2024年公募基金年度策略报告：成长为矛，红利铸盾

一、 2023 年基金市场回顾

1.1 大类资产表现：海外风险资产占优，国内避险资产占优，黄金震荡向上

美股上行，A股涨跌分化，国内债市上涨，黄金震荡向上。上证指数下跌 1.9%，沪深 300 下跌 10.0%；纳斯达克指数大幅 上涨 36.7%，道琼斯指数上涨 9.4%。债券资产方面，1Y 国债收益率上行 25bp，10Y 国债收益率下行 17bp；1Y 美债收益 率上行 32bp，10Y 美债收益率上行 34bp。商品价格分化，CRB 商品指数下跌 2.5%，南华商品指数上涨 6.6%，COMEX 黄金上涨 14.5%。美元指数下跌 0.28%，美元兑人民币汇率跌至 7.14。

1.2 场外基金：主动权益类基金业绩不佳，小盘风格基金表现稳健

主动权益：2023 年主动权益类基金表现不佳，价值风格基金相对抗跌，小盘风格基金表现稳健。普通股票型和偏股混合型 基金指数分别下跌 9.68%和 11.65%。细分风格类型来看，价值型风格指数跌幅 0.72%，相对抗跌。细分规模类型来看，小 盘风格基金指数涨幅 14.04%，表现稳健。

被动权益：科技主题基金收益率居前，红利主题基金表现亮眼。科技类产品涨幅最大，收益中位数 5.01%，其中跟踪传媒主 题的产品赚钱效应明显，平均收益率 29.2%。此外，红利主题产品表现亮眼，平均收益率 5.23%。新能源类产品跌幅最大， 收益中位数-31.55%。

固收+：业绩表现分化，二级债基表现相对稳健，平衡混合产品业绩下跌。其中，仅混合债券型二级基金指数收益率为正， 为 0.41%，受权益资产下跌影响，平衡混合型基金指数跌幅最大，为-6.80%。

主动债券：纯债资产震荡向上，短债型基金表现亮眼，投资回报比优于中长期纯债基金。短债型基金获得 2.85%收益率， 最大回撤-0.15%，中长期纯债型基金收益率 3.01%。今年以来中长端利率下行，信用利差收窄。2023 年经济增长低于预期， 10 年期国债利率降至 2.7%，中长期纯债基金指数 8 月下旬受政策面影响发生净值回撤，最大回撤-0.32%。

FOF 基金：整体业绩欠佳，仅债券型 FOF 产品取得正收益。其中，股票型 FOF 基金收益率中位数-10.31%，混合型 FOF 基金收益率中位数-4.45%，债券型FOF 基金收益率中位数1.52%。

QDII 基金：业绩表现分化，QDII 股票型基金收益突出，投向美股市场的 QDII 基金表现优异。QDII 基金收益率 4.75%，其 中，股票型 QDII 基金取得较高正收益，收益率中位数 8.27%，主要得益于美股纳斯达克市场持续走高；另类投资 QDII 基金 收益率中位数 6.22%，债券型 QDII 基金收益率中位数 0.73%，混合型 QDII 基金收益率中位数-1.65%。

REITs：资金净流入，二级市场价格下跌，折溢价率分化。今年以来场内资金净流入合计 49.11 亿元，受运营业绩不达预期、 基本面疲软等多重因素影响，REITs 产品今年以来普跌，跌幅最大达 42.9%。24 只 2023 年以前成立的产品中，有 8 只存在 场内溢价，溢价率最高 21.02%，最低-42.82%。

1.3 场内基金： 宽基指数及医药、半导体等领域资金净流入明显

ETF 产品中被动权益产品、QDII 产品、被动债券产品资金净流入。LOF产品中主动权益和被动权益产品均出现资金净流出。 被动权益产品方面，前十大净买入产品合计买入 2427.2 亿元，集中在沪深 300、科创 50、创业板指、上证 50 等宽基指数 及医疗、半导体等主题板块。前十大净卖出产品合计卖出 447.1 亿元，集中在创业板 50、中小盘宽基指数及基建、煤炭、 通信等主题板块；QDII 方面，港股互联网、医药、科技等主题产品净流入规模居前。

