2023年主题投资方法论新编：新范式下的逐风者

一、主题方法论之“类”：有哪些主题？

（一）主题的定义：非单一行业的共性特征集合+DDM 三因素驱动

主题的本质是非单一行业的共性特征集合，主题表现由DDM三因素驱动：（1） 企业盈利预期，主题行情受益行业业绩确定性；（2）流动性预期，货币政策、股市 资金供需、增量资金等影响主题交易资金量；（3）风险偏好预期，风险偏好上行区 间更容易迎来主题表现。

（二）主题的新型分类：宏观映射→政策映射→产业映射、区域映射、微 观映射

主题的旧式分类以触发因素为标准，将其分为制度性主题、产业性主题、事件性 主题，这一方式未免单一且忽略了主题间的内在传导性，故而我们探究主题的新型 分类方式，以想象力延展为主线，自上而下形成链式映射，将其分为：（1）上层主 题：宏观映射（如人口）、政策映射（如碳中和）；（2）下层主题：产业映射（如 AI）、区域映射（如粤港澳大湾区）、微观映射（如华为产业链），通常上层主题的 受益线索会相对模糊，下层主题会受到上层主题的传导、受益线索相对更清晰。

（三）主题的核心受益线索分类：宏观+中观+微观

沿某一主题寻找其受益线索通常有三条路径，（1）宏观线索：一是观察国内政 策，如新能源汽车购置税政策；二是观察重要领导人发言，如中国“双碳”目标的确 定；三是观察国际动态，如海外OpenAI发布新品。（2）中观线索：一是观察产业动 态，如产销高频数据、渗透率水平；二是观察供需结构，如库存/产能/偿债周期。（3） 微观线索：一是公司动态，如华为发布5G手机；二是财务特征，如央企低估值。 案例1：碳中和的受益线索推导：联合国气候变化1.5℃目标→中国碳达峰碳中 和目标→高碳排放行业排序+能源消费结构转型→钢铁+风光储（受益行业）。 案例2：“中特估”的受益线索推导：重要领导人提出探索“中特估”→央企长 期低估现状→央企PB<1行业+数字经济持续获得政策部署→运营商（受益行业）。 案例3：华为产业链的线索推导：华为发布5G手机&5.5G网络技术&智驾新品→ 供应链国产化率提升+业绩困境反转→消费电子+基站设备+智能驾驶（受益行业）。

（四）主题的产品分类：提供寻找主题投资环节的思路

第一，根即指数产品的编制思路：（1）拆解相关产业链环节，如新能源车指数 选取整车、充电桩、锂电设备、电机电控、电池材料、电芯电池组、配套设备以及相 关上游材料等各产业链环节标的；（2）主题相关的一揽子行业，如碳中和、互联网 金融指数；（3）具有主题代表性特征的相关标的，如一带一路指数综合考虑待选样 本的现有海外业务占比、新签一带一路地区订单、主营业务所在地域等。 第二，根据基金产品的设计思路：（1）被动跟踪主题指数，如如跟踪湾创100 指数的粤港澳大湾区主题ETF；（2）主动投资主题受益环节，如投资减碳路径涉及 相关产业链和行业的的碳中和主题投资基金。

二、主题方法论之“择”：哪些算好主题？

（一）好主题的“标准”是什么？

对于主题等级的判断，旧式方法主要以判断旧主题分类法的诱发三要素为依据， 即自上而下确定性强+产业空间大+催化剂密集。在改进分类方法后，我们同样研究 了主题等级判定的新方法，即对主题“级别+周期+标的”统筹判断：大小判断+长短 判断+代表标的判断。

（二）大小判断：政策优先级+产业延展性+要素新鲜度

1. 大小判断之一：政策优先级

判定某一主题等级“大小”时，首先关注政策上的优先级，通常等级越大的主题 政策优先级越高，可以关注：（1）重要领导人表态，如习总书记在联合国大会宣布 中国“双碳”目标；（2）“首次提及”，如23年4月中央政治局会议首提“通用人 工智能”；（3）组织变化，如机构改革组建国家数据局；（4）篇幅变化，如二十大 以来重要场合多次提及“关键核心技术攻关”；（5）排序，如二十大报告中“质的 有效提升”排在前“量的合理增长”排在后。

