2023年达势股份研究报告：披萨新势力，发展加速度（更正）

1.达势股份：成长期披萨品牌，专注外卖业务拓展

1.1.背靠全球最大披萨公司，管理团队快餐快餐行业经验丰富

达势股份是国内增长最快的披萨公司，2022 年销售收入位列第三。按 2022 年的全球零售销 售额计，达势股份的全球特许权授予人 Domino’s Pizza,Inc.是全球最大的披萨公司，截至 2023 年 1 月 1 日，在全球 90 多个市场拥有超 19800 家门店。2010 年 12 月，达势股份完成 对 Pizzavest China Ltd（当时达美乐在北京、天津、上海、江苏和浙江的总特许经销商） 的收购，成为中国区总运营商。2017 年 6 月，与 Domino’s International（Domino’s Pizza, Inc.的附属公司）续签总特许经营协议，特许经营区域扩大至整个中国大陆、香港和澳门， 初步期限为期 10 年，满足条件可选择续期额外两个 10 年。

公司股权结构稳定，Good Taste 为第一大股东。达势股份的控股股东 Good Taste Limited （GTL）持股 33.5%。公司第二大股东 Domino’s Pizza LLC 持股 14.07%。Domino’s Pizza LLC 是 Domino’s, Inc.的全资运营附属公司，而 Domino’s, Inc.是 Domino’s Pizza, Inc. （DPI）的直接全资附属公司。DPI 创建于 1960 年，是目前全球最大的披萨公司，达势股份 为 DPI 的中国区运营商。

公司管理团队于快餐、快消行业有着丰富的从业经验。达美乐的管理团队大多都有快餐、快 消类公司的从业背景，CEO 王怡曾任麦当劳中国特许经营副总裁，管理团队中还有成员曾在 Urban Revivo、可口可乐、雅诗兰黛等著名快消公司任职。管理层对于快餐、快消行业有着 较为深刻的认知。

1.2.收入规模逆势增长，盈利能力不断改善

疫情之下公司收入规模逆势增长，经调整 EBITDA 由负转正并实现增长。2022 年，公司收入 由 16.11 亿元增加至 20.21 亿元，同比增长 25.45%；经调整 EBITDA 由 0.63 亿元增加至 1.39 亿元，同比增长 120.63%，经调整 EBITDA 利润率为 6.90%/+3pct；归母净利润-2.23 亿元， 相比 2021，22 年亏损有所缩窄，主要是新增长市场（指北上之外市场，下同）的盈利能力有 所改善所致。

2022 年公司员工薪酬及租金开支下降，净利率改善。2020-2022 年租金开支占比持续下降， 主要是由于收入强劲增长，且随品牌知名度的提高谈判能力有所增强。2020-2022 年原材料 及耗材成本增加与收入增长趋势一致。2020-2021 年员工薪酬占比上涨，主要是由于公司层 级的员工薪酬增加所致；2021-2022 年员工薪酬下降，主要是由于公司层级以股份为基础的 薪酬有所减少所致。盈 利 能力 方 面， 2022 年 公司 毛 利率 保持 稳 定， 净利率为11.02%/+18.21pct，净利率回升主要是受员工薪酬及租金开支占比下降所致。同时，公司 2022 年实现经营活动现金流量净额 2.98 亿元/-10.2%，同比 2019 年增长 140.32%，经营活动现金 流量充足，可满足公司日常经营及未来扩张计划。

2.国内披萨行业集中度高，低线城市渗透率仍有提升空间

2.1.西餐市场规模快速发展，外送需求增长明显

受可支配收入及城市化水平提升、外出就餐及外送渗透率提高以及食品安全改善及监管环境 良好推动，中国餐饮业收入规模快速增长。中国餐饮业指为消费者提供预制食品及餐饮场所 的商业活动。中国餐饮业收益规模从 2016 年的 35799 亿元增长至 2019 年的 46721 亿元，复 合年增长率为 9.3%。2020 年受疫情影响餐饮业规模减少至 39527 亿元，但在 2022 年恢复至 43941 亿元。弗若斯特沙利文预计未来中国餐饮业将保持快速稳定增长并于 202 7 年达到 76586 亿元，2022 年至 2027 年复合年增长率预计为 11.8%。