1.4 基金发行：今年以来基金发行总量低迷，结构上以债券型基金为主

基金发行总量低迷，较去年同期继续下降。发行结构上以债券型基金为主，权益类产品中被动权益产品发行热度相对较高。 2023 年 1-11 月，公募基金发行规模合计 9525.60亿元，去年同期发行规模为 13027.66 亿元，较去年同期下降 26.9%。结 构上，主动债券型基金和债券指数基金发行规模占总规模的比重分别达到 49.7%和 11.9%。权益类产品发行规模 2084.76 亿元，占总规模的比重为 21.9%，发行规模较去年同期下降 34.7%，其中被动权益基金发行规模占总规模的比重为 8.7%， 发行规模较去年同期下降 20.4%。

二、 2024 年市场展望与基金配置

2.1 公募基金整体收益跑输指数的原因

2023 年 A股市场一个显著特点是公募基金整体收益跑输宽基指数。截至 12 月初，代表公募基金整体收益的 wind 偏股混合 型基金指数收益为-12.8%，低于沪深 300 和中证 800 收益率。回顾历史上 2005 年、2008 年、2011 年、2018 年和 2022 年这些典型熊市特征，通常宽基指数下跌幅度较大，两市个股收益中位数下跌超过 20%，市场个股上涨比例不足 20%，但 公募基金基本都跑赢宽基指数。2023 年两市中位数收益优于 2020 年，个股上涨比例也高于 2020 年，但 2023 年公募基金 超额收益远远低于 2020 年，这也意味着 2023 年机构重仓的板块出现下跌，而 2020 年机构重仓的板块呈现结构性牛市。

选取 wind 偏股混合型基金指数和中证 800 指数，对 2010 年以来走势进行回顾，共有 3 个较长历史区间内偏股基金跑输中 证 800 指数：2014/3-2015/1、2016/6-2017/2、2022/11-2023/8。我们对比分析这三个阶段偏股基金指数和中证 800 指数的 行业配置发现： 在第一段跑输区间 2014/3-2015/1 中，2014/3-2014/7 和 2014/11-2014/12 是拖累最大的两个区间，其跑输的原因主要是公 募基金超配的医药生物、计算机等行业跑输市场，而低配的银行、非银金融、地产、有色等行业涨幅较大。 在第二段跑输区间 2016/6-2017/2 中，2016/7-2016/8 和 2016/10-2016/12 是拖累最大的两个区间，其跑输的原因主要是公 募超配的医药生物、电子、计算机等行业跑输市场，而低配的银行、钢铁、非银金融等行业跑赢市场。 在第三段跑输区间 2022/11-2023/8 中，2023/1-2023/5 和 2023/6-2023/8 是拖累最大的两个区间，其跑输的原因主要是公募 超配的电力设备、医药生物、食品饮料等行业跑输市场，而低配的银行、非银金融、家电等行业跑赢市场，涨幅较大的 TMT 行业也是标配状态。

可见，在公募基金跑输宽基指数通常发生在，其重仓的偏成长板块跑输价值板块，也即是在价值风格相对占优的行情。事实 上，从 2015 年开始，主动偏股基金便呈现出重点配置成长性行业（主要包括消费、新能源、医药、科技四个赛道）的偏好。 但在成长相对跑输的市场里，为何不进行板块配置切换呢？我们认为有两方面的原因： 其一，从不同规模基金的调仓运作来看，规模较大基金调仓灵活度低，今年以来调仓增持 TMT的幅度偏小，成为业绩弱于 规模较小基金的重要因素。我们采用二次卡尔曼滤波方法估计，截至 2023 年一季末规模小于 25 亿的基金前五个月增配 TMT 的平均仓位最高，增持 TMT 仓位超 20%的基金数量占比最高。相比之下，规模越大的基金增配 TMT 的程度越小。 在规模大于 100 亿的基金中，TMT行业仓位平均提升 3.87%，增持 TMT仓位超过 20%的数量占比不足 10%，这远远低于 小规模基金的变化。 其二，2016 年以来在长期成长赛道布局的行业主题型基金数量和规模快速增长，这些基金在行业配置上相对受限，即使行 业下跌也难以转移配置其他板块。近年来结构性牛市成长起来的明星基金经理管理规模快速增长，成长类资产更符合其选股 偏好和投资理念，即使行业下跌也坚定持有。以上两类基金规模合计超过 6000 亿元，是成长性行业的稳定配置力量，也是 导致主动偏股基金风格偏好成长性行业、且行业下跌时也未发生明显调仓的原因。因此，公募基金整体的超额收益很大程度 上取决于市场成长价值的风格转变。

