2026年食品饮料行业策略：底部蓄力，强分化中寻找确定性投资机会

经济结构转型背景下，传统消费行业面临短期阵痛，2026 年内需提振政策值得期待

1.1 当前国内高储蓄、弱消费特征明显，内需提振政策预期较强

国内经济增长动能发生变化，消费对经济增长的贡献进一步增强。2025 年，我国 GDP 累计同比增 速为 5.0%。从不同产业占比来看，2025 年我国净出口对 GDP 增长率的贡献高达 1.6pct，而内需（固 定资产投资+最终消费支出）只有 3.4pct，其中固定资产投资仍处于近十年新低，但内需增速受政策 刺激呈短暂上行趋势。我们判断 2026 年内需尤其是消费对 GDP 贡献率上升的重要性或将持续。分 产业来看，我国经济增长正逐渐由投资主导向消费驱动的需求结构转型。从三次产业对 GDP 同比贡 献率来看，2025 年第三产业贡献率为 61.4%，第一产业和第二产业贡献率分别为 5.8%、32.8%。 国家政策进一步强化提振内需，扩大消费占比，内需改善预期明确。《2025 年政府工作报告》在扩 内需及促消费方面做了重点部署，强调以消费提振畅通经济循环，要进一步优化财政支出结构，加 大对教育、医疗、住房等领域支持力度。10 月 28 日，新华社授权发布《中共中央关于制定国民经 济和社会发展第十五个五年规划的建议》，提高居民消费率被列为“十五五”规划目标之一。相比欧 美及日本等国家，我国消费率目前仍处于相对较低水平，因此消费对我国经济增长的贡献仍有较大 提升空间。提高居民消费率受到中央政府的重视，提振消费将成为未来政策重点，继 2025 年 3 月印 发《提振消费专项行动方案》后，未来有望有更多政策出台。当前需求不足、最终消费偏弱是我国 经济运行面临的突出矛盾，国家政策进一步强化提振内需及扩大消费占比，内需改善预期明确。

近两年，我国总体呈现出“高储蓄、弱消费”特征，宏观数据在基数效应下有所修复，但内部行业有 所分化。（1）CPI：2025 年 3 月以来核心 CPI 持续回暖，9 月核心 CPI 时隔一年半后再次回到 1.0%， 12 月核心 CPI 同比增速与 10 月、11 月持平，均为+1.2%。拆分具体结构来看，10 月以来，食品对 CPI 的拖累有所收窄，服务价格环比出现季节性回落。PPI 同比降幅持续收窄。综上，核心 CPI 及 CPI 中消费品价格回升，CPI 与 PPI 同比增速改善，可反映内需持续修复，但整体仍然偏弱。（2） 社零：2025 年消费品零售总额累计同比增长 3.7%，商品消费累计同比增速依然好于餐饮消费。从当 月数据来看，社零同比增速连续七个月回落，12 月社零同比增长 0.9%，较 11 月下降 0.4pct。（3） 居民存贷款：近两年，居民存贷款差额提升显著，在外部不确定环境下，居民防御性储蓄意愿增强。 根据中国人民银行《2025 年第三季度城镇储户问卷调查报告》，2025 年第三季度，18.7%的居民认 为收入减少。倾向于“更多消费”的居民占 19.2%，比上季低 4.1 个百分点；倾向于“更多储蓄” 的居 民占 62.3%，比上季低 1.5 个百分点；“倾向于更多储蓄”的比例长期维持在 60%以上。

