2023年家电转债梳理

1 家电行业基本面分析

1.1 家电行业基本概况

伴随近 20 年来我国城镇化率的不断提高以及居民收入的上涨，家用电器作 为重要的可选消费品在此期间销售额实现了快速的增长，限额以上家电零售额由 2003 年的 769.49亿元增长至 2021 年的 3648.16亿元，年均复合增长率达到 9.03%； 2022 年城镇居民平均每百户空、冰、洗拥有量分别达到 163.5、104.4 和 100.6 台。

回顾近 20 年来我国家电行业的发展，除了受到我国人口、城镇化率、收入这 些长期因素的驱动，作为房地产后周期板块，家电销售与商品房销售情况也保持 了较高的相关性；期间地产销售的变动以及家电消费政策的调整也都是催化短期 家电行业阶段性快速发展的重要因素；如 2009-2010 年期间为了应对 08 年全球 金融危机，“家电下乡”、“节能惠民”、“以旧换新”等家电补贴政策相继出 台，叠加期间地产销售的回暖，家电零售额于 2009 年同比实现了 119.2%的高速 增长；2015 年“棚改去库存”政策带来了地产销售的高增，进而拉动家电消费的快速回暖。而随着 2018 年之后地产销售增速的震荡走弱，家电消费也步入调整 阶段。

1.2 2023 年家电投资主线

地产竣工修复有望带动家电下游需求。“保交楼”政策持续推进下，2023 年 以来我国新房竣工面积持续保持正增长，2023 年 1-8 月房屋竣工面积累计同比 19.20%；新房竣工的同比高增有望顺利拉动后续厨电、白电板块的下游需求。8 月 末以来，北上广深四大一线城市前后开始执行“认房不认贷”，“存量房贷利率 下调”政策也得到落地；地产政策持续放松背景下，房地产景气度有望回暖，与 地产关联度相对较高的厨电、白电板块有望充分受益。

海外需求有望边际好转。2022 年我国家电出口的下滑主要源自 2020-2021 年 欧美疫情背景下居家需求叠加消费补贴刺激下的家电消费需求的超前透支。2023 年以来，我国家电出口同比逐步好转，2023 年 8 月当月家电出口数量、金额同比 分别为 26.75%、11.44%；叠加 2022 年末的家电出口低基数，后续家电出口增速 有望实现高增。除此之外，2023 年以来人民币的贬值和海运价格的回落都是利好 后续家电出口的重要因素。

原材料成本下降带动毛利率提升。家电行业兼具消费与制造行业的特征，行 业毛利率水平受上游原材料价格的影响较大。2022 年 H2 以来，上游原材料成本 逐步走低，预计将显著改善家电企业销售毛利率水平。

1.2 家电行业转债梳理

截至 2023 年 9 月 22 日，中信家电板块存续转债 10 支，债券余额合计 49.58 亿元，占存续转债余额的 0.57%。依据细分行业来看，存续家电转债发行人分属 于个护家电（奥佳转债、荣泰转债）、厨电（火星转债、开能转债）、小家电（小 熊转债）、清洁小家电（莱克转债）、照明（晨丰转债、华体转债）和上游零部 件（星帅转 2、奇精转债）6 大家电细分板块。

从股债性角度来看，存续家电转债中股性较强的标的包括：晨丰转债、小熊 转债、奇精转债、星帅转 2 和开能转债；债性较强的标的包括：荣泰转债、奥佳转债、奇精转债和华体转债。

2 家电转债个券分析

考虑到家电上游零部件及照明细分行业转债主体逻辑更偏独立，本章我们对 分属个护家电、厨电、小家电、清洁小家电细分家电行业的 6 支转债进行个券分 析。

2.1 开能转债——发力“小水”业务的“大水”龙头

开能转债对应正股开能健康，发行规模 2.5 亿 元，2023 年 7 月 20 日发行，8 月 8 日上市，目前尚未进入转股期，评级 A+。

开能转债上市时间较短，转债价格在经历了上市前两日的爆炒之后呈现震荡 走低的趋势，较同期中证转债指数跌幅相对更大。从转股价值和转股溢价率拆分 转债价格的变动趋势，截至 9 月 22 日，开能转债转股价值始终围绕在 100 元左 右上下窄幅波动，转股溢价率则随着新券炒作的退潮从上市次日的 90.44%高点震 荡回落至 9 月 22 日的 36.48%。

