一、长短期视角交织下的债市回顾

1.1 长周期视角：“稳字当头”的周期平缓

十九大以来，我国经济进入发展新阶段，宏观政策注重预调微调，周期波动大幅平缓， 也带来整体利率市场低波动下的“新常态”。党的二十大报告继续多次提到“高质量发展” 的理念，必然带来宏观政策以稳为主，未来市场低波动态势大概率将会维持。通过 2006 年以来十七年利率走势的长周期复盘，我们更深刻的认识到，利率走势既是经济走势的晴 雨表，是政策思路的映射，也是权益市场的同步镜像。

经济走势方面，我国 GDP 波动幅度从 2006-2014 年在 7.43%-12.72%区间波动，而 2015-2022 年，波动区间变为 2.20%-7.04%，整体经济增速换挡，表现在国债市场即为利 率周期波峰的下移。 政策思路方面，2017 年，十九大提出我国社会主要矛盾变化为“人民日益增长的美 好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，2017 年以来的货币执行报告，几乎每期 都提到“稳健中性”、“合理稳定”、“稳字当头”、“以稳为主”的字样，流动性过度紧张的 行情较少出现，操作思路更多强调“预调微调”，利率周期愈发平缓。 权益市场方面，除 2015 年上半年在财政与货币政策的双重配合下形成股债双牛行情 外，其他时期债券市场与权益市场基本呈现镜像走势，侧面印证债券市场对于经济走势的 预期。

长周期视角下，国债利率以 2014 年为分界，前后两个时期 10 年期国债利率走势具 有鲜明差异。2014 年前，国债利率呈“上有顶、下有底”状态，长期位于 3.0%-4.2%区 间内宽幅波动，期间虽不乏利率短期冲高或回落等波动行情，但利率均值回归动能较强， 向上或向下突破区间边界后均在短期内实现利率回调。2014 年后，国债利率横盘宽幅波 动的趋势被显著打破，呈现出“峰值走低、波谷稳健”的行情趋势，利率高点由 2014 年 的 4.5%逐步下滑至 2018 年的 3.9%和 2021 年的 3.3%。 国债利率波谷亦随时间推移呈走低态势，但下行斜率远小于峰值，2.6%-2.7%的周期 波动低点仍较难突破。峰值与波谷下行斜率的差异直接导致国债利率振幅显著收窄，持续 呈现一定区间内窄幅波动状态。

经济增速换挡引致国债利率中枢波动下行。宏观视角下，国债利率可视为政府部门借 入资金的成本，经济增长率可视为政府部门的资金运用收益，理论上两者应呈总体匹配状 态，任何一者出现偏离后，均会在经济运作机制的作用下产生自纠偏趋势。将国债利率走 势投影至经济基本面，可以看出经济基本面冷热变化与国债利率二阶段走势具有较高关联 性： 1、2012 年前，国内经济总体保持高速增长态势，GDP 增速一度接近或超过 10%， 投资、消费、工业生产等多项指标长期保持两位数增长，经济形势总体向好。 2、2012-2014 年，则是国内经济的增速换挡期，经济增速较前一时期有所回落，各 基本面指标同步出现降速趋势。 3、2015 年后，国内经济正式步入新常态，在经济增速逐步回落过程中，国债利率步 入全新阶段，呈现峰值逐年走低、波谷基本稳定状态。

国债利率的变化，折射出潜在增长率逐年走低的现实。穿透表层经济数据，回归生产 函数本源来看，经济增速逐年下行是潜在经济增长中枢下台阶的外在表现。 劳动力和资本是影响经济增长的基本要素，二者当前都出现了根本性变化。我国曾长 期受益于人口红利周期下所产生的大量廉价劳动力，加之对外开放后外资持续涌入且资本 边际生产率保持较高水平，共同促成过去几十年间我国经济的快速增长。当前，生产要素 的供给格局已悄然发生变化，一是劳动力红利逐步消散，适龄劳动人口比重于 2011 年后 逐年下滑，人口老龄化问题日益加剧；二是在连续多年的招商引资与加大资本投入共同驱 动下，国内资本积累已较为成熟，资本边际生产率有所回落。两相叠加下，国内经济潜在 增速逐年下行，成为引导国债利率中枢走低的隐性锚点。

增速回归的二重矛盾。2020-2022 年间，我国 GDP 实际年均复合增速 4.50%，低于 同期潜在增长率 5.71%的复合增速。今年全年经济增速有望达到 5%以上，但上年同期低基数效应贡献度较高，实际增速距潜在增长率仍有差距。预计明年在经济内生动能逐步复 苏叠加政策托底力度逐步加强环境下，将是我国实际经济增速由低于潜在增速水平向潜在 增速靠拢回归的一年，债券市场或将迎来二重矛盾：

一是从表观经济来看，经济边际修复趋势愈发鲜明，在不考虑基数影响后，实际经济 增速有望稳步上行，带来债券市场上行压力。 二是从潜在经济内生增长逻辑来看，潜在经济增速仍处下台阶时期，其作为利率定价 的隐性锚点，仍会发挥对利率下行的持续牵引作用。 上下两重力量作用下，或对债券市场交易逻辑产生扰动，致使在不同时期下或有不同 因素主导债券利率走势，一定程度上造成债券市场的震荡。

1.2 利率下行周期因子拆解

1.2.1 内生因素驱动下的利率低位期对标

以当前利率波段水平 2.6%-2.8%的区间为锚，我们纵览国债利率历史走势，可对标的 时间周期主要有三轮：即 2008 年 9 月-2009 年 2 月，2016 年 7 月-2016 年 12 月，2020 年 2 月-2022 年 7 月，具体来看： 2008 年 9 月，国债利率下行主要受外生因素影响。全球金融危机致使我国对外出口 出现下滑，导致我国出口拉动型经济面临增长动能不足的困境，经济承压叠加避险情绪升 温，驱动利率来到 2.8%左右低位水平。 2016 年 7 月，国债利率下行主要由经济内生因素驱动。过度投资导致出现产能过剩 局面，经济供需失衡，房地产业快速奔跑过程中面临去库存压力，行业周期转向下行，经 济增速趋于放缓。供给侧改革背景下，过剩产能清退及需求提振均需时间，致使债券市场 出现长牛行情。

2020 年 2 月，国债利率下行同样由外生因素驱动。新冠疫情构成宏观经济的最大扰 动项，经济增速滑坡、风险偏好压降、资金面持续宽松，推动国债利率快速下行至 2.6% 左右低位水平。 国债利率下行驱动因素的内外部差异会对利率走势产生直接影响。2008 年、2020 年 国债利率下行主要受外生冲击因素驱动，短期内悲观情绪的集中释放引致国债利率高斜率 下行，并在惯性驱使下出现部分超调。但从经济基本面角度来看，国内经济仍有韧性或体 现出较强复苏动能，并不支持利率快速走低。此即导致利率下得快但上得也快，呈现出较 为陡峭的 V 字形走势。

2016 年国债利率趋势下行则由内生因素驱动，是国内经济增速放缓、内生增长动能 偏弱的现实写照。此时债券市场有较为充裕时间形成对经济走势的一致判断，并有余地及 时进行预期纠偏，从而引导国债利率以经济基本面等因素为锚点合理波动，受情绪驱动而 出现超调风险的可能性较低。直观来看，2016 年国债利率斜率较 2008 年及 2020 年明显 偏缓，且当国债利率触及相对低位后并未快速出现回调，反而在低位水平震荡较长时间， 后方才在资金面边际收紧、经济面企稳修复等因素驱动下出现反转。

本轮利率下行的现实情况更贴近 2016 年。今年经济走势一波三折，前三季度分别呈 现出脉冲式修复与回落、边际企稳与缓步复苏的发展趋势。相较外生因素驱动下的 2008 年及 2020 年，今年国债利率走势与 2016 年利率周期较为相似，更多体现为经济基础在债券市场上的投影，受其他外生因素扰动较小。故本轮利率走势与 2016 年有较多相似之 处，集中表现为利率振幅相对较低，下行斜率有限且反弹力度不强。

1.2.2 纵向对比2016年，内生因素亦有变化

内生因素驱动的利率下行周期通常呈现低斜率、长持续时间的特征，纵向对比当前与 2016 年，驱动利率下行的内生因素亦有变化。 房地产市场内生结构发生显著变化。房地产业作为典型周期行业及国民经济的支柱产 业，本轮与 2016 年利率下行均由房地产业周期下行所驱动，但行业深层结构亦出现今日 不同往昔的显著变化。

房地产市场供求关系发生重大转变。普遍而言，25-44岁人口是商品房消费的主力军， 其人口数量占比能在一定程度上表征房地产业内在需求。纵向对比来看，2016 年前后， 我国适龄购房人口占比尚处高位，房地产内在需求较为充足，在房地产政策宽松及棚改货 币化双重刺激下，潜在需求快速转化为实际购房行为，形成对房地产库存的有效消化。当 前，适龄购房人口占比下滑，城镇居民家庭住房保有量来到相对较高水平（2019 年即达 到 96%），均指向房地产业内在需求转弱，而房地产供给端力度不减，引致商品房待售面 积逐步走高。本轮房地产政策宽松力度并不弱，但房地产销售端整体反应却较为平淡，主 因或在于供需错配矛盾加剧。

