2023年日本酱油行业启示录：逆势重生的龟甲万

一、需求端：总量见顶后持续下滑，结构性机会仍旧存在

复盘日本酱油发展史，1970 年代开始需求端出现两大明显趋势。趋势一：在日本人口增 长减速和老龄化背景下，酱油需求总量不断萎缩。趋势二：总量虽然萎缩，但受益于餐饮 业发展，行业内出现结构性成长机会，品类端复合调味料逐渐取代酱油的份额，渠道端餐 饮渠道占比不断提高，家庭渠道占比不断下降。

1.1、人口减少和老龄化影响下，酱油需求总量持续下滑

从 1973 年高点至 2021 年，日本酱油消耗量下滑 46%，人均消耗量下降 53%。日本酱油总 需求在二战结束后的 20 年内迎来持续增长，但随着日本人口增长在 1970 年代逐渐放缓， 1977 年人口增速降至 1%以下，酱油需求增长也陷入停滞。进入 1990 年代，人口增速进一 步下降至 0.5%以下，2009 年以后人口进入负增长阶段，且老龄化率持续上升导致人均酱 油消费量持续下滑，酱油总需求下滑的速度进一步加快。

酱油产品所具备的必需品特质，决定了它深受人口总量和结构变化的影响。

人口总量下降对酱油需求的影响路径

人口总量下降→饮食摄入总量下降→酱油需求量下降。酱油属于必选消费品，人口总量的 变化直接影响行业总需求。二战结束后，日本人口增长较快，1977 年前人口总量增速维 持在 1%之上。1977-2008 年，人口增速下降至 1%以下，并呈现不断下降趋势，但总体仍 维持正增长。2009 年日本迎来人口拐点，增速降至 0 以下，人口开始负增长。在日本人 口总量逐渐减少趋势下，酱油需求量也不断下滑。

人口老龄化对酱油需求的影响路径

老年人占比提高→能量摄入减少+健康诉求增加→人均消耗量下降+需求健康化。日本历史 上，人口结构也经历着明显变化。1950 年至今，40 岁以下人口占比明显下降，40-59 岁 人口整体占比稳定，65 岁以上人口占比明显扩大。老年人同年轻人相比，其整体的能量 摄入需求更低，随着老年人口比重的持续上升，进一步拉低了人均酱油消耗量水平。此外， 老年人还更加关注饮食健康，因此对于少盐酱油有更强烈需求，导致日本低盐类型酱油占 比不断提升。

1.2、餐饮业的发展，为行业带来结构性成长机会

1.2.1、居民外出就餐率的增加，推动餐饮业持续发展

尽管 1970 年代酱油消耗量到顶，但随着居民外食率不断提高，推动了餐饮业的发展繁荣。 二战后，日本的餐饮业逐步恢复，餐饮业规模从 1975 年的 8.78 万亿日元，增长至 1997 年的 32.68 万亿日元。餐饮业增长背后，居民外食率不断提高，外食率从 1975 年的 28%， 上升至 1997 年的 40%。居民外食率的变化，主要与经济发展速度和女性劳动参与率两大 因素有关。

经济发展速度影响居民外食率的水平

经济发展向好→居民可支配收入提高+商务宴请活动增多→外出就餐需求增加。外食价格 普遍要高于在家自制，经济发展向好，居民可支配收入增加，收入预期向好，居民选择外 食的可能性更高。同时，经济发展向好，经济活动更加活跃，创造的商务宴请等活动需求 也会明显增加，共同推动外食率的提高。 1991 年之前，日本 GDP 增速基本维持在 5%的水平之上，同期的外食率从 1975 年的 28%不 断提升至 38%的水平。而在日本经济发展停滞甚至减速时，由于居民收入预期变差，商务 宴请活动减少，居民选择外食的可能性降低。因此日本外食率数据在 1991 年之后停滞， 随后伴随日本经济的进一步减速，开始逐渐下滑。