截至 2023 年 9 月 22 日，开能转债转股溢价率 36.48%，纯债溢价率 80.47%， 为“偏股型”转债标的。条款博弈方面，开能转债转股价值上市以来围绕 100 元 附近窄幅波动，距离触发强赎或下修均较远，短期触发下修条款概率不大；并且 由于转债发行不久，即使近期触发下修，预计执行条款概率也偏小；目前该转债 尚未进入转股期，短期无强赎风险。

正股开能健康是一家全球人居水处理综合解决方案及产品和服 务的提供商，2001 年成立以来一直致力于全屋净水机、全屋软水机、商用净化饮 水机、RO 膜反渗透净水机、多路控制阀、复合材料压力容器、膜元件等人居水处 理产品及核心部件的研发、制造、销售与服务。2023 年 H1 公司实现营业收入 7.96 亿元，同比增加 6.55%；实现归母净利润 5378.22 万元，同比高增 72.45%；归母净利润的高增一方面源于报告期内公司生产及运输成本相较去年同期的大幅改 善，另一方面源于公司外贸结存较高美元资产所带来的汇兑收益（1184 万元）。 公司主营业务可分为终端业务及服务（自有品牌净水设备的生产、销售以及 DSR 服务）、智能制造及核心部件（非公司自有品牌净水设备、核心零部件及 ODM 产 品的生产销售）以及其他生态产品及业务（壁炉、空气净化器等产品）3 大业务 板块，2023 年 H1 营收占比分别为 65.16%、32.90%和 1.94%；内销、外销分别占 比 38.96%和 61.08%。

展望 2023 全年，当前宏观经济背景下，开能健康营收有望稳步增长；受益于 美元升值及运输成本改善，公司全年盈利预计改善明显。公司未来看点：（1）公 司发力 C 端，实施千城千商战略，以扁平化方式进行经销商管理；截至 2022 年底 经销商和合作伙伴数量已有 500 家左右，公司预计 2023 年底达到 600 家出头， 按照公司规划三年内销收入有望翻一番；（2）公司发力“小水”业务，转债募投 项目达产后预计新增 RO 膜反渗透净水机产能 70 万台，为公司未来营收提供增长 动力；（3）相较于美欧日韩等发达国家 80%以上的净水器普及率，2022 年我国净 水器普及率仅有 23%，未来市场空间巨大，公司有望充分受益行业扩张。

2.2 火星转债——盈利边际改善的偏债标的

火星转债对应正股火星人，发行规模 5.29 亿元， 2022 年 8 月 5 日发行，8 月 23 日上市，2023 年 2 月 13 日进入转股期，转股价格 为 33.49 元，评级 AA-。

上市以来，火星转债价格走势整体较为平稳，围绕 120 元上下随正股小幅波 动；至 2023 年 9 月 22 日收盘价 115.20 元，较上市首日下跌 13.80 元。火星转 债价格走势与正股基本一致，估值支撑下波动幅度相对更窄。公司作为集成灶板 块龙头，股价走势与地产景气度相关性较高；在 2021 年以来地产销售持续萎靡 的背景下，股价持续下挫，至 2022 年 10 月 28 日跌至阶段性低点 20.83 元；而 后，随着年末防控政策的放松以及地产政策环境的改善，地产链复苏预期带动公 司股价走出阶段性的行情；进入 2023 年，地产销售数据依旧偏弱，公司业绩承 压，股价再度步入下行通道。

截至 2023 年 9 月 22 日，火星转债转股溢价率为 92.21%，纯债溢价率为 30.22%，为“偏债型”转债标的。条款博弈方面，火星转债于 2023 年 5 月 10 日 触发下修条款，公司同日公告称，至 2023 年 12 月 31 日若公司股价再次触发下 修条件，均不提出向下修正方案。截至 2023 年 9 月 22 日，火星转债转股价值为 59.15 元，正股股价仍处于下修触发价之下；不过考虑到火星转债剩余期限接近 5 年，故预计公司届时执行下修条款概率预计不大。