房地产企业经营基本面面临严重冲击。2016 年房地产业核心矛盾集中于市场端，商 品房库存高企导致行业供需失衡，进而出现行业周期性下行，此时仅需解决库存问题即可 推动行业重回正轨。本轮房地产业周期下行过程中，供需失衡仅为表象，内在原因在于房 地产企业融资受限而导致此前高杠杆、高周转的行业发展模式难以为继，企业出现大规模 债务违约现象，生存问题面临挑战。截至目前，作为房地产业重要组成部分的民营房地产企业已出现较为严重的债务违约问题，违约民营房企存量债券余额、总资产、净利润占比 均超过 50%。本轮房地产业债务危机直接导致行业发展与经营逻辑重塑，行业新发展模式 的构建仍需探索，行业景气复苏仍需时间。

土地市场降温，地方政府土地财政收入承压。土地市场与房地产市场的景气度高度相 关，房地产市场的不景气常会导致土地市场降温，而土地使用权出让收入又是构成地方财 政收入的重要组成部分，进而形成房地产-土地-地方财政的传导影响链条。对比来看，本 轮影响呈现出两大特征：一是持续时间久，自 2022 年以来土地出让收入同比增速持续为 负，截至今年三季度末仍未出现企稳迹象，而上轮影响仅持续约 1 年时间。二是影响程度 大，百城供应土地挂牌均价下滑显著；以两年复合同比增速计算，今年前三季度土地出让 收入累计同比减少 24.17%，2015 年同期及全年仅分别下滑 12.74%和 9.94%。地方政府 土地财政收入受限，亦为其发力稳增长造成一定困难。

城投债务风险持续累积，政策监管易紧难松。以发展的视角来看，2016 年城投公司 债务风险相对可控，当需要政策发力稳增长时，仍可通过放宽城投公司融资限制的方式为 地方政府提供增量资金。典型如国办发〔2015〕40 号，即明确要求银行业金融机构支持 在建项目的存量融资需求，不得盲目抽贷、压贷、停贷，并规范在建项目的增量融资。城 投公司发展至今，偿债风险持续累积，截至 2022 年末，城投公司有息债务余额较 2015年大幅增长 151.68%，倒逼有关部门不得不进行债务化解与风险防范。在此背景下，城投 融资监管基调易紧难松，造成地方政府在土地财政收入下滑的同时亦不得不面对城投融资 收紧的双重挑战。

经济修复能力有所减弱。在经济周期运转过程中，繁荣与衰退的交织不可避免。以当 前对比 2016 年，两者虽同样站在由衰退走向复苏的周期伊始，但所依托的经济基础已然 发生变化。房地产业仍处行业模式变革期，短期回暖压力较大，以往通过提振房地产业以 带动上下游其他产业回暖的传统模式难以复现；地方政府事权与财权的矛盾加剧，土地出 让与城投融资双双受限后，稳增长可用资源有限；潜在经济增速下行周期背景下，实体经 济发展信心和对未来的预期偏弱。 整体来看，当前所面临的经济形势较 2016 年更为严峻，或将拉长经济由衰退走向完 全复苏的时间间隔，或导致国债利率出现低波动下的长尾走势。

1.3 杠杆周期轮转：中央政府接棒前行

1.3.1 不同时期加杠杆主力各有差别

近年来，国内经济下行通常伴随需求收缩，形成暂时性供需失衡。应对经济下行的有 效手段即增加支出，通过扩大财政支出或实体经济加杠杆的方式引导需求回暖，打通供需 周转循环，引导经济回暖修复。纵观我国近几轮经济下行周期，不同时期加杠杆主体亦有 区别。

2008-2009 年，非城投企业加杠杆。金融危机对海外经济体造成严重冲击，外需下滑 背景下亟需扩大内需。中央政府审时度势，于 2008 年 11 月出台“四万亿”投资计划，以 扩大财政支出的方式提振内需。财政需求放量扩张，引致非城投企业逆势扩产，成为本轮 加杠杆的主力军，仅 2009 年一年时间非城投企业杠杆率即由前值的 81%攀升至年末的 93%，也为后续产能过剩埋下伏笔。

2012-2013 年，城投加杠杆提速。金融危机冲击余波于 2012 年开始逐步显现，国内 经济再度面临下行压力。该时期，除非城投企业依然维持较为稳定的加杠杆步伐外，城投 企业开始提高加杠杆速度。非标融资快速兴盛是该时期的显著特征，信托贷款作为典型的 非标融资渠道之一，于 2012 年下半年起放量增长，余额同比增速一度超过 100%。非标 融资为城投企业加杠杆提供了便捷渠道，并由此起到拉动政府基建投资、托底经济的作用。

2015-2016 年，居民加杠杆买房热潮兴起。一方面，国内经济增速换挡，内部需求呈 收缩态势，另一方面，此前“四万亿”投资计划所形成的产能逐步释放，生产持续保持旺 盛，导致国内出现较为严峻的供需错配问题，供给侧改革提上日程。为应对经济下行压力， 房地产成为政策刺激抓手，多项重磅房地产宽松政策于 2014-2015 年间陆续落地，叠加棚 改货币化为棚改居民提供资金支持，新一轮购房热再度兴起。2015 至 2016 年间，居民住 房贷款余额由 10.60 万亿元快速增长至 18.00 万亿元，杠杆率抬升约 10 个百分点，居民 加杠杆成为消化房地产库存、托底经济的有效手段。

2020 年，地方及中央政府成为加杠杆主力军。2020 年新冠疫情成为影响国民经济的 首要外生因素，经济发展路径的不确定性显著增大。疫情防控导致企业正常生产经营活动 受到制约，经济前景不明朗亦造成企业预期转弱，引致企业部门加杠杆意愿明显降低，防 风险、求生存成为企业经营主线。在此背景下，政府承担起加杠杆、扩内需的关键任务， 年度预算赤字首次突破 3%至 3.6%高位水平，增发 1 万亿元抗疫特别国债，地方政府新增 专项债限额由前一年度的 2.15 万亿元大幅提高至 3.75 万亿元，城投监管政策亦有所松动， 年度发债口径城投平台有息负债总额增长 16.67%。截至 2020 年末，中央政府、地方政 府、城投企业杠杆率分别较年初提升 3 个、3 个和 8 个百分点，成为应对本轮经济下行的 加杠杆主力军。

1.3.2 中央政府接棒成为本轮加杠杆核心驱动力

房价尚未完全企稳，居民购房意愿偏低。住房相关资产与负债是构成居民资产负债表 的重要组成部分，据央行课题组开展并发布的《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况 调查》显示，住房资产占居民家庭总资产的 59.1%，房贷占家庭总负债的 75.9%，居民购 房行为不仅直接影响居民杠杆，也会沿产业链传导至房地产业及其上下游其他产业，从终 端需求形成对经济的有效拉动。

收入预期、房地产市场景气度尤其是房价是影响居民购房行为的核心因素。现实端， 70 大中城市新建及二手商品住宅价格指数自 2022 年 4 月以来持续同比下行，房价尚未出 现边际企稳迹象；预期端，居民对未来房价的信心尚未恢复，今年二季度城镇储户调查数 据显示，居民预期未来房价上涨的占比由 18.5%下滑至 15.9%，预期未来房价下降的占比 由 14.4%上涨至 16.5%。房价持续下跌加重购房者持币待购的观望情绪，阻碍居民购房需 求向购房行为的转化。预计 2024 年居民收入预期有望出现边际修复，但房价回暖动能或 仍偏弱，居民大规模加杠杆意愿有限。

产能利用率仍处相对低位，新一轮补库周期正在酝酿开启，企业扩产意愿有限。实体 企业加杠杆通常由供需两方面因素驱动： 1、需求端，国内经济尚处由增速回落转向边际修复的过渡期，需求向上修复方向确定但斜率偏低，短期内无法形成对工业生产较为强大的向上牵引力； 2、供给端，工业企业产能利用率仍处相对低位水平，企业库存周期虽或已进入主动 补货期，但补货速率同样受需求端制约，向上斜率不宜高估。同时，疫情冲击给企业带来 的伤痕效应仍存，企业对流动性风险的防范更趋慎重。 综合考虑必要性及企业主观意愿，预计 2024 年企业大规模扩产投资加杠杆的可能性 较低，或更多呈现产能修复而非产能扩张行情。

监管政策持续收紧，广义地方政府加杠杆空间有限。城投平台在一定程度上可视为地 方政府融资端“代言人”，故以城投平台和地方政府显性债务的合计口径作为地方政府债 务规模的总测度。2020 年前，我国先后经历城投平台融资规模的快速扩张和地方政府加 杠杆稳增长，广义地方政府债务余额于 2020 年末达到 75.30 万亿元，占当年 GDP 的比 重达到 74.29%。广义地方政府加杠杆对稳增长作用斐然，但客观上亦造成广义地方政府 债务负担加重、面临严峻的还本付息压力。

