2023年轻工造纸行业2024年度策略：迈向新阶段，把握新机遇

1.轻工行业年度策略概述：蓄势待发，把握亮点，紧抓龙头

1.1 2023 年回顾：整体承压，不乏亮点，估值底部

2023 年居民消费信心较弱，多数细分板块业绩承压，新消费、出口等细分个股业绩表现相对优异：23 年以来，由于 地产销售持续低迷叠加居民收入预期较弱，整体国内消费力不足，家居、造纸等与消费景气度关联度较高的行业整体 收入端承压，而新消费、出口等细分行业的部分个股表现依然优异。利润端来看，在原材料成本回落的大背景下，各 板块盈利表现整体逐步向好。 行业估值已处历史底部：自年初至 12 月 12 日，沪深 300 上涨 6.1%，上证综指上涨 0.1%，虽然轻工制造板块（申万） 整体上涨 5.7%，跑赢上证综指，但从板块估值角度看，截至 12 月 12 日，轻工行业整体 PE（TTM）19X，已处于历史 底部，多数优质企业估值均已处历史低位。

1.2 轻工行业投资建议概述：捕捉新亮点，把握结构性机会

品牌出海：疫情加快了海外消费者线上购物习惯的养成，目前欧美电商消费渗透率仍处提升期。并且海外电商经 营环境逐步优化、跨境平台基础设施建设也已逐步完善。在此背景下，中国出海企业依托国内强大的供应链优势 叠加逐步提升的欧美本土化营销能力，已迎来“制造出海”向“品牌出海”升级的大浪潮。随着各出海企业真正 开始重视本地化产品打造、本土化营销强化，2024 年或将迎来中国“品牌出海”加速。

轻工新消费：宠物、智能马桶、新型烟草等新消费品类成长趋势已形成，短期波动不改长期发展趋势，海内外渗 透率趋势性提升下，各细分行业有望持续扩容，优质企业布局机会逐步显现，而各品类处不同发展阶段且面临不 同外部环境。结合渗透率提升速度、空间以及外部经营环境，我们认为新消费品类中 2024 年布局排序为：智能 马桶（家居）>宠物食品>新型烟草，核心仍需把握相应优质个股布局节奏。

2.品牌出海：优质供应链为基，迎接品牌出海大浪潮

2. 1 板块回顾：轻工细分行业出口逐季回暖，品牌出海加速

进入 3Q 以来，随着海外库存逐步见底，整体轻工出口稳步向好。细分品类来看，10 月办公椅、沙发、PVC 地板，床垫、保 温杯、宠物食品延续此前改善趋势，尤其办公椅、沙发、PVC 地板增速环比进一步提速。具体公司方面，我们选取 A 股轻工 板块 42 家出口链公司（22 年外销收入占比>40%），海外库存见底叠加去年同期低基数，3Q 收入同比正增的公司达 23 家（占 比 55%），环比正增公司 24 家（占比 57%），3Q 以恒林股份、匠心家居为代表的成品家居企业营收均实现同比正增，乐歌股 份、致欧科技等受益于跨境电商快速发展的其他家居品类公司延续环比改善趋势。整体来看，除少数细分行业外，多数轻工 出口细分行业边际均已现改善，改善趋势在对应出口企业报表端也正逐步体现。

海外电商平台成长仍具红利，跨境电商加速成长。2023Q3 美国网络零售额达 2716.5 亿美元，同比+7.8%，高于零售整 体增长率（+1.9%），电商零售额占总零售额比例达 14.9%，同比+0.8pct。从重点跨境电商类上市公司表现来看，跨境 电商品牌借助多品类、多区域、多渠道布局，加快出海进程，叠加低基数影响，23 年板块呈逐季加速趋势，重点上市 公司 1Q/2Q/3Q 合计营收同比+10%/+15%/+24%，环比亦呈现增长。净利润表现增速快于营收增速，主因海运价格明显 下降导致成本端改善、费用端规模化效应进一步凸显。