机构持仓方面，公募基金自 2023 年 Q1 开始大幅增持火星转债。截至 2023 年 Q2 末，机构合计持仓市值 1.54 亿元，占存续转债市值的 24.37%，机构持仓比例 不低。

正股火星人专业从事新型厨房电器产品的研发、设计、生产与销售业务，主要产品包括集成灶、集成洗碗机、集成水槽等系列产品。受下游地 产销售持续萎靡影响，2023 年 H1 公司业绩承压，报告期内实现营业收入 10.24 亿元，同比增加 0.05%；归母净利润 1.36 亿元，同比下降 1.77%。不过值得注意 的是，公司 2023 年 Q2 营收、归母净利润同比增速分别为 6.9%和 11.2%，较 Q1 增 速（-8.6%、-18.7%）双双由负转正，盈利能力得到边际改善。公司主营业务可分 为集成灶、水洗类产品和其他产品三大板块，2023 年 H1 营收占比分别为 86.69%、 8.04%和 5.27%。

公司未来看点：（1）随着 8 月份以来房地产政策的持续放松，后续地产销售 数据或逐步企稳，公司作为集成灶龙头有望充分受益，走出β行情；（2）公司近 年来积极实施营销全渠道建设，采取线上、线下双轮渠道的销售模式，持续扩张 KA、家装等新兴流量入口，已成功构建从一二线城市、三四线城市到乡镇级市场 的全国性的销售网络，为公司长期业绩提供增长动力。

2.3 莱克转债——发力第二曲线的平衡标的

莱克转债对应正股莱克电气，发行规模 12.0 亿 元，2022 年 10 月14 日发行，11 月 15 日上市，2023 年 4 月 20 日进入转股期， 评级 AA。

自上市以来，莱克转债价格呈现“下跌—上涨—震荡下行—上涨”的走势， 大体趋势与中证转债指数基本一致，但振幅相对更大。从转股价值和转股溢价率 拆分转债价格的变动趋势，上市后莱克转债转股价值整体呈震荡走弱的趋势，转股价值由上市首日的 98.95 元逐步回落至 9 月 22 日的 81.72 元，是主导转债价 格变动的核心因素；期间转股溢价率则更多随转股价值的变动反向波动，由上市 首日的 27.13%被动抬升至 44.80%，降低了转债价格的波动性。

截至 2023 年 9 月 22 日，莱克转债转股溢价率 44.80%，纯债溢价率 23.82%， 为“平衡型”标的。条款博弈方面，2023 年 5 月 19 日，公司公告至 2023 年 11 月 18 日如再次触发转股价格的向下修正条件，均不提出向下修正方案。截至 9 月 22 日，莱克转债转股价值 81.72 元，仅略高于触发下修线；但考虑转债上市时间 较短，故预计后续即使触发下修条款，下修概率仍较小。

机构持仓方面，公募基金自 2023 年 Q2 开始增持莱克转债。截至 2023 年 Q2 末，机构合计持仓莱克转债市值 18,550.82 万元，占存续转债市值的 13.11%，持 仓比例一般。

正股莱克电气是一家以高速电机为核心技术的环境清洁和健康小 家电领域全球领先的研发制造企业。主营业务包括吸尘器、空气净化器、智能净水机、 厨房电器等高端清洁电器和健康小家电产品及园艺工具产品，以及高速数码电机和新 能源汽车零部件等核心零部件产品。2023 年 H1 公司实现营业收入 36.5 亿元，同 比下降 19.07%；实现归母净利润 5.74 亿元，同比增长 19.08%。营业收入的下降 主要源于欧美需求紧缩背景下，公司家电整机出口业务及消费品电机收入的同比 下滑。不过受益于公司自主品牌业务占比的提高以及原材料、海运成本的下降， 报告期内公司综合毛利率较 2022 年有所提升。公司主营业务可分为清洁健康家 电与园艺工具和电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品两大板块：2022 年营收占比分别为 68.66%、29.79%；内销、外销分别占比 32.13%和 66.32%。