2. 大小判断之二：产业延展性

其次从产业延展性角度判断主题大小，通常等级越大的主题产业延展性越高， 可以关注：（1）GDP贡献传导价值高，如AI技术提升全要素生产力→GDP新动能； （2）跨产业影响广泛，如信创跨党、政与金融、电力、电信、石油、交通、教育、 医疗、航空航天等多行业；碳中和跨高碳减排（钢铁、建材、有色金属、化工、火电、 交通）和深度低碳（新能源汽车、光伏、风电、储能、循环经济、绿电）中多个领域。

3. 大小判断之三：要素新鲜度

另一个视角是观察要素新鲜度，即通常新主题的行情等级大于翻新主题，且翻 新程度越低的主题等级越大，常见的翻新主题包括：（1）旧主题再次上演，如数字 货币是互联网金融结合区块链技术的翻新；（2）与旧主题核心要素类似度高，如信 创和半导体国产替代的核心驱动力都是技术自主可控。

（三）长短判断：信号延续性+景气验证+标的纯度

1. 长短判断之一：信号延续性

针对主题行情长短的判断，首先观测信号延续性，通常信号延续性越长的主题 行情越长，可以关注：（1）政策跟踪，如2009年-2023年新能源汽车补贴/退坡政策 持续出台；（2）公司动态跟踪，如OpenAI发布ChatGPT月活超亿后，百度、华为、 三六零、阿里等相继发布其AI产品；（3）产业动态跟踪，如光伏电池技术持续向提 高转换效率方向突破。

2. 长短判断之二：景气验证

其次是产业层面能否获得相应的景气验证，有关景气度的直接量化指标可以关 注：（1）量价数据→影响盈利预测，如21年新能源汽车产销持续旺盛；（2）调研 数据，如信创受订单数约束；（3）渗透率数据，判断渗透率阶段&空间，在0-20% 渗透率且渗透率一阶导快速提升的阶段有望迎来“戴维斯双击”，如2021年的新能 源汽车。

3. 长短判断之三：标的纯度，可以关注主业专精度、主线与其他主题重合度， 如储能持续性受标的纯度约束。

（四）代表标的判断：直接度+筹码+市值+辨识度

通常主题等级越高，其代表标的越突出，可以关注：（1）直接度，即主营业务 与主题高度相关、直接受主题催化，如“中特估”的代表标的中国联通；（2）筹码 集中度，如新能源汽车行情中宁德时代的基金持仓占比能够达到5%；（3）市值，即 代表标的市值较大；（4）辨识度，即名称与主题直接相关，如雄安新区代表标的渤 海股份含有“渤海”二字、“中特估”代表标的为“中字头”。

三、主题方法论之“瞻”：如何观察主题信号？

（一）主题周期贡献度：估值>盈利

一个主题周期中，业绩通常在中后期开始兑现，行情前期依靠估值驱动、后期 靠估值+业绩兑现共振，若业绩没有兑现，则行情也将终止，故而主题周期中估值驱 动的时间段占比通常要大于业绩驱动的时间段。以新能源汽车为例，在主题指数相 对万得全A获超额收益的区间内，主题代表标的宁德时代在46%的时间段内受估值驱 动、18%的时间段内受业绩驱动。

（二）策略周期条件：弱基本面+流动性充裕+政策周期

1. 策略周期条件之一：弱基本面信号（分母端）

观察主题行情启动的背景，从分母端来看，通常在基本面表现较弱时，市场缺 乏主线趋势性行情、更容易接受主题新动能的刺激：（1）经济弱势区间，通常为经济/企业盈利下行区间，或者经济周期相对模糊的弱复苏阶段，整体经济动能不足； （2）业绩真空期，即避开4、8、10月的业绩集中释放期。

2. 策略周期条件之二：流动性充裕（分子端）

进一步从分子端来看，观察主题行情启动时的资金背景，通常在货币政策环境 宽松、股市流动性较为充裕的情况下容易诞生主题行情，如资金供需偏松的13-16年 和19-21年，主要原因是主题受益线索通常为一揽子行业，受益标的分散化，更容易 受到增量资金驱动。

3. 策略周期条件之三：政策周期→风险偏好上行（分子端）

分子端的另一个视角是风险偏好，我们发现主题行情通常伴随着政策背景带来 的风险偏好上行，常见的政策周期主要有：（1）换届效应，换届/五年规划出台后一 段时间风偏上行；（2）监管&资本市场改革周期，存在2-3年的趋严/松周期，监管趋 松→风偏上行→主题驱动。

