2024年深圳国际研究报告：土地转性贡献弹性，高股息价值凸显

一、深圳国际：定位深圳基建管理平台，高分红高股息凸显配置价值

1.1 深圳国际：直属深圳国资委，定位基建管理平台的国有企业集团

公司前身于 1951 年成立。2000 年，公司被深圳投资收购，实控人变为深圳市国资委，并 成立全程物流。自此后，公司一直在深圳市国资委旗下发挥基建管理平台的角色。2001 年， 深高速成为公司的子公司，公司拓展公路板块。2002 年，成立西部物流并投资深圳航空 10%股权。2008 年，公司投资建设西坝码头，切入码头业务，并增资西部物流及深高速。 此后公司不断通过收并购扩大自身业务规模，公司逐渐发展物流、收费公路及环保、码头 等主营业务。

1.2 公路及港口为利润压舱石，物流业务提供业绩弹性

公司业务主要包括物流、公路、环保、港口等。公司的物流业务为公司自营，包括物流园 投资运营、综合物流服务以及物流园转型升级，依托物流园资产进行。公司收费公路及环 保业务依托控股子公司深高速开展，公司持有深高速 51.6%股权。码头业务依托子公司南 京西坝港（持股 70%）、江苏靖江港（持股 70%）、河南沈丘港（持股 52%）等开展。此外， 公司持有深圳航空 49%股权以及中国国际货运航空 10%股权，两者为公司投资收益的主要 来源。

公路及港口为利润压舱石，物流业务提供业绩弹性。我们将公司利润分为三部分，分别是 提供稳定收入和利润的公路及港口业务、提供业绩弹性的物流业务、深航等公司贡献的投 资收益。

公路及环保业务过往贡献归母净利润中枢在 11-12 亿港元，2020 年后收入保持在 100 亿港元以上。2018 年，深圳市提前收回梅关高速公路特许经营权及签订拆迁补偿协 议，公司确认 23 亿港元的资产处置收益，计入收费公路及大环保业务，故利润大幅 上涨。港口业务过往贡献业绩中枢约 1 亿港元。公路及港口业务贡献盈利较为稳定， 构成利润压舱石。

物流业务的弹性主要来自于土地转性（物流用地转为商业及住宅用地）带来的土地增 值收益和地产开发收益，以及物流园 REITs 出表带来的资产增值收益。例如，2019 年 公司梅林关项目贡献房地产开发销售利润 13.14 亿港元，计入物流园转型升级；前海 项目贡献土地增值收益 18.43 亿港元，计入总部集团及其他。当年物流园土地转性给 公司带来归母净利润高达 31.57 亿港元，占当年归母净利润的 63%。

深圳航空在 2018-2019 年分别为公司贡献 4.7 亿港元、5.9 亿港元归母净利润，占比 11%、12%，计入总部集团及其他。2020-2023 年，由于航空出行大幅减少，深航连续 4 年净亏损，公司计提相应资产减值准备，故 2022 年总部及其他项录得-37.7 亿港元 归母净利润。截至 2023 年，公司已计提拥有的深圳航空全部权益。2023 年及以后， 深航亏损不会让公司业绩受损。

1.3 公司业绩恢复正增长，物流产业贡献渐显

2023 年公司营收及利润恢复增长。公司营收主要由深高速的公路及环保业务贡献，2020- 2022 年由于居民出行减少导致车流量下滑，公司营收负增长。2023 年由于车流量恢复、 前海住宅项目颐城栖湾里（物流园转型）于当年交付等原因，营收同比增长 32%。归母净 利润方面，2020 年起由于航空出行大幅减少，深航连续 4 年净亏损，公司计提减值导致 业绩大幅下降。2023 年公司不再计提深航减值，同时公路业绩同比增长 54%，公司归母净 利润同比增长 52%。