从居民端来看，影响消费的两大核心因素分别是：消费能力、消费意愿。受经济结构转型、社会保 障体系等多重因素影响，居民防御性储蓄偏好上升，消费意愿及消费能力受到制约。消费意愿与居 民对未来收入的预期有关，消费能力主要取决于居民的可支配收入。参考《中国经济观察报告》（北 京大学国家发展研究院）的部分观点，我国经济从“高速扩张”转向“高质量发展”阶段，经济放缓及 结构性分配不均等因素强化了居民对未来收入的悲观预期，从而影响了家庭的消费与储蓄行为。根 据国家统计局数据，城乡居民恩格尔系数自 2000 年以来长期下降，2019 年起，逐渐受疫影响呈现 反弹的趋势。2025 年，我国城镇居民、农村居民的恩格尔系数分别为 28.3、31.8。反映出生活必需 品占居民总消费支出的比重提升，而非必须消费受到压缩，说明消费存在降级。从不同收入群体的 表现来看，20%高收入组可支配收入复合增收放缓迹象明显，中等低收入家庭同样受到收入减少与 债务负担的双重压力。在此背景下，居民生活必需品支出占比上升。综上，受经济结构转型、社会 保障体系等多重因素影响，居民防御性储蓄偏好上升，消费意愿及消费能力受到制约。

1.2 人口结构变化使得行业总量红利不在，但不同阶段消费需求仍催生结构性投资 机会

从人口总量、人口结构变化来看，消费行业总量红利不在，但不同阶段的消费需求仍可催生结构性 投资机会。人口是消费需求的根基，人口总量的提升可带来规模效应。但当下我国人口呈现出老龄 化、少子化特征。根据国家统计局数据，2024 年全球总和生育率为 2.25，而我国总和生育率仅为 1.01。 2025 年我国出生人口数量创 1949 年以来新低。从人口结构来看，2024 年，我国 65 岁以上人口占比 为 14.67%，全球 65 岁以上人口占比为 10.20%。2024 年我国结婚率仅为 4.3‰，创历史新低。在此 背景下，国家全面放开三孩生育，建立积极的财政补贴制度，通过育儿补贴制度的完善来缓解家庭 养育负担，刺激生育意愿。 人口结构、家庭结构的变化催生了“银发经济”、“单身经济”，从而带动了相关产业的发展。近两年， 在居民大额资产支出减少后，悦己类的日常消费需求增加。我们认为，未婚人群更倾向于满足个人 需求的消费（如娱乐、旅行、宠物、健康等），而非家庭相关的开支（如育儿、教育、住房等）， 因此悦己消费成为单身经济的重要符号之一。消费品逐渐从功能性主导向提供快乐、美丽等附加值 过渡。盲盒、高端护肤品、饰品、手办、宠物等悦己类产品已开始享受情绪价值带来的溢价。参考 《第五消费时代》观点，在日本过去 30 年间，不论两人以上家庭还是单身家庭，整体消费支出都呈 现出持续下降的趋势，日本社会深陷少子化、老龄化、单身化三重困境，但是在低迷的消费环境中， 与健康、美容相关的支出却在大幅增加，也揭示了日本社会结构的转型及消费趋势的变化。在单身 家庭数量持续攀升及社会加速迈入超老龄化阶段的背景下，人们更加重视健康和美容。相比日本， 中国经济同样受人口结构变化影响，与此同时，地域发展不平衡及贫富差距较大加剧了消费市场的 复杂性和多样性。从不同行业规模增速来看，情绪消费、保健品、休闲零食等行业近两年均呈现出 稳健的增长趋势，相比之下传统消费存量竞争特征明显，消费行业内部业绩分化显著。