近年来，防范地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量成为地方政府债务管理的 核心基调。2022 年，广义地方政府债务余额占 GDP 的比重于 2021 年出现明显下滑，2022 年稳增长压力加大后虽有上行，但仍未触及 2020 年高位水平。当前，地方政府化债工作 正处稳步推进过程中，预计 2024 年广义地方政府仍将以稳杠杆甚至去杠杆为主线，加杠 杆的基础相对薄弱。

中央政府潜在加杠杆空间充足。以国际清算银行公布的可比杠杆率数据来看，截至 2022 年末，我国政府杠杆率 77.70%，略高于新兴市场国家，但显著低于美欧日，同时低 于巴西、印度等发展中国家，处相对低位水平。低杠杆率为我国政府通过加杠杆方式应对 经济下行挑战提供了空间，2020 年以来，我国政府杠杆率累计上行 16.9 个百分点，政府 加杠杆成为保障近年来我国经济平稳增长的重要因素之一。具体区分中央政府和地方政府 不同主体来看，中央政府杠杆率累计上行 4.4 个百分点，地方政府杠杆率累计上行 9.6 个 百分点，地方政府加杠杆速度较快，而中央政府相对平稳的杠杆率表现为后续加杠杆预留 充裕空间。

中央政府具有较强加杠杆意愿。10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决 通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方 案的决议，中央财政将于今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，增发国债纳入中央财 政赤字管理，并对应将全国财政赤字由 38800 亿元增加至 48800 亿元，预计赤字率由 3% 提高至 3.8%左右。此前，我国仅在 1998-2000 年期间 3 次进行国债增发，本次时隔 23 年后再度进行预算调整和国债增发，尤其是对 3%赤字约束的有效突破，充分表征中央财 政加杠杆的意愿和决心，对提振市场信心具有显著信号效应。整体来看，中央政府较低的 杠杆率水平为后续加杠杆预留了空间，同时亦表现出较强的加杠杆动力，预计 2024 年中 央政府将接棒成为本轮加杠杆、稳增长的主力军。

二、2023年债市回顾与2024年前瞻

2.1 市场走势：姗姗来迟的经济复苏

2023 年，伴随疫情影响逐步消退，经济发展的外生扰动因素有所减少，经济逐步回 归内生增长方向，经济复苏的节奏与力度成为主导国债利率走势的重要基本面因素。2022 年，我国于二季度和四季度先后两次遭遇较大范围疫情冲击，致使年度 GDP 增速回落至 3%，未能实现年初既定的经济增速目标。但拉长期限来看，2020-2022 疫情三年，我国 GDP 年均复合增速为 4.50%，远高于同期全球 2.27%的复合增速，凸显经济韧性。伴随 疫情防控政策于 2022 年 11 月出现根本性调整，叠加疫情影响于年末时点快速消退，市场 对我国后续经济发展持相对乐观预期。

强预期与弱现实碰撞，经济复苏姗姗来迟。今年一季度经济成果对市场乐观预期形成 有力印证，一季度 GDP 同比增长 4.50%超出市场预期，并引致市场继续上修经济复苏斜率。经济复苏表象背后亦有隐忧，3 月 CPI、PPI 物价指数环比上月持续走低，4 月 PMI 再度跌破荣枯线，关于经济是否出现通缩的讨论逐步增多。后市来看，经济并未如市场担 心的那么差，通缩命题终被证伪，但经济亦未如预期的那么强，一季度经济脉冲式冲高更 多反映经济被疫情因素长期压制后的超调，在专项债提前批顶格安排、基建投资提前发力 及消费需求集中释放等多因素推动下形成阶段性冲高，一定程度上掩盖了内生需求依然偏 弱的问题。脉冲过后，经济由强预期回归弱现实，经济增长动能依然偏弱，直至三季度末， 在房地产等多方面政策发力下，经济方才出现边际企稳及复苏迹象，预期中的经济复苏姗 姗来迟。

基本面先强后弱再逐步修复，对应国债利率呈 N 型走势。以 10 年期国债利率为参照， 今年 1-9 月国债利率走势可划分为四大阶段，年初至 1 月末快速上行，2-3 月保持震荡， 4-7 月持续下行，8-9 月探底后出现反转。

年初至 1 月末，国债利率快速上行。1 月国债行情在上年末基础上继续演绎，一方面， 疫情政策放开初期所带来的情绪催化效果仍存，理财赎回潮影响仍在发酵，另一方面，稳 增长政策提早发力，财政部于 2022 年 11 月提前下达 2.19 万亿元的 2023 年新增专项债 额度，1 月新增专项债发行规模即达 4912 亿元，叠加首套房贷利率动态调整机制落地， 市场对经济复苏整体抱有较高乐观情绪。在此背景下，国债利率呈快速上行态势，春节前 收报 2.93%，较上年末上行 9.78bp，节后虽小幅下行，但截至月末仍处 2.90%高位水平。 2-3 月，缺乏主线下的利率震荡。进入 2 月后，经济脉冲式修复动能仍在，但经济复 苏预期交易的力量有所减弱，2 月 PMI 数据创新高后市场反而认为利空落尽是利好，国债 利率震荡下行。此阶段国债利率交易缺乏明确的主线支持，影响国债利率走势的因素较为 复杂多元。

一是“中国版巴塞尔协议 III”《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，计划于 2024 年 1 月 1 日正式实施。本次修订的核心变化之一为衡量信用风险的权重法权 数调整，主要包括下调地方政府一般债风险权重，上调二级资本债、同业存单风险权重， 对商业银行债券配置行为构成一定影响。 二是两会政府工作报告设定年度经济增速目标为 5%左右，处市场预期区间的下限水 平，考虑上年同期疫情扰动下的偏低基数及年初以来经济呈现的复苏进程，市场普遍预期 经济目标实现难度较低，或导致稳增长政策力度相对较弱。 三是以农商行为代表的配置资金开始入场，持续加配利率债，构成驱动利率下台阶的 主要交易力量。 四是硅谷银行事件愈演愈烈，在一定程度上拉低市场风险偏好水平，避险情绪有所升 温。

多重因素扰动下，债市走势以横盘波动为主并伴随小幅下行，截至 3 月末，国债利率 收报 2.85%，较 1 月末小幅下行约 5bp。 4-7 月，弱现实驱动下的债市走牛。4 月，3 月通胀数据再度不及预期，市场通缩担 忧加剧，叠加高频数据指示下经济复苏斜率偏低，市场交易主线由交易复苏预期转为交易 弱经济基本面。4 月末，PMI 数据再度跌破枯荣线，引致国债利率下行斜率明显增大，债 市进入小牛市阶段。

5 月，新增社融、人民币贷款不及预期，工增、固投、社零等基本面数据同样纷纷弱 于预期，经济弱修复逻辑得到有力印证。同时，美国一季度经济增速好于预期，中美经济 基本面分歧加剧，叠加美联储持续加息以抑制通胀，人民币汇率再度承压下行，于 5 月中 下旬跌破 7.0 整数点位。内外因素共振影响下，国债利率持续走低，5 月单月累计下行幅 度达 9.38bp。 6 月，国有大行下调存款利率，央行调降 7 天逆回购及 MLF 政策利率，引致利率中 枢下行，国债利率最低下行至 2.62%，距 2.60%关键整数点位仅一步之遥。均值回归思维 支撑下，国债利率于 6 月走出 V 型反转走势，截至月末收报 2.64%。

7 月，经济增速边际下行约一个季度后，在政治局会议即将召开的背景下，稳增长政 策预期渐浓，市场交易主线由单线交易基本面转为双线交易基本面和政策面。7 月中旬， 统计数据显示二季度 GDP 增速较大幅度不及市场预期，国债利率再度向 2.60%点位发起 冲击。7 月 24 日，政治局会议召开，对当前经济形势进行深入分析，围绕扩大内心、提 振信心、防范风险等方向部署下半年经济工作，稳增长政策力度强于市场预期，国债利率 于当日内走出 V 型走势，隔日即大幅上行 6.96bp。7 月 27 日，住建部部长于座谈会上释 放房地产政策宽松优化信号，驱动国债利率进一步上行。截至7月末，国债利率收报2.66%， 较上月末上行约 2bp。

8-9 月，经济修复驱动债市反转。政治局会议明确发声后，债市进入弱经济现实与稳 增长预期的博弈交易时期。8 月，经济基本面数据延续边际弱走势，7 月 CPI 同比增速跌 破 0，新增社融、人民币贷款大幅不及预期，固投、社零等基本面数据同样不及预期走弱， 叠加央行于 8 月 15 日超预期调降 MLF 利率 15bp，基本面数据与政策操作共振驱动国债 利率当日下行 4.53bp，成功突破 2.60%整数支撑位至 2.58%。 8 月中下旬，稳增长政策逐步落地，央行连续发文推进“认房不认贷”、统一首套及 二套房贷首付比下限、调降二套房贷利率加点方式、推动调降存量房贷利率，各地迅速响应，北上广深四大一线城市于 8 月末 9 月初陆续宣布采取“认房不认贷”，引领新一轮房 地产政策宽松。房地产政策宽松效果虽非立竿见影，但对市场情绪起到较强提振作用，债 市在经济基本面预期好转情绪下出现上调压力。