2.2 成长价值风格的轮动规律

成长价值风格的轮转现象显著。自 2015 年以来，A 股经历多轮的成长—价值周期轮转：201501—201607 整体成长相对占 优；201608—201810 整体价值占优；201811—202107 整体成长占优，目前处于价值风格占优。

经历了过去两年多的价值占优行情，从时间维度来看价值风格已经充分演绎，成长有望迎来反转。从相对风格走势来看，成 长/价值风格在年度频率上存在显著反转效应，每轮成长/价值占优周期一般在 2-3 年。在每年末以过去 2 年累计收益率作为 反转因子，在未来 1年根据反转因子信号配置相应风格的策略年化收益率 10.8%。该反转效应年度配置策略提示 2024 年整 体成长风格占优。 从空间维度，成长风格估值低、赔率高，未来一年超额收益空间较大。从赔率来看，价值/成长风格的相对估值与成长-价值 未来一年超额累计收益率正相关。目前价值/成长PE 处于近五年 78%分位数，或提示未来成长风格相对超额收益空间较大。

从胜率来看，从 2023 年开始成长/价值相对盈利预测逐步抬升，业绩改善有望带动成长风格回归。除估值外，成长/价值风 格的演绎主要受相对业绩的驱动，可以看到成长价值风格的相对表现与相对业绩走势高度相关。根据 Wind 盈利预期数据， 2023、2024、2025 年国证成长与国证价值的每股收益比值将逐步上行，分别为 1.28、1.42、1.53。

成长价值风格走势与美债实际收益率高度相关，2024年美债实际利率有望下行，更加利好成长风格。2015 年以来，成长价 值风格走势与美债实际利率高度相关，国证成长/价值与 10年期 TIPS 利率相关性高达-0.52，两者拐点也十分同步。使用 12 个月滚动数据计算国证成长/价值指数与 10 年 TIPS 利率相关性，可以看到近年来两者之间相关性十分稳定。格兰杰因果检 验显示，美债实际收益率是成长/价值的格兰杰原因，领先约 4 周。

成长风格股票在市场因子上暴露更高，从估值来看预计 2024年市场下行空间有限，对成长股制约减弱。市场状态也是成长 价值风格的重要影响因素，成长风格在市场因子上暴露更高，2015 年以来二者相关系数达到 0.78，市场下行阶段价值风格 相对抗跌。格兰杰因果检验显示，市场状态是成长/价值的格兰杰原因，领先约 1 周。分年度来看，市场下行年份国证成长 指数下跌幅度均大于国证价值指数。目前市场处于相对低位，万得全 A 股债性价比 ERP(DY)处于近 4 年 97%分位数，市场 下行空间有限。

本轮价值风格占优行情开始于 2021 年，已经持续超过 2 年。截至 11月 30日，国证价值/成长指数处于近 5年 72%分位数； 近一个月价值风格拥挤度（成交量占比）处于近 5 年 68%分位数。 目前基金权益仓位较高。截至 2023 年三季末，主动权益基金股票仓位中位数 89.61%。分基金类型来看，普通股票型、高 仓位灵活配置型基金股票仓位中位数分别为 91.11%和 88.72%，偏股混合型基金股票仓位中位数为 89.61%。

在日度和月度频率，我们认为美债实际利率和市场因子是成长价值风格的关键驱动因素。使用 2015 年以来的 10 年期 TIPS 利率和万得全 A 对国证成长/价值指数做回归分析，带截距项的日频 OLS（普通最小二乘）模型经调整后的 R 方达到 0.66， 两参数 p 值均小于 1%。使用月度均值构建的月频 OLS 模型经调整后的 R 方达到 0.67，解释度同样较高，且两参数同样十 分显著。 在月度频率，设置国证成长与国证价值指数的等权组合为基准组合，我们基于美债实际利率、市场动量、市场成交量、动 量因子构建的成长价值风格轮动策略年化超额收益率 7.2%。我们选取 10 年期 TIPS 利率、万得全 A 动量、万得全 A 成交 量、动量因子信号，构建月度调仓策略。在每月末计算各因子信号：10 年期 TIPS 利率的月度均线上穿 3 月均线发出配置国 证价值指数信号，月度均线下穿 3 月均线发出配置国证成长指数信号；万得全 A 的月度均线上穿 3 月均线发出配置国证成 长指数信号，月度均线下穿 3 月均线发出配置国证价值指数信号；万得全 A 成交量相对于过去两年分位数的月度均值大于 50%发出配置国证成长指数信号，否则发出配置国证价值指数信号；使用过去 6 个月累计收益率作为动量因子，当月末成长与价值动量之差大于 0 时，发出配置国证成长指数信号，否则发出配置国证价值指数信号。当买入成长风格信号占比达到 50%即在下月开始配置国证成长指数，否则配置国证价值指数。设置国证成长与国证价值指数的等权组合为基准组合，同样 在每月末进行再平衡。策略回测时间为 2015 年 1 月 1 日至 2023 年 11 月 22 日。基于综合信号的成长价值风格轮动策略年 化收益率 7.5%，高于基准组合的 0.3%，也高于国证成长和价值指数。

