2023年美国啤酒行业分析与借鉴：全球视野下，啤酒升级之路

1. 美国啤酒行业：穿越周期强韧性高弹性

1.1. 行业成熟期逾四十年，至今仍处利润收获期

美国啤酒行业的发展在禁酒令（1933 年）后大致可分为四个阶段：复 苏发展期、高速增长期、行业成熟期、利润收获期：

1980 年以后，美国啤酒行业集中化程度高，发展进入成熟阶段。我们 将重点研究成熟后的美国啤酒行业情况，将其分为三个阶段： 1980-1990 年：人均消费量下滑，CR5 高集中度，高通胀人均 GDP 破 1 万美金，受益于移民人口增长，啤酒行业量价齐升。1980-1982 年， 美国处于滞胀期， 1983 年以后经济开始复苏。从供给端来看，美国啤 酒行业的集中度不断提高，CR5 在 1981 年已高达 75.9%；此外，啤酒行业规模仍在扩大，销量提升，产量从 1980 年的 188.37 百万桶提升到 了 1990 年的 203.66 百万桶。从需求端来看，美国人均 GDP 在 1978 年 超过一万美元。但受政府移民政策影响，80 年代的外来移民数约为上 个十年的 16 倍。1984 年美国通过《最低饮酒年龄法案》，规定任何未 满 21 周岁的人不得以任何方式任何理由饮酒。受政策引导叠加人口 结构变动影响，美国啤酒的人均消费量开始出现下滑。

1990-2007 年：啤酒产量下降，CR5 向 CR3 集中，低通胀水平，单位 价格仍持续稳定增长。1990 年以后，美国经济进入一段稳定繁荣时期， CPI 和 GDP 平减指数都保持在较低水平，分别在 2.5%-3.4%之间波动， 在 1.4%-2.9%之间波动，人均 GDP 在 1996 年突破 3 万美元。美国啤酒 行业在供给端开始呈现下滑趋势，啤酒产量从 203.66 百万桶下降至 2000 年的 199.17 百万桶，1994-2010 年，美国啤酒吨价的复合年增长率 为 2.1%，提升幅度较 1974-1994 年有所放缓。同时行业进入高集中化， 百威英博和 Miller 公司的市场份额持续扩大，稳居前二，百威从 1980 年的 36%扩大到 1900 年的 43.6%，Coors 公司后来居上，在 1990 年以 12.7%的份额位居第三。啤酒市场形成以百威英博和 Miller 为主导的高 集中度阶段，头部三家公司通过不断蚕食市场份额将 CR3 提升到 70% 以上。而啤酒人均消费量延续了上一阶段的下滑趋势，在 1980 年达到 拐点后持续走低。

2007 年至今：产量在经济危机中波动下滑，并购使集中度进一步提高， 产品创新驱动，单位价格依然保持上涨。在一系列并购行动之后，垄 断寡头格局稳定下来，CR3 在 75%以上。2007 年，南非 SABMiller 和 美国摩森康胜合资成立一家名为 MillerCoors 的啤酒企业；2008 年，比 利时啤酒公司英特布鲁以 520 亿美元现金收购美国百威啤酒，百威英博 正式成立；2016 年，全球第二大啤酒制造商 SABMiller 被百威英博收 购；同年，Molson Coors 收购Miller 的全部全球品牌组合，跃居美国第 二大啤酒制造商；Constellation 收购了 Grupo Modelo 的美国啤酒业务， 行业排名第三。需求端在2007-2008年金融危机的影响下，人均GDP短 暂下滑，失业率增加，啤酒的重度饮用者——蓝领的失业尤其严重， 叠加关税上涨、店内消费不景气和家庭消费（倾向于烈酒和葡萄酒） 增加的影响，酒水消费量的增长停滞并逐渐趋于下滑。2007 年以后， 美国啤酒吨价仍呈上涨趋势，但复合增长率降至 1.7%，增速放缓，啤 酒行业在经济危机中表现出强韧性。

1.2. 吨价持续提升强韧性，四招带来利润率跃迁

美国啤酒行业 2000s 之后进入利润收获阶段，头部公司百威英博利润率 实现两次大幅跃迁。在 2000 年以后，受经济危机影响，美国啤酒行业 呈现波动下滑趋势，啤酒产量从 2000 年的 199.17 百万桶下降至 2021 年 的 181.42 百万桶。但从价格与盈利情况来看，行业吨价在产量见顶后 仍保持上涨趋势，从2000年的6754元/吨增长至2010年的8651元/吨， 截至 2023 年 4 月已达到 11617 元/吨。虽然吨价提升速度相较 21 世纪以 前有所放缓，龙头利润率却实现了两次跃迁且至今保持着较高的利润 率水平，相较于百威北美 2001 年 23.4%的 EBITDA 利润率，2010 年 EBITDA 利润率提升到了 42.1%，并且后面十年稳定维持在较高的利润 水平，2011-2020 年 EBITDA 利润率平均值达 40.9%。 在行业产量波动下降的情况下，美国啤酒吨价能够稳步增长，行业巨 头百威英博能够在 2000-2010 年实现利润率实现 15-20pct 的提升，并至 今维持稳定，我们分析认为主要得益于以下四点原因：1）成本控制强； 2）并购协同优；3）竞争格局好；4）产品创新足；