2.2 板块展望：供应链红利奠定产品力，品牌出海趋势已现

中国企业出海的核心红利在于国内具备全球领先的快消品供应链能力，成长的催化因素在于美国消费者渠道迁移趋势、 各跨境平台加快基础设施建设保障效率。从出海的阶段性成果角度来看，大部分品牌仍在本地化产品开发能力强化、 基于各环节优化运营效率的品类品牌构建期，少部分以安克创新、石头科技为代表的头部品牌已凭借强产品力构筑起 品牌认知度，并形成品牌溢价。整体来看，中国出海企业在海外电商经营环境逐步优化、跨境平台基础设施建设逐步 完善的背景下，依托中国强大的供应链优势叠加逐步提升的本地化营销能力，将迎接“制造出海”向“品牌出海”升 级的大浪潮。 需求端：疫情加快海外消费者线上购物习惯的养成，通胀对海外消费习惯影响已兑现。消费者信心和预期回落使得购 物行为角度出现消费降级、追求性价比更高产品的现象。整体来看，欧美电商消费正处发展红利期，参照目前中国超 30%的电商渗透率来看，欧美电商渗透率虽过去几年快速提升，但目前仍具进一步提升空间。

供给侧：海外电商经营环境+基础设施逐步完善背景下，供应链优势+本地营销助力中国迎接“品牌出海”大浪潮。 供给侧外因一：21 年以来亚马逊平台封号事件增强行业合规性，头部跨境电商经营环境得以优化。 供给侧外因二：Temu 其他跨境平台加大投入，“全托管”模式推出降低行业进入门槛。自 22 年 AliExpress 和 Temu 率先推出“全托管”模式，即平台负责店铺运营、仓储、配送、售后服务等环节，商家则只需要提供货品，备货 入仓。Tik Tok shop、Lazada、Shopee 等多个海内外电商平台纷纷跟进，吸引商家入驻，更精准对接性价比高的 商品供应链，海外整体电商基础设施逐步完善，平台赋能逐步提升。

供给侧内因一：优质供应链&强本地化产品力奠定性价比，显著提升竞争力

中国具备完备优质供应链，中国企业出海具备显著供应链优势，奠定产品性价比基础：中国制造业供应链配套完整， 拥有 41 个工业大类、207 个中类、666 个小类，是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。中国占美国、 欧盟进口额比例常年超 15%，自 2009 年起，已连续多年是美国的第一大进口国。虽然近年来由于中美贸易摩擦加剧， 中国出口美国金额有所影响，但 2023 年中国仍然在美国进口国中占据前列。作为世界工厂、全球制造业中心的中国， 其完善的供应链奠定了中国出海企业的产品性价比优势，在此基础上，出海企业依托对于海外当地的消费者洞察，进 一步进行本地化产品设计开发，显著增强出海企业竞争力。

以名创优品为例，其充分借助强 IP 运营能力开发玩偶、日用品类进行差异化选品，提升客户入店转化率，海外 IP 类 产品占比达到 40%以上，较国内高 15pct。①IP 类玩偶定位性价比：通过与迪士尼、三丽鸥、NBA、故宫宫廷文化等超 80 个全球知名 IP 深度合作，深度挖掘品牌与 IP 之间的联名潜力，占领年轻消费者心智。名创美国门店 IP 玩偶平均 定价 10~20 美金/件，相比 Disney 等类似产品 25 美金/件以上，性价比优势凸显；②盲盒类产品价格带范围更宽，产 品价格定位$9.99/$15.99/$16.99/$17.99，外部签约类 IP 盲盒占比更高，客群定位更加广泛。 以致欧科技为例，公司在德国、英国、美国和日本等地设立全资子公司，通过本地化经营方式贴近当地消费者，通过 “蘑菇式”模型研发理论提升产品迭代效率，普通产品显著具备性价比优势，部分设计类产品已体现出溢价优势。

