/年， 连续两年下降。我们预 计 2023 年行业新产能的投放减缓至 150 万吨/年。但考虑 2022 年底拟建及在建项目合计仍 有 1086 万吨/年的规模，我们预计近年新增产能或仍在高位，2024 年新增产能投放可能进 一步加速至 200 万吨/年。

从全球范围看，中国的生活用纸行业具备平均机龄低、产能规模大，先进生产设备占比高 的特点，尽管在纸浆成本上并不占优，综合生产成本仍具备较强竞争力。考虑国内供过于 求的现状，我们预计海外市场的开拓将成为越发重要的关注点。我们预计 2023-2025 年净 出口量有望分别增长 40%/20%/20%，出口市场占比有望从 2022 年的 6%提升至 2025 年 的 9.5%。2023 年 1-8 月，中国各类生活用纸累计出口 70 万吨，同比+40.6%。 综合考虑国内需求的反弹和出口的强劲增长，我们预计 2023-2024 年生活用纸行业产能利 用率在 2023 年有望边际改善至 66.7%(2022:63.0%)，2024 年或小幅回落至 66.6%。

纸浆：供给宽松延续，价格中枢或进一步下行

随着海外商品浆和国内浆纸一体化项目的投放共同进入投产高峰期，我们预计商品浆的市 场的供给将趋于宽松，价格中枢或出现逐步下移。2023 年以来这一宽松进程已经开启，但 由于部分主要供应商供给扰动，年内价格起伏仍然较大。1-5 月，随着此前推迟的新建浆厂 投产，木浆的供给开始逐步变得宽松。国内的木浆进口呈快速增长，截至 5 月末，阔叶浆 和针叶浆价格降幅分别达到 38%和 21%。6 月，全球最大的商品浆供应商 Suzano(阔叶浆 是其主要产品)宣布全年减产 4%。供给的削减推动了价格的修复，6-10 月，阔叶浆和针叶 浆分别反弹了 40%和 7%。11 月以来，随着国内造纸行业的旺季临近尾声，价格再度回落， 截至 12 月 22 日，11 月以来阔叶和针叶浆价格分别再度回落了 12%和 8%。

商品浆和自产浆投放处于高位

2023-2024 是全球商品浆产能投放的高峰期，根据 Fastmarket RISI 统计，2023-2024 年预 计有 744 万吨/年的商品浆产能投放，占全球商品浆产量约 11%。考虑其中 63%来自于南美 这一全球商品浆成本最低的产区，新产能的竞争力普遍较强，更易于在供给宽松局面下采 取更为激进的价格竞争策略。除此以外，随着国内造纸企业进一步重视自产木浆产能的建 设，我们预计 2023-2024 年纸厂自建的自用化学浆产能有望达到 422 万吨/年，达到 2022 年国产木浆(除化学浆外还包括了化机浆)20%，对商品木浆形成需求替代。

 

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