女性劳动参与率的提高也会促进居民外食率的提高

日本女性劳动参与率的提高，降低了女性家庭角色占比，推动了居民外出就餐的习惯。日 本传统的家庭角色中，女性被期望扮演家庭生活方面的支柱，主要负责家人的饮食、家务， 孩子的照料等内容，随着日本经济的发展，多方面因素使得日本女性外出劳动的占比不断 提高，女性劳动参与率的提高，减少了女性在家庭生活中投入的时间，尤其在饮食方面， 随着女性外出参加工作，为家庭准备饮食的时间和精力减少，家庭成员选择外出就餐的习 惯逐步养成，从而推动了日本社会整体外食率的提高。

劳动力供给不足、服务业发展以及女性独立意识的提高，是推动女性劳动参与率不断上升 的主要原因。随着日本老龄化率的提高，日本社会出现劳动力供给不足的问题，女性成为 劳动力的重要补充。同时随着经济发展，第三产业不断发展繁荣，创造出了远超一二产业 的劳动力岗位，而且由于产业特性，第三产业对于女性的接受程度远高于一二产业，为女 性提供了更多适合的工作岗位。而技术的进步，帮助提高了家务活动的效率，减少了家务 占用时间，国家教育制度的完善，分担了更多的托儿责任，为女性减轻了相当的压力，释 放了更多的时间。伴随女性独立意识的提高，更多女性走出家庭，成为现代的独立女性。

1.2.2、餐饮业的繁荣，引起酱油行业结构性的变化

品类角度：酱油需求占比明显减少，复合调味料需求占比明显增加。 复盘日本调味品的结构变化，自 1983 年到 2022 年，酱油是日本主要调味品中下降最明显 的品类，销量占比从 27%下降至 17%，相比之下，味增占比从 21%下降至 19%，砂糖占比从 20%下降至 16%，醋和酱汁占比长期稳定。而复合调味品是占比上升最明显的品类，销量 占比从 17%上升至 31%。

受益于便捷性、标准化优势，复合调味品成为受餐饮行业欢迎的调味品类。 依靠便捷性优势，复合调味品帮助餐饮企业在劳动力供给紧张的时代下降低人工成本。随 着日本老龄化率的提高，劳动力供给紧张导致人工成本不断上涨，餐饮业是一个相对人力 密集型的行业，尤其在菜品制作环节，对人工的依赖度相对更高。而复合调味品的出现， 通过将多种单一的调味品融合成综合性复合调味品，实现在更短时间内完成菜品味道的配 制，帮助企业缩短了菜品制作的时间，长期来看，有利于餐饮企业降低人工成本。 依靠标准化优势，帮助餐饮企业实现规模扩张下产品标准的统一。随着餐饮行业的发展， 连锁餐饮企业的规模越来越大，随着门店的增多，菜品标准化成为经营者面对的难题。复 合调味品的出现降低了餐厅对于厨师个人的依赖程度，通过统一配置好的复合调味品，实 现相比依靠单一调味品配制难度更低的菜品制作方式，从而更好保证菜品的统一化标准。

渠道角度：酱油家庭渠道占比减少，餐饮渠道占比增加。 随着居民外食率的提高，部分居民的饮食需求从家中转移到餐厅，从而带动了酱油下游渠 道占比的变更。随着餐饮行业规模的扩张，餐饮需求在酱油整体需求中的重要性不断提升， 自 1975 年至 2007 年，日本家庭用酱油占比不断降低，从 59%下降至 34%，而工业和餐饮 酱油需求占比不断提升，从 41%上升至 66%。

二、供给端：总量见顶后激烈竞争，竞争放缓后继续集中

2.1、1970-2000 年竞争激烈，2000 年后竞争趋缓

日本酱油行业按照竞争激烈程度，可划分为两个阶段：1）激烈竞争期（1970-2000 年）： 价格战激烈，中小企业出清；2）竞争趋缓期（2000 年至今）：酱油价格复苏，竞争强度 趋缓。

