2023年深圳国际研究报告：高股息价值凸显，物流园资产释放盈利弹性

1.构建综合物流服务平台，全链条物流模式拓展

持续聚焦物流业务，立足深圳辐射全国。公司前身为“茂昌”商号，2000 年深圳市投资管理 公司完成对公司的收购，将公司更名为“深圳国际控股有限公司”。2000 年起，公司围绕交 通运输行业持续拓展业务布局，2000 年 6 月，与深圳投资合作成立全程物流，开始发展物流 业务；9 月参股“深圳高速公路开发有限公司”，开始拓展高速公路业务；2002 年 5 月参股 深圳航空，2012 年 1 月持股增至 49%；2008 年投资建设及经营南京化学工业园西坝港区码头 及物流中心，进一步发展全链条物流模式； 2015 年，深圳国际合肥，宁波以及杭州等地物 流港项目逐步拓展。2020 年公司发展智慧仓和冷链物流业务，11 月参股中国国际货运航空 有限公司，持股 10%，进入航空货运领域。2022 年，公司投资湖北普罗格科技股份有限公司 及中通服供应链管理有限公司，布局智慧物流产业。

以收费公路和现代物流为核心，向全链条物流模式拓展。公司实际控制人为深圳市国资委， 截止至 2023 年 H1，深圳市国资委通过持有 100% Ultrarich International Limited 控股深 圳国际 44.24%。公司主营业务包含物流业务，港口业务，收费公路，大环保和其他投资，2017- 2022 公司收入由 101 亿港元提升至 155 亿港元，CAGR 达 8.9%。核心业务为收费公路及大环 保及现代物流，其中收费公路及大环保业务主要由控股子公司深高速运营，2023 年 H1 收费 公路及大环保收入占比约为 67%，现代物流包含物流园运营，物流服务及港口收入，占比约 为 33%。

收费公路及大环保及物流业务构建盈利基本盘，物流园转型升级提供弹性。公司归母净利润 由收费公路及大环保业务，现代物流业务，物流园转型升级及其他投资构成，整体波动较大。 从业务角度拆分来看，收费公路及大环保业务利润构成基本盘，持续贡献正收益。现代物流 业务持续增长，2017-2022 年归母净利润由 2 亿港元提升至 15 亿港元，CAGR 约为 45%。转型 升级带来业绩弹性，2019-2022 年合计贡献归母净利约 90 亿港元。其他投资受多因素影响， 包含集团费用及深航，国货航等参股公司利润。 2023 年 H1 业绩下滑主因汇兑损益影响，核心主业仍保持稳健增长。2023 年 H1 公司实现归 母净利 0.92 亿港元，同比-84%。其中核心主业仍保持稳健增长。1）收费公路及大环保业务 相对稳定，2023 年 H1 实现归母净利 5.4 亿港元，同比增长 3%。2）现代物流因新产能投产及物业重估保持较快增长，2023 年 H1 实现归母净利 4.4 亿港元，同比增长 96%；3）转型升级 业务中， 2022 年 H1 因前海项目被万科增资，公司转型升级业务实现税前 24.9 亿港元的一 次性收益，2023 年公司预计于年底确认前海二期项目收益；4）其他业务中，2022 年深航负 债经营后，2023 年 H1 不再影响公司报表，但美元汇率变动导致公司 2023 年 H1 实现汇兑损 失 6.1 亿港元。

分红派息政策较为稳定，2017-2022 年派息总额达 114 亿港元。深圳国际维持较为稳定的派 息政策，2013-2016 年公司股利支付率在 40%左右，2017-2022 年股利支付率提升至 50%左右， 2017-2022 年合计派息总额达 114 亿港元。

2. 现代物流：打造物流节点网络，构建大小闭环实现效益提升

2.1.以开发运营高端物流综合体为核心，构建全业态物流基础网络

聚焦物流产业综合服务商，打造全业态物流基础网络。公司聚焦大湾区、长三角、京津冀等 经济发达地区的核心位置，通过自建，收购等方式不断夯实物流资产、扩大经营规模，打造 覆盖“水陆空铁”全业态的物流基础设施网络。目前公司全物流应用场景均有布局，物流节 点网络包含内河码头、陆路物流园、航空货站和铁路货站等。在物流节点基础上，公司通过 智慧和冷链物流等增值服务提高综合物流服务的核心竞争力，并通过大小闭环的商业模式实 现效益提升。

