2023年固定收益专题报告：对那些年日本经济兴衰的一些再思考

1、 广场协议之后，日本房地产“泡沫”的 产生和破灭过程

1.1、 80 年代低利率环境，资产价格上涨与金融体系扩张

广场协议后日元快速升值，叠加贸易摩擦，1986-1987 年日本陷入“日元升值萧条”。 1985 年 9 月，广场协议达成。彼时美国面临“双赤字”，美国希望通过美元贬值来增加产 品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。广场协议后，日元持续快速升值，日 元快速升值使得出口导向型的日本经济陷入了“日元升值萧条”， GDP 实际增速自 1985 年 四季度的 7.5%左右下行至 1987 年一季度的 1.6%左右，经济增速降至近十年最低水平，CPI 当月同比也自 1987 年 8 月的 2.3%左右下滑至 1987 年 1 月的-1.1%左右。

为了应对经济下行压力，1986 年日本转向了宽货币宽财政，虽然 1988 年日本经济就 快速复苏，但受制于外部压力，宽松政策持续到了 1990 年。1986 年开始日本央行连续五次 降低贴现率，由 1986 年 1 月的 5%下调至 1987 年 2 月的 2.5%，且政策利率处于低位持续至 1989 年 5 月。1987 年起政策利率持续低位也受到外部环境影响，在广场协议后美元大幅贬 值，西方各国转而希望看到美元币值稳定。“1987 年 2 月西方 7 国首脑召开了旨在稳定美 元的卢浮宫会议。由于担心影响国内经济增长，美国不愿通过提高国内利息率的办法来稳 定美元，于是便对日本和德国施加压力，要求两国降低利息率。”（余永定，1998 年， 《90 年代日本宏观经济政策的重大转变》）。

长期的低利率环境是催生泡沫的重要原因， 1986-1990 年 M2 同比持续处于较高水平，1981-1985 年 M2 同比大致比同期 GDP 名义增速高 2.3 个百分点，而在 1986-1990 年 M2 同比平均比经济增速高出 4%左右。这期间财政政策也 趋于放松，一般政府赤字占 GDP 比例呈现上行趋势。 在持续的宽松政策环境下，日本房价和股价快速上涨。1986 年至 1991 年，日本地价指 数累计上涨幅度达到了 149.6%。同期日经 225 指数也自 1985 年年底的 13000 点附近上涨至 1989 年底的峰值 39000 点附近，累计上涨幅度接近 200%。

在日本泡沫经济形成过程中，“金融加速器机制”可能起到了推波助澜的作用。地价 和股价上涨，从而增加抵押物价值，进一步促进信用扩张，1985-1990 年间日本投向个人、 中小企业和房地产的信贷比重均明显提升。80 年代后期，日本金融自由化和放松金融管制 的步伐加快，金融自由化同样促进了泡沫经济时期金融体系的扩张。其中，主要体现在三 个方面：1）逐步推进利率市场化，2）放松资本市场管制 3）放松对金融机构业务范围的限 制。另外，信贷扩张加速过程中银行也倾向于更加关注抵押物价值而放松对企业资质的评 估。

1.2、 紧货币“刺破泡沫”，日本经济步入长期衰退

1989 年日本央行开始收紧货币政策，连续加息“刺破”资产价格泡沫。1989 年 5 月， 日本央行转变了持续三年多的宽松货币政策，开始加息。1989 年 5 月 31 日至 1990 年 8 月 30 日，贴现率从 2.5%上升至 6%。货币收紧之后，日经 225 指数自 1989 年 12 月开始急转直 下，至 2003 年 4 月，日经 225 自高点累计下跌 80%左右。