（三）主题前瞻信号：政策+产业动态

1. 主题前瞻信号之一：政策

一方面，政策部署导向往往对主题诞生具有指引意义，可以跟踪重要会议时点 以观测政策出台信号。一是国际方面：（1）联合国会议，如气候大会；（2）区域 组织会议，如G20峰会。二是国内方面：（1）换届会议，如二十大；（2）中央经济 工作会议；（3）两会政府工作报告；（4）审议发布五年规划；（5）定期会议，如 政治局会议。

2. 主题前瞻信号之二：产业

另一方面，产业层面动态同样容易成为主题行情诞生的导火索或催化剂。 产业冲击信号之一：技术。（1）技术成熟度，可跟踪Gartner技术成熟度曲线、 龙头公司技术攻关动态，如自动驾驶技术将进入爬升期、比亚迪发布刀片电池技术； （2）海外技术映射，跟踪海外龙头公司技术动态，如智能手机模仿苹果、新能源汽 车模仿特斯拉、AI大模型模仿ChatGPT；（3）技术封锁，跟踪相关产业国际管制政 策、技术专利，如美国发布芯片法案、维斯塔斯碳纤维主梁叶片拉挤工艺专利到期。

产业冲击信号之二：产品。尤其是现象级产品落地催化市场情绪，关注：（1） 产品热度，可跟踪百度搜索关键词指数，如23年2月ChatGPT搜索指数迅速攀升。 （2）龙头公司产品布局，跟踪龙头公司新品发布，如苹果全球开发者大会、新品发 布会；华为发布人形机器人。

产业冲击信号之三：融资。一级市场融资投向是主题风向标，可跟踪PE/VC、 IPO、上市公司并购、定增与可转债融资流向，如AI一级市场19-21年投资热潮映射 23年二级市场热潮，投资流向映射“基础层→应用层”顺序；新能源汽车16-17年大 幅定增募资→19年出现第二轮行情。

四、主题方法论之“演”：主题行情分几段演绎？

我们将一段完整的主题周期划分为概念导入期、认知抬升期、主线扩散期和业 绩共振期四个阶段，通常会出现五个节点：（1）启动时点，即主题开始出现一定超 额收益，但由于市场认同度不一，行情并不稳定；（2）认知趋强，此时市场认同度 逐步趋于统一，部分受益板块出现一段持续性行情；（3）主线扩散，此时市场已经 形成较为统一的认知，行情开始向其他受益板块扩散；（4）业绩兑现，主题受益板 块实现业绩提升；（5）终结，主题超额收益行情结束。

（一）第一阶段-概念导入期：启动→认知趋强

1. 股价特征：该阶段龙头公司股价往往波动较大，没有稳定超额收益。通常在 政策、产业动态等催化剂作用下，主题行情启动，但此时市场尚未形成强预期、对主 题的认知度较低，龙头公司股价往往在低位震荡，可能短期出现超额收益，但并不 稳定。 2. 估值特征：短期抬升，但缺乏持续性，行情启动催化估值短期抬升，但由于 市场对主题的认知刚刚起步，该阶段缺乏持续的估值抬升动力。

2. 交易特征：成交额占比出现一个短期高峰（2%-6%），由于市场对主题的认 知不足，行情的突然爆发产生较大的预期差，出于“羊群效应”会出现一个短暂的成 交额高峰。

3. 持仓特征：基金在行情初期即开始调仓，在预期差突然错位的情况下，基金 将出现明显的调仓行为，龙头公司基金持仓占比翻倍。

（二）第二阶段-认知抬升期：认知趋强→扩散

1. 股价特征：龙头公司股价虽出现多次回调，但整体开始获得超额收益（最大 涨幅均值70%）。此时市场对主题的认知度提高，出现持续性行情，行情主要集中于 上游“基础层”，但认同度的分歧较大，期间龙头公司股价往往出现多次回调，但区 间整体获得正超额收益，该阶段可能走向泡沫破裂，也可能走向行情进一步扩散。

2. 估值特征：龙头公司估值大幅抬升（提振幅度均值100%左右），虽然此时市 场仍有分歧，导致估值波动性大，但整体对主题的认知已经清晰、认同度开始提高， 估值获得大幅抬升，可抬升近一倍。