以高标仓、智慧物流港等高端物流综合体的开发运营为核心业务，立足深圳辐射全国。公司 物流业务以高标仓开发运营为核心，目前仍处于成长阶段。根据公司公告，截止至 2023 年H1，公司在全国近 40 个物流节点城市实现布局，管理及经营总共 34 个物流项目，规划土地 面积超过 1000 万平方米，其中已获取土地面积约 853 万平方米，运营面积约 453 万平方米， 成熟物流园区的综合出租率约 82%。公司以深圳为大本营，聚焦大湾区的园区开发运营，同 时把握国内其他区域核心城市的布局机会，以形成全国联动效应。目前大湾区规划项目达 13 个，其他区域投入运营项目达 30 个。

高标仓需求随高端制造业及消费市场提质扩容增长，目前仍较为稀缺。根据戴德梁行及艾瑞 咨询，高标仓相比于传统仓，在空间利用率及自动化水平上具备优势，能降低土地及综合管 理成本。随着高端制造业、冷链、生鲜电商和社区团购的不断发展，高标仓的需求持续增加。 根据艾瑞咨询，2020 年通用仓库面积为 11.45 亿立方米，高标准仓库面积仅为 3.45 亿立方 米，从人均物流地产面积来看，2019 年日本人均现代物流地产为 4.0 平方米/人，美国为 3.7 平方米/人，我国人均物流地产面积较发达国家仍有差距。但是老旧仓库改造升级的成本和费 用较高、优化难度大，且老仓库地理位置一般，各地新增规划的可用地面积有限，高标仓或 将长期维持在结构性短缺状态。

物流运营稳健增长，转型升级提供业绩弹性。公司现代物流业务包含物流园运营，物流服务， 物流园转型升级及港口业务，收入及利润受物流园转型升级业务影响波动较大，2019-2020 年 公司物流园转型升级业务收入占比分别为 58.2%，59.1%。2019-2022 年物流园转型升级合计 贡献利润 90 亿港元，约占 75%物流总利润。除转型升级业务外，公司 2017-2022 年收入 CAGR 约为 12.9%，归母净利润 CAGR 约为 45.5%。

2.2.“投建融管”小闭环：物流运营具备成长性，资产出表贡献额外增量

“投建融管”小闭环以物流园区开发运营为主，资产出表提供利润增量。公司深耕物流仓储 领域多年，通过投资开发运营优质物流项目赚取租金。公司积极推动产融结合，通过公募 REITS 等资产证券化路径，兑现物流园资产增值收益，实现资金的快速回笼，降低负债率， 推动物流园运营管理规模的快速扩张。公司收入随物流园区运营面积的增长而保持较快增长， 2017-2022 年，收入由 5.6 亿港元提升至 15.7 亿港元，CAGR 约为 22.8%。公司利润受运营面 积增加及资产出表等多因素影响，增长较快，2017-2022 年公司归母净利润由 1.3 亿港元提 升至 14.2 亿港元，CAGR 约为 61.0%，其中 2021 年南昌项目出表（+1.75 亿港元），2022 年 杭州二期和合肥出表（+6.57 亿港元）。 目前公司规划土地面积约为 1055 万平方米，其中已获取土地面积约 853 万平方米，运营面 积约 453 万平方米，物流园区运营面积只有规划面积的 43%，当前大湾区 13 个项目,已投入 运营/管理 4 个，深圳坪山东，黎光，平湖南，盐田，佛山南海，顺德，高明等项目将陆续投 入运营；其他城市项目也在陆续推进中，预计物流运营收益有望保持稳健增长。