激烈竞争期（1970-2000 年）：1970 年代日本酱油需求到顶，而行业产能经历战后的 扩张持续增加，从而出现了严重的供大于需的问题。随着各地酱油需求量的减少，酱 油企业为保住市场份额开始激烈的价格竞争，1983-1990 年期间，日本食品 CPI 复合 增速为 1.5%，而酱油价格复合增速仅为 0.5%。进入 1990 年代后，在经济危机的冲击 之下，行业竞争白热化，同期日本食品 CPI 复合增速为 0.2%，酱油价格复合增速为 -0.1%。激烈竞争下大量企业出清，从 1971 年到 2000 年，日本酱油企业数量减少了 45.2%。

竞争趋缓期（2000 年至今）：随着酱油企业大量出清，中小企业数量明显减少，在经 历激烈的价格战之后，行业的共识也产生变化，竞争强度有所降低。2001-2010 年期 间，日本食品 CPI 复合增速为 0.3%，而酱油价格复合增速为 1.0%，酱油价格的增速 开始复苏。2011-2020 年期间，日本食品 CPI 复合增速为 1.4%，而酱油价格复合增速 为 2.8%，显著跑赢食品整体价格涨幅。

2.2、竞争激烈时期，市占率第一的龙头份额从高点下滑

1970-2000 年的竞争激烈时期，龟甲万市场份额从高点下滑。由于 1970 年后酱油需求见 顶时，行业内存在大量的企业，其中绝大多数都属于小型酱油企业，在并不具备品牌方面 的优势情况下，降低价格是他们唯一有效的竞争手段，大量企业争相进行降价以保护已有 的市场份额。在竞争加剧的背景下，从出货量口径角度来衡量，酱油龙头龟甲万的市场占 有率从高点开始下滑，从 1973 年的约 32%的水平下降至 2000 年约 26%的水平。 酱油产品差异化程度低、可替代竞品多，龟甲万品牌优势不显著，是激烈竞争下市场份额 下降的主要原因。消费品在面对价格竞争时，唯一有效的办法是打造独特的留住客户的能 力。比如特殊的无法替代的产品属性、高昂的替换成本、更高的身份象征等等。而酱油产品本身差异化程度较低，消费者更换品牌的成本很低，并且品牌之间没有显著的定位差异 或者身份象征差异。因此在市场需求减少，大多数厂商转向价格竞争时，龟甲万品牌的市 场份额从高点有所下滑。

2.3、步入竞争趋缓阶段后，CR5 集中度继续提升

即使经历了激烈的行业竞争，但行业集中度长期提升的趋势不变。1987-2000 年之间，由 于激烈的市场竞争，日本酱油 CR5 份额基本停滞，维持在 50%左右的水平。其中，龟甲万 市占率排名第一，而 Yamasa 市占率排名第二，其他几家酱油品牌的市占率均在 6%以下。 2000 年之后，随着竞争强度的减缓，头部公司的市占率继续稳步缓慢提升。CR5 市场份额 从 2001 年的 53.04%缓慢提升至 2021 年的 60%。

三、复盘龟甲万的三条出路：高附加值+出海+多元化

面对日本国内不断萎缩的酱油市场，作为行业龙头的龟甲万，业绩失去了长久增长的市场 基础。在增长困境之下，龟甲万做了三个方向的探索和尝试，包括高附加值路线、出海扩 张和业务多元化，最终走出需求困局，实现了业绩的持续增长。公司营业收入从 1992 年 的 2117 亿日元，增长至 2023 年的 6189 亿日元；同期净利润从 49.28 亿日元增长至 2023 年的 437.33 亿日元。

3.1、认识龟甲万：300 年酱企基因，立足日本市场，逐步走向全球

1）1917-1950：八家酱企合并而成，战时管制下艰难扩张

1661 年起源于日本野田地区的酱油企业，至今已有 362 年历史。1917 年为规避同业恶性 竞争，茂木家族等八大野田家族合并成立“野田酱油株式会社”，开始八家共治，并且在 1927 年将 200 多个商标统一为“龟甲万”。公司成立后进军关西地区面向全国扩张，陆续 成立大阪、东京分公司，建设大型工厂，在战时管制和战后混乱中保持本酿造酱油传统， 坚持实行官方价格体系和追求品质的态度。战后，龟甲万于 1949 年在东京证券交易所上 市。

