2023年食品饮料行业2024年投资策略：需求弱复苏，重点关注高端白酒

一、展望下一轮白酒牛市，供给端逻辑将成为投资主线

（一）需求端：宏观增速降档，预计未来十年上市公司收入 CAGR10-14%

复盘过去四轮白酒牛市，白酒业绩的高增长均主要由需求端所驱动。（1）第一 轮白酒牛市：中国加入WTO后宏观经济腾飞，第一轮白酒牛市开启。2001年中国加 入WTO，正式融入全球贸易体系之中，人口红利充分释放，宏观经济进入高速发展 阶段。（2）第二轮白酒牛市：“四万亿”投资拉动白酒需求，第二轮白酒牛市开启。 08年底“四万亿”政策推出，09年固定资产投资额同比增长31%，增速环比提升了 5个百分点。（3）第三轮白酒牛市：民间消费崛起支撑高端、次高端白酒需求，第 三轮白酒牛市开启。12年三公消费禁令影响白酒消费需求，但国民收入在12-15年间 持续增长，民间消费（包括商务和个人）逐渐崛起支撑高端、次高端白酒需求。在民 间消费的驱动下，白酒行业开始结构性复苏。（4）第四轮白酒牛市：政策转向带来 经济恢复，消费升级驱动第四轮白酒牛市。18H2宏观政策从“去杠杆”转向“稳杠 杆”，同时政府推出了一系列的减税降费措施，带来企业信心恢复和消费预期好转。

我国中长期宏观经济增速降档，白酒需求端中长期驱动力相对减弱。根据广发 宏观组2022年12月1日发布的报告《走出谷底：2023年宏观环境展望》，二十大报 告重申2035年远景目标，需要达到国际公认的发展水平标准，比如目前中等发达国 家人均国内生产总值在2万美元以上。按照这一标准，参照过去十年高收入国家人均 GDP年均复合增长率，则2035年达到中等发达国家门槛至少需要2.3万美元左右，这 一数字大致对应较2020年前后翻番。要实现翻一番，则2021-2035年十五年年均复 合增长率不能低于4.73%。我国13-22年GDP复合增速为8.92%，对比来看我国远景 目标的底线增速要低于过去十年的实际增速。需求端来看，白酒与宏观经济的相关 度较高，过去四轮的白酒牛市也主要由需求端所驱动，尤其是第一以及第二轮牛市。 考虑到我国中长期宏观经济增速可能降档，因此我们认为未来需求端对白酒业绩的 驱动力可能相较之前会有所减弱。

预计23-32年白酒上市公司收入复合增速10-14%左右。（1）03-12年GDP复合 增长15.76%，对应白酒上市公司收入复合增速24.86%，经济快速发展带来了白酒需 求繁荣。（2）13-22年GDP复合增长8.92%，对应白酒上市公司收入复合增速13.94%，经济增速降档对应白酒收入增速下降。（3）根据二十大报告重申的2035年远景目标 “需要达到国际公认的发展水平标准，比如目前中等发达国家人均国内生产总值在 2万美元以上”，则对应实际GDP在2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于 4.73%，预计23-32年GDP复合增长5%左右。对比白酒上市公司收入与GDP的单季 度同比增速，白酒需求与宏观经济紧密相关，参考03-12年以及13-22年白酒上市公 司收入复合增速高于实际GDP复合增速约5-9pct，预计未来十年白酒上市公司收入 复合增速仍高于GDP复合增速，在10-14%。

（二）供给端：未来十年行业 CR5 有望提升至 70%+，龙头维持高增长

22年白酒行业CR5为43%，集中度相对较为分散。第1个十年（03-12年）行业 需求快速增长，白酒品牌泛滥，无论是茅五泸等龙头还是中小酒厂均受益于行业的 快速增长，导致行业集中度呈下降趋势。09-12年“四万亿”投资拉动白酒需求，龙 头收入率先回暖，导致行业集中度开始提升。白酒行业CR5在03年至09年从21.2% 持续下降至14.2%，09年至12年从14.2%提升至19.9%。第2个十年（13-22年）行业 供给端呈集中趋势，13-14年行业调整期，白酒公司高端产品需求大幅萎缩，导致行 业集中度持续下降。15年后白酒行业需求复苏后，受益于居民消费升级龙头收入增 长远快于行业水平，龙头市占率加速提升。白酒行业CR5在13年至14年从17.4%小 幅下降至14.8%，14年至22年从14.8%加速提升至42.7%。