公司未来看点：一是公司持续深化新能源汽车及太阳能核心部件布局，报告 期内已拓展新客户超 10 位以上，并获得了全球头部的新能源车企、全球知名的 欧美整车企业、国内优势自主品牌车企、全球知名一级零部件供应商等客户的多 个新项目定点订单。二是公司加速多元化布局，2023 年 H1 公司董事会已审议通 过拟收购利华科技 96.5455%股权，如收购完成，将进一步扩展公司在通信、工业控制、医疗、新能源领域的电控业务，壮大公司业务规模，为公司未来业绩提供 新的增长点。

2.4 小熊转债——品牌价值凸显的弹性标的

小熊转债对应正股小熊电器，发行规模 5.36 亿 元，2022 年 8 月 12 日发行，9 月 7 日上市，2023 年 2 月 20 日进入转股期，转股 价为 54.44 元/股，评级 AA-。

自上市以来，小熊转债价格整体呈“先涨后跌”的走势；受益于 2022 年以来 小家电下游需求的持续回暖，小熊转债价格随正股逐步走高，于 2023 年 6 月 15 日达 177.89 元的期间最高价；而后随着中报显示公司二季度盈利水平的边际下 降，公司股价迅速回撤，转债价格也随之走低。

截至 2023 年 9 月 22 日，小熊转债转股溢价率为 23.05%，纯债溢价率为 48.18%，为“偏股型”转债标的。条款博弈方面，小熊转债于 2023 年 5 月 8 日触 发强赎条款，公司于次日公告称至 2023 年 11 月 8 日如再次触发转股价格的强赎 条件，均不提出强赎方案。截至 2023 年 9 月 22 日，小熊转债转股价值为 108.91 元，正股股价目前处于底部震荡趋势中，故短期触发强赎风险不大。

机构持仓方面，机构自 2023 年 Q2 开始大幅增持小熊转债。截至 2023 年 Q2 末，机构持仓市值 4.45 亿元，占小熊转债存续市值的 54.84%，较 Q1 提高 40.7 个百分点，机构持仓占比较高。

正股小熊电器是一家以自主品牌“小熊”为核心，运用互联网 大数据进行创意小家电研发、设计、生产和销售，并在产品销售渠道与互联网深 度融合的“创意小家电+互联网”企业，不断向消费者推出创新多元、精致时尚、 小巧智能的创意小家电。2023 年 H1 公司实现营业收入 23.41 亿元，同比增加 26.68%；实现归母净利润 2.37 亿元，同比高增 59.66%；公司主营业务分为厨房 小家电、生活小家电和其他小家电三大板块，2023 年 H1 营收占比分别为 78.68%、 9.87%和 10.72%；公司产品以国内销售为主，2023 年 H1 内销、外销分别占比 94.19% 和 5.81%。

公司未来看点：（1）公司小熊品牌已形成较高的品牌认可度，结合公司持续 创新的能力，后续公司产品升级及品类拓张有望收获良好的市场反馈；（2）近年 来公司发力以个护、母婴品类为主的其他小家电业务，2023 年 H1 营收同比增速 高达 86.64%；相比于步入成熟期的厨房小家电市场，个护、母婴市场的可渗透空 间更大，公司该业务板块有望持续贡献增量。

2.5 奥佳转债——可博弈下修的偏债标的

奥佳转债对应正股奥佳华，发行规模 12.0 亿元， 2020 年 2 月 25 日发行，3 月 18 日上市，2020 年 9 月 2 日进入转股期，评级 AA-。

自上市以来，奥佳转债价格经历了“先涨后跌，再逐步走平”的过程，前期 得益于公司按摩椅业务自 2020 年 Q2 持续 4 季度的放量，转债价格随正股快速走 高，至 2021 年 7 月 1 日奥佳转债价格随正股价格达到历史峰值的 244.56 元；而 后随着 21 年中报显示 Q2 收入增速的下滑，转债、正股价格双双震荡走低；截至 2023 年 9 月 22 日，奥佳转债收盘价 115.50 元。