2）1950-1971：强力销售促成日本第一，开始尝试多元化

1950 年日本恢复自由销售，龟甲万大力推行有奖销售力度抢占全国市场。同时通过技术 开发、创新生产物流提高生产力，实现制曲过程的机械化和自动化，最终实现日本酱油业 市占率第一（30%）的位置。在需求见顶后公司尝试多元化发展，1962 年成立同音饮料有 限公司为可口可乐装瓶公司，1965 年开始尝试葡萄酒、医药、德尔蒙（番茄制品）等业 务。

3）1972-1995：发起高附加值战略，大力推进国际化

在中小型制造商崛起加剧市场竞争背景下，龟甲万发起高附加值战略，包括研制全豆酱油、 开发“橙子酱油”、“超特质低盐酱油”和“牛排酱油”。同时龟甲万积极将市场从日本拓 展到海外， 1972 年开始相继在美国、新加坡、荷兰等地直投设厂，根据当地习惯调节酱 油鲜度口味以及装瓶技艺，进一步开拓海外市场的同时坚持管理属地化的基本方针。

4）1995 至今：加速高附加值战略，剥离精简低效业务

面临泡沫破灭后的日本经济，龟甲万大力改革经营体制，进行业务分拆，引入和完善执行 董事制度及内部控制制度，成为首家加入联合国全球契约的日本企业。同时龟甲万继续探 索推进高附加值产品，将原料大都改为非转基因大豆，推出“内之悟饭”开拓新市场，提 高盈利水平；同时整合国内生产基地以降低战略成本，积极剥离低效业务，完成可口可乐 行销权、烧酒业务的转让。

3.2、第一条路：直面日本市场疲态，推出高质高价酱油

酱油市场整体萎缩之下，高价位产品受冲击更小。酱油需求不断萎缩的背景下，厂商间的 价格战频繁，没有明显差异化的酱油产品，容易受到价格战的冲击,最终走入减量又降价 的困局。而定位更高，具备差异化特质的酱油产品，在整体缩量的市场之中，具备更高的 提价能力，所受到的冲击相对更小。从不同收入家庭采购的酱油价格历史变动来看，高收 入家庭采购的酱油价格，自 2005 年到 2017 年的价格涨幅达到 40%，远高于其他几类家庭 的酱油采购价格的涨幅。

针对日本市场，龟甲万推行“高附加值”战略，推出高质高价酱油产品参与竞争。1980 年代后龟甲万开始重点执行高附加值战略，不断推出了特选丸大豆酱油系列、有机酱油系 列，主要通过使用优质整粒大豆（部分细分系列甚至限定使用非转基因大豆），经过缓慢 陈酿而成，风味和口感明显好于普通的酱油产品，定价也相对更高，满足较高收入人群和 较高价位餐厅对于酱油口感和健康化的更高需求。同时匹配强有力的市场营销活动，将系 列产品的独特定位深入人心。

高附加值路线对企业综合能力要求更高，中小酱企难以与龙头企业匹敌。高附加值战略需 要酱企具备两项能力，第一是更强的研发实力，需要资金的投入和历史经验技术的沉淀， 这是众多中小企业不具备的优势；第二是强有力的市场营销，不论是针对餐厅、经销渠道 的推广，还是针对消费者的广告投放教育，都需要足够的资金实力来支撑。因此通过高附 加值产品的推出，龟甲万探索出了一条差异化竞争的道路。