2.3 2024 年 ETF 配置策略：攻守再平衡（小专题）

相比成熟市场，我国股票市场的有效性相对偏低，为主动管理型基金创造超额收益创造了空间，但被动指数型基金尤其是 ETF 产品仍然有配置价值，主要有以下方面的原因：首先，被动型产品更具费率优势，ETF产品兼具场内成交便利性优势。 据统计，被动指数型基金的平均管理费率为 0.5%，相比主动管理型基金平均低 0.64 个百分点。ETF 产品在具备费率优势的 同时，可以通过场内市场的方式来投资，相比场外基金申购赎回的方式更加灵活便利、交易费用相比申购赎回费用也更低廉。 其次，ETF 产品风格稳定清晰、持仓透明、品种丰富，适合用作大类资产配置工具。指数基金纪律性更强，严格遵守指数 的编制规则，有稳定的风格和风险暴露，相比主动管理型基金避免了“风格漂移”的风险。我国 ETF 产品种类丰富，包括 股票型、债券型、货币型、商品型、跨境产品，是进行全球大类资产配置的有力工具。最后，指数基金在规模容量上更加优 势，不存在规模边界。主动权益基金的超额收益表现在一定程度上依赖于基金经理管理规模的边界，随着基金规模增加，基 金组合的管理灵活度和可配置的标的越来越受到限制，超额收益往往也会降低。相比之下，指数基金的运作管理主要以紧密 跟踪指数为投资目标，单只产品的规模容量更大。比如，截至 2023 年三季末，宽基指数类 ETF 中，华泰柏瑞沪深 300ETF、 华夏科创 50ETF、华夏上证 50ETF 基金规模分别达到 1200.4 亿元、946.7 亿元、643.3 亿元。

ETF 的配置策略依赖于大类资产和各个资产风格变化的影响，我们认为 2024 年 ETF 配置策略是攻守再平衡。这种再平衡 体现在三个层面：国内外风险资产与避险资产的再平衡、A 股市场成长价值的再平衡以及 A 股市场大小盘风格的再平衡。 2.3.1 国内外风险资产与避险资产的再平衡 2023 年海外市场整体风险资产强于避险资产，国内避险资产表现优于风险资产，2024 年有望迎来再平衡。 1）2024 年海外市场美债收益率有望高位回落，美股在经济下行与利率下行交织下波动加大，海外资产配置可适当增加避 险资产。2023 年美股表现亮眼，主要源于以 ChatGPT 为代表的新一代人工智能爆发和美国经济的超预期韧性。导致美国经 济超预期的主要因素在于美国居民在疫情期间积累的大量超额储蓄以及美国财政赤字率仍然维持高位。展望 2024 年，预计 美国居民超额储蓄将进一步消耗、在美国大选两党博弈下财政扩张有望收敛，以及美国高利率对经济的负面效应将会进一步 凸显，美国经济虽然难以衰退但可能会明显回落。本轮美联储对降息较为谨慎，可能采取事后应对式降息而非事前预防式降 息。根据过往经验，在美国经济显著走弱而美联储没有释放降息信号之前，美股可能会承压。无论是美国经济还是美债的供 给，对美债收益率的下行都相对更有利，海外资产配置可适当增加避险资产。 2）2024 年国内经济有望温和反弹，A股市场整体表现好于 2023年，国内利率波动加大，国内资产配置可适当增加风险资 产。2023 年 A 股市场一波三折，整体偏弱，导致市场偏弱既有投资者预期经济层面内生经济增长动能的偏弱也有对国内金 融风险的担忧。经济增长的下行压力主要来自：疫情期间出口红利的减退导致出口增速回落、疫情的疤痕效应导致消费低迷 以及房地产步入下行周期对经济形成拖累。金融风险的担忧来自大型民营地产开发商的流动性问题和地方政府债务可持续问 题。