但日本 M2 同比直至 1990 年 10 月还维持在 11%以上，信用收紧略慢于货币收紧，地价 拐点晚于股价。1989-1990 年期间，大藏省也开始实施抑制地价上涨的政策，1990 年 4 月 大藏省要求商业银行对房地产公司贷款的增长速度不得超过其总贷款额的增长速度。“在 财政政策上对泡沫经济崩溃有力的一击是 1991 年制定的“地价税”，即规定从 1992 年 起，不管地价涨跌，凡持有土地者必须向国库缴纳土地持有税，从而彻底地打击了对土地 的投机，导致城市地街价的连续下降，截至 2004 年 6 月，已连续下降 13 年。”（孙执 中，《荣衰论》，2006 年）。 “泡沫破裂”后，日本经济步入了长期衰退。90 年代后期以来日本 CPI 同比也长期在 0 附近徘徊。

2、 日本“泡沫破裂”后，1990-2012 年的日 本政策尝试

2.1、 90 年代日本政策反复，收效甚微

泡沫破裂后至“安倍经济学”前的日本经济修复大致可以拆分成 90 年代和 00 年代两 个阶段，以亚洲金融危机作为政策的分水岭，日本宏观政策尤其是货币政策在此前后出现 了较大转变。 1989 年 12 月日经 225 见顶，1990 年 10 月东京房价指数见顶，但在泡沫破裂早期日本 政策调整较为迟缓，且财政政策退出较早。货币政策方面，1991 年 7 月 1 日日本央行首次 将官方贴现率自 6%下调至 5.5%，这标志着货币政策从紧到松的转变。

1991 年 7 月-1993 年 9 月日本央行连续 7 次降息，贴现率自 6%下调至 1.75%，1993 年四季度私人住宅投资增速 由负转正，1994 年开始出口和私人企业设备投资增速也有所改善，因此 1993Q4-1995Q1 日 本央行维持贴现率在 1.75%。虽然经济增速小幅抬升，但房价地价仍在下跌，信用收缩环境 下通胀持续走低，因此 1995 年日本央行进一步将贴现率下调至 0.5%，直至 2001 年始终保 持在这一水平。 财政政策方面，为应对经济萧条，1992 年 3 月宫泽内阁开始决定实施紧急财政对策， 1992 年到 1994 年间实施四次经济对策，总规模达 45.2 万亿日元，其中 35.37%应用于公共 工程投资；村山内阁于 1995 年 4 月、9 月两次推出经济刺激对策，总规模 21.2 万亿日元。 从年度赤字率来看，直至 1992 年财政始终保持盈余，1993-1996 年赤字率逐步自 2.4%升至 4.9%。

产业政策方面，90 年代初日本产业向海外转移，出现产业空心化问题，日本政府将更 多的资源集中在基础科学上，提出“创造性知识密集型”的产业政策，1995 年推出科学技 术基本法，通过鼓励科技创新和研发，以推动经济增长。微观层面，企业经营不善的问题 逐渐暴露，日本政府决定从选择主导产业转变为以企业为主体的改革，1995 年推行《事业 革新法》推动企业业务升级和调整。

1997 年-2000 年亚洲金融危机和不良资产暴雷影响下，宏观政策转向宽财政宽货币， 金融机构不良问题处理进度也有所加快。 财政政策方面，此前接连 6 次的经济刺激使得原本健康的日本财政显现危机。政府债 务存量大幅扩张，1995 年中央政府债务占 GDP 的比重达到 62.21%左右。在此情况下，大藏 省的判断倾向日本目前已走出谷底，重建财政是核心。该判断受到朝野支持，桥本内阁将 1997 年的财政重建目标转向债务余额对 GDP 的比重，同时债务余额不再上升。年中，这一 时期，紧缩的财政政策一方面体现在“开源”：日本政府大幅度提高了消费税、增加了社 会保险费；另一方面在“节流”的角度：降低政府支出，1997 年财政支出占 GDP 的比重较 1996 年下降 0.73%左右。

回归积极财政政策基调，试图扭转颓势。尽管财政重建有所起色，但实际上并未建立 在经济复苏的基础上。1997 年下半年经济开始进一步恶化，叠加亚洲金融危机的影响，桥本内阁在次年 4 月推出了最大规模的综合经济对策，规模达到 16.65 万亿日元，同时减少 2 万亿日元的所得税，然而难以阻止经济萧条的步伐。截至 1999 年 11 月，日本政府再次出 台两次刺激政策，GDP 增速从 1998 年的-1.3%左右提升至 1999 年的-0.3%左右。