3.3、第二条路：奔赴蓝海市场，率先出海扩张

3.3.1、龟甲万海外扩张历程

第一阶段：1952 年-1966 年。销售对象从海外日本人转向美国人，逐步培养酱油使用习惯。 进军美国基本方针是“以美国为重点市场，以美国人为对象进行销售”，从酱油在美国菜 中的应用角度进行产品推广。首先在日本人居多的美国西海岸地区进行拓展，1961 年设 立纽约分公司进一步在美国东部地区拓展。产品方面，制造出家庭专用的小瓶酱油产品， 借助当地报纸等媒体进行品牌宣传。1957 年在产品标签上贴上“适合所有肉类的调味品”， 以进一步拓宽使用场景。1957 年在旧金山成立专门的销售公司推进专业化销售。 第一阶段遇到的困境：原料从美国进口，产品在日本生产，远洋运输成本高，海外业务亏 损严重。由于酱油的原材料（大豆、小麦）主要是从美国加拿大进口，而酱油工厂设立在 日本，因此双重的远洋运输成本较高，导致海外业务亏损。

第二阶段：1967 年-1971 年，和美国装瓶厂进行合作，降低运输成本。由于美国的酱油销 量还不足够完全支撑一个工厂的建立，龟甲万首先尝试同当地的装瓶商合作，将装瓶环节 迁移到美国本土。1967 年龟甲万同加利福尼亚州奥克兰市的莱斯利食品公司签订业务合 作合同，委托该公司负责酱油、烤肉酱的瓶子生产与装瓶环节。 第二阶段遇到的困境：美国酱油需求超出预期，装瓶厂产能无法支撑。同美国装瓶商的合 作，帮助龟甲万继续扩大在美国的销量，由于美国酱油消费需求增长超出预期，装瓶厂产 能无法支撑，超出部分恢复成日本本土生产装瓶的方式，导致亏损上升。 第三阶段：1972 年-1984 年，在美国建立专属工厂，大力扩张美国业务。为了满足美国增 长的酱油需求，龟甲万开始在美国中部威斯康辛州建立第一个工厂，该地靠近伊利诺伊州 边界的农业地带，靠近原料谷物产地，拥有优质水源。1973 年工厂最终建成，1977 年达 到盈亏平衡。 第四阶段：1984 年-2010 年，在多个海外地区进行业务拓展。1984 年后，龟甲万将业务 范围进一步拓展至更多地区，1984 年新加坡工厂建成，1997 年欧洲的工厂建成，1998 年 美国第二家酱油工厂建成，2002 年中国工厂建成。目前北美市场已进入成熟阶段，龟甲 万还在继续开拓处于成长期的亚洲及欧洲市场，同时培育非洲、印度及南美市场。开拓模 式同早期进军美国的相似度很高，通过同当地美食的结合来推广调味品，逐渐从出口转型 为本地化生产，然后进一步将产品多元化，不断挖掘当地的市场需求。 第五阶段：2010 年后，在酱油业务继续发展的基础上，大力发展海外食品批发业务。2003 年之后，龟甲万除了已有的酱油业务之外，还重点发展了面向全球的食品批发业务，将东 亚食品批发到世界多个地区，随着在新加坡、中国、欧洲等多地建立贸易分公司，海外食 品批发业务的迅速上量，驱动 2010 年后海外营收占比迅速提升。

3.3.2、为什么龟甲万的出海扩张能够成功？

时间优势+本土化：率先进入海外市场，融入当地饮食文化

时间优势给予龟甲万充分尝试空间，与当地饮食融合是打开销路关键。龟甲万在早期就进 入海外市场进行开拓，由于竞争对手较少，竞争强度较低，给予了龟甲万充足的时间和空 间来检验战略的效果。在饮食类产品出海的过程中，龟甲万充分研究和发掘产品和海外居 民饮食文化的连接点，由于美国盛行的烧烤文化，龟甲万专门研发出适用于烧烤的酱汁， 帮助产品进一步打入美国市场。