但我们要看到上述问题都在逐步缓解，从经济基本面来看，随着逆周期政策的出台，三季度以来无论是出口增速还是国内的 消费投资都出现边际回升，我们构建的经济增长因子也连续三个月出现好转，特别国债的发行提升了市场对 2024 年中国政 府扩张性财政政策的想象空间。从金融风险来看，政策当局也在积极的采取政策化解。2023 年 10 月底，首次中央金融工作 会议召开。本次会议指出，要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。11 月 6 日，在万科举行的三季度业绩说明会上，深圳国资委积极为万科背书。11 月 17 日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会， 研究近期房地产金融、信贷投放、融资平台债务风险化解等重点工作。 展望 2024 年中国经济有望温和反弹，从经济增长目标来看，2023 年 GDP 两年复合增速预计在 4.1-4.2%左右（对应实际 GDP 同比5.2-5.4%），当前根据IMF、世界银行、经合组织等国际组织预测，预期2024年中国GDP 增速目标可能在4.4%-4.8% 左右，高于过去两年复合增速。从具体构成看，海外库存周期回升有助于出口修复、房地产发展新模式的三大工程（规划建 设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）有助于缓解传统地产投资的下行、新一轮化债及增发万亿国 债有助于提振基建投资增速。名义 GDP 增速的回升有助于权益资产，当前 A 股的股债性价比处于较高位置，可以适当增加 权益投资。

综上，我们认为，2023年海外市场整体风险资产强于避险资产，国内避险资产表现优于风险资产，2024年有望迎来再平衡。 2024 年海外市场应该适当增持美债 ETF，进行股债再平衡；国内市场应该适当增持权益相关的 ETF。此外，为了保持组合 的稳健性，可以增配黄金 ETF，一方面美联储加息进入尾声，随着美债收益率和美元指数的回落，有利于黄金价格，另一 方面，2024 年美国大选以及地缘政治冲突都面临较大不确定性，黄金有利于对冲尾部风险，降低组合波动。

2.3.2 A 股市场成长价值再平衡：成长为矛，价值铸盾

如前文 2.2 所述，自 2015 年以来，A 股经历多轮的成长—价值周期轮转：201501—201607 整体成长相对占优；201608— 201810 整体价值占优；201811—202107 整体成长占优，目前处于价值风格占优周期，本轮价值占优已经两年半时间。 我们构建的成长/价值转换的赔率—胜率模型显示，从赔率来看，价值/成长风格的相对估值与成长/价值未来一年超额累计收 益率正相关，价值/成长 PE 处于近五年 78%分位数，或提示未来成长风格相对超额收益空间较大。从相对风格走势来看， 在每年末以过去 2 年累计收益率作为反转因子，成长/价值风格在年度频率上存在显著反转效应。

从胜率来看，成长/价值相对盈利预测逐步抬升，业绩改善有望带动成长风格回归。根据Wind 盈利预测数据，2023、2024、 2025 年国证成长与国证价值的每股收益比值将逐步上行，分别为 1.28、1.42、1.53。成长/价值风格走势与美债实际利率高 度相关，2015 年以来二者相关系数达到-0.53，拐点高度接近。格兰杰因果检验显示，美债实际收益率是成长/价值的格兰杰 原因，领先约 4周。当前美债利率基本见顶，随着美债实际利率的回落，成长有望逐渐占优。此外，在市场上行期，通常成 长风格弹性更好。 综上，无论从赔率的相对估值、反转因子，还是从胜率的相对盈利、10Y 美债实际收益率、市场因子以及成交量占比分位， 都显示本轮价值风格演绎已较为极端，2024年可能成长风格占优。但成长占优的幅度会受到 10Y美债实际收益率回落的幅 度以及国内稳增长和化解金融风险进展的影响，尤其是在当前公募基金权益仓位较高，缺乏增量资金下，市场风格切换不 会一蹴而就，我们认为可在价值防御的前提下，逐步布局成长风格。

红利基金属于典型的大盘价值风格，在过去两年多价值占优的行情下，红利反而取得正收益，体现了较好的抗跌性。拉长十 年周期来看，中证红利 ETF 也能跑赢沪深 300 宽基指数，展现了长期的投资价值。A 股的红利 ETF 包括两类：采用红利因 子的 Smart Beta 被动指数型产品和跟踪相关红利指数并采用量化手段增强的增强指数型产品。从跟踪指数构建时选股的样 本空间来看，以沪深 A 股、港股通标的样本中选股的指数为主，也有仅从沪市、深市或聚焦消费类行业选股的指数。从跟踪 指数构建时的选股因子来看，以股息率因子选股的指数为主，也有叠加波动率、成交额、质量等辅助因子的选股方式。所以 在优选红利 ETF 时，我们应该综合考虑指数的选股样本空间、选股方式以及风险收益特征等。