1.3 消费者需求端的变化倒逼渠道变革，渠道新业态的迭代使得企业业绩分化

需求结构的变化逐渐影响到生产端的盈利模式，当消费者对于性价比或者物美价廉的商品需求更为 明显，同时追求较好的购物体验时，催生了不同的消费业态。零食量贩店、即时零售、仓储会员店、 内容电商等新业态的快速崛起最为直接的反馈了当下的需求结构，这些新的商业模式在消费分级的 趋势下为消费者提供了更好的购物体验。以奶茶连锁品牌蜜雪及古茗为例，两者均通过对供应链的 建设及运营效率的提升，压缩中间成本，将终端售价做到了极致性价比。此外，根据歪马送酒官方 平台信息及微酒新闻，2025 年，歪马送酒平台服务覆盖全国 200+城市，全年售出超 4.7 亿瓶正品好 酒，即时零售渠道也逐渐从无序向头部集中过渡。我们认为，新业态的迭代主要有两方面原因： （1） 需求结构变化影响到生产端的盈利模式，消费者主权时代下倒逼传统零售业态改革。受外 部环境影响，消费市场逐步从供给驱动进入到了需求导向的时代，消费者对性价比及质价比 商品的追求反向推动产业链各环节效率提升。零售的本质是链接消费者和商品的场所，而新 零售则是在传统零售的基础上进行的一场效率革新。从 Costco、ALDI（奥乐齐）的发展路 径来看，我们认为国内仓储会员店、折扣店、量贩店等运营模式的相同点是尽可能减少中间 环节，借助大数据赋能及供应链优势，追求门店的极致坪效，同时缩短从“货”到“人”的路径， 通过对供应链条的精简在保证产品质量的基础上降低售价，满足消费者对性价比的追求。 （2） 传播媒介发生变化，企业获客成本增加推动品牌营销模式发生变化，消费者进入所见即所 得，决策即购买的新品牌时代。随着移动互联网的高度普及以及手机的广泛应用，消费者获 取信息的方式由此前较为单一的中心媒介如电视广告、高空广告等逐渐走向了碎片化的流量 时代。因媒介的传播方式发生变化，使得消费者对品牌认知及决策链路发生变化。根据《新 品牌的未来》（翁怡诺著）观点，消费者的信息获得与产品购买决策逐渐一体化，推动我们 进入了所见即所得、决策即购买的新品牌时代。

当传统渠道流量下滑后，品牌方积极寻求新的增量渠道。积极拥抱渠道变化的企业近两年报表业绩 呈现出较快增长。（1）消费品企业：我们认为拥有供应链、品牌优势的龙头企业在面对行业变化时， 若能及时调整战略、快速反映，则可享受渠道红利带来的业绩增长。从前三季度业绩及分渠道表现 来看，有友、西麦、盐津、立高、安井等品牌业绩均实现较快增长。从渠道结构来看，新零售、电 商等渠道增速普遍快于传统流通渠道。以安井为例，3Q25 公司经销商/特通直营/商超/新零售及电商 渠道营收分别为 29.6 亿元（-0.6%）/3.2 亿元（+68.1%）/2.2 亿元（+28.1%）/2.7 亿元（+38.1%）。 （2）餐饮企业：消费者对于短视频和直播的青睐使得餐饮行业的营销方式也发生了变革。根据红餐 网数据，2025 年短视频和达人探店是消费者最感兴趣的餐饮营销方式，短视频可更加直接的呈现出 餐饮门店的“烟火气”及菜品卖相。餐饮品牌也通过多种方式如场景设计、现场表演互动等为消费者 提供情绪价值及社交体验。

不同子行业周期拐点来看，消费有望演绎下行、触底、恢 复的投资节奏

2.1 白酒：2H25 报表端加速出清，底部特征显现，行业拐点仍需等待需求侧转暖

本轮白酒行业下行期已有 4 年时间，经济驱动因素变化及“禁酒令”等政策拉长行业调整周期，白酒 行业内部消费结构也有所变化。2004 年至今，白酒行业共经历了三轮完整的牛市，四轮调整。2022 年开始行业进入第四轮调整期。回顾行业发展，2022 年以前，行业具备较强的周期属性，1-3 年为 一个调整期。2022 年至今，受疫情影响，国内宏观经济、产业结构、消费者意识形态均发生变化， 因此本轮调整时间相较此前拉长（下行期已有 4 年时间），呈现出弱周期的特点。2022 年至今，受 疫情及国内通缩的经济环境影响，消费者在可选消费品的支出方面更加理性，白酒行业进入调整期， 且调整期较此前几轮周期相比拉长。由于经济增长的驱动因素发生了变化，地产相关行业占 GDP 比 重持续降低，从而使得白酒行业的消费结构发生裂变，以政商务为核心消费场景的需求减少，大众 消费及宴席消费接棒成为主力。 2025 年 5 月 18 日，中共中央、国务院印发了修订后的《党政机关 厉行节约反对浪费条例》将禁酒范围从高档酒水扩展至所有含酒精饮料，标志着酒类产业进入新一 轮政策调整期。“禁酒令”对本就处于去库周期的白酒行业造成了较大冲击。