2023 年公司毛利率为 36.76%，同比上升 10.0pct；归母净利率为 9.27%，同比上升 1.19pct。 公司毛利率上升得益于收费公路业务毛利率恢复，以及高毛利的物流园转型业务贡献收益。 公司归母净利率增速低于毛利率，主要系物流园转型升级业务中，2022 年同期深圳万科 增资扩股前海商业公司，公司录得税前收益约人民币 24.87 亿，而 2023 年并无该等收益。 2023 年公司加权 ROE 为 6.02%，同比增长 2.44pct。

公路业务稳定，物流业务弹性高于可比公司。深圳国际主要业务包括收费公路和物流业务， 分别与同行业公司对比：

收费公路业务主要由深高速公司经营，深高速归母净利润超过大部分同行可比公司， 高于同在大湾区经营的粤高速。深圳作为一线城市，人口净流入和车辆保有量持续增 长带动车流量增长。由于深高速有环保业务作为缓冲，在 2019-2022 年公司归母净利 润波动相较可比公司更小，盈利稳定性更强。2023 年受益于车流恢复，深高速归母 净利润同比增长 16%。

公司物流业务相比可比公司盈利弹性更大。深圳国际的仓储物流业务包括物流园、物 流服务和物流园转型升级三个板块，归母净利润高于同行可比公司。公司物流业务相 较可比公司增速波动幅度大，主要因为物流园运营 REITs 出表和土地转性之后的房 地产开发收益计入该部分，带来利润弹性。

公司港股上市以来保持稳定的分红政策。2018-2023 年分红比例均在 50%以上，仅 2022 年 分红比例为 49%。受益于前海项目推进释放的利润，2018-2020 年公司除了派发基本每股 股息，还派发特别股息，每股股息合计较高，2021 年及以后不再派发特别股息，每股股息 持续上涨。2023 年公司分红股息总额达到 9.57 亿港元，分红比例为 50%；每股股息达到 0.4 港元，同比上升 56%。 我们认为当前公司的高股息特征具有较好配置价值：1）以 10 年期国债收益率为代表的无 风险利率处于下行阶段，公司以 2023 年归母净利润计算的股息率有 6%，具备吸引力。2） 我们预计公司 2024 年因为华南物流园项目贡献利润，归母净利润将会有大幅增长。公司 维持 50%的高分红政策，预计股息率将达到 9%左右。

二、物流园运营为基础，土地转性及 REITs 出表推动利润释放

2.1 物流业务依托物流园资产，商业模式分为自运营、REITs 出表及物流园转型

公司物流业务主要依托于公司的物流园资产进行。公司通过自建和并购的形式扩张物流园 资产，2014-2023 年，公司物流园运营面积年复合增长率高达 24.3%。截至 2023 年底，公 司在全国近 40 个物流节点城市实现布局，主要聚焦于大湾区、长三角、京津冀等经济发 达地区，管理及经营达 37 个物流项目，总运营面积 476 万平方米。公司物流业务商业模 式可以分为自运营、REITs 出表及物流园转型。 公司运营的物流园主要为客户提供仓储和物流服务，赚取租金和物流服务费。物流园作为 物流节点的集中场所，可以通过规模化管理降低物流成本，提高作业效率。例如：仓储环 节的高标仓相对普通仓库更高，单位面积储存量更大，自动化程度更高可以提升作业效率。 物流环节中，物流园可以集中处置货物，通过规模效应降低物流成本。由于公司经营的物 流园区聚焦在经济发达地区，物流用地单位产值小，政府批地少，因此较为稀缺。公司运 营的物流园区位优势显著，租金具备充足向上弹性，成熟物流园区综合出租率约 90%。