2.3.3 A 股市场大小盘风格再平衡：小盘占优，日趋均衡

A 股大小盘风格的轮转现象显著。自 2013 年以来大小盘风格具有明显两轮中周期切换。2013-2016 年小盘风格明显占优； 2017 年-2021 年 2 月，大盘风格明显占优；此后小盘风格再次占优。从时间维度看，上一轮小盘占优行情持续 4 年，大盘 占优行情持续 4年 2 个月，本轮小盘占优行情已经持续 2年 10 个月。如果用代表微盘的中证 2000 指数代替小盘中证 1000， 可以发现在小盘风格占优时，微盘指数的弹性更高。 复盘 2013-2016年中周期小盘占优驱动因素如下：经济下行但鼓励创新新兴产业、货币宽松+信用下行或者底部企稳、资本 市场鼓励创新带来估值溢价以及中小盘具有显著估值优势。本轮小盘股明显占优开始于 2021 年 2 月，与上一轮宏观环境有 较多相似：其一，宏观经济下行，但新能源、AI 科技相关产业链渗透率快速攀升，产业景气度向上，同时大力培育专精特新； 其二，货币宽松，但信用周期处于下行通道；其三，估值处于历史低位。最大的不同在于资本市场环境：上一轮资本市场鼓 励创新，场外杠杆资金大规模进场，同时并购重组放开，中小企业借壳上市或者资本运作带来股价大幅抬升。本轮自 2021 年以来，中小盘增量流动性主要来自重仓小盘股的基金数量有所增加。这说明本轮中小盘占优更多来自业绩景气驱动，中小 盘占优的幅度大概率低于 2013-2016 年的行情。

基于货币-信用的大小盘风格轮动策略年化超额收益率 11.2%。使用私人部门融资增速和 SHIBOR3M，构建月度调仓策略。 使用私人部门融资增速的 3 个月与 6 个月均线差的正负判断信用宽松/收紧趋势，使用 SHIBOR3M 月末值的 1 个月与 3 个 月均线差的正负判断货币收紧/宽松趋势。考虑数据可得性，每月的持仓信号使用上月SHIBOR3M 数据和上月私人部门融资 增速数据。每月的持仓信号，判断为宽货币+紧信用则持有中证 2000，判断为紧货币+宽信用则持有沪深 300，其它货币+ 信用组合则延续上月持仓。设置沪深 300 与中证 2000 指数的等权组合为基准组合，同样在每月末进行再平衡。策略回测时 间为 2015 年 1 月 1 日至 2023 年 11 月 30 日。

随着小盘风格的持续演绎，小盘股性价比逐渐降低。从赔率来看，大盘/小盘风格的相对估值与小盘-大盘未来一年超额累计 收益率正相关，中证 1000/沪深 300PE 处于 2017 年以来 85%分位数，小盘风格性价比不高。小盘风格成交量处于历史极 高水平。近一个月中证 1000 与中证 2000 总成交量与万得全 A 成交量的比值处于 2017 年以来 99%分位数，小盘股交易活 跃。 导致市场风格由中小盘向大盘切换的关键在于：1）私人部门融资增速进入上行通道，经济内生的增长动能转为上行；2）银 行间市场流动性不再宽松，银行间市场利率快速抬升，甚至高于政策利率。目前来看国内的市场目前仍处于“经济内生动力 不强+货币宽松+稳信用”阶段，新兴产业占比较高的中小盘仍相对占优。 未来我们需要观察，一方面随着各地对房地产市场的放松，房地产销售何时能够止跌甚至企稳回升。一旦地产企稳回升，往 往伴随着私人部门融资增速进入上行通道，经济内生回升的动力也会增强。另一方面，银行间市场流动性是否会收紧。如果 地产企稳回升+银行间流动性收紧，那么小盘占优将会逐渐让步到大盘占优行情。2024 年小盘占优的有利因素将会减弱，市 场大小盘风格将会日趋均衡。