此外，地方政府新增专项债发行提速，8 月、9 月新增专项债密集发行，外加季末信 贷冲量及预留资金应对潜在特殊再融资债券发行，大型银行资金融出规模有所收紧，资金 面出现紧张局面，即便央行于 9 月 15 日实施降准，市场流动性仍较为紧张。同时，主导 本轮国债利率下行的核心因素——经济基本面终于出现边际修复迹象，9 月 15 日公布的 8 月经济数据全面超预期。稳增长政策发力叠加经济基本面修复，国债利率于 8 月中旬触底 后持续上行，截至 9 月末收报 2.68%，较 8 月中下旬创下的 2.54%本轮利率低点反弹约 14bp。

2.2 债券供给：利率债供给再创新高

2023 年 1-9 月，利率债累计发行规模 19.49 万亿元，较上年同期多增 2.11 万亿元创 下新高；净融资规模 7.65 万亿元，较上年同期多增 971 亿元。发行节奏来看，上半年总 体供给节奏较为平稳，三季度发行节奏明显提速，总发行规模 7.08 万亿元，环比上季度 多增 8085 亿元。

预算安排额度提升，国债发行平稳提速。2023 年中央财政赤字目标首次突破 3 万亿 元，叠加 10 月赤字预算调整和国债增发，全年中央财政赤字预算达创纪录的 4.16 万亿元，充分反映政府稳增长决心。2023 年 1-9 月国债总发行额达 7.49 万亿元，创 2018 年以来 同期新高，净融资规模达 2.37 万亿元，仅次于 2020 年同期，而 2020 年同期国债净融资 规模走高的核心因素在于抗疫特别国债发行所带来的额外净融资。

今年国债发行节奏较为平稳，发行规模逐季走高，三季度国债发行规模 3.04 万亿元， 环比上季度多增 7195 亿元。净融资层面来看，上半年国债到期规模较高，除 6 月外单月 国债净融资规模均在 2000 亿元以下，增量规模较为有限。三季度后新增国债规模显著放 量，尤其 9 月国债净融资规模大增至 8359 亿元，显著高于 2021 及 2022 年 9 月国债净融 资规模。考虑国债增发后，预计四季度尚有约 3.54 万亿元国债待发行，全年国债发行规 模或首次达到 11 万亿元。

地方政府新增专项债限额规模创新高，再融资债券发行提速。近年来，伴随政府投资 收益与成本的匹配要求愈发提高，专项债逐步成为政府投资的主要渠道来源之一。今年 1-9 月地方政府债发行呈现出三大特征： 一是发行规模再创新高。今年地方政府新增专项债限额 38000 亿元，较上年新增 1500 亿元创下历史新高，表征一般债融资的地方财政赤字目标为 7200 亿元，与上年保持一致， 两者规模合计 45200 亿元，仅略低于 2020 年的 47300 亿元。实际发行层面，今年前三季 度地方政府债发行再创新高，累计规模合计 7.08 万亿元，较上年同期多增 7295 亿元，较 2020 年同期多增约 1.40 万亿元。

二是再融资债券发行规模显著偏高。今年地方政府债新增额度相较过去 3 年并不突出， 引致发行规模再创新高的主要原因在于再融资债券的发行规模显著增多。1-9 月地方政府 新增债券发行规模 4.11 万亿元，与上年同期相比反而减少 1335 亿元，亦不及 2020 年同 期的 4.30 万亿元，但再融资债券发行规模达 2.97 万亿元，较 2022 年及 2020 年同期分 别多增 0.86 万亿元、1.59 万亿元。再融资债券发行规模显著增多反映了近期一揽子化债 之下的政策举措。三是专项债发行节奏波动性较高。新增专项债多与政府投资行为挂钩，一定程度上可 表征地方财政政策发力节奏，而今年地方政府新增专项债发行节奏的波动性偏高，一定程 度上反映了国内经济的波动复苏进程。

2022 年末，有关部门顶格下达 2.19 万亿元地方政府新增专项债提前批额度，引致一 季度新增专项债发行节奏偏快，累计发行规模 1.36 万亿元，达全年发行计划的 35.71%， 为 2019 年以来节奏最快。一季度经济脉冲修复良好，宏观政策发力的必要性有所降低，二季度新增专项债发行规模仅 0.94 万亿元，为 2020 年以来最低。二季度国内经济脉冲回 落，政策护航必要性提升，在监管要求下三季度新增专项债发行节奏再提速，累计发行规 模 1.15 万亿元，当季发行量仅次于发行节奏明显后置的 2021 年同期。整体来看，今年新 增专项债发行节奏较宏观经济发展节奏滞后约一个季度。

在不考虑特殊再融资债券的前提下，预计四季度地方政府债供给规模约 0.84 万亿元， 考虑再融资债券后总供给规模或达 1.8-2.3 万亿元。 政金债发行与净融资持续分化。今年 1-9 月共发行政金债 711 只，累计总发行额 4.91 万亿元，其中，国开债、进出口债和农发债分别发行 255 只、212 只和 244 只，实际发行 规模 1.87 万亿元、1.25 万亿元及 1.79 万亿元。 近年来，政金债发行与净融资呈现分化迹象，一方面，总发行规模持续攀升，2020 年前三季度总发行额较上年同期大幅增长 44.46%至 4.40 万亿元，近年来亦保持延续走高 态势；另一方面，政金债净融资规模于 2020 年前三季度创下 2.01 万亿元峰值，此后逐年 回落，今年前三季度净融资规模仅 1.44 万亿元，偿债压力逐年增长。

2.3 2024年债券市场前瞻

2.3.1 债券市场多逻辑并行

逻辑一：国债利率涨跌周期时间缩短。在国债利率峰值逐步下台阶的长周期视角下， 同步可观察到国债利率周期持续时间逐年缩短，国债利率自 2013 年 12 月触顶后，后续 利率峰值分别出现在 2017 年 12 月、2020 年 12 月和 2022 年 12 月前后，利率周期持续 时间分别约 4 年、3 年及 2 年。 利率周期时间缩短或与经济增速安全垫的收窄有关。

在经济增速目标牵引下，政府部 门会通过政策手段对国内经济进行调控，以尽可能实现全年经济增速目标。在经济中高速 增长时期，即便面临经济边际下行压力，但由于增速基数仍保持相对较高水准，使得政策 容忍度相对较高，有关部门可不急于出台经济政策，以便充分观测经济真实增长水平后准 确选择政策路径。伴随经济潜在增速走低和内生增长动能转弱，经济增速安全垫逐步收窄， 加之居民对保持相对稳定经济增长抱有较高预期，使得在面临经济下行压力时留给有关部 门的政策观察期进一步缩短，此即导致从经济下行到出台稳增长政策的时间间隔有所收窄， 从而影响市场对整体宏观经济的预期，客观上导致国债利率周期持续时间缩短。

逻辑二：实际经济增速边际修复，潜在经济增速延续下行。经济增速是影响国债利率 走势的核心因素，2024 年大概率出现实际经济增速边际修复而潜在经济增速延续下行的 交叉走势，在此背景下，国债利率市场或再度重演预期与现实的交易。在稳增长政策发力 与经济数据边际修复相互配合期，“强复苏预期”占据市场主流，国债利率面临上行压力。 但经济复苏过程大概率非一帆风顺，期间或将出现复苏进程不及预期的边际转弱现象，此 时或形成“弱复苏现实”，产生国债利率下行驱动。

逻辑三：利率中枢低位牵引。MLF 作为由央行调控的政策利率，扮演中长期利率中 枢的重要角色。回顾近年来 10 年期国债利率与 MLF 利率的走势可以发现： 一是国债利率高于 MLF 利率的时间周期逐年缩短。以国债利率持续高于 MLF 利率的 三个主要周期持续时间来看，2016 年 12 月至 2018 年 11 月总偏离时间约 2 年，2020 年 8 月至 2021 年 7 月总偏离时间约 12 个月，2022 年 11 月至 2023 年 5 月总偏离时间仅约6 个月。

二是国债利率较 MLF 利率的偏离幅度逐年降低。2016 年周期持续期间，日均偏离幅 度约 38bp，最高偏离峰值达 79bp；2020 年周期内，日均偏离幅度减少至 21bp，偏离峰 值降低为 40bp；2022 年周期日均偏离幅度进一步降低为 12bp，偏离峰值仅余 18bp。 今年 8 月央行降息后，国债利率与 MLF 利率再度出现偏离，自 8 月 15 日后国债利率 持续维持在 MLF 利率上方运行，截至三季度末，日均偏离度约 11bp，偏离峰值达 20bp， 已高于 2022 年偏离幅度。在政策利率不发生上调的基础上，若国债利率持续走高，其所 面临的政策利率牵引力也将逐步增强。