参考国内和海外食品饮料行业终局，预计未来十年白酒CR5有望提升至70%+。 ①我国啤酒、乳制品两大成熟行业以及海外食品饮料成熟行业，在经历需求增速放 缓后，龙头凭借强品牌力和渠道力持续抢占中小企业份额，竞争格局均走向高度集 中、形成寡头垄断或垄断竞争格局。②参考国内和海外食品饮料行业终局CR5大多 在70-90%左右，预计未来十年白酒行业CR5有望提升至70%以上。白酒龙头较中小 酒企的品牌和渠道优势大，在未来行业需求增速放缓后有望持续抢占市场份额。

中小酒企加速出清，受益集中度提升白酒龙头有望实现超越行业的高增长。根 据国家统计局，13-22年白酒行业产量复合增速-6.48%。分析白酒行业产量下降原因， 我们发现白酒行业产量下降的实质是中小酒企出清：一方面，根据Wind，白酒上市 公司总产量从2016年的133.66万千升提升至2022年的169.93万千升，CAGR达4.01% 且在近三年趋于稳定；另一方面，根据国家统计局，规上白酒企业数量从17年最高 1593家下降至22年963家，且亏损企业持续增加。中小企业加速出清，市占率前五 的龙头酒企进一步抢夺其他竞争对手的份额，从而使得其自身实现超越行业平均的 高增长。因此，我们认为未来白酒行业除了总需求的扩张外，供给端加速集中有望 成为第五轮白酒牛市的主要驱动力量。

二、需求延续弱复苏，龙头酒企报表表现韧性较强

（一）渠道端：23Q3 渠道进一步去库存，茅台提价打开行业价格天花板

23Q3 渠道有望开启去库存，高端酒批价维稳。从宏观层面看，PMI 口径下的年 内经济谷底是 5 月，后续不断回升；三季度 GDP 同比 4.9%，高于 Wind 口径市场 平均预期的 4.5%，两项数据均表明当前经济已经度过短期压力最大的阶段，宏观经 济年中以来整体呈现复苏的趋势，说明行业需求下半年以来在逐渐回暖。23Q3 白酒 板块报表端收入利润环比降速，需求回暖的情况下酒企收入利润环比降速，说明渠 道库存正在去化。展望后市，一方面上市酒厂收入增长预期有所放缓，给渠道减压， 另一方面政策端持续作为，预计需求仍将延续复苏态势，白酒的供需剪刀差有望持 续，渠道有望实现持续去库存。根据国家统计局，2023 年前三季度全国规模以上白 酒企业完成产量 306.6 万千升，同比下滑 9%，需求弱复苏背景下中小酒企加速出 清，行业集中度持续提升。价格方面，高端白酒茅台/五粮液/国窖 1573 批价在中秋 旺季后基本于 2980/960/880 元左右维稳。

白酒动销表现回暖渠道信心修复，全国次高端渠道扩张有序推进。从经销商的 角度来看，行业上行期全国次高端酒企愿意提供较高渠道利润，因此得到白酒经销 商的青睐，但在行业下行期，大部分经销商不愿意冒风险接新品，而是选择收缩战 线，以确保核心产品体量和自身现金流健康。根据 Wind 数据，22Q3-22Q4 舍得酒 业经销商数量连续两个季度净减少，主要是受到当时宏观经济承压叠加疫情反复的 影响。23 年以来随着宏观经济的复苏，白酒动销相对回暖，经销商信心修复，全国 次高端的渠道扩张又开始有序推进，23Q1-23Q3 舍得酒业经销商数量连续三个季度 净增加，表明当前渠道信心已经开始扭转。

宏观和行业层面的积极边际变化已经出现，重点关注明年旺季的白酒动销。展 望 2024 年，从宏观层面看，根据广发宏观组 2023 年 11 月 12 日发布的报告《前瞻 2024：进一步正常化》，2024 年国内经济有望进一步正常化：（1）海外库存周期回 升带动中国出口中枢修复；（2）地产在因城施策、城中村、保障房等力量共同作用 下，对经济拖累有望减小；（3）财政呈现出更为积极的特征，从新一轮化债及增发 万亿国债来看，2024 年狭广义财政空间可能会适度扩张。“出口、地产、化债”会 成为带动实际增长逐步正常化、名义增长逐步回升的“三驾马车”。从行业层面看，根据我们 2023 年 11 月 2 日发布的报告《贵州茅台：超预期提价，蓄力新一轮增长》， 贵州茅台自 2023 年 11 月 1 日起上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格， 平均上调幅度约为 20%，茅台提价打开行业提价天花板，对后续行业需求复苏后其 他产品和品牌的量价策略给予了更大的灵活性，将大幅缓解其他品牌的量价压力， 有利于行业高质量发展。从 12-16 年的那轮白酒板块调整来看，行业基本面从 13Q4 见底至 16Q1 显著复苏经历了约 2 年的时间，我们认为本轮板块调整的最低点已过， 当前应密切关注宏观和行业边际变化累积所带来的积极效果，关注明年旺季的白酒 动销。从经验来说，量变会逐步引来质变。