三、 成长风格基金的风格拆解与 2024 年基金配置建议

3.1 成长风格基金筛选

3.1.1 成长型股票池的构建

根据富达基金经理彼得林奇的分类，按照公司基本面维度销售、盈利成长性的高低，成长型股票分为快速增长型、稳定增 长型、缓慢增长型三种。彼得林奇在 1977-1990 年管理麦哲伦基金期间，年平均复合收益率 29%。在其著作《彼得林奇的 成功投资》中，将股票划分为 6 种类型：快速增长型、稳定增长型、缓慢增长型、周期型、困境反转型及隐蔽资产型，其中 3 种与公司基本面的成长性有关，高速、中速、慢速增长的股票分别对应快速增长型、稳定增长型和缓慢增长型。

成长型股票池筛选范围包括 2023年以前上市的所有沪深 A股上市公司和纳入港股通标的，共计 5400只股票。其中，包括 4860 只沪深 A 股和 540 只港股。 基于彼得林奇对成长型股票的分类标准，结合我国上市公司实际设定了各细分成长型股票的认定标准：1、对快速增长型公 司的增速要求适当提高标准。公司的成长性需结合所在经济体的增速来综合考量，鉴于我国比美国仍保持更高的经济增速， 将最低盈利增速要求设定为 30%。2、对稳定增长型公司设定了盈利增长的稳定性要求，成长性并未稳定仍有高速增长潜力 的公司归为快速增长型公司。3、对高比例分红可能影响持续投入和未来成长性的快速增长公司，归为稳定增长型公司。4、 因上市时间较短、历史财务数据相对欠缺的公司，考虑到上市融资能支持未来资本开支，归为快速增长型公司。

A 股和港股通标的整体以快速成长股和稳定成长股为主。以快速成长股为主的行业以科技和医药等为主，有一定稳定成长股 占比的行业以消费板块中竞争格局稳定的家电、食品饮料等行业为主，缓慢成长股以偏价值风格的银行业为主。股票池总体 分布以快速成长股和稳定成长股为主，两者合计占比达到 65.2%。以快速成长股为主的行业包括：科技和医药板块，制造板 块中新能源、军工和机械行业，消费板块中农林牧渔、社服等行业，以及周期板块中受益能源资源价格上涨、盈利快速增长 的石油石化、有色金属行业。有一定稳定成长股占比的行业包括：消费板块中竞争格局稳定的家电、食品饮料，以及轻工制 造行业，周期板块中建材、煤炭、公用事业等行业，金融板块中的非银金融行业。缓慢成长股以银行业为主，相比其他两类 成长股呈现明显的价值风格。

3.1.2 成长风格基金的筛选与分类

成长风格基金筛选范围：1）主动权益基金：基金类型为普通股票型、偏股混合型和最近 4 个季度平均股票仓位不低于 60% 的灵活配置型基金；2）行业分散配置：2021 年半年末以来每个半年度第一大重仓行业仓位均低于 30%；3）基金经理在 2021 年以前任职；4）开放式基金；5）截至 2023 年三季末基金规模大于 2 亿元。 长期重点配置快速成长股的基金有 144 只，规模合计 2290.1亿元。筛选条件如下：1）持仓长期以快速成长股为主。2021 年半年末以来各个半年度报告期快速成长股持仓占股票总持仓的平均比重超过 50%。 同时配置快速成长股和稳定成长股的基金有 240 只，规模合计 4317.2 亿元。筛选条件如下：1）均衡配置快速和稳定成长 股。2021 年半年末以来各个半年度报告期快速成长股、稳定成长股持仓占股票总持仓的平均比重均介于 30%-50%。2）缓 慢增长型股票的持仓占比偏低。考虑到缓慢增长型股票偏价值风格，同时限制缓慢增长型股票平均持仓占比不超过 20%。

3.2 重点配置快速成长股的基金

重点配置快速成长股的代表基金中，相对基准高胜率的基金有 57只。对同一基金经理管理多只产品，取任职日期最早的产 品作为代表基金。以国证成长指数为基准，2021 年以来单年度跑赢基准胜率超 50%、且上涨市平均超额收益大于-5%的基 金有 57 只。 2021 年以来高赔率重仓股累计数量超过 5 只的基金有 24 只。2021 年以来每季度的重仓股中，有 24 只产品静态超额收益 超过 50%的重仓数量超过 5 只，具有较强的挖掘高赔率个股的表现。