成本控制+规模效应：在行业产量见顶的情况下，百威英博通过对北美 地区进行成本控制，零基预算和规模效应有效提高利润。2005 年，百 威在北美地区试点实现零基预算（ZBB）政策，要求管理人员每年以 “0”为标准重新论述费用支出的必要性，在该年节省成本超过 4 千万 欧元；此外，百威覆盖全球的特点为其带来了巨大的规模效应，跨区 域的供应商缓解了塑料等包装材料上涨带来的压力，在 2005 年实现了 1300 万欧元的成本协同，以上两项节约约占当年收入的 3%。得益于系 列控制成本政策的实施，叠加结构升级，百威在北美地区的EBITDA利 润率相较 2004 年改善了 4.2pcts。此外，百威还在 2009 年收购 AB 公司 后提出提出蓝海计划控制成本端，规划通过高效运营和管理模式革新， 在并购后的 3 年内实现 15 亿美元的成本协同。受益于 Inbev 高效协同 的管理模式和企业文化，与海外企业协同形成的规模效应使百威在美 国市场整体疲软的情况下仍能取得北美地区EBITDA利润率的较大幅度 提升。

减费增效+海外并购：头部公司并购海外优质企业和品牌，降低分销费 用，并表后收入利润均获提升。百威以海外扩张并购闻名，2004 年与 巴西 Ambev 合并占据南美市场，2008 年，比利时 Inbev 斥资 520 亿美 元收购了 AB 公司成立百威英博，之后销量达到 4.6 亿升，位居世界第 一。海外扩张使得产品组合更加丰富和高端化，同时也降低了母公司 的分销成本。2007 年 Inbev 与 AB公司的分销协议首次实施，同时自 07 年 2 月，AB 公司承担了 Stella Artois、Beck's 等欧洲高端进口产品的销 售与营销费用，减少了 1.02 亿欧元的成本开支，占该年收入的 4.7%， 叠加成本管控、规模效应、结构升级等要素，使得 2007 年百威在北美 地区的 EBITDA 提升 8pcts 至 38.1%。2009 年并表后，公司在北美地区 的收入从3753百万美元上升到15486百万美元，EBITDA利润率从2008 年的 37.9%增至 2010 年的 42.1%。2007-08 年并购行动成功实现了扩张、 缩表、集约的三重目的，进而促成了百威北美地区绝对领先的利润率 水平。

竞争格局+定价权：寡头垄断格局稳定，行业竞争趋缓，头部公司议价 权大，维持行业利润高位稳定。 2000 年以后，行业的寡头垄断格局逐渐稳固，前两大啤酒公司——百威英博和Molson Coors 占据市场的大部 分份额，CR3稳定在70%以上。美国啤酒市场的高集中度使行业竞争趋 缓，头部公司享有高议价权，百威英博通常在夏末首先发布年度价格 上涨公告，故意使其价格上涨对市场透明，使Molson Coors 等业内其他 竞争对手跟随提价。2008 年以后，百威在美国的市场份额基本保持在 40%以上，行业垄断地位明显。2014-2021 年，前两大啤酒公司的市占 率虽微幅下滑，但仍然稳定维持在60%以上，行业竞争格局稳固。公司 的 EBITDA 利润率也在 2010-2020 十年时间内稳定维持在 40%上下浮 动，在产量下行的情况下维持高位。良好的竞争格局为持续提价、结 构升级、维持高利润率奠定了坚实基础。

结构升级+产品创新：精准的产品定位打造单价更高的热门单品，销售 场景和包装变化增加盈利空间，维持利润稳居高位。2003-2007 年百威 北美EBITDA利润率的快速提升除了受到成本控制、海外扩张缩表等因 素影响还得益于产品结构改善，进一步实现高端化。2005 年，欧洲高 端进口品牌 Stella Artois 在美国市场品牌增长超过 60%，公司的 Beck’s, Brahma, Leffe 等国际品牌也取得了不同程度的增长。据我们测算，2000 年至今百威北美地区 15-20pct 的 EBITDA利润率大幅改善，成本集约、 费用管控、并购缩表大约贡献 10-15pct，剩余 5-10pct 则来自于产品结 构升级、包装创新等。2000 年至今，Michelob 和 Modelo 等新兴热门单 品先后涌入市场，依靠精准的产品定位，占据的市场份额逐年扩大， 增长了 3.6pcts。同时，Michelob 和 Modelo 两款产品的终端零售价分别 高于百威其他常规产品 9%和 45%，利润更高。因此，在百威旗下其他 传统单品市占率降低的情况下，创新单品的增长使其利润稳居高位。 此外，受到政策限制、经济危机等因素的影响，美国啤酒行业的场内 消费情况下行，销售渠道由场内转向场外渠道，同时还带动了啤酒包 装罐化率的提升，在 2018 年美国罐化率达到 73%，罐装啤酒份额不断 提升。从瓶装到罐装的转变扩大了啤酒的销售半径，同时降低运输成 本，整体毛利率更高，改善了啤酒行业的下行趋势，创造了更多的盈 利机会。