2.3.2 潜在风险扰动事件前瞻

债券市场长期趋势主要由基本面决定，短期波动则会受到更多其他因素的影响，其中 经济运行过程中潜在风险扰动事件的发生对债券市场的影响不可忽视。

展望 2024 年，经济复苏大背景下，部分潜在风险扰动事件不容忽视。 一是房地产企业违约余波仍未平息，民营地产普遍面临较为严峻的经营压力，部分国 资背景的房地产公司亦开始出现偿债风险。当前房地产政策虽持续宽松，但政策传导仍需 时间，房地产销售尚未出现复苏迹象，流动性压力或将对房地产企业构成持续困扰。 二是城投风险持续累积，广义地方政府偿债压力较大。从监管导向来看，当前监管以 防范违约为底线，着力确保地方政府及相关城投公司各类债务短期内不发生违约，中长期 则大概率将持续推进广义地方政府债务压降，或导致地方政府及城投公司持续面临融资渠 道收紧压力，对地方政府债务化解及稳增长工作均带来一定挑战。

三是商业银行资本新规落地或对金融市场构成短期扰动。在我国典型的商业银行为主 导的金融市场下，商业银行的一举一动均会对金融市场产生潜在影响。“中国版巴塞尔协 议”——新修订的《商业银行资本管理办法》即将于 2024 年 1 月 1 日正式生效，本次修 订重点集中于风险加权资产衡量规则的修订，或将对商业银行投资及其他展业行为产生影 响，构成金融市场的短期扰动。

四是外部风险因素持续增多。一方面，美联储加息进程仍未终止，市场普遍预期美国 基准利率将在较高水平下保持较长时间，进而推高作为全球资产定价锚的美债收益率，客 观上带来资本外流、人民币汇率贬值等压力。另一方面，海外冲突事件频发，俄乌冲突尚 未平息，巴以冲突再起，变幻莫测的国际政治形势为未来经济发展带来更多不确定性因素。

2.3.3 债市策略展望：韬光养晦，静水流深

展望 2024 年，影响债券市场走势的因素更为纷繁复杂，债券市场或将在不同时期由 不同交易逻辑驱动，全年或将整体呈现震荡走势。但立足长远来看，债券市场周期切换时 间逐年缩短且波动峰值逐步下移，波动中仍存交易机遇。我们认为，无需对 2024 年债券 市场过度悲观，经济复苏仍需韬光养晦，利率走势更似静水流深。 宏观政策面，财政政策料将持续扩张，预算赤字率有望继续突破 3%红线约束，托举 经济力度不减。货币政策或仍将保持宽松基调，有望与财政政策形成合力，打好政策组合 拳，但对整体宽松力度或不宜抱太高期待。

宏观经济面，经济边际复苏的确定性较高。消费端，疫情冲击已逐步消散，伴随就业 -收入-消费链条的逐步疏通及居民消费意愿的日益回暖，消费增速有望向常态化回归；投 资端，财政发力大背景下，基建投资有望实现较高增速，制造业或将在新型工业化等政策驱动下保持一定投资强度，而房地产投资大概率仍将呈现同比下滑，但降幅有望收窄；出 口端，美国逐步进入补库周期，出口有望企稳。

整体来看，宏观政策于年初发力的可能性较高，考虑经济内生增长动能及今年各季度 经济基数，预计经济增速或整体呈现前高后低，同比增速高点有望出现在二季度。投影至 债券市场，预计年初在政策提前发力及经济数据边际向好双向印证下，债券市场会面临一 定上行压力，但上行幅度或较为有限，突破 2.9%的难度较高；后续随经济复苏潜在波折 的发生及债券市场交易逻辑的切换，债券配置价值有望逐步显现，在机构配置驱动下有望 企稳并出现下行，低点或下探至 2.5%。我们建议采取中短久期搭配适当杠杆的交易策略， 并积极进行票息挖掘，时刻关注债券市场交易逻辑转换，充分发挥择时价值，交易策略收 益或将优于买入并持有策略。

三、经济展望：低斜率复苏

2023 年，宏观经济呈现波浪式发展、曲折式前进的发展脉络。一季度在防疫政策转 向宽松、国内被压制的需求集中释放、财政政策靠前发力等驱动下经济脉冲走高；二季度 内生增长动能不足问题显现，经济边际走弱；三季度起稳增长政策进入新一轮发力期，以 房地产政策宽松为主要抓手，配合财政政策提速与货币政策宽松，带动经济筑底反弹，呈 现边际复苏迹象。 展望 2024 年，经济大概率呈复苏走势。一是伴随经济边际修复及预期企稳，国内需 求有望迎来持续释放，构成拉动经济上行的主要动力；二是稳增长政策空间相对充裕，年 内在大概率能够实现经济增速目标的前提下增发国债，政策靠前发力意图鲜明，可对明年 稳增长政策抱有一定期待。

但对经济复苏斜率不宜高估。内部来看，房地产业仍是困扰当前经济发展的核心症结， 今年 8-9 月第一轮房地产政策宽松力度虽不弱，但在房价切实企稳前，购房者观望情绪仍 较为浓厚，由政策宽松转化形成的实际需求部分依然较为有限，房地产业真正企稳并开始 边际修复依然需要时间或强力政策的持续刺激。外部来看，海外不稳定因素有所增多，俄 乌冲突未平，巴以冲突再起，国际社会割裂度进一步提升，原油等大宗商品、美联储货币 政策等因素对国内经济的溢出效应不容忽视。 综合来看，2024 年经济或呈现低斜率复苏走势，边际向好但斜率有限，复苏进程主 要受国内需求修复弹性影响。

3.1 消费：制约因素逐步消退，有望迎来内生修复

今年以来，消费呈明显 V 型走势，年初消费需求集中释放后边际走弱，三季度以来 伴随经济预期好转而有所回升，前三季度消费对经济增长的累计贡献率达 83.20%，成为 拉动经济增长超预期的核心因素。近年来，制约消费复苏的核心限制可归结为三方面因素：

一是渠道，疫情防控政策要求下，居民生活半径被显著压缩，线下消费场景受到极大 限制，减少了居民经由线下商超等渠道场景进行冲动消费的可能性。以地铁客运量表征居 民生活半径及消费渠道，地铁客运量同比增速与社零同比增速呈现出良好的一致性趋势， 背后逻辑即为渠道限制对居民消费的影响。2022 年伴随防疫政策出现方向性转变，居民出行不再受限，以当前最新水平来看，除北京地铁客运量月均值仍稍低于疫前水平外，广 州、深圳均已重回或超过疫前水平，渠道因素对消费复苏的影响逐渐消散。

二是能力，消费能力是消费活动进行的基础，在就业-收入-消费的传导链条下，就业 是决定居民消费能力强弱的前提，现实收入及收入预期则是影响消费行为的主要变量。 2020 年以来，受经济阶段性下行影响，就业问题日渐突出，尤其在疫情问题较为严重的 2020 及 2022 年间，城镇调查失业率一度达到或超过 6%。 近期，随着宏观经济边际企稳修复及季节性失业因素影响减弱，就业问题得到有效缓 解，9 月城镇调查失业率较前值下行 0.2 个百分点至 5.0%，创下近 23 个月以来新低，并 低于 2019 年同期水平。就业企稳对居民增收具有积极意义，城镇居民可支配收入累计同 比增速于今年 9 月录得 5.2%，虽仍不及疫前 8%左右的均值水平，但已出现边际企稳修复 迹象。展望 2024 年，居民就业有望进一步企稳，进而通过稳定居民收入预期、提高现实 收入水平等途径增强居民消费能力。

三是意愿，在消费能力未受到明显制约的前提下，边际消费意愿的强弱将直接影响潜 在消费能力向实际消费行为的转化率。从央行城镇储蓄问卷调查的结果来看，2020 年一 季度为消费与储蓄分化加剧的分界点，为前瞻防范不可预估的潜在风险，居民选择更多储 蓄的比重出现跃升，由 2019 年末的 45.70%上升至 53.00%，对应选择更多消费的居民占 比则由 28.00%快速下行至 22.00%。今年以来，得益于防疫政策放松，居民此前被长期压 制的消费需求集中释放，叠加经济预期逐步企稳回升，共同推动居民消费意愿企稳回升， 一季度以来选择更多消费的居民数量占比开始出现上行趋势。同时，从储蓄存款余额角度 来看，余额增速于今年 2 月触顶后持续回落，亦指向居民减少储蓄而增加消费的现象。展 望 2024 年，居民边际消费意愿大概率将进一步提升。

整体来看，伴随制约消费活动的三大因素逐步缓解，2024 年消费企稳回升或为大概 率事件。但由于低基数效应减弱，消费增速绝对水平或有所回落，预计明年社零同比增速 约 5.0%。

3.2 房地产：宽松政策或渐进式出台，投资企稳仍需时日

本轮房地产周期下行与房企违约高度相关。2020 年下半年“三道红线”对房企融资 施加限制，2021 年起房地产企业开始大范围出现违约事件，引发全行业进入下行周期。 2022 年稳地产政策由下至上，年初由各地方因城施策，后半年则由中央统筹救市，地产 “三支箭”、“金融十六条”等救市政策先后落地。今年尤其是三季度以来稳地产政策持续 发力，各地方亦加快政策跟进与落地节奏，“四限”政策持续松动。