截至 2023 年 9 月 22 日，奥佳转债转股溢价率 43.82%，纯债溢价率 16.28%， 为“偏债型”标的。条款博弈方面，公司于 2023 年 3 月 30 日公告称在 2023 年 3 月 31 日至 2023 年 9 月 30 日期间，公司股价如再次触发转股价格的向下修正条 件，均不提出向下修正方案；截至 9 月 22 日，该期间即将届满，而正股价格尚在 下修条款触发价格之下；转债剩余期限仅有 2.5 年，自 2024 年 2 月 25 日将进入 回售期，故预计届时奥佳转债存在一定的下修可能。

机构持仓方面，机构从 2023 年 Q1 开始增持奥佳转债。截至 2023 年二季度 末，机构持仓市值 1.08 亿元，持仓占奥佳转债存续市值的 20.35%，持仓比例不 低。

正股奥佳华是中国领先的集品牌、营销、研发、制造、服务为一 体的国际化健康产业集团，主要经营包括保健按摩（按摩椅、按摩小电器）、健康环 境（新风系统、空气净化器）等健康产品。经过多年全产业链能力建设和全球化自主 品牌与 ODM 业务双轮驱动发展，目前公司旗下“OGAWA 奥佳华”、“ihoco 轻松伴 侣”、“BRI 呼博士”、“FUJI”、“cozzia”、“medisana”等自主品牌分别分布于 亚洲、北美洲及欧洲三大核心市场，多个品牌市场份额已跃居当地前三。2023 年 H1 公司实现营业收入 23.44 亿元，同比减少 25.65%；实现归母净利润 4220.47 万 元，同比高增 215.83%。受全球经济增长动力放缓拖累，消费者对保健按摩类产 品需求下降，公司上半年营收有所下降；归母净利润的高增则主要由去年同期公司远期结汇合约亏损所造成的净利润低基数效应导致，扣非后公司报告期内实现 归母净利润 1721.97 万元，同比增长 5.86%。公司主营业务可分为按摩保健和健 康环境两大板块，2023 年 H1 营收占比分别为 74.49%、12.18%；内销、外销分别 占比 34.65%和 65.35%。

公司未来看点：（1）2023 上半年公司继续对非核心、非盈利、大投入项目 进行了裁减，剥离并关闭与公司主营无关的子公司 4 家，公司业务结构得到进一 步优化，经营效率得到提高；23H1 公司保健按摩业务收入占比为 74.49%，较去年 同期提升 1.10%。（2）报告期内公司多品牌多渠道发力，助力公司收入扩张；国 内市场把握线下市场出清机遇，于一二线城市核心商圈择优开店，增大在三四线 城市的覆盖面，加快老旧店铺形象升级；报告期内线下门店整体客流量、收入、 店效均实现增长；线上巩固传统电商市场的同时，重点开拓抖音渠道，渠道体系 更趋完善。国际市场上，品牌加快主力产品焕新升级及品类扩充，在传统营销渠 道基础上，增加社交网站、短视频等线上平台品牌曝光，目标人群覆盖范围继续 扩大。在马来西亚、新加坡等市场居于领导品牌地位。公司主营保健按摩业务属 于非必选消费，经济增长动力不足背景下业绩显著承压；随着后续经济迎来复苏， 保健按摩椅业务有望回暖，带动公司业绩修复。

2.6 荣泰转债——静待需求回暖的偏债标的

荣泰转债对应正股荣泰健康，发行规模 6.0 亿 元，2020 年 10 月 30 日发行，11 月 20 日上市，2021 年 5 月 6 日进入转股期，评级 AA-。

自上市以来，荣泰转债呈先涨后跌的整体趋势，与中证转债指数走势基本一 致。正股方面，荣泰健康与中信家电指数走势也是保持了较高的一致性。从转股 价值和转股溢价率拆分荣泰转债价格变动，截至 2023 年 9 月 22 日，荣泰转债转 股价值自上市首日的 100.99 元下跌至 74.42 元，同期转股溢价率则由 13.90%上 升至 52.63%；在正股价格出现较大回撤的背景下，转债价格受纯债价值的支撑， 估值抬升，区间价格变动不大，仅由上市首日的 115.03 元小幅下跌至 113.58 元。