2.3.“投建管转”大闭环：把握转型升级机遇，华南物流园有望贡献较大利润增 量

“投建管转”大闭环涉及城市中心的物流园区项目的转型升级，土地增值及开发运营贡献利 润弹性。随着国内城市化的进程，公司位于城市中心的物流园区项目或迎来土地性质调整， 公司利用转型升级的土地性质变更和更新改造、开发运营，实现相关资产的价值最大化。根 据公司公告，2017 年-2023 年 H1，公司通过前海土地整备，获取了约人民币 83.73 亿元的土 地土地使用权的补偿，置换了新规划条件下的土地面积共计 12 万平方米，总建筑面积为 38 万平方米（其中住宅面积约 19 万平方米，公寓建筑面积约 2.5 万平方米）。 前海项目梳理：1）2017 年，前海项目首期完成转型升级，其中土地整备税前收益为 24.4 亿 元，转型的土地占地面积为 3.88 万平方米，总计容建筑面积为 10 万平方米；2）2019 年， 前海二期转型升级完成，土地整备税前收益为 21.87 亿元，占地面积为 4.12 万平方米，总计容建筑面积为 11 万平方米。3）2020 年，前海三期项目转型升级，土地整备税前收益达到 35.53 亿元。占地面积为 4.12 万平方米，总计容建筑面积达到 17.25 万平方米。4）2021 年， 前海首期项目中的住宅项目“颐湾府”完成交付，录得投资收益 7.24 亿元，物业重估带来估 值收益 1.22 亿元，合计收益为 8.46 亿元。5）2022 年，公司选择和深圳万科合作开发住宅 项目，万科前后两次增资，合计注资 24.87 亿元，持股 50%。同年，“深圳国际颐都大厦” 录得运营收益 3020 万港元。6）2023 年，公司独立开发的前海二期住宅项目“栖湾里”预计 下半年回款。未来前海三期项目还有 9.2 万平方米的土地有待开发。前海首期办公项目将会 持续给公司带来收益。

近期华南物流园区土地整备，转型升级有望贡献利润增量。根据公司公告，2023 年 10 月 31 日，公司旗下华南物流园公司与龙华整备局、龙华管理局及民治街道办事处等签订了就华南 物流园一期 53 万平方米土地整备协议，华南物流园公司作为原土地使用者，获得 10.58 亿 拆迁补偿，以及 10.8 万平方米的留用地使用权，其中住宅建筑面积为 50.8 万平方米，办公 及商用面积为 8.76 万平方米。 以前海项目作为参照，预计华南物流园项目有望贡献较大利润增量。预计华南物流园区有望 产生土地整备及开发运营收益约 169.5 亿元，折合 184.7 亿港元：1）土地整备收益：以前海 项目作为参照，按所得税 25%估算，预计华南物流园留用地使用权有望贡献归母净利润 111.8 亿元。2）开发收益：参考安居客统计，龙华 12 月新房均价约为 6.6 万元/平方米，假设未来 华南物流园地产开发后的销售收入为 6 万元/平方米，建造成本为 1 万/平方米，按所得税 25% 估算，预计贡献归母净利润 56.6 亿元。

2.4.港口及相关服务业务：网络逐步扩张，贡献稳健收益

公司的港口业务主要涉及港口投资与运营、港口供应链服务和港口运维管理输出等业务。业 务布局主要围绕长江沿线、赣江、淮河等流域，以南京西坝码头、靖江港深圳国际物流中心 码头为江海联运枢纽港，以沈丘港、江西丰城港为重要配送节点。

网络逐步扩张，贡献稳健收益。公司港口收入由 2017 年的 9.68 亿港元增长至 2022 年的 27.62 亿港元，CAGR 约为 23.33%，归母净利润由 0.66 亿港元提升至 1.03 亿港元，CAGR 约 为 9.51%。其中 2020 年公司西坝码头二期退出，导致收入及利润略有下滑，2021-2022 年新 增煤炭、石油焦的供应链贸易业务及开拓新客源，收入及利润有所回升。2023 年靖江岗，沈 丘港以及丰城港的逐步投产有望带动港口吞吐量提升，进而推动港口收入及利润稳增增长。