物流园区 REITs 出表可带来利润增量。公司运营成熟的物流园项目每年可以提供稳定的租 金收入，符合 REITs 的发行标准。公司积极推动产融结合，通过置入私募基金或发行 REITs 实现资产出表和资金快速回笼。截至 2024 年 7 月，公司已有 2 个置入私募基金和 1 个 REITs 项目出表。同时，公司仍会为出表项目提供运营、维护、招商等服务以获得服务费。 物流园转型升级释放丰厚利润。随着城市化推进，公司位于城市中心位置的物流园或迎来 土地改性，可释放丰厚利润。土地改性是将原先的物流用地转为商业及住宅用地，公司作 为土地的原使用人可以获得政府的土地和货币补偿。公司可获得原先物流园土地中的部分 地块，由于转化为住宅用地使得土地增值，可产生土地增值收益。公司可在该地块进行地 产开发，获得地产开发收益。此外，政府会对物流园拆迁给予公司货币补偿。 目标 2025 年底投营 800 万平方米，支撑物流业务成长。物流园区是公司通过三种商业模 式开展物流业务的基础，园区面积增长可支撑公司物流业务的成长。截至 2023 年底，公 司物流园规划面积在 1000 万平方米以上，分布长三角、华中、西南、南方及北方各大地 区。根据公司展望，到 2025 年底公司将投营 800 万平方米的物流园区土地，较 2023 年 CAGR 为 29.6%，为公司物流业务增长奠定良好基础。

2.2 土地转性实现高价值释放，华南物流园项目初步落地

土地转性增厚利润，商业模式走向成熟。2014 年至今，公司先后运营的土地转性项目有梅 林关项目、前海项目和华南物流园项目。公司通过土地转性实现资产升值、获取开发利润 的商业模式逐渐成熟。2023 年公司华南物流园项目签订土地整备协议，标志着项目开始。 我们认为华南物流园项目贡献利润有望再创新高。 梅林关项目是公司第一个土地转性项目。政府调整公司拥有的华通源物流中心地块及梅林 关地块的土地性质，并将龙华新区的黎光地块补偿给公司。由于公司没有拿到土地转性的 相关地块补偿，故并没有计入土地增值收益。公司以低于市场价格的成本收购梅林关项目 地块，进行开发。期间万科为项目投入 29 亿元，拿到 30%股权。该项目累计为公司带来 50.85 亿港元的归母净利润，其中 22.33 亿港元为房地产开发收益，28.52 亿港元为项目 股权售出的一次性收益。

前海项目是公司第一个完整参与的土地转性项目。公司合计拥有前海约 38 万平方米的五 宗土地。土地转性后，政府补偿公司前海项目内土地面积约 12.02 万平方米，建筑面积约 39.58 万平方米。由于物流用地转为商业及住宅用地产生土地增值收益，公司土地整备累 计获得归母净利润约港币 70.36 亿元。截至 2023 年，前海项目共交付两期住宅项目合计 10.2 万平方米，加之项目公司增资扩股，公司在前海项目的开发累计获得归母净利润约 港币 55.47 亿元。截至 2023 年，公司累计在前海项目中获得归母净利润约港币 125.83 亿 元。展望后续，前海办公项目将持续为集团提供租金收入，前海三期项目开发也将贡献收 益。

华南物流园初步落地，容积率大，建筑面积多。2023 年 10 月，公司华南物流园与政府签 订土地整备协议。公司拥有华南物流园一期 53 万平方米土地。土地转性后，政府补偿公 司拆迁补偿款人民币 10.58 亿元，土地使用权 10.8 万平方米。由于华南物流园容积率大， 公司 10.8 万平方米土地对应规划容积面积达 69.42 万平方米，权益容积面积达到 66.52 万平方米。其中住宅为 57.76 万平方米（包括无偿移交给政府的 6.93 万平方米），商业办 公面积为 8.76 万平方米。