截至 2023 年 9 月 22 日，荣泰转债转股溢价率 52.63%，纯债溢价率 12.60%， 为“偏债型”标的。条款博弈方面，公司于 2023 年 3 月 21 日公告称在 2023 年 3 月 21 日至 2023 年 9 月 21 日期间，公司股价如再次触发转股价格的向下修正条 件，均不提出向下修正方案；截至 9 月 22 日，该期间即将届满，而正股价格尚在 下修触发价格之下；转债剩余期限 3.1 年，距离回售期还有一年时间，故预计届 时下修概率相对较小。

机构持仓方面，在经历了机构连续 5 季度的减持之后，自 2023 年 Q2 机构对 荣泰转债有所增持。截至 2023 年二季度末，公募基金持仓市值合计 2.32 亿元， 持仓占奥佳转债存续市值的 34.68%，持仓比例较高。

正股荣泰健康是国内主要的按摩器具产品与技术服务提供商之一， 主要业务为按摩器具的设计、研发、生产、销售，以及打造按摩体验平台，提供共享 按摩服务。2023 年 H1 公司实现营业收入 8.90 亿元，同比减少 19.20%；实现归母 净利润 1.05 亿元，同比增加 21.48%。受全球经济增长动力放缓拖累，消费者对 保健按摩类产品需求下降，公司上半年营收有所下降；然而受益于报告期内上游 原材料价格的下跌以及人民币汇率贬值影响，23H1 公司归母净利润实现正增长。 公司主营业务可分为按摩椅和按摩小电两大板块，2022 年营收占比分别为 93.62%、 4.99%；内销、外销分别占比 43.89%和 56.11%。

公司未来看点：（1）公司报告期内营收下滑受韩国市场销售下滑拖累较大， 随着客户订单调整步入尾声，韩国市场销售有望得到较快恢复，带动公司收入逐 步恢复；（2）公司与小米参股成立上海有摩有样健康科技有限公司，专做按摩椅 业务，产品公司计划与 8 月下旬上市。考虑到小米较强的品牌影响力，有望为公 司带来收入增量。

3 家电转债后市展望

从股债性来看，本文梳理的 6 支转债多为偏债型转债标的，从债性强弱依次 排序，分别为荣泰转债、奥佳转债、莱克转债、火星转债；小熊转债和开能转债 为偏股型转债标的，其中，小熊转债弹性更佳。

分析 6 支转债的条款博弈情况，截至 2023 年 9 月 22 日，火星转债、荣泰转 债、奥佳转债当前正股价格均在下修触发价格之下，莱克转债正股价格仅略高于 下修触发价格。该 4 支转债此前均已触发下修并公告不执行，并且触发下修重新 起算日均在近 4 个月内；根据公司当前股价，后续再度触发下修条款概率较大； 不过考虑到莱克转债、火星转债、荣泰转债距离回售期尚有 1 年以上时间间隔， 故而预计届时执行下修条款概率不大；目前奥佳转债距离回售期仅有半年时间， 为避免后续的回售压力，届时若再次触发下修条款，执行概率相对较大。开能转 债刚上市不久，尚未进入转股期，预计短期无强赎风险。

观察公司业绩的边际变化，从营业收入来看，2023 年 Q2 火星人、荣泰健康、 莱克电气边际改善明显；从扣非归母净利润来看，23Q2 开能健康、荣泰健康、莱 克电气、火星人均边际改善。结合 23Q2 营收和扣非归母净利润增速的变化情况， 我们认为从公司业绩边际变化情况对 6 支转债排序：火星转债、荣泰转债、莱克 转债、开能转债、小熊转债、奥佳转债。

综合分析 6 支转债的股债性、条款博弈机会以及业绩边际变化情况，我们建 议关注后续或存在博弈下修机会的奥佳转债；荣泰转债 Q2 营收及归母净利润边 际回升，当前价格债性较强，虽然高转股溢价率或使转债后续向上弹性不足，但 当前价格易涨不易跌，不失为胜率较高的选择。小熊转债 Q2 业绩边际下滑，主要与 23Q2 营销投放增加有关，长期来看公司品牌价值凸显，为 6 支转债中弹性最 好的标的。

编辑：火腿肠