供给侧内因二：“引领性”产品定位+本地化强营销，出海企业海外品牌势能打造有迹可循

以名创优品为例，其通过在纽约时代广场开店、强化本地 KOL 宣传等提高美国本土品牌势能，名创优品 IP 策略的重 点投入为品牌力的升级形成重要助力，在结果上呈现在对部分 IP 盲盒类产品的定价往上提升。 以安克创新为例，公司产品定位从性价比转向“引领性”产品的转型，结合强化本地营销能力，品牌力逐步建立。例 如，耳机品牌 Soundcore 同轴圈铁耳机（2019 年推出）、首创氮化镓技术充电类等构建产品端的引领性优势。从产品 定价角度，以吸附式充电宝为例，其定价较苹果同类型产品便宜 20%左右，但是较其他竞品品牌仍具有一定溢价优势。 整体来看，中国企业出海依托“引领性”产品的设计叠加本地化营销的投入，在海外打造品牌上已具备成功经验，在 产品性价比为基础的背景下，更多中国企业有望实现从“制造出海”转向“品牌出海”。

3.轻工新消费：把握新消费品类渗透率提升机遇

2023 年宠物食品、智能马桶等新消费细分行业整体业绩表现均较为优异，新消费赛道中优质个股瑞尔特/中宠股份/乖 宝宠物 23Q1-3 营收分别同比+11.6%/+11.1%/+25.1%，而整体轻工板块 Q1-3 营收同比出现下滑。此外，截至 12 月 12 日，瑞尔特/中宠股份股价涨幅分别为 32.4%/21.6%，显著跑赢沪深 300 指数。整体来看，在新消费品类渗透率持续提 升的背景下，2024 年新消费赛道布局价值凸显，重点推荐关注宠物食品、智能马桶、新型烟草等细分行业。

3.1 智能马桶：国内渗透率稳步提升，关注极具性价比的国货品牌

3.1.1 中国智能坐便器渗透率仍较低，四大因素或助推加速

近年来，智能坐便器市场步入快速增长阶段，根据奥维云网数据，2022 年智能坐便器市场规模为 177 亿元，2017-2022 年 CAGR5 达 24.0%。今年以来，智能坐便器延续快速增长趋势，1-10 月天猫/京东平台智能坐便器销售额分别同比增 长 33%/16%。从渗透率来看，2021 年一线城市/新一线城市/三四线城市及乡镇渗透率分别为 10%/5%/1%，中国市场仍 有较大提升空间。一方面，安装较复杂、更换周期长的品类属性+人均收入水平提升共同奠定智能坐便器渗透提升基 础；另一方面，产品持续迭代升级+售价逐步下移（2022 年智能一体机线上渠道均价已较 2017 年下降 28.3%至 2933 元）共同催化智能坐便器将迎加速渗透。

1）耐用品属性奠定智能坐便器在新装修需求中高渗透基础：此前国内智能坐便器市场已经有所渗透的原因在于智能坐便器的安装更换较为复杂，且更新周期较长（一般为 8-10 年），安装智能坐便器时需要安装电源插座和进水管，更 换智能便盖对马桶形状、水箱到便座前端距离、安装孔间距离等也有限制。因此，考虑到智能坐便器是未来趋势所在， 后期更换难度大，具有装修需求的消费者将倾向于安装智能坐便器，智能坐便器安装困难+耐用属性使得其在新增装 修需求中具备高渗透基础。

2）人均可支配收入提升带来消费习惯改变：根据国家统计局数据，2022 年中国城镇居民/农村居民人均可支配收入分 别为 4.9/2.0 万元，较 2001 年分别提升 4.2/1.8 万元，近年来受疫情影响增长略有下滑，但长期增长趋势不减。此 外，根据世界银行数据显示，2020 年我国人均 GDP 首次突破 10000 万美元，2022 年我国人均 GDP 达 12720.2 美元。 因此我们认为，当前中国消费者的购买力已能够较好支撑智能坐便器达到更高渗透率。

3）产品持续升级迭代，消费者痛点逐步解决：智能坐便器在发展初期功能性单一叠加存在技术瓶颈，导致消费者体 验感不佳。经过多年发展，智能坐便器在温水清洗、坐圈加热等基础功能上逐步向健康、卫生领域升级，并且增加了 提升用户使用舒适性的扩展功能，很大程度上提升用户的使用体验感。与此同时，产品的功能与质量稳定性也持续优 化，产品的持续优化迭代，将直接推动提升消费者对于智能坐便器的需求。