品牌形象打造：树立高品质，高价格定位，摆脱潜在价格战

特意设定更高价格，配合更高品质酱油，打造更高定位。初入美国市场，相比其他竞争对 手成本低廉的化学酱油，龟甲万采用了成本更高的“原酿造”方法，在保证高品质的基础 上，打着“品质不同”的旗号进行宣传，并有意设定更高价格进行销售，产品价格是当地 酱油厂商同类型产品的 2 倍。龟甲万初始阶段就有意将品牌同其他普通平价酱油品牌区分 开来，在美国总统大选期间投放昂贵重磅广告，从而为美国消费者留下定位高端的第一印 象。高端定位的成功树立，赋予龟甲万在美国市场长周期内更强的提价能力，从而为未来 摆脱酱油行业潜在的价格战奠定基础。

正确渠道策略：重用本土经销商，快速占据超市渠道

重用初始成本更高，效果更好的本土经销商，快速在超市铺货。美国流通渠道大致有两种， 第一种是通过本土经销商向超市销售，第二种是通过日本批发商向以亚洲人为对象的东方 零售商销售。日本企业通常会选择由厂家直接对接超市进行销售的途径，但龟甲万为了更 好更快切入美国人的市场，选择重用美国当地经销商，通过支付中间费用，依靠本土经销 商将产品覆盖到美国超市，从而实现了龟甲万超市市场占有率第一的位置。

3.3.3、海外扩张背后的利润表现

海外业务占比不断上升，摆脱对日本市场的业务依赖。随着龟甲万在海外的业务持续扩张， 业务逐渐布局到北美洲、欧洲、大洋洲及亚洲其他国家，公司对日本市场的业务依赖度持 续下降，来自日本的营业收入占比从 1997 年的约 72%下降至 2023 年的 25%。其中，由于 海外食品批发业务在 2013 年之后加速发展，海外业务营收增速进一步加快。尽管日本市 场陷入低迷，但龟甲万依靠海外市场，维持了公司业务的增长趋势。

得益于较缓的竞争强度，海外市场业务盈利能力更高。相比日本国内市场，海外国家市场 是一片蓝海，尤其在龟甲万早期开拓的时代，龟甲万将酱油等多种亚洲特色产品销往海外， 在竞争对手较少，竞争并不激烈的市场环境下，拥有了更高的定价能力，获得了远高于日 本国内的利润率水平。1997 年至今，龟甲万海外业务整体的营业利润率在 10%左右（其中 食品业务利润率为 20%左右，批发业务利润率为 5%左右），相比之下，日本区域业务的整 体营业利润率长期保持在 3%的低水平，直到 2015 年后有所上升。随着高盈利的海外业务 占比的持续扩大，最终推动公司整体盈利能力持续提高。

3.4、第三条路：探索新领域，尝试多元化

龟甲万从早期只有酱油业务，发展到如今三大业务并立，分别为自产食品销售、食品批发 和第三方食品代销。1）自产食品包括传统产：酱油，以及后期多元化拓展的酱油衍生品 （酱汁、照烧汁）、酒类（葡萄酒、清酒）和饮料（豆奶）。2）食品批发业务主要从日本 和海外采购和销售东亚特色食品。3）第三方食品代销主要包括代销可口可乐、代销德尔 蒙品牌的番茄酱等产品。