货币政策方面，保持低贴现率的基础上，1999 年日本政府开始实施零利率政策，隔夜 拆借利率不断调整。由于不良资产导致的金融体系濒临失效，叠加亚洲金融危机的影响， 1999 年 2 月日本执行零利率的非常政策，试图通过更进一步的宽松的货币政策扭转形势， 在公开市场操作方面，隔夜拆借利率仅 1999 年 2 月到 3 月就从 0.15%下调到了 0.03%，零 利率受益范围拓宽，资信较差的金融机构也可以筹集到资金。

90 年代，日本经济经历衰退，尽管日本政府在 90 年代实施了积极的宏观政策，在 1995-1996 年经济一度出现了恢复的迹象，但 1998-1999 年上调消费税叠加亚洲金融危机等 外部因素影响经济再度下行。90 年代宏观政策在扭转资产价格下跌和通胀预期方面收效甚 微，金融机构不良债务问题处理进度也偏慢，这使得政策未能实现预期的经济提振效果。

2.2、 2001-2012 年 QE 和结构性改革效果一般

2001-2012 年间日本开始了早期的 QE 尝试，这与 1998 年《新日本银行法》公布后，日 本央行独立性增强有关。但期间无论是 QE 还是赤字规模都不算太大，结构性改革是政策重 点，叠加次贷危机对日本制造业的冲击，无论是房价还是股价都在此期间经历了一轮过山 车，至 2012 年资产价格均跌至 21 世纪初低点附近。

2001 年-2006 年小泉改革时期关注结构性问题，实施财务整顿和量化宽松。 财政政策方面，以财务整顿为目标，提出改革措施。21 世纪伊始经济企稳，GDP 增速 回归正值。小泉内阁重新把目光聚焦在巨额的财政赤字、过高的国债依存度和政府债务余 额上，国家财政难以为继。因此，重提财政整顿势在必行。小泉主张“财政结构改革应分 两个阶段来进行，第一步，在 2002 年度财政预算的编制过程中，要坚持把国债发行抑制在 30 万亿日元以下的目标。第二步，在此后的财政运营中，要努力实现基础性财政收支平衡 的目标，即实现一般会计支出（除国债费） 不依赖于新的国债的发行。”（胥小丽，《日 本小泉经济结构改革研究》，2007 年）。

货币政策方面，量化宽松货币政策逐步实施。日本政府提出加大公开市场操作，转向 购买长期国债，期望通过购买政府债券的方式，刺激市场利率下降，从而提振消费和投资。 2001 年 3 月开始日本央行不断上调长期国债回购规模，从 4.8 万亿每年增长到 14.4 万亿日 元并保持到 2004 年初。期间，准备金账户余额在 2001 年呈现倍增，从 5 万亿日元增长到 2004 年初的 30-35 万亿。基础货币的数据反映了量化宽松政策的初步有效传导，2001 年初 M2 平均余额从 637.63 万亿元，增长到 2006 年初的 707.25 万亿元。隔夜拆借利率方面，持 续维持低位。 产业政策方面，日本小泉内阁鼓励发展民营。例如，“比较典型的例子就是“ 邮政三 事业 ” 的民营化，2003 年 4 月 1 日 “ 邮政公社” 正式成立，这标志着邮政事业向民营 化迈出了一大步。”（胥小丽，《日本小泉经济结构改革研究》，2007 年）。

在企业管理方面，推进市场化。日本一直延续系列会社和主银行制度的治理结构，通 过直接金融增加的企业股票以金融机构之间的互相持有方式被吸收。改革引入时价会计制 度，并引入海外机构投资者，股东利益逐渐被放在首位。在雇佣方面，90 年代为了防止社 会不安定加剧，日本政府并未对雇佣制度进行改革，直到小泉内阁上台后，才逐步放松了 派遣制。 2006 年-2012 年次贷危机前后的政策转换，财政政策与量化宽松回归。