华南物流园项目有望贡献较大利润增量。华南物流园项目预期贡献的利润由土地增值收益 和地产开发收益两部分构成： 预计华南物流园项目贡献土地增值收益 96 亿元。参考近期华南物流园整备土地拍卖 情况，A808-0025 号地块拍卖单价为 2.4 万元/平方米，土地面积按照权益容积面积 减去无偿移交政府面积计算，约为 59.59 万平方米。土地增值收益=（土地单价*土地 面积-地价款-残值）*（1-25%所得税），根据我们测算，华南物流园贡献的土地增值 收益约为 96 亿元。 预计华南物流园贡献住宅开发收益 50 亿元。公司华南物流园项目留下的住宅总面积 约为 50.83 万平方。参考华南物流园项目所处的深圳北站附近楼盘现价情况，2024 年新开盘及其他在售楼盘当前房价在 7 万元/平方米左右。我们以折价 15%进行保守 估计，以 6 万元/平方米进行测算。土地开发收益=（单价*土地面积-土地成本及地产 五税-建安成本）*（1-25%所得税），根据我们测算，华南物流园贡献的地产开发收益 约为 50 亿元。 华南物流园贡献土地拆迁款 10.58 亿元，扣除拆迁成本及所得税后收益约为 4 亿元。

根据我们测算，华南物流园项目在项目期内贡献的税后收益约为 150 亿元。根据龙华区政 府对外发布的《龙华区国土空间分区规划（2021-2035）》（草案）公示读本显示，深国际 华南物流园已被纳入‘北站枢纽城市功能节点’等空间范围，成功写入龙华区未来 15 年 中长期发展空间蓝图。公司留有华南物流园商业办公面积 8.76 万平方米；预计在未来可 以为公司贡献可观的租金收入。 2024 年若确认土地增值收益，或可贡献税后净利润约 20 亿元。借鉴过往项目经验，我们 预计公司的 4 块土地将分 4 次计入土地增值收益，住宅开发项目也将逐年计入收益。假设 2024 年确认 01-04 号土地中任意一块计入增值收益。土地面积为自有权益容积面积，例 如 01 号土地面积=合计面积-无偿移交政府面积-公共设施面积，约为 15.748 万平方米） 参考土地拍卖单价 2.4 万元/平方米，土地增值收益=（土地单价*土地面积-地价款）*（1- 25%所得税）。根据我们测算，确认 01-04 号地块将贡献土地增值收益分别为 25.37 亿元、 22.16 亿元、29.01 亿元、19.47 亿元，收益均为税后口径。

2.3 发行 REITs 实现资产出表，贡献利润增量

置入基金实现资产出表，贡献利润增量。公司物流园经营的第三种商业模式是将资产置入 基金或发行 REITs 进行资产出表，通常会以成熟综合物流园区作为底层资产申报，发行后 加速资金回流，助理公司布局优化。截至 2024 年 7 月，公司共置入 2 个私募基金及发行 1 个 REITs 出表项目，累计实现 13.88 亿港元的归母净利润。置入私募基金分别是在 2021 年发行的南昌项目，以及在 2022 年发行的杭州项目二期、合肥肥东项目。REITs 出表是 2024 年的杭州项目一期、贵州龙里项目。

南昌综合物流港项目资产增值率达 64%。南昌综合物流港项目是公司第一个基金出表项目。 2014 年公司签订物流港投资协议，获得项目用地 26.6 万平方米。2017 年首期项目建成并 投入运营，试运营期间已全部租出。项目运营期间运营面积为 9.1 万平方米，出租率表现 较好。2021 年 6 月，公司将南昌综合物流港项目进行私募基金出表，置入金石投资设立 的物流产业私募股权基金，实现资产证券化。置入基金后，南昌项目为公司贡献归母净利 润 1.75 亿港元，资产增值率 64%。同时，公司仍为基金持有的物流园提供运营、维护、招 商等服务以获取服务费。