3.4.1、日本区域多元化：多种尝试，有失有得

日本市场酱油成长性不足，龟甲万在多个方向进行了多元化探索。面对日本国内酱油需求 量的下滑，龟甲万不断开拓新的业务，包括可口可乐的代销、其他类型的食品、酒类、饮 料业务等等。其中部分业务发展不及预期被转让，2006 年转让了烧酒业务，2009 年转让 了可口可乐代销业务。 其中最为成功的尝试，是豆乳业务的开拓和发展，2004 年龟甲万收购豆奶龙头 Kibun 进军豆奶行业，随后在龟甲万渠道优势加持之下，豆乳成为继酱油之后，营收占比最大的产 品，在日本国内豆乳市场占据了 50%左右的市场份额。在豆乳业务推动下，饮料板块营收 占比不断提高，达到和酱油业务占比相当的水平。截止 2023 年，日本区域龟甲万酱油业 务营收占比已不到 30%，其余的主要业务为其他食品（肉豆腐、面汤、酱油衍生品等多种 食品）+饮料业务（主要为豆奶），分别占比 30%+和 20%+。 多元化探索下，部分业务拖累了龟甲万整体盈利水平。虽然多元化的探索对龟甲万的营收 增长做出了贡献，但多数业务的利润率水平较低，日本区域内，2002-2006 年期间，营业 利润率最高的业务仍旧为酱油，保持在 20%+的水平。其他业务线中，酱油衍生品业务的 营业利润率为 15%左右，酒类业务的营业利润率为 11%左右，可口可乐代销业务的营业利 润率为 9%左右。而番茄酱和国内食品批发业务的利润率整体较低，分别为 8%左右和 3%左 右水平。和龟甲万酱油业务占比很高的阶段相比，多元化历程下整体的盈利水平有所走低。

3.4.2、海外区域多元化：不断扩大全球食品批发业务

借东方饮食文化流行之势，龟甲万持续扩大海外食品批发业务。得益于龟甲万早期在海外 拓展酱油的业务基础，龟甲万参与和见证了东方饮食文化在西方国家的开拓和流行，随着 日料店在海外的兴起，餐厅以及消费者对于东方特色的食品需求也伴随而生，在酱油业务 基础之上，龟甲万决定利用自己的国际贸易和海外渠道网络，填补海外国家的东方食品需 求，从而推动了食品批发业务的发展和壮大。食品批发业务营收占海外业务的比例不断提 高至 70%的水平。

食品批发业务利润率水平较低，海外酱油业务仍贡献主要盈利。海外业务中，酱油始终是 盈利的主要来源，并且维持了较高的利润率水平，2002-2006 年，海外酱油业务的营业利润率水平接近 40%，远远高出日本国内酱油业务的盈利水平。而食品批发业务主要贡献了 营收的增量，其利润率水平整体较低，食品批发业务的营业利润率水平长期保持在 5%左 右的水平。

龟甲万最终转变为酱油+食品批发两大业务为主的结构，酱油业务仍旧为公司盈利主要来 源。从公司整体营收占比来看，龟甲万目前营业收入主要来自于酱油和食品批发两大业务， 且近些年食品批发业务的占比呈现不断上升的趋势，2022 年食品批发业务的占比已超过 50%，而传统的酱油业务营收占比在 2010 年后稳定在接近 30%的水平。由于酱油的利润率 水平远超食品批发业务，酱油仍旧是龟甲万的利润主要来源。

四、龟甲万 2010 年后盈利与估值抬升的背后原因

复盘龟甲万历史，自 1970 年代酱油消耗量见顶以来，龟甲万持有收益率表现最佳的阶段 是 2010 年之后，该阶段不论是企业盈利的改善程度，还是 PE 的提升程度，都超过此前龟 甲万的长期表现，因此有必要对该阶段进行单独剖析，以发现高收益率背后的驱动因素。

4.1、利润端：海外业务占比提升，国内利润率提升

海外端

随着高利润水平的海外业务占比持续提高，公司利润率水平提升速度实际上在加快。这本 质上是一个数学问题，随着利润率更高的业务占比的持续扩大，业务整体的利润率水平提 升速度不是恒定的，而是不断加快的。因此在龟甲万海外业务占比较低的时期，龟甲万整 体利润率上升的速度较慢。但是随着龟甲万海外业务占比的持续扩大，尤其是 2008 年之 后海外业务占比从约38%提升至2023年约75%的水平，公司整体利润率的提升速度在加快。