财政政策方面，金融危机打断改革节奏，再度出台刺激政策。2007 年金融危机席卷全 球，2008 年日本再次进入 GDP 负增速。日本政府在 2008 年 8 月开始陆续出台 3 次财政对策， 规模共计 81.4 万亿日元；2009 年 4 月出台经济危机对策，规模涉及 56.8 万亿元，其中 41.8 万亿元聚焦在金融措施，同年 12 月再次出台 24.4 万亿元经济刺激。为应对日元升值 和通货紧缩的 2010 年 9 月出台紧急应对措施，10 月再次公布紧急综合经济措施，共计 30.6 万亿日元，58.17%用于区域振兴、社会基础设施和中小企业支持领域。

货币政策方面，零利率和量化宽松退出与回归。2005 年以来，经济基本面转好，CPI 开始正增长，GDP 增速一度超过美国同期。因此，日本央行于 2006 年 3 月宣布终止实行量 化宽松政策，准备金账户余额减少到 2001 年初的水平。同年 7 月，央行将基准利率回调至 0.25%，零利率政策阶段性告一段落。2007 年下半年次贷危机波及日本，同财政政策一样， 调整中的货币政策未能持续，零利率与 QE 再度回归。2008 年底，基准贴现利率降至 0.3%， 固定政策利率降至 0.1%。国债回购规模在 2006 年基础上进一步增加至每年 16.8 万亿日元， 2009 年逐步增加商业票据和公司债回购，年底加码 10 万亿的 3 月期贷款，此后进入全面宽 松政策时期。

产业政策方面，产活法的不断修改展现了日本对技术创新的重视。2007 年与 2009 年旨 在加快企业创新活动，提高生产率；2011 年旨在推动企业从销售产品到产品与服务的组合方向，推动中小企业整合。 综上，小泉改革时期一方面取得了一些成果，在公共支出没有大幅提高的背景下，实 现初步经济复苏，增长速度稳定为正，不良债权率呈下降趋势，在 2005 年 3 月不良资产问 题得以解决，金融系统的修复为后续经济的进一步复苏奠定基础。金融危机爆发后，日本 调整更为积极的财政和货币政策，在结构性改革中，企业提高了竞争力，也促进经济复苏。

3、 走出萧条

3.1、 安倍经济学和此后的政策转变

90 年代至 00 年代，日本经济增速经历了明显放缓。2012 年 10 月安倍再次上任，计划 将日本经济从几十年的停滞中解救出来，推出“安倍经济学（Abenomics）”，主张采用更 强力宽松的金融政策来制造通胀预期，从而刺激经济，对抗通缩。 三管齐下的“安倍经济学”被比喻成三支箭：第一支箭——宽松的货币政策，第二支 箭——积极的财政政策，第三支箭——促进潜在增长的结构性改革，旨在通过增加企业竞 争力、改革劳动力市场和扩大贸易伙伴关系来改善国家的潜在增长路径。

宽松的货币政策： 2013 年 1 月，安倍签署了 2%的通胀目标文件。2013 年 4 月，新任央行行长黑田，将 先前的 QE 升级为量化质化宽松 QQE。量化即：调控中介目标由无担保隔夜拆借利率改为基 础货币，质化即：央行资产购买不设资产标的购买终止期限，不再圈定资产标的特殊范围， 通过“开放式资产购买路径”来刺激经济。 QQE 使得日本基础货币大幅增加，基础货币增速很快。

QQE 政策使得央行的资产负债表规模成倍增长，占 GDP 比重快速上升。从央行资产负 债表结构来看：（1）政府债券占日本央行总资产的 80%以上，负利率政策实施后达到最高 的 87%，引入收益率曲线控制目标（YCC）后稍微回落。（2）日本央行需要购买交易所交易 基金（ETF）和日本房地产投资信托基金（J-REITs），值得一提的是，安倍上台后，开启 了 REITs 的复苏和多元化时代，使得日本 REITs 市场成为美国之后最发达的 REITs 市场。 13 年 4 月，日本央行宣布了每年 300 亿日元购买 J-REITs 的量化宽松政策，14 年 10 月， 日本央行宣布提高购买规模 3 倍至 900 亿日元，20 年 3 月，对 REITs 的购买规模再次上升 到 1800 亿日元。