政策效果偏向于促进潜在需求释放，在创造新需求方面作用有限。我国房地产市场存 在一定分层现象，一线城市多为人口集中流入地，潜在房地产需求较为旺盛，阻碍购房行 为落地的核心因素多为人为施加的购房限制政策；二、三线城市或面临人口流出压力，或 面临房地产过度供给问题，潜在需求相对有限，不足以对现有供给形成有效覆盖。当前稳 地产政策以取消各项限制条件为主要发力点，政策效果相较于创造全新需求而更接近于激 活潜在需求，此即使得稳地产政策在不同能级城市效果亦有不同。

一线城市本身房地产需求较为充裕，政策阶段性宽松所带来的需求提振作用较强，更 易将潜在购房需求转化为实际购房行为。从每日成交数据来看，一线城市稳地产政策落地 并发酵一定时期后，商品房成交面积出现显著回暖，10 月成交情况已阶段性超过 2019 年 同期水平。二三线城市政策效果偏弱。二、三线城市本就面临需求不足、供给过剩问题，制约房 地产市场发展的核心因素并非人为政策限制过多，而更多在于真实需求有限。政策落地后， 房地产市场对新政反响平淡，二、三线城市商品房成交面积仍居近五年同期末位水平。

我国房地产市场结构以二线及以下城市为主，一线城市商品房成交面积占全市场的份 额仅约 5%左右。当前稳地产政策虽对一线城市楼市具有一定提振作用，但占市场规模绝 大部分的二、三线房地产市场仍处相对低迷状态，市场企稳仍待时日。政策大概率为渐进式出台，视具体效果相机抉择。房地产政策调控需把握适度原则， 既避免政策大幅宽松造成楼市价格过热，又需要具有一定力度以保障政策效果，故小步、 多次的渐进式调整方式更适合于房地产市场。

回顾 2014 至 2015 年房地产周期，彼时主要房地产调控政策可分为三大阶段，初始 阶段以 2014 年“930 新政”为代表，推动实施“认贷不认房”，并辅以贷款利率下调、调 降首付比等配套政策；第二阶段以 2015 年“330 新政”为代表，着力推进二套房贷首付 比下调及公积金首付比例调整；第三阶段则是 2015 年 6 月推出的棚改货币化。类比来看， 当前或仅为房地产政策大幅宽松的第一阶段，预计将有 3-6 个月政策效果观察期，倘若市 场仍不景气，或再配套出台进一步刺激政策，时点大概率落在今年末或明年初。

销售或能企稳，投资尚待时日。2014 年“930 新政”落地后，房地产销售并未出现 立竿见影的好转迹象，直至 2015 年“330 新政”加码宽松，房地产销售面积方才出现边 际回暖迹象。倘若年末前后落地第二轮房地产政策宽松，政策效果或需于明年年中方能显 现。结合商品房销售对房地产投资约 6 个月的领先作用，预计 2024 年房地产投资仍将呈 现负增速，但降幅或较今年有所收窄，全年增速约-7.0%。

3.3 基建：财政发力托举，基建增速有望回升

基建投资保持稳健。近两年，基建投资有效发挥财政逆周期调节抓手的重要作用，视 经济发展进行灵活调节。2022 年，疫情冲击影响下稳增长压力较大，基建投资持续发力， 自下半年开始累计同比增速逐月走高，最终录得 11.52%同比增长。今年基建投资节奏变 化更快，开年伊始在 2.19 万亿元专项债提前批顶格下达的支持下，1-2 月基建投资累计增 长 12.18%，对稳定经济预期、推动经济走出疫情阴霾发挥重要作用。进入二季度后，受 一季度经济脉冲走强影响，财政政策加力力度有所降低，基建投资增速有所下行。下半年 以来，伴随稳增长压力再起，基建投资再度发力，在排除上年同期基数影响后复合累计同 比增速持续走高，总体呈现出强-弱-强的逆周期调节节奏。

中央财政发力加大基建投资。基建投资与财政支出关联度较高，今年 10 月增发国债 所筹资金即主要用于基建领域，具体投向包括灾后恢复重建、骨干防洪治理工程、自然灾 害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市 排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地 区等高标准农田建设等八大领域。展望 2024 年，本次增发的 1 万亿元国债将有 5000 亿 元结转 2024 年使用，且 2024 年财政赤字有望进一步扩张，预计将对基建投资形成有效 支撑，全年基建投资增速或达 9.5%，较今年有所提升。

3.4 制造业：保持韧性基础上驱动因素进一步增多

制造业投资呈现超预期韧性。2020 年以来，制造业投资在经济下行背景下体现较强 韧性，2021 年在上一年度低基数基础上录得同比增长 13.50%，2022 年基数影响消散后 仍保持 9.10%同比增长。今年三季度以来，制造业投资累计同比增速逐月上行，反映出制 造业内部相对较强的内生增长动能。

内外需有望共同修复，助推制造业投资再提速。展望 2024 年，制造业所面临的内外 部环境均有望加以改善。内部方面，PMI 于 2023 年 9 月重回景气区间，工业企业产成品 库存连续回落后于 8 月实现加速增长，叠加 PPI 连续修复所带来的盈利预期改善，或有助 于引发企业投资扩产。外部方面，美国亦接近库存周期拐点，预计明年外需将出现一定程 度修复，两相叠加下，制造业投资或再提速。

外生政策因素持续利好制造业。除制造业本身内生增长动能集聚外，近年来政策亦较 为关注制造业领域，专精特新、产业升级、绿色转型、强链补链等支持政策轮番落地，为 制造业投资贡献额外助推。9 月 20 日，国常会提出，要研究加快推进新型工业化有关工 作，部署系列举措加快推进新型工业化，坚持推动传统产业改造升级和培育壮大战略性新 兴产业两手抓，加快发展先进制造业，协同推进数字产业化和产业数字化，着力补齐短板、 拉长长板、锻造新板。预计新型工业化将成为 2024 年制造业发展转型的又一热点，有力 支撑制造业投资保持平稳。整体来看，预计 2024 年基建投资增速将在今年基础上小幅提 升，全年有望达到 6.5%。

3.5 出口：外需回暖带动出口企稳

今年以来，我国出口呈现总量与结构双重变化特征。总量端，我国出口增速自 2021 年 2 月触顶后，近年来呈持续下行态势。一方面，通胀高企、经济增速停滞成为全球经济 的典型特征，外部需求有所收缩；另一方面，前期受益于经济复苏相位差及出口替代效应， 我国出口规模表现出一定程度的超常态化多增，形成对后续出口的较高基数，在出口规模 均值回归的过程中客观上会出现增速回落现象。

结构端，我国出口主要伙伴国位次发生一定变化。一是对美国出口份额占比由 21 世 纪初的超过 20%逐步下滑至当前不足 15%，美国亦由此前我国第一大出口国下滑至第三 大出口国，中美摩擦增多对两国贸易构成一定影响。二是伴随东盟逐步发展壮大，我国对 东盟的出口份额占比逐年走高，截至 2023 年 9 月，东盟占前三季度我国对外出口份额的 比重达 15.41%，为同期我国第一大贸易伙伴。

美国经济仍是影响我国出口的首要变量。一方面，我国对美国出口份额虽呈逐年走低 趋势，但美国依旧为我国第三大出口国，对我国出口具有较深直接影响；另一方面，伴随 全球加工产业再分工与转移，原先由我国主要从事的加工出口贸易逐步转向东南亚各国， 我国对东南亚出口水涨船高。美国作为全球最大经济体及主要消费国，我国对东南亚各国 出口的原材料及中间品经加工后最终仍销往美国，对我国出口形成间接拉动。

美国新一轮库存周期或即将启动。美国制造业需求与我国出口关系密切。以库存周期 角度来看，截至 2023 年 8 月，美国库存总额同比增速已回落至 0.99%，自 2020 年 7 月 同比增速触底算起，本轮库存周期已进行约 3 年时间，与金融危机期间同样出现大起大落 的库存周期时间基本一致（2008 年 7 月至 2011 年 5 月，共计 34 个月）。ISM 制造业 PMI 作为反映制造业景气程度的前瞻指标，对库存总额同比增速具有约 6 个月领先性，PMI 指数于 2023 年 6 月触底，7-9 月连续出现回升态势，对应库存总额或于 2023 年末触底， 2024 年或将开启新一轮库存周期。美国企业补库需求回升将对我国出口形成较强拉动作 用。综合来看，外需回暖带动下出口有望实现温和回升，全年增速或在 1.2%。

3.6 年度经济目标或维持5%左右

当前，我国正处于宏观经济由增速小幅回落转向企稳回升的边际过渡期。三季度当季 GDP 同比增长 4.9%，前三季度累计增长 5.2%，双双超出市场预期，大概率将顺利实现 今年 5%左右的增速目标。 经济增速目标对实际经济增速的牵引作用日渐增强。通常情况下，我国政府均会在每 年年初设定全年经济发展目标，以此作为政府经济工作开展的核心准绳。围绕 GDP 增速 目标与实际增速，可以 2011 年为分界，将我国宏观经济划分为两个阶段。