4）购买成本降低，直接催化智能坐便器渗透率加速提升：智能坐便器由于具备多种功能，定价高于普通坐便器，根据 智研咨询数据，2021 年智能坐便器/普通坐便器均价分别为 3259/1500 元，较高的价格或是制约渗透率提升的主要因 素。而近年来，产品价格逐年降低，根据奥维云网数据，智能一体机及智能盖板线上均价逐年下降趋势明显，其中一 体机价格下降幅度更为快速，2022 年智能一体机线上均价为 2933 元，较 2017 年下降 28.3%。智能坐便器的价格逐步 亲民，越发趋近普通坐便器价格或将助推智能坐便器迎来加速渗透期。

3.2 宠物：积极把握国产宠食产品&品牌体系快速成长机会

3.2.1 外销：行业 1Q 去库结束现拐点，必选品出口平稳修复

品类角度：宠物食品、尿垫较窝垫等耐用品出口率先回暖。3 月起，伴随下游客户去库结束，宠物食品出口销额环比 现回暖趋势，宠物玩具、猫爬架等受库存去化影响时间较长，整体恢复节奏偏晚，预计 24 年恢复稳态增长。中长期， 我们仍看好国内宠食为代表的代工企业凭借强渠道运营力&供应链优势保持自主品牌加速跑、强供应链带来的海外份 额持续提升。中期视角，海外宠物行业进入稳健成长期，海外本地建厂看好份额提升，以中宠为代表的公司本地设厂 不断优化订单结构，中期提升盈利中枢。

3.2.2 内销：国产替代仍是重要逻辑，新品类/新原料实现差异化竞争

我们认为当前宠物赛道的成长性主要来自三大驱动：行业生命周期带来的渗透率自然提升（量增）、养宠认知提升带 来的品类丰富化（单宠消费提升）、用户画像角度首次养宠人群占比较高。整体来看，目前三大驱动仍处起步阶段，后 续将进一步助推宠物赛道快速扩容。 1）行业生命周期角度：渗透率仍处于提升阶段，企业仍享受行业成长红利，根据宠物行业蓝皮书、普华永道统计数 据，当前国内养宠渗透率不足 20%，相较日本、美国仍有较大空间。 2）养宠认知提升带来的品类丰富化（单宠消费提升）：湿粮/零食品类在横向拓展下不断丰富，根据欧睿数据，伴随精 细化喂养习惯和教育的普及，宠物猫湿粮/零食占比由 20%/1%提升至 2022 年的 21.1%/5.7%。 3）用户画像角度：首次养宠人群占比超 20%且 90 后占比超 96%。根据宠物行业白皮书，90 后 95 后成为主流，22 年 养宠人群 90/95 后占比达到 55.9%。这类人群特征是：信息获取渠道集中度社交媒体小红书/抖音等、拥抱变化、成分 党、偏爱性价比，我们认为这大大提升了国产宠物品牌对细分新品类、新产品渗透效率，有助于行业总量的成长，也 为国产品牌的弯道超车提供发展机遇。 紧握渠道变迁红利+产品综合推新能力表现更优，国产品牌份额持续提升。复盘国内宠物食品品牌市占率变化以及天 猫品牌榜单变化可发现国产品牌借助渠道优势（天猫、抖音）、产品力层面差异化表现实现规模上的弯道加速。根据 欧睿数据，前 35 名中，内资品牌市场份额从 17 年的 15.9%提升至 22 年的 18.6%。整体来看，国货品牌突围路径更多 聚焦新工艺（主食冻干、烘焙粮等）和差异化新原料，以及更强的价格优势，加速中高端消费人群的品牌力渗透。

3.3 新型烟草：海内外政策风险逐步出清，合规产品份额有望逐步恢复

3.3.1 新型烟草仍是大势所驱，政策风险逐步出清

在全球控烟框架之下，新型烟草由于具备减害作用近年来快速发展，2022 年雾化电子烟/加热不燃烧市场规模分别为 188.5/323.8 亿美元，2016-2022CAGR 分别为 11.6%/69.2%，虽然在此期间，各国监管政策陆续出台，有所影响行业增 长进程，但多数政策仍是有利于行业长期发展，新型烟草整体发展趋势不变，后续渗透率提升依然可期。尤其雾化电 子烟方面，近年来虽受口味禁令、非法产品影响，其市场规模短期增长有所放缓，但目前来看国内政策风险已出清， 海外今年以来监管也正逐步趋严，政策风险逐步出清，展望明年，合规的换弹式雾化电子烟产品份额有望回升。