西餐市场规模增长迅速，预计 2022 年至 2027 年将以 13.2%的复合年增长率增长。中国餐饮 业按菜式可划分为中餐、西餐及其他菜式。2022 年，中餐占中国餐饮市场总量的 77.7%，其 次是西餐，占比 16.0%，而其他菜式占比 6.3%。中餐厅及西餐厅的人均消费一般分别介于 15- 150 元及 30-200 元之间。西餐及其他菜式过往比中餐发展更快。2016 年至 2019 年，西餐细 分市场 11.7%的复合年增长率超过了中餐同期 8.5%的复合年增长率。2022 年至 2027 年，弗 若斯特沙利文预计西餐细分市场规模将以 13.2%的复合年增长率增长。

外送行业规模发展迅速，2016-2019 年复合年增长率为 37.2%，渗透率快速提升。2019、2020、 2021 年，外送行业持续增长，外送收入分别达到 5968 亿元、7154 亿元及 9705 亿元，弗若斯 特沙利文预计 2022-2027 年外送行业规模将以 14.4%的复合年增长率增长至 23316 亿元。外 送渗透率方面，外送占比从 2016 年的 6.5%上升至 2022 年的 27.1%，弗若斯特沙利文预计 2027 年外送渗透率将达 30.4%。外送渗透率的增长主要是由于疫情推动、移动互联网普及率 提升以及中国消费者生活节奏提高影响。

2022 年，连锁餐厅占中国整体餐饮业份额的 20.5%，占西餐细分市场份额的 48.5%。与独立 餐厅相比，连锁餐厅拥有众多优势，包括门店网络的大量铺设可加速提升品牌知名度及增加 门店销量；餐厅管理更加有序，消费者对于连锁餐厅的菜品质量及安全性更有信任感；规模 效应明显，可更好获取资本及人才并提高成本效率。连锁餐饮的优势预计能使其保持在西餐 市场的份额。

2.2.披萨外送比例持续提升，二三线城市渗透率提升仍有空间

中国披萨市场规模持续增长，低线城市渗透率仍有提升空间。2016 年至 2019 年，中国披萨 市场收入规模从 228 亿元增长至 335 亿元，复合年增长率为 13.7%。2022 年至 2027 年，弗 若斯特沙利文预计中国披萨市场规模将以 15.5%的复合年增长率增长并将于 2027 年达到 771 亿元。中国城市化水平提高、消费者可支配收入增加以及对西餐接受程度不断提高，推动了 中国披萨市场的增长。渗透率方面，根据弗若斯特沙利文的资料，2022 年中国每百万人约有 11.7 家披萨门店，其中一线及新一线城市每百万人约有 25 家披萨门店，二线及三线（或三 线以下城市）每百万人约有 15 家及 7 家披萨门店，而同期日本及韩国每百万人约有 29.5 家 及 30.0 家门店。中国与日韩等东亚国家饮食文化相似，未来很可能达到接近日韩每百万人 拥有的披萨门店密度，渗透率仍有上涨空间。

中国披萨市场目前主要集中在一线和新一线城市，低线城市正加速追赶。市场规模方面，根 据招股书，2022 年一线和新一线城市创造了中国披萨市场 63.5%的收益，弗若斯特沙利文预 计未来中国披萨市场仍将集中于一线和新一线城市，2027 年将占中国披萨市场总量的 57.5%。 增长率方面，2016-2019 年，各线城市的复合年增长率均保持在 12%以上，随低线城市披萨市 场的进一步发展，预计 2022-2027 年三线及低线城市复合年增长率可达 21.3%。

按外送及堂食划分，外送占比持续上涨，年复合增长率远超堂食。2016 年至 2019 年，外送 细分市场收益规模从 76 亿元增至 141 亿元，复合年增长率为 22.9%。2020 年中国披萨外送 市场规模为 157 亿元。2022-2027 年，弗若斯特沙利文预计外送细分市场规模将以 18.7%的 复合年增长率增长至 514 亿元。披萨品类具有份量大，食用口感受配送时间影响较小，配送 泼洒风险小等特点，是非常适合作为外送产品，疫情期间的居家餐饮进一步加速其发展，2020 年外送披萨占比过半，弗若斯特沙利文预计外送占比将持续提升并于 2027 年达到 66.7%。