鉴于 QQE 实施后出口信贷增速未见明显起色，降息空间也不足，2016 年 1 月，黑田宣 布日本成为实施负利率政策（NIRP）的又一经济体。实际上，负利率政策适用于金融机构 在央行的活期存款账户，将账户原本的两级利率体系调整为三层，仅在新增的第三级采用 负利率。具体来说，第一级为基本余额，即超额准备金低于去年 12 个月均值的部分，继续 适用 0.1%的利率；第二级为宏观附加余额，即金融机构存放在央行的法定准备金及受央行 支持进行的一些救助贷款项目带来的准备金的增加，适用 0 利率；新增第三级为政策利率 余额，即超出第一项标准的超额准备金，利率下调为-0.1%。所以负利率的实质是超额准备 金高于去年 12 个月均值部分的利率从 0.1%调为-0.1%。

实施负利率后，出口增速增加，但是通胀 2%的目标尚未实现。2016 年 9 月，日本央行 在 QQE 和负利率基础上，继续引入收益率曲线调控政策 YCC。日本央行通过购买日本 10Y 国 债来控制其利率在 0%附近规定的范围内波动。至此日本的两个政策利率分别为：短期利率0.1％，即负利率政策（NIRP），长期利率为 0％，即收益率曲线调控政策（YCC）。日本的 “QQE+NIRP+YCC”的宽松货币政策体系框架已经搭建完成。 2018 年、2021 年、2022 年和 2023 年又四次放宽了 YCC 调控的长端利率的波动范围。 最近的一次 YCC 调整是在日元贬值压力和通胀压力下，实质是“变相的加息”。长期来看， 日本货币政策的大方向是走向正常化，但是短期来看，日本退出 YCC 的可能性不大，日本 央行持有超过 70%的日本 10 年期国债，其资产负债表超过 GDP 的 250%，退出将会带来债券 大幅下跌和经济波动。

积极的财政政策： 安倍上台后推出 5 次大规模财政刺激计划，财政预算不断扩大。2013 年 1 月，安倍 政府出台“日本经济再生紧急经济对策”，其是日本有史以来的第二大财政计划，总额为 20.2 万亿日元，其中 13.1 万亿日元用于政府预算支出，主要用于公共摄设施的建设。2016 年 8 月，安倍政府又启动了总额 28.1 万亿日元的财政支出计划。2019 年 12 月，安倍 晋三首相正式推出了总额 26 万亿日元，规模仅次于 2016 年的大规模财政刺激方案，财政 刺激的资金相当于 15 个月的预算。

财政收入方面，日本主要依赖国债发行和税收收入。国债发行来看，为了支持大规模 的财政支出，日本政府开始大规模地发行债券，导致政府债务压力凸显。根据国际货币基 金组织测算，日本政府债务对国内生产总值的比例从 2012 年的 226%增加到了 2020 年的 263%。税收来看，2014 年 4 月，日本政府将消费税税率从 6%提高至 8%。然而，消费税可能 对日本的需求产生一定的负面作用，并且在日本老龄化背景下，通过增收来改善政府财政 状况也是不可持续的。

结构性改革： 第三支箭——促进潜在增长的结构性改革，旨在通过推动产业结构调整、加强人口老 龄化管理、优化劳动力市场和鼓励创新等措施来提高日本的长期经济增长率和竞争力。然 而，“结构性改革难以摆脱日本传统政治经济体制的束缚，更无法触及日本经济长期积累 的顽疾，进而难以从根本上扭转日本经济衰退趋势。”（陈友骏，《论“安倍经济学”的 结构性改革》，2015 年） 后安倍时代寻求突破也主要从第三支箭发力：（1）菅经济学延续了安倍经济学的主要 货币政策，但是相对温和，同时更加注重悲观预期的扭转，在第三支箭上增加扩大国民就 业和收入的因素；（2）岸田首相的新资本主义，在第三支箭中新增了分配和平等的因素。