REITs 出表持续推进中，未来大批投产项目将贡献新的利润增量。2022 年，杭州项目二期 及合肥肥东项目发行私募基金，为公司贡献归母净利润 6.57 亿港元。公司的杭州项目一 期及贵州龙里项目将作为底层资产发行公募 REITs，2024 年已募集完成。公司近三年主要 项目有深国际投资大厦+华南数字谷、深国际龙华（黎光）数字物流港、深国际鹏深智慧保税物流园、深国际坪山数字物流港、广州南沙智慧园等，未来项目投产运营成熟也可通 过 REITs 出表的方式提供利润。REITs 出表商业模式的核心在于通过发行物流产业基金， 实现对项目的快速切入、运营以及增值兑现，并以此形成良好的现金流运转，帮助深国际 摆脱重资产的束缚，加速新基建领域的扩张布局。 公司 2024 年 REITs 出表可为公司贡献归母净利润 5.12 亿元。6 月 17 日开始，华夏深国 际 REIT（180302.SZ）正式启动发售，发售价格 2.49 元/份，发售 6 亿份，募集资金总额 14.94 亿元。目前募资工作已完成，我们认为公司将于 2024 年确认 REITs 出表收益。根 据公司公告，公司作为原始权益人将认购 REITs 份额的 30%。在出表中公司的股权转让价 款为人民币 11.17 亿元，考虑到公司项目仍有 5.30 亿元的账面净值，预计 REITs 出表将 为公司贡献税后收益人民币 5.12 亿元，折合 5.56 亿港元。

三、公路港口贡献稳定利润，深航亏损不再对公司造成负面影响

3.1 公路环保及港口业务为营收主要来源，贡献稳定归母净利润

公司公路及环保业务主要依托深高速，公司持有其 52%股权。港口业务主要依托南京西坝 港（持股 70%）及河南沈丘港（持股 40%）。公路及环保、港口业务为公司营收主要来源， 2023 年贡献营收 103.25 亿港元，合计占比 63.97%。过往来看，高速公路及港口业务贡献 归母净利润较稳定，归母净利润中枢约为 12-13 亿港元。2023 年二者合计贡献归母净利 润 10.05 亿港元，占比 57.44%。

3.2 收费公路业绩增长稳健，现金流充裕保障未来改扩建支出

深高速是国内领先的高速公路运营企业。截至 2023 年末，深圳高速在全国投资、经营 16 个高速公路项目，分布在深圳和粤港澳大湾区，以及经济较发达地区，具有区位优势。深 高速在深圳地区、广东省其他地区及中国其他省份所投资或经营的高等级公路里程数按控 股权益比例折算约 660 公里，资产规模在 A 股上市公司中排名第 4。

收费公路车流量恢复增长，深圳地区增长强劲。受益于 2023 年居民出行恢复，深高速实 现车流量 2989 千辆次，同比增长 17%。收费公路业务实现收入 53.75 亿元，同比+8%；业 务毛利实现 33.46 亿元，同比+11%。受武黄高速特许经营权于 2022 年 12 月到期终止的影 响，深高速通行费收入增速有所收窄。其中，深圳地区路段的收入增长超过 16%，显示出 该地区经济活力和交通需求的强劲增长。这一增长势头不仅体现了深高速在区域交通建设 中的重要地位，也为公司的盈利能力提供了可靠支撑。

车辆保有量增长，人口净流入，看好深高速未来车流量增长。我们认为深圳地区在经济、 人口等方面富有活力，能够支撑车流量的增长。2023 年深圳市 GDP 为 34606.4 亿元，同 比增长 6%，在全国市级行政单位中排名第三。深圳市的产业基础提供大量就业机会，吸引 人口流入。2013-2023 年，深圳市常住人口 CAGR 为 3.5%。受益于经济发展和交通基础设 施完善，深圳车辆保有量在 2023 年达到 317 万辆，2013-2023 年 CAGR 为 4.1%。人口增 长、经济活动频繁、车辆保有量增长均可支撑当地车流量增长。