行业底部特征显现，但基本面拐点仍需等待需求侧转暖。白酒上市公司对地方利税贡献明显，因地 方政府较高的考核目标，白酒企业自 2016 年以来持续追求的双位数增长目标使得行业库存不断累积， 导致供需失配。从白酒供需传导路径来看，白酒渠道链条较长，商业模式以分销为主，从经销商到 分销商、团购商，再到终端商。报表端的营收需要在渠道库存良性的基础上以发货确认为准，因此 终端需求改善反馈到报表端，一方面需经历行业自身的库存周期的调整，另一方面离不开宏观经济 及政策的支持。参考上一轮行业底部特征：（1）茅台批价接近出厂价，经销商渠道利润缩减；（2） 五粮液、国窖 1573 分别在行业调整期下调出厂价；（3）众多酒厂不再压货，酒企业绩普遍大幅下 滑。本轮周期，我们认为行业底部特征（价格底、业绩底、持仓底）显现，当前处于不断寻底的阶 段。

价格表现：飞天仍是行业价格的矛，茅台新渠道政策强化飞天消费属性，关注 2026 年飞天批 价对其他品牌白酒的价格压制。根据酒业家新闻，2025 年，400-800 元价格带白酒销量预计下 探超 60%，部分产品价格下探至近 5 年最低点。从头部品牌批价表现来看,飞天批价作为行业价 格的矛，年内波动较大，由年初的 2200 元左右最低跌至 1500 元附近，五粮液批价由年初的 930 元跌至年末的 800 元左右。虽然飞天批价与出厂价之间仍有利润价差，但折算到经销商的综合 成本来看，渠道护城河厚度减少，经销商普遍信心不足。根据微酒新闻，近日茅台召开市场工 作会议，强调 2026 年渠道供需适配，对非标产品减量，取消一些硬性产品的分销指标，保证渠 道商利润。此外，公司 2026 年将在 i 茅台官方渠道上架 53%vol 500ml 飞天贵州茅台酒等多款 茅台酒产品，迈开向市场化转型的第一步，飞天的消费属性被强化，i 茅台 500ml 飞天的投放 对传统经销渠道的客户有一定的分流，若 2026 年飞天投放量没有明显减少，我们判断 1499 元 飞天批价或将成为短期的价格天花板。

业绩表现：从上市酒企业绩表现来看，上市酒企业绩增长动能放缓。板块业绩于 3Q24 明显放 缓，随后逐季降速并进入负值区间。3Q25 白酒板块营收、归母净利增速分别为-18.5%、-22.2%， 剔除茅台，白酒板块营收、归母净利增速分别为-31.5%、-48.0%。3 季度 20 家上市公司中，营 收、归母净利增速为正的公司分别是 4 家、3 家。部分头部酒企如五粮液、古井贡酒等 3 季报 业绩下滑幅度超过 60%。短期来看，1Q26 有春节旺季提振，考虑到 2025 年内名酒批价呈现出 跌幅大且急跌的特点，在名酒批价跌出性价比后，名酒春节动销或将超市场预期。但考虑到当 前市场环境及悲观情绪，我们判断经销商回款仍偏谨慎。拉长周期来看，当前需求侧及政策监 管方面仍未见明显改善及松绑，因此我们判断 2026 年报表端仍将持续出清，行业有望在 2026 年触底。