中国披萨市场以连锁餐厅为主，预期未来连锁餐厅将保持其在中国披萨市场的主导地位。按 市场规模计算，2022 年连锁餐厅占中国披萨市场的 90.1%，以绝对优势占据主导地位。2027 年，弗若斯特沙利文预计中国披萨市场连锁餐厅的市场规模将达 718 亿元，或占整个中国比 萨市场的 93.1%，将继续保持其主导地位。

2.3.头部企业瓜分市场份额，店面分布聚集高线城市

中国披萨市场高度集中，2022 年前五大披萨企业的总收益占比 49.9%，总外送收益占比 44.5%， 一线城市收益占比 52.7%，一线城市外送收益占比 50.6%。必胜客中国作为第一大披萨企业， 2022 年总收益占比 35.2%，外送收益占比 26.1%，一线城市收益占比 22.8%，一线城市外送收 益占比 15.7%，各项数据均为行业最高。整体来看，披萨行业市场份额集中于头部五大企业， 而前五大企业中必胜客中国遥遥领先，市场头部集中态势明显。

头部披萨企业门店分布多集中于一线、新一线城市。必胜客中国和尊宝披萨在中国的门店数 量最多，而达美乐中国、棒约翰和乐凯撒开店数量相对较少。其中，必胜客中国的门店在一 二三线城市分布较为平均，在新一线的占比最大；尊宝披萨在一线城市占比最大，新一线与 二三线城市门店数量差距不大。达美乐中国、棒约翰和乐凯撒的门店基本分布在一线城市， 其中达美乐中国在新一线城市也有一定布局，棒约翰在新一线和二线城市也有一定布局，乐 凯撒几乎所有门店都在一线城市。

3.深耕外卖+发力新增长市场，单店模型持续优化

3.1.门店选址+智能调度系统+自有骑手团队构建成熟的外卖体系

2019-2022 年外送收入占比持续稳定在 70%~74%。根据招股书，2022 年达美乐约 72%的销售 额来自外送订单，远高于约 58%的行业平均水平。外送收入的高占比为进一步完善并支持达 美乐在外送方面的领导地位提供了丰富的经验。受疫情影响，消费者对外送及外带服务的需 求增长，2020~2022 年外送占比较疫情前有明显提升。

为外送业务专门优化门店位置及设计，并配备专职骑手队伍以提升配送效率。达美乐从外送 业务角度对门店网络进行布局，让门店的配送区域覆盖高密度住宅及商业区，通过优化门店 的配送半径并简化厨房设计及备餐程序，最大化效率，确保客户下单 30 分钟内收到外送订 单。门店人员配置方面，按动态灵活的方式配备员工，各门店通常配备 20 至 30 名团队成员， 日常轮班中门店团队由大约两名全职管理人员、一名全职员工及十名兼职员工组成，管理人 员监督门店整体运营，非管理人员身兼多个岗位，既是员工又是骑手。达美乐配有专业骑手 队伍，既包括专职骑手也包括外包骑手。专职骑手是指于当班期间驻守达美乐门店，且仅配 送达美乐门店订单的骑手，达美乐门店所有全职及兼职员工均为专职骑手，2022 年门店专职 骑手数达 13976 人/+18.4%。外包骑手是通过第三方外送服务提供商按需聘用的，以保证在 高峰期保持充足和灵活的骑手数量，公司与外包人员并无任何直接的劳动合同关系。2022 年 专职骑手完成订单数 1020 万笔/+34.2%，外包骑手完成订单数 460 万笔/+12.2%，专职骑手 薪酬 51010 万元/+27.4%，外包骑手薪酬 4860 万元/+5.0%。