总体来说，“安倍经济学”的三支箭的效果得分正如他的名字 ABE，最成功的方面是货 币政策，其次是财政政策，而结构性改革的显性效果相对模糊，因此受关注程度远不如前两者。

3.2、 政策转变的经济影响

安倍经济学实施后给日本经济带来了持续的积极影响。“按照日本政府内阁府官网的 官方说法，在推行“安倍经济学”的七年期间，日本的名义 GDP 增长率、就业人数、公司 税前利润、税收收入等宏观经济指标，都达到了历史新高。从经济现象上看，“安倍经济 学”创下了 20 世纪 80 年代末以来日本最长时间的经济复苏，乐观情绪遍及整个日本。” （丁斗，《“安倍经济学”与日本经济》，2020 年） 日经指数从 2012 年的 12 月 14 日至 2020 年 9 月 16 日（安倍任期结束）上升了 141%左 右。

经济增长方面，安倍执政期间，日本经济实现了长达 71 月的连续增长周期，通胀方面， 安倍上任后，日本通缩改善明显。 出口情况来看，因为日本是外向型经济，而出口企业利润受汇率波动影响较大。受日 元贬值的影响，从 2012 年至 2020 年，日本经常账户差额从 601.17 亿美元左右上升至 1500.28 亿美元左右，其占 GDP 余额比重从 0.95%左右上升至 2.97%左右。 2013 年左右日元贬值的对出口对影响效果比较明显，使得日本 13 年出口增速 9.5%左 右。但是从 2013 年以后增速就逐渐放缓，到 2014 年下降到 4.8%左右，到 2015 年再进 一步降至 3.5%左右。

3.3、 政策转变的资产价格影响

资金价格方面，日本近 20 年长期保持着低利率环境，尤其是居民的长期贷款利率维持 在 1%左右，为居民部门加杠杆提供了较好的条件。 房地产价格方面，安倍内阁上台后，2013 到 2019 年，日本公寓价格涨幅超 50%，住宅 市场的繁荣也带来了商业地产市场的景气度回升。分析原因，主要可能有以下几点：宽松 经济政策和国民收入增加带来的住宅需求攀升，日元贬值带来的海外投资者和奥运效应。 其中从收入角度来看，结构性改革对住房需求的提升起到了一定作用。日本全职主妇 数量逐年下降，双收入家庭（“power couple”）逐年增加，或许也是推动日本房价上涨 的重要原因之一。 汇率方面， QQE 实施后，美国从 2013 年开始逐步推进货币政策正常化的进程，美日利 差成为日元贬值的重要原因，使得日元在全球经济危机后的避免了过度升值问题。

4、 对日本经济得失的一些再思考

4.1、 日本经济为什么“失去了二十年”？

“泡沫破裂”对日本经济产生了深远影响，日本经济从“泡沫破裂”前的较快增长迅 速转向长期停滞，在主要经济体历史上也属罕见。日本经济失去的二十年可能与以下几个 因素有关：

第一，资产价格大幅下跌使得日本企业和居民部门资产负债表受到严重伤害。日本东 京房价指数和地价指数分别自高点大幅下跌。日本泡沫破裂后，日本私人部门资产负债表 收缩大致分成两个阶段，1990-2000 年间，日本非金融企业杠杆率自 1993 年的 147.6%左右 下行至 2000 年的 117.7%左右，居民部门杠杆率维持在 69%附近的相对高位。2000-2007 年， 非金融企业部门杠杆率进一步下行至 2007 年的 97%附近，由于长期的经济低迷、资产价格 下跌和企业去杠杆，居民也进入了持续的自发去杠杆过程，居民部门杠杆率自 69%下行至 60%附近。这期间日本居民消费、收入和投资增速中枢明显下行。如果将居民和企业杠杆率 加总记作实体经济杠杆率，则日本实体经济杠杆率在 1994-2016 年，自 214%左右降至 152% 左右，下降幅度达到 62%左右，年均降幅 2.8%左右。