2011 年之前，得益于良好的外围环境和国内劳动力红利等因素支撑，宏观经济处加 速增长期，期间虽有国际金融危机对经济发展造成一定扰动，但仍不改经济整体向好基本 面。伴随实际 GDP 增速水涨船高，政府设定的 GDP 增速目标并未发生太多变化，仅在 2005 年将增速目标由此前的 7%上调至 8%，此后便一直保持至 2011 年。在该时期，GDP 增速目标更多反映一种保守预期，即实际 GDP 增速可以大幅度高出目标，但只要实现 7% 或 8%的目标增速即可表征全年经济工作顺利完成，此时 GDP 增速目标对实际 GDP 增速 的指引作用较低，并不具备太多参考价值。

2011 年以后，多重因素叠加影响下宏观经济增速换挡，逐步由高速增长期过渡至中 高速乃至中速增长期，此前完成难度较低GDP增速目标开始真正面临实现压力。2012年， 政府自 2000 年以来首次下调 GDP 增速目标，GDP 增速目标对实际 GDP 增速的牵引作 用开始逐步增强。在该时期，面临经济增速持续下行趋势，GDP 增速目标开始发挥兜底 作用，以防经济过快下行而导致出现其他问题。一方面，GDP 增速目标的确立更为谨慎， 更能反映当前现实的宏观经济运行情况，另一方面，通过 GDP 增速目标设定也可倒逼地 方政府和有关部门，使其在经济下行压力较大时主动加大稳增长政策力度，以保障年度目 标的顺利实现。从 2012 至 2019 年间现实情况来看，当年实际 GDP 增速与年初既定的目 标值基本相差无几，增速目标即可在一定程度上理解为当年最终可实现的经济增速。

2024 年实际经济增速将大概率围绕增速目标窄幅波动。2020 至 2022 年情况较为特 殊，新冠疫情作为非人为可控的外生变量对正常经济发展造成外生扰动，一定程度上减弱 了经济增速目标对实际经济增速的牵引作用，使得 2021 年、2022 年实际经济增速较年初 既定的增速目标出现些许背离。2023 年可称之为排除疫情扰动后向常态化回归的元年， 虽仍面临一定基数效应影响，但年度经济工作的外生扰动变量已然退潮，GDP 增速目标 的约束力再度回升。2024 年则在 2023 年基础上进一步排除了基数扰动影响，使得增速目 标设定的准确度进一步提升，实际经济增速与 GDP 目标增速的关系大概率将向 2012 至 2019 年的情况回归，全年实际经济增速大概率将围绕增速目标窄幅波动。

财政政策提前发力基础上，下调经济增速目标的可能性较低。在今年经济增速目标已 接近实现的基础上，政府时隔 23 年再度调整财政预算赤字并增发国债，且所筹资金的一 半结转明年使用，传递出较为鲜明的稳增长政策信号。经济目标的设定对稳定经济发展预 期十分关键，尤其在当前经济由边际下行转向修复的关键当口，政府具有较强的稳预期意 图，故明年下调经济增速目标的可能性较为有限。

考虑经济目标的可实现性，潜在经济增速下行背景下不具备上调增速目标基础。2020 至 2022 年间，我国经济年均复合增速 4.5%，低于同期潜在经济增速，同样低于实现 2035 年远景目标所需年均复合增速。考虑潜在经济增速逐年下行的现实环境，明年经济增速的 目标设定不宜过低，但同时亦不具备上调经济增速目标的可行基础。 综上，预计 2024 年经济增速目标大概率将设置为 5%左右，且将对实体经济发挥较 强牵引作用，全年经济实际增速有望落在 4.8%至 5.2%区间。

四、宏观政策前瞻

4.1 财政政策：蓄势而动，前瞻发力

4.1.1 财政政策前置发力，灵活调整

在加力提效实施积极财政政策的主基调下，财政政策“开门即冲刺”，整体保持扩张 态势，前置发力的同时结合宏观经济发展现状灵活调整。 收入端，我国于 2022 年 4 月起开始实施大规模增值税留抵退税政策，导致 2022 年 4-12 月一般公共财政收入基数偏低，今年 4 月单月一般公共财政收入同比增速一度接近70%。扣除留抵退税因素影响后，本年一般公共财政收入累计增速先高后低，1-9 月估算 值较上年同期降低约 2.6%。

支出端，2022 年末国内先后经历疫情政策转向及政策放开后的第一波疫情冲击，及 至今年年初疫情影响已基本消散，市场对经济复苏抱有较高期待。在此背景下，财政政策 前置发力，2022 年末顶格下达新增专项债提前批额度，1-2 月一般公共财政支出占年度预 算支出的比重即达 14.86%，创 2019 年以来同期最高。一季度经济超预期增长后，宏观 政策由持续护航转为暂时观望，财政支出速度有所放缓。伴随二季度经济内生增长动能回 落，稳增长政策发力的必要性再度上升，9 月一般公共财政支出再度放量上行，同比增长 5.17%。

4.1.2 中央发力先行，地方跟随配合

考虑当前经济边际复苏动能尚且有限，若要实现 5%左右经济增速目标，更需依赖财 政政策的持续发力。 中央政府端，财政支出力度有望增强。在预算调整与国债增发后，2023 年财政预算 赤字或将达到 3.8%，超越 2020 年出于疫情防控所创下的 3.7%赤字率新高。在非特殊时 期打破 3%赤字预算约束，明确传达财政发力决心。以一般公共预算实际赤字率作为财政 政策力度的直接体现，可以看到自 2018 年后，我国预算赤字率和实际赤字率的分歧明显 走阔，除 2021 年两者之差收敛至约 0.6 个百分点外，其他年份中财政实际赤字率均高于 预算值，其中以 2020 年为最甚，实际赤字率高出赤字目标约 2.6 个百分点。

截至今年前三季度，一般公共预算实际赤字率仅 2.15%，不及财政赤字目标，即便考 虑财政收支的季节性因素，该水平仍低于 2019-2022 年前三季度均值的 3.70%，折射今 年财政政策力度相对有限。展望 2024 年，考虑将有 5000 亿元国债资金结转使用，预计 财政赤字率目标或将设置在 3.2%，保持财政支出强度的温和扩张。

地方政府端，防风险优先级显著提高，增量空间有限。广义地方政府加杠杆成为应对 本轮经济下行的重要举措，但随之而来即产生地方政府债务压力攀升问题。某种意义上看， 防风险与稳增长并不矛盾，稳增长多强调对经济的正面刺激与拉动，增强经济向上动能， 而防风险则着力排除阻碍经济增长的不利要素，减少经济负面阻碍。防风险主题下，地方 财政增量空间虽有限，但也并非完全无事可做。

常规工具方面，专项债规模有望再创新高。专项债作为地方政府筹集专项资金，以通 过投资方式拉动经济增长的主要手段，2020 年以来新增专项债额度安排均在 3.65 万亿元 以上。当前，专项债资金投向领域共包括交通基础设施、能源、农林水利等 11 个领域， 在铁路、收费公路等 13 个领域可用作资本金。展望 2024 年，一是专项债规模有望进一 步扩容，新增额度或达 4 万亿元；二是专项债投向及可用作资本金的领域或进一步扩大， 城中村改造、保障性住房等热点领域或纳入专项债支持范围。

增量工具方面，专项债结存限额存在动用的可能性。2022 年，外生因素对经济常态 化运行带来较大扰动，年初确定的 3.65 万亿元专项债新增额度无法满足最新稳增长政策 需求。在此背景下，2022 年 9 月国常会提出盘活 5000 亿元地方政府专项债结存限额，为 稳增长工作注入增量资金。专项债结存限额动用的主要原因在于经济演变超预期，年初制 定新增限额目标后，二季度后我国经济在疫情影响下出现滑坡，致使既定政策无法完全应 对最新问题，故转而采取额外增量政策以有效应对。展望 2024 年，目前尚未看到类似新 冠疫情般完全不可预估的外生因素，政府在年初时可更为科学有效地确定全年专项债新增 限额，但经济内生增长成色几何、海外国际经济与政治局势将如何演变仍存变数，亦无法 排除政策制定赶不上实际经济情况变化的可能性，地方政府专项债结存限额依然存在再度 使用的可能性。

4.2 货币政策：配合财政，负重前行

4.2.1 货币政策基调宽松，择时施策

货币政策持续保持宽松基调，但在内外部因素共同影响下，货币政策潜在空间及政策 力度均受到制约，政策路径选择凸显择时艺术。 内部看，持续宽松趋势下，货币政策空间受到一定挤压。货币政策对经济的调节作用 类似弹簧，一张一弛之间既是对当前经济的有效调控，也是为后续反方向调整预留空间。