日本端

日本区域的利润率水平，从 2016 年开始明显提升，主要得益于两大战略的推行。2016 年 后日本经济开始温和复苏，在日本经济复苏的背景下，两大战略的推进提升了日本区域业 务的利润率水平。 第一：高附加值战略的扩大，更多产品线开始推行高附加值战略。龟甲万的高附加值战略 最开始应用于酱油产品，包括推出“低盐”“永远新鲜”等主要面向家庭端的系列酱油产 品。在取得成效之后，龟甲万进一步在更多产品线推行高附加值战略。①在加工和餐饮酱 油供应端，扩大低盐等高附加值酱油的开发和供应。②酱油衍生品：提升原料质量，生产 健康导向、高质高价产品。③番茄酱、番茄汁、蔬菜汁等产品：根据消费者的健康需求， 开发以无盐、健康为导向的产品系列。随着更多的产品线开始开发和销售高质高价的产品，推动了龟甲万日本地区盈利能力的提升。

第二：推动利润率较高的豆乳业务的持续成长。豆乳是龟甲万继酱油业务之后，第二个单 个品类达到较高规模的产品，且在日本国内豆乳市场达到了 50%+的市占率水平，龟甲万 虽未在公告中详细披露过豆乳业务具体的利润率水平，但公告中多次出现依赖豆乳业务提 升盈利质量的表述，因此预计豆乳业务拥有较高的利润率水平。随着豆乳业务的持续扩大， 推动了龟甲万日本地区盈利能力的提升。

4.2、资产端：处理商誉和不良投资，提升周转能力

从杜邦分析角度，2010 年后资产周转率和利润率的明显提升，是驱动 ROE 提升的两大动 力。2010 年之前，龟甲万 ROE 长期维持在 6%-8%水平，2010 年后逐步提升。ROE 提升背后， 营业利润率从 2010 年的 5.73%不断提升至 2022 年的 10.64%，资产周转率从 2010 年的 0.92 提升至 2022 年的 1.1。

资产周转能力提升的主因，得益于公司对商誉的处理和对业务不佳子公司的处置。导致龟 甲万资产周转能力得到整体提升的原因，并非由于存货或者应收相关方面的变化，而是由 于对非流动资产的有效处置。其中，主要是对商誉的减值和对非合并子公司的投资处置， 从而整体降低了企业的资产规模，提高了整体的周转能力，并直接反映在更高的股本回报 率数据上。从业务层面角度，体现了龟甲万对于资产的进一步整合优化，在盈利的上升期， 集中处理商誉的减值问题，并对所投资的表现不佳的子公司进行处理。

4.3、制度端：转型控股型结构，释放子公司活力

龟甲万 2009 年底进行集团改革，各公司专注于单一赛道，释放子公司活力。经过改革， 龟甲万建立了一个统一在总公司下，各子公司专注于特定运营领域，中后台业务统一由商 务服务公司负责的控股型管理结构。具体来看，食品生产销售业务由总部移交给新成立的 龟甲万食品公司，饮料销售业务移交给新成立的龟甲万饮料公司，海外业务专属于海外公 司。总务、人事、会计、信息系统和其他后端业务移交给龟甲万商务服务公司。 精简业务单元，日本和海外两大区域业务的划分更加清晰。龟甲万对种类繁杂的食品制造 业务进行重新拆分和归类，统一划分为日本和海外两大业务单元，日本区域业务包含酱油、 食品（包含酱油衍生品、面汤等产品）、饮料（包含豆乳、番茄汁）和酒类业务。海外区 域业务包含了酱油、德尔蒙特番茄酱代销、食品批发业务。

4.4、宏观环境：进入低利率环境，驱动估值抬升

2016 年 1 月 29 日日本央行宣布，决定从 2016 年 2 月 16 日起将商业银行存放在日本央行 的超额准备金存款利率从之前的 0.1%降至-0.1%，宣告日本首次进入“负利率”时代。在 长期负利率政策的影响下，股市的估值水平得到显著抬升。 在负利率的环境之下，叠加龟甲万自身盈利能力的明显提升，进一步推动了龟甲万 PE 水 平的上升。2015 年之后龟甲万 PE 的均值水平超过了 40 倍，甚至部分时期达到接近 50 倍 的水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）