从重仓股胜率和赔率来看，柯海东重仓股的胜率和赔率均最高，均衡轮动型选手高钥群、在成长风格中偏均衡稳健的王伟也 表现出偏高的赔率和胜率。李文宾、束金伟、蒋科侧重挖掘高赔率个股，其中李文宾在油运、新能源、科技领域均有高赔率 个股表现，束金伟高赔率个股主要来自新能源和科技，蒋科高赔率个股涉及行业相对分散。质量成长选手邵卓、均衡轮动选 手姜锋表现出较高的静态超额收益胜率。

从进攻性和防守性来看，偏景气度成长风格的李文宾、均衡轮动风格的束金伟兼具上涨弹性与抗跌性。姜锋、高钥群、张宇 帆、蒋科和王伟侧重于防守性，其中姜锋和高钥群为均衡轮动风格，王伟在成长风格选手中更加均衡稳健，蒋科有一定的价 值投资和逆向投资仓位，增强了组合防守性。陆丰和张勋侧重于进攻性，其中陆丰偏均衡成长风格，注重行业切换，张勋的 弹性主要来自新能源领域持仓。

从市值规模与盈利质量来看，李德辉、余广偏好市值规模较大、盈利质地更佳的行业龙头股，蒋科、邵卓、李文宾偏向市值 下沉。

从 PE 估值与盈利成长性来看，蒋科、束金伟、余广持仓估值水平明显偏低，另外邵卓、李文宾、王伟、姜锋等也注重估值 与成长性的匹配性。

超额收益来源上，轮动型选手中束金伟、高钥群、张宇帆、姜锋 2021 年以来的超额收益居前，其中张宇帆行业配置贡献 30% 以上收益，另外景气度成长风格的李文宾在行业配置上也有超 30%的收益贡献。柯海东、李文宾、高钥群、蒋科、邵卓、 姜锋等 2021 年以来选股贡献超过 70%。

3.3 均衡配置成长股的基金

均衡配置快速增长股和稳定增长股的代表基金中，相对基准高胜率的基金有 81只。对同一基金经理管理多只产品，取任职 日期最早的产品作为代表基金。以国证成长指数为基准，2021 年以来单年度跑赢基准胜率超 50%、且上涨市平均超额收益 大于-5%的基金有 81 只。 2021 年以来高赔率重仓股累计数量超过 5 只的基金有 17 只。2021 年以来每季度的重仓股中，有 17 只产品静态超额收益 超过 50%的重仓数量超过 5 只，具有较强的挖掘高赔率个股的表现。

从重仓股胜率和赔率来看，中小盘成长风格段涛、均衡成长风格的黄珺表现出偏高的赔率和胜率。 周智硕、邹慧、薛莉丽和张靖侧重挖掘高赔率个股，其中周智硕、邹慧偏中小盘成长风格，薛莉丽偏均衡成长风格，消费白 马作底仓的同时，通过中小盘成长增加弹性，张靖侧重挖掘空间大、业绩确定性、有性价比的公司，交易偏左侧。陈少平、 姜锋、刘晓等表现出较高的静态超额收益胜率。

从进攻性和防守性来看，偏中小盘成长风格的周智硕、邹慧，以及偏好低估值成长股的孟杰兼具上涨弹性与抗跌性。均衡配 置成长股的基金经理有一定仓位的稳定成长股，均表现出较强的抗跌性。其中，薛莉丽有消费股底仓仓位，张靖选股同时看 重业绩确定性和性价比，齐炜中在除消费以外的多行业内挖掘成长股，表现出更强的抗跌性。

从市值规模与盈利质量来看，刘晓偏好市值规模较大、盈利质地更佳的行业龙头股，段涛、孟杰偏向市值下沉。

从 PE 估值与盈利成长性来看，薛莉丽、朱恒红持仓估值水平明显偏低，孟杰、周智硕注重挖掘相对低估值的成长股，邹慧、 段涛、张靖、刘晓等也注重估值与成长性的匹配性。相比之下，林小聪对估值的容忍度明显偏高。

超额收益来源上，轮动型选手中张宇帆 2021 年以来的超额收益超过 40%，其行业配置也有一定的收益贡献，另外周智硕、 张晓泉、黄珺等在行业配置上也有超 30%的收益贡献。重仓行业配置相对稳定的选手中，周智硕、张靖、齐炜中 2021 年以 来选股贡献超过 70%。其中，偏中小盘成长风格的周智硕在选股与行业配置上兼有收益贡献；张靖侧重左侧挖掘空间大、 业绩确定性、有性价比的公司，以选股贡献为主；齐炜中多行业挖掘成长股，超额收益集中在其擅长的消费领域。

编辑：火腿肠