第二，政策力度不足，未能在早期打破“债务-通缩”循环。如果将日本 1991 年和美国 2007 年前后的房价走势叠加，可以看到在房价泡沫破裂后前三年两国房价走势整体接近，在 房价见顶后第 4 年开始走势出现背离。从经济通胀来看，日本在房价见顶后三年内 GDP 实际增 速中枢为 2.5%左右，略高于美国同期的 1.1%左右，但是两国通胀走势差异较大，泡沫破裂后 第三年起日本核心 CPI 同比开始持续下行至 0%附近，而美国基本稳定在 2%上下。

日本在很长时间内都未能打破“债务-通缩”的循环，这可能与日本政策力度不足有一定 关系。货币政策方面，美国自 2007 年 9 月开启首次降息后在 15 个月内就将联邦基金目标利 率降至 0%附近，而日本自 1991 年 7 月开启降息后，直至 2001 年 9 月利率才降至 0%附近，降 息过程长达十年之久；美联储在 2008.11-2010.4，2010.11-2011.6 和 2012.9-2014.10 开启了 三轮 QE，显著推升了 M2 同比，美国 M2 同比-GDP 现价同比自 2001-2007 年的 1.2%升至 4%，而 日本 M2 同比-GDP 同比自 1986-1990 年的 4%降至 1991-2007 年的 1.4%。

财政政策方面，在房 价见顶后美国赤字率持续高于日本，第 2-6 年赤字率保持在 5%以上，而日本赤字率始终较低， 在 1998 年亚洲金融危机环境下赤字率才明显上升。金融机构重整方面，1991-1996 年，日本 一直未能采取有效措施推进银行不良资产处置。1996 年前后日本不良资产处置进度才有所加 快。1998 年日本通过《金融再生法》，赋予了日本银行更大的独立性，并仿照美国和国际标 准修改了贷款分类办法和银行会计制度等，推进银行业监管指标与国际接轨。1998 年政府开始大规模动用公共资金清理不良资产，仅在 1998 年 2 月和 10 月就推出共计 90 万亿的稳定金 融体系计划，日本银行业开始了大规模兼并重组。对比日本和美国银行不良率可以看到，日本 银行业不良率在 2001 年才见顶，而美国 2009 年银行不良率就见顶，可见日本金融机构风险的 化解速度明显慢于美国。

其中，我们需要特别注意两国金融机构重整进程的差异。根据伯南克 1989 年发表的“金 融加速器”理论，由于金融和信贷市场中信息不对称的存在，“金融和信贷市场的存在好比一 个加速装置, 当经济中出现一点很小的冲击, 例如利率的波动, 社会技术进步冲击或者政府开 支突然发生变化等等, 金融和信贷市场就能把该冲击的作用扩大, 以至于对整个经济社会产生 巨大的后果。”（杜清源、龚六堂，2005，《带金融加速器”的 RBC 模型》）对于日本而言， 金融机构债务问题化解偏慢，使得资产价格下跌的影响进一步被放大，这使得经济中形成了 “资产价格下跌→金融机构债务问题→企业借贷难度提高→企业自发去杠杆→资产价格继续下 跌”的循环。

第三，日本泡沫破裂后持续的信用收缩，使得日本全要素生产率增长也有明显放缓。 虽然泡沫经济破裂后日本在制造业部分领域仍然占据技术优势。但是日本企业资产负债表 修复较为缓慢，企业扩张意愿持续低迷，企业转型放缓，年轻人步入“就业冰河期”也使 得创新减少，日本企业在互联网时代中逐步落后，日本全要素生产率增速持续处于主要国 家中最低水平。以半导体行业为例，90 年代初全球十大半导体公司日本占据 6 席，全球市 场份额达到 49%，到 2010 年已经跌至 17%，日本半导体行业在 20 世纪 80 年代末期以来行 业细化分工的趋势中转型偏慢，对下游需求的变化缺乏前瞻和敏感性，半导体厂商投资意 愿不足也使得规模优势下降。