（二）报表端：基本面弱复苏，板块内部分化加剧

如无特别说明，下文所有上市公司财务数据均来源于 wind 数据

1.收入：高端酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端内部分化。

23Q3 白酒板块收入增速环比降速，高端酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端 板块内部表现分化。白酒行业重点公司 23 年前三季度和 23Q3 营业收入增速分别为 16.41%/15.38%。23Q3 白酒板块收入增速环比下降 3.11pct。细分行业来看，高端 酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端内部分化。高端酒 23 年前三季度和 23Q3 营 业收入增速分别为 16.37%/15.66%；全国次高端酒增速分别为 10.89%/ 9.64%；区 域次高端酒增速分别为 19.61%/18.11%。

高端酒：高端酒需求韧性充足，贵州茅台稳健增长，五粮液和泸州老窖收入超 预期。高端酒需求韧性较强，23 年前三季度和 23Q3 营业收入增速分别为 16.37%/15.66%。茅台和五粮液品牌力较强，旺季动销情况领先。23 年前三季度和 23Q3 茅台营业收入分别同比增长 17.30%13.14%。五粮液收入表现超市场预期，23 年前三季度和 23Q3 五粮液收入增速分别同比增长 12.11%/16.99%。泸州老窖上半 年进行了数字化系统改革，三季度五码产品完成了全市场的升级替代，23 年前三季 度和 23Q3 泸州老窖营业收入同比增长 25.21%/25.42%。

全国次高端：收入增速环比下降，内部表现分化加剧。23Q3 全国次高端收入增 速环比下降，23 年前三季度和 23Q3 全国次高端营业收入分别同比增长 10.89%/9.64%。酒企内部表现分化，23Q3 汾酒、舍得、水井符合市场预期，水井 坊上半年库存去化较为彻底，23Q3 收入环比改善。汾酒 23 年以来动销领先行业， 23Q3 收入符合预期。23 年前三季度和 23Q3 山西汾酒营业收入分别同比增长20.78%/13.55%，23 年前三季度和 23Q3 舍得酒业营业收入分别同比增长 13.62%/7.86% ， 23 年 前 三 季 度 和 23Q3 水 井 坊 营 业 收 入 分 别 同 比 增 长 - 4.84%/21.48%。酒鬼酒随着库存增加，渠道进货积极性下降，收入环比降速。23 年 前三季度和 23Q3 酒鬼酒营业收入分别同比下降 38.54%/36.66%。 区域次高端：苏皖名酒收入环比降速，徽酒表现好于苏酒。23Q3 区域次高端营 业收入增速环比改善，符合预期。徽酒整体表现好于苏酒，我们估算 Q3 徽酒整体动 销增长约 15%，苏酒动销增长约 10%。其中，今世缘、古井贡酒、洋河股份、迎驾 贡酒收入符合预期。口子窖 23Q2 渠道铺货推动增长，23Q3 进入新品消化阶段，收 入增速低于预期，导致其收入增速与区域次高端行业整体表现背离。洋河股份、今 世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖 23 年前三季度实现营业收入分别同比增长 14.35%、28.34%、24.98%、23.42%、18.18%；23Q3 营业收入分别同比增长 11.03%、 28.04%、23.39%、21.89%、4.67%。

2.现金流：回款增速快于收入，高端酒回款情况较好，全国次高端和区域次高端 报表质量下降。

板块回款增速快于收入，高端酒回款情况较好，全国次高端和区域次高端报表 质量下降。整体法计算白酒行业重点公司23年前三季度和23Q3销售商品、提供劳务 收到的现金分别同比增长20.88%/22.03%，23Q3现金回款增速环比提升11.75pct。 细 分 行 业 来 看 ， 高 端 酒 23 年 前 三 季 度 和 23Q3 收 到 的 现 金 分 别 同 比 增 长 24.36%/31.63%，现金回款增速高于收入，体现出高端酒报表余力充足。23年前三 季度和23Q3全国次高端酒销售商品、提供劳务收到的现金分别同比变动+3.98%/- 12.16%，23Q3全国次高端整体回款负增长，反映出行业仍在弱复苏阶段，次高端回 款仍承压。23年前三季度和23Q3区域次高端酒收到的现金分别同比增长 20.97%/15.70%，23Q3区域次高端销售收现环比降速，增速慢于收入。