3. 交易&持仓特征：指数成交额占比波动上升，龙头公司基金持仓占比同样继 续上行。分歧造成市场波动，但整体认同度的提高仍然驱动交易活跃。

（三）第三阶段-主线扩散期：扩散→业绩兑现

1. 股价特征：龙头公司股价出现超额收益高点（最大涨幅均值240%）。此时市 场对主题的认同度较高，行情开始向下游“应用层”扩散，通常指数产品在该阶段发 布，证明受益主线更加清晰。该阶段内龙头公司往往能够获得较高的超额收益，但是仍然会出现深度回调，需要等待后续业绩验证，业绩兑现则继续推高，业绩证伪 则走向终结。

2. 估值特征：龙头公司估值同样出现一个高点（提振幅度均值150%），随后开 始回调，市场等待后续业绩验证。

3. 盈利特征：虽然出现回调，但盈利预测可能上修。

4. 交易特征：成交额占比再次出现一个高峰（2%-10%）。随着行情进一步扩 散及主线更加清晰，成交额占比高峰会高于第一阶段。

5. 持仓特征：龙头公司基金持仓占比继续上行，且斜率更高。

（四）第四阶段-业绩共振期：业绩兑现→终结

1. 股价特征：龙头公司超额收益收窄（最大涨幅均值160%左右）。此时市场对 主题的预期得到兑现，业绩兑现驱动这一阶段龙头公司股价上涨，但是涨幅收窄。 2. 估值特征：龙头公司估值回归。预期兑现后，龙头公司估值见顶回落，趋向 行业平均水平。 3. 盈利特征：盈利增速达最大值（可达100%）。

4. 交易特征：成交额占比见顶回落，但产品发布可能带来增量资金。在业绩兑 现的驱动下，成交额占比短暂见顶随后回落，但强势主题通常在该阶段出现基金产 品发布，增量资金会再次推升市场活跃度。 5. 持仓特征：龙头公司基金持仓占比见顶回落。业绩兑现后，龙头公司基金持 仓占比达到顶峰，随后开始下行。

五、主题方法论之“终”：主题行情尾声信号？

（一）终结信号之一：主题消失

首要的主题终结原始是主题消失，常见的消失原因有：（1）主线被承接，通常 是本身受益线索不清晰、标的纯度低、级别小的主题被更强主题替代，如特斯拉产 业链被新能源汽车主线替代，可通过观察是否出现指数或基金产品来判断；（2）赛 道较窄，通常行情仅出现一小段，如医美，可跟踪主题成交额占比来判断。

（二）终结信号之二：业绩证伪

若业绩证伪市场认同度会相应受损，关注业绩披露期（4/8/10月底），通常是主 题行情转折的重要节点：（1）短期缺乏业绩验证，炒作的泡沫破裂，通常在3-6个 月，如工业母机、元宇宙；（2）中长期没有迎来业绩验证/业绩滑落，通常该行情已 由估值驱动6个月-1年，该类主题级别不低、但没有迎来业绩验证或者业绩出现大幅 滑落导致行情终结，如上海自贸区主题龙头公司没有业绩兑现。

（三）终结信号之三：催化剂转变

关注主题的核心驱动逻辑演变：（1）催化剂消失，如2015年新能源汽车行情主 要受补贴驱动，故2016年补贴退坡预期使该轮行情终结；（2）抑制剂出现，如2021 年医美机构监管趋严→医美行情终结。

（四）终结信号之四：高度扩散

部分主题扩散度过高，容易阻断行情持续性，通常表现为：（1）受益线索模糊 度高，虽然级别高或范围广，但受益主线相对模糊，如雄安新区、元宇宙，可通过 主题产品出现情况来观测；（2）受益线索清晰但纯度低，即与其他主题重合度高， 如储能与光伏产业重合标的超40%，可通过代表性标的纯度来观测。

（五）终结信号之五：龙头公司股价见顶

通常在主题行情结束时，龙头公司股价同时见顶，这也与主题周期中估值驱动 大于业绩驱动有关，主题终结的同时市场通常产生估值调整需求，龙头公司股价易 受预期转向的影响从而形成股价顶。

（六）终结信号之六：时代共振

主题通常在特定的时代背景出现，容易随着时代演变而切换，如十六大至十八 大强调两化融合，彼时4G/移动互联网主题、5G主题出现；“十三五”时期强调制造 强国，半导体国产替代主题出现；二十大强调建设现代化产业体系，推动数字经济 与实体经济融合（包含人工智能技术），AIGC主题出现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）