3. 收费公路及大环保：收费公路业务稳健增长，大环保业务逐步发力

控股华南公路龙头，公路及环保业务稳健增长。收费公路业务和大环保业务主要由公司旗下 上市公司深圳高速统筹运营，公司约持股 51.36%深高速。深高速于 1996 年 12 月成立，1997 年、2001 年分别在香港、上海上市。在 2015～2019 五年战略发展期间，随着收费公路的增 长进入瓶颈期，公司做出转型升级战略规划，明确将环保产业作为第二主业，形成“公路（60%） +环保（18%）”的业务布局（2022 年）。截止 2023 年 6 月 31 日，深圳高速已在全国投资、运营 16 条高速公路项目，分布在深圳、粤港澳大湾区，以及经济发达地区。深圳地区总权益 里程为 174 公里、湾区权益里程为 350 公里和其他省份权益里程 119 公里。

通行费收入受公路投产、收回影响，盈利能力整体稳定。深高速通行费收入受公路投产、收 回影响较大，2015 年 10 月水官高速并表，2017 年 4 月深长公司、6 月益常高速并表，2018 年 2 月沿江公司并表下 2016 年-2018 年公司收入由 37 亿元提升至 51 亿元。2019 年南光高 速、盐排高速及盐坝高速收回，通行费收入出现短暂下滑。2020-2022 年受疫情扰动需求及 道路通行费减免影响，收入及利润波动较大，剔除疫情影响，公司通行费毛利在 50%左右波动。展望未来，随着通车量逐步恢复，沿江二期及外环三期项目投产下，公司通行费收入及 利润有望稳中有升。

战略布局大环保业务，有望成为第二成长曲线。环保行业具备特许经营权属性，公司依靠资 金优势，通过投资和并购布局环保业务，从而有效补偿建设周期较长的路产业务在新建及改 扩建期间的业绩。根据公司公告，大环保业务包括三大板块，别为清洁能源、固废资源化管 理以及其他环保业务。从业务布局来看：1）清洁能源业务主要涉及可持续能源发电，含包头 南风、新疆木垒、永城助能、中衡甘塘以及淮安中恒五个项目，截止 2023 年 6 月 31 日，累 计装机容量达 648 MW，累计发电量 98.5 兆瓦时。2）固废处理：公司主要通过附属公司蓝德 环保公司和利塞环保公司进行餐厨垃圾处理，累计有机垃圾处理量 556.24 千吨；通过乾泰 公司提供报废新能源汽车回收拆解服务；光明环境园项目负责处理有机垃圾、大件垃圾和绿 化垃圾。3）其他环保业务为公司全资子公司环境公司持有德润环境 20%股权，该公司主业包 括供水及污水处理、垃圾焚烧发电、环境修复等；另外公司还持有深水规院 11.25%股权。 清洁能源业务为主要盈利来源，2022 年收入约为 8.1 亿元，占大环保业务总收入比约为 46.0%， 毛利约为 4.3 亿元，占比约为 93.5%、固废资源化处理业务成长空间较大，2022 年收入约为 9.5 亿元，占比约为 54.0%，毛利约为 0.4 亿元，占比约为 8.7%。公司在现有业务基础上， 通过自建及并购的方式持续推进大环保业务布局，根据深高速公告，公司子公司金深新能源 的贵州紫云县 180MW 风电项目以及河北坪山县 60MW 光伏项目和 70WM 光伏项目在稳步推进 中，预计未来有望贡献盈利增量。

4.其他投资：持股深圳航空 49%，静待航空盈利修复

战略持股 49%深圳航空，静待航空盈利修复。深圳航空为深圳国际其他投资中重要组成部分， 公司 2002 年收购深航 10%的权益，2010 年、2011 年先后两次增资，最终持股比例上升至 49%。 深圳航空主基地为广州和深圳，同时拥有深圳、广州、江西、重庆和泉州等 7 个营运基地； 截止 2022 年 12 月 31 日，深圳航空机队规模 226 架，经营国内外航线 308 条，其中国内航 线 301 条、国际航线 7 条。公司其他投资受多因素影响，包含集团自身费用及参股公司的盈 利贡献，随着公司其他投资中部分项目的逐步退出，2020-2022 年深航成为影响利润的重要 因素，根据公司公告，根据权益法，由于公司应占深航的权益已减至零（2022 年），公司不 会确认进一步亏损。随着未来航空市场的逐步复苏，深航有望扭转亏损并对公司产生贡献。

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