4.2、 对“安倍经济学”的一些思考

在安倍及此后的日本宏观政策组合中，其超宽松货币政策对通胀预期及资产负债表修 复的作用则是政策较为核心的部分。从日本 QE1、QE2 乃至 QQE 以来基础货币/GDP 变动幅度， 以及 M2/GDP 变动幅度来看，QQE 以来基础货币扩张速率明显快于之前，可以说日本央行近 十余年的政策是“MMT”理论的有力践行者。

超宽松货币政策带来的直接结果就是推动实际利率下行至 GDP 实际增速之下，以及日 元汇率的大幅贬值。我们使用日本主要银行长期贷款利率-CPI 同比来计算日本实际利率， 并与同期 GDP 实际增速进行对比。可以看到，在泡沫破裂之前 GDP 实际同比持续略高于实 际利率，1991-2010 年由于持续通缩且政策对冲力度不足，GDP 实际同比持续低于同期实际 利率。2013 年以来日本实施 QQE 推动贷款利率下行，2016 年以来负利率乃至 YCC 进一步推 动长期贷款利率下行至 1%以下，超宽松货币政策推动 2011-2019 年实际利率下行至 GDP 增 速之下。实际利率下行使得日本获得了一个较为友好的资产负债表修复环境。

同期日元汇率也出现了明显贬值，2012 年至 2015 年，日元名义汇率指数自 122.5 左右 下跌至 80.9 左右，贬值幅度 34%左右，美元兑日元自 77.5 左右贬值至 125.6 左右，贬值幅 度也达到了 38.3%左右，这对于制造业占比较高的日本而言宽松效果不言而喻。

超宽松货币政策对日本经济的影响大致分为三个阶段，第一阶段其对资产价格和通胀 预期的拉动较快，债务余额见底回升。2012-2019 年日经 225 指数累计上涨 179.8%左右， 东京房价指数累计上涨 7.7%左右。根据 2020 年日本央行两位工作人员发表的论文 《Inflation Expectations Curve in Japan》，2012-2015 年日本短中长期通胀预期均有 显著上行，虽然 2016 年以来有所走低，但底部较 90-00 年代也有显著抬升，可见超宽松货 币政策对通胀预期的拉动也较快。资产价格上涨和通胀预期改善使得 2012 年起日本居民和 企业债务余额由降转升，但杠杆率仍在下行。第二阶段是对居民收入的正向拉动。从货币 政策放松，传导到企业盈利乃至居民收入端需要一定的时滞，因此我们观察到 2015 年之后 居民收入才出现了较为明显的改善。第三阶段是对居民和企业杠杆率的拉动。2012 年起日 本居民和企业债务余额由降转升，但杠杆率仍在下行，2016 年日本经济景气度由降转升， 日本企业和居民杠杆率才基本同步开始回升，可能反映出在长期收缩状态之后，重回加杠 杆需要资产负债表修复和短周期景气抬升的共同推动。

如果我们将日本和美国的 QE 历程进行简单对比，可以看到美国次贷危机后的三轮 QE 体量其实与日本 2001-2006 年、2010-2013 年两次 QE 是接近的，而远远不及日本近年来 QQE 的体量。为什么日本经历了二十余年，采取了如此天量的刺激政策，才使得居民和企业 重新焕发出一定的加杠杆动能？可能以下三点原因值得考虑：第一，经济政策出台的时机 比较重要。如果错过了稳预期稳资产价格的早期阶段，较大幅度的资产负债表损失就会在 短期内转化为现实，乃至步入市场主体自发收缩，预期自我实现的螺旋下降风险上升。第 二，需要管理好金融机构风险。通过“金融加速器机制”，如果金融机构风险未得到有限 控制，则可能将点状经济风险放大至其他领域乃至系统性风险。第三，政策最终目的是需 要让居民和企业保持合理的收入增长预期，才能更好更快地化解债务。美国和日本的核心 差异也正在于此处，日本家庭收入下降乃至停滞了近二十年，而美国人均可支配收入下降 仅持续了 14 个月（2008.5-2009.7），因此日本虽然在 21 世纪初基本化解了金融机构债务 问题，但在此后则需要付出更大的努力才能扭转居民的长期停滞预期。

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