达美乐通过智能订单调度系统提升配送效率，帮助实现 30 分钟必达的承诺。达美乐部署智 能订单调度系统，可根据门店订单状态及骑手返回门店途中的位置有效为订单匹配骑手，确 保骑手可于订单准备好后尽快取餐。智能订单调度系统也可以规划最佳配送路线，包括在不 影响外送服务质量的情况下一次处理多个外送订单，有助于有效管理骑手，实现 30 分钟必 达的承诺。达美乐通过提供 30 分钟必达的承诺向客户提供与众不同的外送体验，倘若未能 履行承诺便会赠送客户优惠券。根据弗若斯特沙利文报告，达美乐是中国唯一一家在所有销 售渠道提供 30 分钟必达承诺的披萨公司。根据招股书，2021 年，达美乐约 90%的外送订单完 成送达承诺，平均订单完成时间约为 23 分钟。

搭建完善的自有线上渠道，包括达美乐专有的应用程序及网站、微信小程序和微信公众号， 以构建与客户直接的沟通营销渠道。达美乐可以利用自有线上渠道生成的数据更好地了解及 服务客户。自有线上渠道的用户群一直快速增长，2020、2021 及 2022 年，活跃用户的数量 分别为 230 万人、350 万人及 450 万人，2020-2022 年的复合年增长率为 40.6%。2020、2021 及 2022 年，达美乐线上渠道的月活跃用户数量分别为 50 万人、80 万人及 100 万人，2020- 2022 年的复合年增长率为 39.11%。根据招股书，2021 及 2022 年，达美乐分别有 96.0%、95.6% 的外送、堂食及外带订单来自线上渠道，远高于行业平均水平（低于 70%）。在所有的线上渠 道中，达美乐自有线上渠道产生的订单占比日益提高，2020 年、2021 年及 2022 年占比分别 约 44%、49%及 52%。

通过会员计划培养客户的忠诚度，客户能通过达美乐专有应用程序及网站、微信小程序及微 信公众号入会。会员计划中，顾客可通过下单获得奖励积分，积分可用于兑换奖励（如订单 折扣或打折食品）。除兑换积分外，客户也可以获得根据喜好定制的促销活动。截至 2020 年、 2021 年及 2022 年末，会员计划分别吸引 400 万、610 万及 860 万名会员，2020-2022 年的复 合年增长率为 47%。活跃会员计划会员人数相应增加，截至 2020 年、2021 年及 2022 年末， 公司分别有 210 万、300 万及 390 万名活跃会员计划会员。

3.2.单店模型优异，中央厨房产能利用率高

2022 年中央厨房产能提高至 930 万公斤，中央厨房产能利用率平均可达 64%。截至 2022 年 底，达美乐在中国共有三个中央厨房，分别是上海中央厨房、河北三河中央厨房和广东东莞 中央厨房，覆盖华东、华北及华南地区。每家中央厨房可保障半径 350 公里内的门店供应。 上海中央厨房（服务华东地区）的产能利用率从 2020 年起持续下降，主要是由于扩大中央厨 房产能所致。河北三河中央厨房（服务华北地区）的产能利用率从 2020 年的 74%提高至 2021 年的 95%，随后 2022 年因扩大中央厨房的产能而下降至 73%。广东东莞中央厨房（服务华南 地区）的产能利用率从 2020 年的 19%提高至 2022 年的 54%，主要是由于达美乐门店网络增 长、扩大生产所致。根据招股书，公司预期新店的供应需求仍将由现有央厨满足，在门店网 络扩张超过现有央厨的服务半径后（350 公里），公司会继续考虑新建中央厨房以满足不断扩 大的门店网络。

门店层面盈利能力持续优化，租金成本持续优化，薪酬成本仍处高位。2020-2022 年达美乐 门店层面的经营利润及经营利润率不断提升，2022 年达美乐门店层面经营利润为 2.05 亿元 /+42.36%，门店层面经营利润率为 10.1%/+1.2pct。门店层面经营利润率的提高主要由于新 旧门店销售额均有所增加以及门店网络扩张所带来的规模效应。2020-2022 年达美乐同店销 售额保持增长态势，2022 年的同店销售增长率为 14.4%，该增长主要是由于达美乐品牌知 名度的提升以及受疫情影响外送需求提升所致。2020-2022 年达美乐门店日均销售额及单 笔订单销售额持续增长，2022 年门店日均销售额 11445 元/+7.04%，单笔订单销售额 93.2 元 /+2.98%，门店日销售额的增长来源于订单数量的增加以及单笔订单销售额增长两方面。成本 及开支方面，门店层面三项主要开支（员工薪酬、租金开支、原材料及耗材）占收入的比例 在 2020-2022 年均基本保持稳定。