国内市场：政策风险基本出清，终端需求逐季改善正显现

2022 年 10 月 1 日电子烟新国标政策落地叠加后续电子烟消费税落地，目前国内政策风险已基本出清，国内雾化电子 烟市场迎来合规发展新阶段，终端需求正逐季改善。电子烟新规落地后短期内新国标产品需求确有承压，但随着原有 果味库存出清叠加新国标产品持续优化迭代，终端需求逐步企稳回升。今年以来雾芯科技季度营收呈现环比增长趋势， 印证国内市场需求逐季改善趋势。展望后续，随着更多合规产品的推出叠加对于非法产品的监管趋严，终端新国标产 品的需求有望延续逐季改善趋势，合规雾化电子烟市场规模有望逐步恢复。

海外市场：政策风险陆续出清，合规换弹式产品份额有望提升

欧美一次性烟市场监管正趋严，份额或已较难进一步提升：近年来由于口味禁令叠加一次性烟产品价格优势，原换弹 式消费者逐步转向一次性烟产品，欧美一次性产品市场迎来快速扩容。然而，今年以来，由于一次性产品存在引导青 少年吸食、不利环保等问题，美国 FDA 通过发布进口警告与海关联合执法、大规模稽查线下零售店等多个方面加强对 一次性产品头部品牌的执法力度。根据 CDC 数据，截至 2023 年 10 月，虽然美国电子烟市场中一次性产品的销量份额 仍达 57.2%，但三季度以来份额边际已有所回落。欧洲市场方面，虽然一次性电子烟渗透率仍在快速提升，根据 ASH 统计，截至 2023 年 8 月，成年人/未成年人吸食一次性电子烟的比例分别为 31.0%/69.0%，分别较 2021 年提升 28.7/61.3pct，但英国、爱尔兰等主要国家陆续对一次性烟监管进行提案，后续相关政策禁令风险仍存。

政策风险逐步出清，合规换弹式产品份额有望触底回升：虽然目前换弹式电子烟产品仍受部分口味限制（薄荷醇）的 不确定性，但整体口味禁令风险已较为明确，后续对整体市场销售冲击相对有限。并且在一次性电子烟面临严监管的 情况下，随着非法一次性烟产品的逐步退出，换弹式产品市场规模有望逐步恢复理想增长。整体来看，合规换弹式电 子烟产品份额即将迎来份额回升拐点。

4．家居：集中度或迎加速提升，龙头个股布局机会已现

4.1 板块回顾：终端需求相对较弱，估值已回调至低位

地产销售仍承压，宽松政策持续落地：2023 年以来，地产需求侧政策频出，尤其下半年以来，“认房不认贷”、调整存 量房贷利率、住房信贷政策放松等需求端政策密集出台，切实降低居民购房成本、促进房产交易，但地产销售表现仍 然承压，2023 年 10 月我国住宅销售面积同比降低 21.0%，前期政策对于地产销售的传导仍未达预期，进入三季度以 来，各地因城施策，宽松政策仍在持续加码落地。从竣工端来看，在“保交楼”政策持续推进的背景下，今年以来地 产竣工确有实质性修复。

消费信心较弱，家居终端消费偏弱：虽然今年以来地产端利好政策频出、竣工数据也确有实质性改善，但家居终端消 费需求仍然偏弱，根据国金数字 Lab 统计，2023Q1 积压装修需求释放叠加 315 活动共同催化下，家居终端卖场客流量迎来显著修复，但进入 6 月以来，家居卖场流量环比持续走弱。整体来看 23 年家居终端需求相对偏弱，预计主因消 费降级叠加消费信心弱复苏背景下部分刚性装修需求延迟释放。从家居企业业绩层面来看，23 年家居企业收入端表现 确有承压，但可明显发现，在行业收入降速背景之下，头部企业经营韧性凸显，索菲亚/志邦家居/顾家家居 23Q1-3 收 入分别同比+3.4%/+11.7%/+2.7%,处于行业领先地位，而部分品牌收入增速同比已出现下滑。