2015 年以来，我国持续面临经济增速下台阶压力，货币政策整体基调持续保持宽松，长 期维持宽松的货币政策逐步出现边际调整空间减少的压力。典型如存款准备金率，2015 年以来，金融机构存款准备金率呈单边下调趋势，除已执行 5%存款准备金率的金融机构 外，大型存款类金融机构准备金率由前值 20.0%下调至 10.5%，中小型机构进一步下调至 7.5%，加权平均存款准备金率已来到 7.4%的低位水平。受基数较低影响，2022 年起存款 准备金率调整步频已由此前的 0.5%或更高下调至 0.25%，侧面反映出货币政策调控空间 已受到一定挤压。

利率端，2017-2018 年间短暂加息为后续降息调整创造额外空间，逆回购、MLF 等政策利率近年来仍能进行相对较大的幅度调整，但从绝对水平来看，当前上述各项政策利率 也已处于历史低位水平。

外部看，中美货币政策周期错位，对货币政策路径选择构成扰动。2020 年以来，中 美两国再度出现不同的经济相位周期和政策路径选择。美国以大规模财政刺激政策应对危 机，在托底经济的同时引发较为严重的通胀危机，自 2022 年 3 月起开启新一轮快节奏、 强力度的加息周期并延续至今。我国政策选择较为克制，未过度进行政策刺激，但在疫情 反复影响下面临一定下行压力，货币政策持续宽松。中美货币政策一松一紧，叠加两国经 济基本面出现阶段性错位，中美利差持续负向走阔，创下近十余年新低。

纵观疫情以来尤 其是 2022 年以来我国货币政策，以我为主政策思想渐浓，货币政策决策更多考虑国内经 济现实，外部因素对政策选择的影响较此前年度有所降低。政策选择可以我为主，但政策 效果却要综合考虑国内国外两大基本盘，如何在达到托底经济主线任务的同时，尽可能地 降低对汇率、资本流动等其他方面的负面扰动，成为货币政策实施的一大考验。

精准择时，灵活施策。今年前三季度，货币政策累计两次降准、两次降息，在考虑国 内现实需求的基础上精准择时，以降低负外部效应。3 月，美国硅谷银行破产事件持续发 酵，引发市场对美国银行业及经济基本面的普遍担忧，美元指数快速下行，我国央行则抓 住窗口期降准 0.25%。6 月及 9 月，美联储如期宣布暂停加息，我国央行则于 6 月宣布降 息，9 月宣布降准，完美避开货币政策反向错位风险。8 月则处美联储议息会议空窗期， 我国央行超预期再度降息。整体来看，外部环境绝非影响我国货币政策路径选择的充分条 件，但货币政策选择却在充分考虑国内经济诉求的基础上灵活择时，选择外部压力相对较 小的时点进行政策调整，以尽量降低负外部效应。

4.2.2 结构性货币政策工具凸显精准发力

总量性货币政策工具通常具有“牵一发而动全身”的全局性影响，尤其在近几年国内 经济波动加剧、海内外经济相位差走阔环境下，总量性货币政策工具的使用节奏与力度更 为审慎。在保持货币信贷总量适度、节奏平稳的大背景下，“精准”日渐成为我国货币政 策的重要发力点，结构性货币政策工具的创设与使用愈发频繁。 从大规模创设结构性货币政策工具，到聚焦重点、合理适度、有进有退。2020 年以 来，我国进入新一轮结构性货币政策工具创设高峰期，累计创设各类结构性货币政策工具 十余种，针对普惠小微、科技创新、养老、交通运输等重点领域进行专项支持。截至今年 三季度末，我国存量结构性货币政策工具余额已达 7.0 万亿元。

今年以来，结构性货币政策基调发生部分转变，由此前大规模创设转变为聚焦重点、 合理适度、有进有退。一方面，经济发展是一个变化的过程，期间所存在的矛盾与问题也 处在不断演化过程中，个别时期所存在的部分问题或已得到妥善解决，为此而创设的结构 性货币政策工具已完成历史使命，自然可以功成身退；另一方面，政策工具的创设由央行 主导，但使用的主动权更多掌握在金融机构手中，是否使用受金融机构对特定领域服务意 愿和能力的影响较大，存在部分工具因金融机构使用意愿不高而无法有效落地运用的问题。 展望 2024 年，结构性货币政策工具仍将扮演“精准”发力的重要角色，但相较此前 年度大规模的新增工具创设，增量工具出台或较为克制，发力重点在于如何用好现有存续 工具，充分发挥已有工具对重点领域的支持作用。

4.2.3 稳健基调下，宽松路径选择仍存变数

展望 2024 年，货币政策大概率将保持稳健的主基调，继续强调对国民经济重点领域 的精准有利支持。但内外多方因素影响下，潜在可用政策空间及具体路径或存变数。 金融让利实体趋势下，商业银行净息差持续承压。近年来，为缓解实体经济生产经营 所面临的多方面压力，有关部门持续号召金融让利实体经济，通过持续下调政策利率以引 导贷款利率下行，减轻实体经济金融财务负担。一方面，贷款利率持续下行给商业银行资 产运用带来较大压力，另一方面，以存款为代表的商业银行主要负债的价格弹性较差，存 款利率的调整次数及幅度均无法与贷款利率相匹配，此即导致商业银行净息差呈持续收窄 态势。

今年以来，商业银行净息差已跌破 1.8%合意水平，如何平衡实体经济发展与商业银行诉求已成为货币政策路径选择中不得不考虑的现实问题。今年 8 月，央行在二季度货币 政策执行报告中用一个专栏的位置明确提出，要《合理看待我国商业银行利润水平》。后 续央行超预期调降 MLF 利率，但 5 年期 LPR 并未随之调整，1 年期 LPR 调整幅度亦小于 MLF，一定程度上即是出于呵护商业银行净息差的考量。 整体来看，受近年来经济持续承压影响，商业银行尤其是中小银行已开始面临较为严 峻的生存与经营挑战，而在我国以商业银行为主导的金融市场体系下，商业银行一旦出现 问题，或将对实体经济产生难以估量的负面影响。出于呵护商业银行生存经营诉求的考量， 央行在实施降息等货币政策时或将面临一定内部阻力。

经济差叠加政策差，稳汇率压力持续高企。今年以来，中美相位差持续走阔。经济端， 国内经济脉冲后回落，美国经济软着陆后边际企稳修复；政策端，美联储加息节奏放缓但 预期将在更高利率水平上保持更长时间，人民银行持续保持稳健宽松政策基调。两相叠加 下，美元兑人民币汇率承压上行，一度创下 2015 年 8 月以来新高，离岸价与中间价价差 也呈走阔态势，折射出真实需求背景下人民币汇率持续承压的困境。央行虽通过调降外汇 存款准备金率、上调跨境融资宏观审慎调节参数等手段维稳汇率，但关于人民币汇率的内 外博弈仍将持续。

整体来看，货币政策潜在空间呈收窄态势。存款准备金政策端，当前金融机构加权平 均存款准备金率已下降至 7.4%低位水平（大型机构、中小型机构分别为 10.5%、7.5%）， 在央行尚未调整 5%准备金底线的前提下，剩余可调整空间已较为有限。利率政策端，当 前逆回购、MLF 等政策利率及表征实体经济融资成本的 LPR 利率等均处于历史低位水平， 后续利率调降虽有空间，但出于呵护商业银行净息差的考量，降息政策出台或更为审慎。 展望 2024 年，在财政政策倾向发力的大背景下，货币政策的配合尤为关键。在多方 约束下，央行或将走出以稳增长诉求为核心、考虑多方因素灵活选择政策调控节奏与力度 的相机抉择货币政策路径。

4.2.4 市场流动性或呈现前紧后松走势

展望 2024 年，市场流动性或将大概率呈现先紧后松的二阶段走势。 财政政策提前发力，商业银行冲刺开门红，流动性短暂承压。今年四季度，国债增发 叠加地方政府特殊再融资债券同期发行加剧了市场流动性紧张局面，央行虽通过加大逆回 购操作力度的方式进行流动性投放，但由于资金期限存在错配，并未能从根本上缓解流动 性压力。预计明年新增专项债提前批大概率将顶格下发，一季度地方政府专项债发行节奏 或不慢，持续构成流动性消耗。同时，商业银行通常具有较强“信贷开门红”冲刺动机， 每年的 1 月、3 月普遍为信贷投放大月，亦会对商业银行可用资金形成一定占用。综合考 虑政府债券发行及信贷投放所产生的流动性消耗，预计明年初期市场流动性仍将呈现相对 紧张态势。

央行大概率配合进行流动性投放，财政支出提速形成流动性补充，流动性企稳回升。 一方面，央行大概率将对国债、地方政府债发行予以配合支持，或视市场流动性水平变化 适时出台降准政策。2021 年以来我国前后两次降准政策间隔约 3-6 个月，在 9 月已进行 过一次降准的基础上，预计下次降准或发生于明年 3 月前，但若今年四季度央行再度实施 降准，则明年首次降准时点或同步后延。另一方面，财政支出将形成资金由财政存款向实 体经济存款的转化，对市场流动性形成有效补充，预计明年财政支出节奏不会偏慢，最早或于二季度起即开始加大支出力度，对缓解流动性压力起阶段性帮助作用。

 

编辑：520中国