截至 2023 年末，深高速经董事会批准的 2024-2026 年资本性支出主要包括对外环项目、 沿江二期、蓝德环保餐厨项目、光明环境园项目等工程建设支出，资本性支出总额约为 88.7 亿元。重大项目进展方面，截至 2023 年末，公司已批准投资约人民币 84.47 亿元建 设深圳外环项目三期项目。深圳沿江项目二期累计完工进度约 91%。益常高速公募 REITs 已于 2024 年 3 月 7 日完成发售，最终募集基金份额 3 亿份，发售价格为人民币 6.825 元 /份。益常高速发行的 REITs 于 2024 年确认收益，可为公司贡献利润。

大环保业务实现多领域布局，贡献新的利润增长点。深高速大环保业务包括清洁能源和固 废资源化管理两个板块，如下：

清洁能源：截至 2023 年底，集团投资和经验的风力发电项目累计装机容量达 648 兆 瓦，均为已建成并网项目。贵州省风电项目正在有序推进前期工作，深圳高速乾泰工 业园正在开发分布式光伏，预计 2024 年完工并网，南京风电在风电基础上拓展光伏 市场，加大业务转型，未来有望经营好转。

固废资源化管理：光明环境园项目预计 2024 年投入运营，利赛环保公司的生产线技 术改造已基本完成，目前基本实现满产运营。蓝德环保公司拥有有机垃圾处理项目共 20 个，餐厨垃圾设计处理量超过 4800 吨/日，其中 13 个项目进入商业运营。处理规 模行业领先，加强存量项目的提质增效，未来业绩增长可期。 深高速 2023 年大环保业务收入 16.18 亿人民币元（17.98 亿港元），同比下降 8%。主要由 于（1）风机销售下降及 2023 年度风资源较小导致风力发电收入减少；（2）蓝德环保公司 的折旧摊销费用增加及南京风电公司资产减值。

3.3 港口网络布局加强，贡献稳定收入

多个港口陆续投产，港口网络布局加强。公司港口布局主要围绕长江沿线、赣江、淮河等 流域，以南京西坝码头、靖江港深圳国际物流中心码头为江海联运枢纽港，以沈丘港、江 西丰城港为重要配送节点。南京西坝港是公司主要的运营码头，控股 70%。 2023 年共 461 艘海轮停泊南京西坝码头，完成吞吐量 3578 万吨，火车发运 427 万吨，业务量持续位居 沿江 11 个同类码头首位。

随着靖江港、沈丘港及丰城港于年内的连续投产运营，本集团港口联网战略目标成效突显。 本集团将通过积极培养新投产运营项目以实现其与南京西坝港之间的良好业务协同，这将 有助于集团港口板块提高运输效率、提升客户服务能力、扩大市场份额和降低运营风险。

2023 港口及相关服务业务营收同比上升 1.6%，而利润同比下降 14.6%，主要由于南京西 坝港因市场需求下降导致业务量减少所致。2021-2023 年港口业务贡献较为稳定的营业收 入，约 27-28 亿港元；港口业务贡献归母净利润也较为稳定，约为 1 亿港元。

3.4 深圳航空：权益归零，短期内将不再对公司利润产生负面影响

深航权益归零，对公司的负面影响已释放完毕。公司作为持有深航 49%股权的参股股东（截 至 2023 年末，深圳国际所持有的深航的权益已减至零），在 2020-2022 年深航录得大额净 亏损期间分别计提了 11.79、19.93、27.1 亿港元的应占亏损。由于 2020-2022 年连续计 提大额净亏损，深航净资产于 2022 年末转负，公司于深航之权益已减至零。根据权益法， 2023 年起公司将不再确认深航的进一步亏损，深航中短期内将不再对公司利润造成负面 影响。等待深航净资产转正，深航盈利可以为公司贡献投资收益。

此外，深圳国际于 2021 年出资人民币约 15.65 亿元，以增资扩股方式持有中国国际货 运航空股份有限公司（‘国货航’）10%的股权，并成为国货航的战略股东，参股后持续取 得较好的投资回报。国货航（首发）已于 2023 年内通过深圳证券交易所上市审核委员会 审议，正在推动后续上市发行工作。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）