持仓表现：从主动权益基金持仓口径分析，白酒板块持仓比例持续下降，4Q25 持仓 2.86%，环 比下降 0.83pct，其中茅台持仓 1.34%，环比下降 0.14pct。23 年至今，白酒基金持仓逐季降低， 连续 9 个季度下跌，当前持仓已接近 2016 年初的水平。

面对行业困境，龙头酒企率先向市场化全面转型，2026 年行业库存周期有望进入尾部。但是在茅台 新的量价政策下，飞天消费品属性被强化，建议关注飞天批价变化对行业的持续影响。禁酒令自 2Q25 执行以来对行业产生较大影响，人民日报等权威媒体发文“禁止违规吃喝，不是吃喝都违规”的文章， 分析师认为“禁酒令”在执行层面矫枉过正，政策持续纠偏，消费场景有望逐渐归回正常。从供给侧 来看，面对传统消费场景受限、消费人群迭代、经济结构换档等复杂的外部环境，头部酒企不断提 升自身精细化组织管理能力，在客群转换、渠道政策优化、产品推新等方面持续推进改革。近日， 头部酒企召开经销商大会，从会议内容来看，厂家重视渠道生态，通过调节供给及优化渠道政策来 平衡经销商利益。我们认为，近两年头部酒企在自身管理能力及数字化建设方面进展显著，对渠道 的管控能力也在增强，具备有效调节渠道库存的能力。随着库存周期进入尾部，叠加消费环境及需 求转暖，2026 年行业有望走出下行、触底再恢复的路径。 价格是白酒的生命线，在行业景气偏弱的背景下，我们判断龙头白酒将率先走出调整。从过往春节 销售情况来看，名酒动销在春节档期受送礼、亲朋聚饮等场景催化，均有较好的表现。2025 年白酒 批价持续下探，且跌幅较大，但考虑到名酒较强的品牌效应，我们认为在性价比驱动下，春节名酒 动销有望反馈积极，催化板块交易机会。拉长维度来看，我们认为价格表现对行业景气度及渠道信 心起着关键作用，建议关注茅台新的量价策略下，行业价格体系的重塑。

2.2 乳制品：2026 年原奶价格有望企稳，功能营养及深加工产品有望带来行业新的 增长引擎

生鲜乳价格降至年内低点，2H25 降幅环比收窄明显，2026 年奶价有望触底回升。2025 年 1-11 月， 我国主产区生鲜乳平均价为 3.06 元/公斤，同比下降 8.0%，其中 2H25（25.6-11 月）生鲜乳平均价格 降幅为-4.6%，降幅环比 1H25（-11.7%）明显收窄。根据中国奶业协会及农业农村部数据，规模牛 场的奶牛存栏仍在持续下降，2025 年估计仍会下降 20 万头左右，去产能持续进行。相比前两轮周 期，本轮原奶周期调整时间更长，奶价降幅更大，从行业上下游分析： （1）上游端来看，18-22 年行业景气期，大型牧场扩建增持，2022 年生鲜乳产量达到 3118 万吨高 点，但是疫情以来，乳制品需求持续疲软，供给扩张叠加需求疲软导致奶价持续下跌。1H25 上游牧 场在经营压力下陆续出清，但头部牧场较小牧场相比出清难度较大，行业产能去化时间较长。2H25 肉牛价格呈现小幅上行趋势，助力产能去化。 （2）下游端来看，乳制品企业受喷粉亏损及资金占压严重而承压，行业供需错配，液奶表现低迷。 此外，近两年中小企业及白牌产品依靠成本红利及渠道背书，通过价格战与头部品牌抢夺市场份额。 考虑头部企业全链条品质较难被超越，且原奶价格将重回上升轨道，因此行业会重新回归品牌及品 质的有序竞争。根据伊利股份投资者公开日信息，2026 年伊利的液奶有望率先于行业实现增长，基 本盘稳中向好。

结合行业自身调整周期及经济周期判断，我们认为本轮奶牛调整周期拐点有望在 2026 年显现，原奶 价格企稳后，上下游企业将迎来盈利改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）