政策刺激作用趋弱，板块估值再次回调历史底部区域：今年以来，板块经历过依托政策催化带来的估值显著修复，但 由于政策对基本面改善作用有限，政策催化作用自 9 月下旬以来持续减弱叠加地产销售未出现改善，板块迎来显著下 跌。目前家居板块估值已再次调整至历史低位，已具备一定安全边际。

4.2 板块展望：短中长期需求均无需过于悲观，两大趋势助推龙头集中度提升

无需过多担忧地产下行风险，消费信心恢复叠加二手房翻新有望支撑整体需求韧性：2021 年 7 月以来房屋销售数据 同比持续为负，考虑到地产销售到产生装修需求存在 2 年左右的时滞，并且“保交付”后期效果预计走弱，市场普遍 担忧未来几年的装修需求量将保持低迷。短期来看，随着消费信心恢复，此前由于收入预期较弱而延迟装修的需求， 有望逐步释放，并且消费降级现象有望减弱，上市企业品牌定位的主流价位段客群有望逐步恢复。中长期来看，根据 我们测算，15 年更新周期下，2024-2026 年装修需求量分别有望达 2040/1740/2010 万套，整体家装市场需求仍然较 大。其中新房装修需求分别为 1274/1121/1065 万套，二手房装修需求分别为 768/621/948 万套，虽然受地产下行影 响新房装修需求预计减少，但二手房翻新需求贡献逐步提升，叠加老旧小区改造政策频出，后续家居需求具备自身韧 性。

行业两大趋势已现，助推集中度加速提升，龙头业绩增长韧性可期：近年来，虽然由于消费需求承压，外部经营难度 加大，家居行业内中小企业逐步退出，头部品牌收入增长持续领先社零增速，行业稳步集中，但家居行业整体目前仍 较为分散，根据我们测算，2022 年厨柜/衣柜行业 CR4 分别为 12.9%/22.7%，市场集中度仍有较大提升空间。展望后 续，在行业流量整体承压、流量碎片化、消费者一站式采购需求等背景下，我们认为头部家居品牌在整装渠道加速开 拓、多品类加速融合的两大趋势推动下，市场份额有望迎来加速提升，进一步奠定业绩增长韧性。

趋势一：整装渠道流量入口越发明显，龙头企业布局优势凸显。宏观层面来看，目前中国新房销售趋缓，一二线城市 正逐步步入存量房时代，城镇化红利释放进入瓶颈期，整体家居行业客流量面临下行压力，中长期角度家居企业仅依 靠新房装修量已经难以维持收入层面的快速增长。并且由于消费者获取信息的渠道越加广泛，流量越发碎片化，传统 门店自然流量承压，而整装渠道由于更契合消费者一站式采购的消费需求逐步成为装修消费的“第一站”，具备天然 流量优势，也逐步成为家居企业业绩增长的核心驱动。2023 前三季度欧派/索菲亚整装渠道增速分别为 23%/86%,而传 统零售渠道收入增速分别为 1.1%/5.8%。在此趋势下，头部家居品牌具备为装企品牌背书、赋能等优势，并且整装渠 道对于品牌商产品、渠道管理以及经销商团队能力要求明显提升，综合能力更强的龙头企业有望通过整装渠道获取更 大市场份额从而实现整体份额提升。

趋势二：多品类融合契合多方需求，能力差距将显著体现。面对当前整体流量承压、流量来源碎片化的情形，家居公 司把握客单价提升主线，通过品类拓展做大单值，提升整体收入。具体表现为整家定制模式的推出，即定制家居企业 自上而下整合软体家居供应链，软体家居企业向定制品类扩张以满足消费者一站式购物需求。整家定制模式的推出通 过具备性价比且价格相对透明的整家套餐为消费者提供从设计到安装售后的一站式服务，着力解决消费者相关痛点， 使得家居企业通过品类拓张带来客单价提升，2023 年前三季度，索菲亚品牌出厂客单价同比提升 6.7%至 19352 元， 客单价提升带来的增长驱动作用越发明显。由于整家定制更考核家居企业各不同环节的衔接能力、供应链整合能力以 及部品议价能力，具备规模优势及组织优势的头部企业有望显著拉开与二三线品牌差距，家居行业集中度有望进一步 提升。