2022 年达美乐净利率改善明显，原材料及耗材占比、租金及相关开支占比显著低于同行业公 司平均水平。横向对比达美乐与海底捞、九毛九、百胜中国、海伦司、奈雪的茶等同行业知 名公司，2019 年达美乐的净利润率最低，员工开支占比显著高于平均水平；而 2022 年，达 美乐的净利润率已上升到中间水平，员工开支占比只略高于平均水平，随着达美乐对员工薪 酬的持续管理，该项开支占比有望进一步降低。其他成本方面，达美乐的原材料及耗材占比、 租金及相关开支占比在疫情前后均低于平均水平。纵向对比，2022 年达美乐三大成本开支占 比均有所下降，其中原材料及耗材成本较为稳定，员工开支、租金开支占比下降明显，这是 因为公司持续管理员工薪酬，品牌力提升致租金议价能力增强等所致。

3.3.巩固北上，发展新成长型市场

达美乐门店集中分布于北京上海，新增长城市开店空间大。截至 2022 年末，达美乐在中国 的 16 个城市拥有 588 家直营门店，较 2021 年末净增 120 家。其中北京、上海 312 家，占比 53.1%，较 2021 年末净增 45 家；新增长市场（指北上之外市场）276 家，占比 46.9%，较 2021 年末净增 75 家。截至 2023 年 4 月 15 日，在达美乐门店数量占比前七的城市中，除上海外 其他城市均未达到必胜客的门店分布密度，仍然存在加密空间。根据招股书，公司计划于 2023 年开设 180 家新店，2024 年开设 240 家新店，2025 及 2026 年开设 200 至 300 家新店。就地 理位置而言，将专注于在中国的一线、新一线及二线城市开设门店，根据招股书，公司预期 于 2022 年及 2023 年已开设及计划开设的 300 家门店的 46%、39%及 14%将分别位于中国一 线、新一线及二线城市。

新增长市场门店日销与北上差距日益缩小，随着门店的加大铺设，品牌力持续提升，新增长 市场创收能力有望持续提升。2022 年，北上的门店收入为 12.79 亿元/+11.51%，占总收入比 例为 63.29%/-7.91pct，占比与 19、20、21 年相比呈下降趋势。2022 年，新增长市场的门店 收入为 7.42 亿元/+59.91%，占总收入比例为 36.71%/+7.91pct，占比与 19、20、21 年相比 呈上升趋势。门店日均销售额方面，20、21、22 年北上的日均销售额分别为 12122 元/+0.94%、 12781 元/+5.44%、13576 元/+6.22%，新增长市场的日均销售额分别为 6002 元/+1.87%、7617 元/+26.91%、9009 元/+18.27%，近三年新增长市场的日销增长率均高于北上。此外，日均销 售额会受到门店经营时长的影响，2020 年前开业门店的盈利能力明显高于新开业门店。新增 长市场呈现出高于北上的发展势头，未来渗透新增长市场将是达美乐的发展方向之一。

公司将持续加大门店扩张力度，90%的上市募集资金将于未来两年用于扩张门店网络。公司 未来将专注于在一线、新一线及二线城市开设门店，包括深化现有城市的渗透率及将业务扩 张至新城市两种方式。具体来讲，根据招股书，达美乐计划于 2023 年及 2024 年在邻近华北、 华东及华南的三个现有中央厨房以及将开设新中央厨房的城市分别开设约 180 家及 240 家新 店。其中上市募集资金所得款项净额的 90%将用于扩大门店网络，可覆盖 2023 年的全部 180 家及 2024 年计划 240 家中的 87 家（每家门店约人民币 1.5 百万元）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）