23Q3白酒企业经营活动现金流量净额分化加剧，高端酒和区域次高端经营活动 现金流量净额显著增长，全国次高端经营活动现金流量净额下降。白酒板块23年前 三季度和23Q3经营性净现金流净额增速分别同比增长136.10%/38.61%。细分行业来看，高端酒23年前三季度和23Q3经营性净现金流净额分别同比增长207.30% /65.83%；全国次高端23年前三季度和23Q3经营性净现金流净额分别同比下降 14.43%/38.69%；区域次高端23年前三季度和23Q3经营性净现金流净额分别同比增 长102.01%/18.64%。

23Q3 白酒板块内部合同负债增速表现分化，部分酒企旺季加快发货节奏，报表 调节余地进一步被压缩。整体法计算白酒行业重点公司 23Q3 合同负债合计同比下 降 2.13%，其中高端>全国次高端>区域次高端。23Q3 高端酒/全国次高端/区域次高 端合同负债分别同比变动+9.61%/+7.22%/-17.61%。高端酒报表余力较为充足，全 国次高端和区域次高端报表调节余地进一步压缩。 高端酒：23Q3 白酒板块内部合同负债增速表现分化，部分酒企旺季加快发货节 奏，报表调节余地进一步被压缩。整体法计算白酒行业重点公司 23Q3 合同负债合 计同比下降 2.13%，其中高端>全国次高端>区域次高端。23Q3 高端酒/全国次高端 /区域次高端合同负债分别同比变动+9.61%/+7.22%/-17.61%。高端酒报表余力较为 充足，全国次高端和区域次高端报表调节余地进一步压缩。

全国次高端：23Q3 全国次高端酒合同负债同比增速为 7.22%，其中山西汾酒 23Q3 合同负债为 51.72 亿元，同比增长 9.46%；酒鬼酒 23Q3 合同负债为 2.51 亿 元，同比下降 27.20%；舍得酒业 23Q3 合同负债为 3.26 亿元，同比下降 9.91%； 水井坊 23Q3 合同负债为 11.21 亿元，同比增长 14.91%。 区域次高端：23Q3 区域次高端酒增速为-17.61%，洋河股份 23Q3 合同负债为 55.16 亿元，同比下降 32.51%；古井贡酒 23Q3 合同负债为 33.15 亿元，同比下降 11.91%；今世缘 23Q3 合同负债为 13.11 亿元，同比下降 4.49%；迎驾贡酒 23Q3 合同负债为 5.06 亿元，同比增长 20.82%；口子窖 23Q3 合同负债为 3.83 亿元，同 比下降 0.41%。

3.净利润：费用率改善带动盈利能力提升，净利润增速快于收入。 23Q3 产品升级节奏放缓，板块毛利率同比基本持平。整体法计算 23Q3 白酒行 业重点公司毛利率为 82.02%，同比提升 0.03pct。细分行业来看，23Q3 高端酒/全 国次高端/区域次高端毛利率分别为 85.84%/76.49%/74.80%，分别同比变动+0.05/- 2.86/+1.63pct。我们预计主要由于：一方面受宏观环境的影响，居民消费力下降， 中高档产品的需求受到挤压，产品结构升级节奏放缓；另一方面，酒企为促进动销，可能会给予经销商一定的折扣，计入销售成本，拉低了毛利率。

23Q3 白酒板块管理费用和营业税金率下降较多，带动板块盈利能力提升。整体 法计算 23Q3 白酒重点公司销售费用率 /管理费用率和营业税金率分别为 10.87%/5.08%/15.24%，分别同比变动+0.17/-0.62/-0.29pct。23Q3 白酒板块管理费 用和营业税金率均下降，带动费用率水平整体下降，23Q3 白酒板块销售费用率、管 理费用和营业税金率合计 31.20%，同比下降 0.75pct。细分行业来看，23Q3 高端酒 /全国次高端/区域次高端销售费用率分别为 7.03%/13.72%/13.72%，分别同比变动 +0.40/-3.38/+1.56pct；23Q3 高端酒/全国次高端/区域次高端管理费用率分别为 4.86%/4.83%/5.84%，分别同比下降 0.70/0.73/0.36pct；23Q3 高端酒/全国次高端/ 区域次高端营业税金及附加比率分别为 14.74%/15.97%/16.21%，分别同比下降 0.08/0.59/0.71pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）