5．造纸：补库周期开启，盈利有望迎修复，优选细分赛道

5.1 板块回顾：从主动去库到被动去库，3Q 盈利端率先回暖

板块处于被动去库周期，成本压力减弱，产业链盈利端拐点初现。本轮造纸去库周期从 22 年 3 月开始至今持续 19 个 月，当前板块整体处于去库阶段且进入库存底部，历史造纸周期去库时间多在 15~24 个月之间（2015.3~2016.11 期 间，共 21 个月）、（2018.10~2019.12 期间，共 15 个月），产业链反馈，9-10 月大部分纸种渠道端出现阶段性补库， 尽管后续补库拐点时间仍需进一步确认但向下空间和时间有限。成本来看，Q3 低价浆逐步计入报表端成本，成本曲线 前高后低，成本压力明显减弱，6 月起浆价触底回升，应对旺季+低库存，渠道补库带动提价落地，3Q 行业整体盈利 能力已现回暖。

5.2 板块展望：周期底部已现，细分纸种表现或有分化

纸浆成本判断：纸浆价格进入震荡上行周期，考虑到 3Q24 新产能投放，成本压力或有限。6 月起外盘阔叶浆价格底部 回暖，主要原因：1）供给端：浆厂停机检修，欧洲针叶浆线永久停机产线推出；2）需求端：国内纸厂产能投放，且 2H 起应对旺季刚需集中补库，欧洲木浆港口库存高位下行，9 月库存已下行至历史平均水平。当前阔叶浆报价 610 美 金/吨，处于历史 38%水平。展望后续，我们认为由于：1）供给方面，24 年 9 月前全球无大型针、阔叶浆产能投放； 2）库存方面，欧洲港口主动去库尾声，国内港口库存处于短期低位区间；3）需求端后续中国、欧洲经济稳步恢复。 整体来看，全球纸浆价格有望进入上行周期，但价格演绎仍取决于经济活动回暖节奏，并且考虑 3Q24 新产能投产， 明年全年浆成本压力或有限。

供需&库存：箱瓦纸供给端压力减弱，白卡纸压力仍较大，文化纸库存低位看好季节性表现

箱板瓦楞纸：供给端压力阶段性放缓，需求为主导变量。伴随 23 年太阳、玖龙、山鹰箱板纸产能的陆续投放，24 年 起大厂产能投放进度趋缓。需求端：箱瓦纸下游和经济活动高度相关，后续内需及出口恢复弹性对板块景气度提振影 响较高。

文化纸：23 年 Q3 作为细分板块涨价最优的品种，尽管亚太森博、联盛先后进行产能投放，但整体行业新增产能以头 部纸厂为主，看好行业格局加速集中，招标出版、党建材料等刚性需求支撑下，结合当前文化纸渠道库存处于历史低 位，仍看好细分板块季节性行情表现，4Q 预计仍有玖龙、华泰等新增产能，整体后续价格预计表现稳健。 白卡纸：7 月起价格底部回暖，但受下游需求疲软、出口放缓、亚太、联盛等新增产能影响，价格提涨缓慢，渠道库 存高企，我们认为未来 1-2 年行业供给端压力仍较大，压制后续纸价涨幅。

特种纸：龙头集中扩产期，关注细分高壁垒、具备出海空间的细分纸种投资机会。仙鹤、五洲、冠豪为代表的特纸头 部企业先后 22 年期进入资本开支高峰期，预计 23-24 年起产能陆续投放，由于特纸细分赛道较多，①重点关注具备 出海优势、壁垒较高的装饰纸、医疗纸等纸种阶段性投资机会；②仙鹤、五洲头部企业强化上游纸浆布局，中期有望 进一步平抑成本波动，抬升盈利中枢。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）