2. 大单品发展历程：升级是永恒的主旋律

2.1. Modelo Especial：专注西班牙裔人群，主打高性价比

Modelo Especial 最初于 1925 年在墨西哥酿造，直到 1990 年代才在 美国发行，是仅次于 Dos Equis 的全国第二大进口啤酒。2008 年到 2013 年， Modelo Especial 的出货量翻了一番还多，从 180 万桶增长 到 370 万桶，增长了 106.9%，仅落后于 Dos Equis 的出货量增长。凭 借稳定增长的特定消费群体和有效的价格策略，Modelo Especial 在金 融和经济危机时期取得亮眼成果。

Modelo Especial 的增长率主要来自于对核心消费群体——西班牙裔人 群的迎合。值得注意的是，这期间该公司几乎没有发布任何英文广告， 直到 2015 年才有第一支西班牙语和英语的双语广告。Modelo Especial的销量具有明显的种族偏好和地域性，Modelo Especial 在许多地方州的 份额远高于其全国份额。是芝加哥、达拉斯、圣地亚哥、旧金山和奥 克兰、拉斯维加斯、萨克拉门托和洛杉矶是 Modelo Especial 最畅销的 七个地区。在洛杉矶，Modelo Especial 的销量比 Bud Light、Coors Light 和 Miller Lite 的总和还要多。而洛杉矶所在的加利福尼亚州正是 美国西班牙裔最聚集的州。 Modelo Especial 的成功尤其反映了“西班牙裔市场的力量”，这种驱 动 包 括 两 个维度： 数量和价格 。首先，在 数量维度上， Modelo Especial 的主要消费群体——西班牙裔是美国增长最快的少数群体之一。 2000 年至 2010 年，美国人口增长的主要内驱力就是西班牙裔和亚裔人 群。2010 年至 2019 年间，美国西班牙裔人口增加了 1000 万 （20%）。2020 年美国西班牙裔人群的饮酒比例为 42.6%，酗酒人群和 重度酒精爱好者分别占23.7%和5.4%。西班牙裔是饮用进口啤酒最多的 人群，占比 35%。

其次，价格维度上，“更便宜的高端啤酒”吸引了低收入的西班牙裔 群体。美国西班牙裔人群的人均收入明显落后于其他族群，但 Modelo 并没有单纯依据消费群体的收入采取低端定价。在前两大啤酒商的优 质啤酒价格持续上涨的情况下， Modelo 于 2008 年实施了名为“动量 计划”的价格策略，Modelo 拒绝追随以百威英博为主导的价格上涨策 略，定价始终低于百威等优质啤酒，同时缩小其啤酒与国内高端品牌 的价格差距，鼓励高端品牌的消费者转向 Modelo。在动量计划下， Modelo 品牌的价格增幅基本与百威英博和其他竞争对手的价格增幅持 平， 提高了在高端细分市场的价格，也获取了更多的市场份额。 Modelo 不跟随涨价而造成的竞争限制了百威英博提价的能力，给其带 来较大压力，尤其是以加利福尼亚州为代表的西班牙裔聚集地区，这 一高性价比的高端啤酒吸引了大量西班牙裔消费者。

2.2. Michelob Ultra：转型运动啤酒定位，模糊产品边界

Michelob Ultra 是一款清淡型啤酒，只有 95 卡路里和 2.6 碳水化合物， 不含人工香料或色素，通过不断调整自己的产品定位在美国啤酒市场 占据了重要的位置。 2002-2004 年，Michelob Ultra 在经济衰退中崭露头角，其销量快速增 长助力百威市场地位稳步提升。2000 年伊始，美国开始经历新一轮的 经济衰退，企业投资支出大幅下降，失业率增加，2000 年和 2001 年经 济增长速度（GDP 增速）分别降至 1%和 1.7%。

此番经济衰退主要影响企业投资端，对美国零售业等消费端的影响较 小。百威英博的国内销量持续攀升，根据企业披露的年报表示，这种 增长主要依赖于 Michelob Ultra 和 Bacardi Silver 的推出。2002 年，百 威英博推出的 Michelob Ultra，第一个全年销售量达到 250 万桶，成为 AB 历史上增长最快的产品。 Michelob Ultra 的目标消费群体是 21 至 27 岁年轻人，尤其是女性群体， 2000-2005 年，年轻女性群体比重明显提高。到 2004 年，37% 的 Ultra 饮酒者是女性，比所有啤酒的跟踪数据高出 16%，其广告营销对象也 转变为以女性为重点的年轻人。同时，Michelob Ultra 的产品定位是一 款高价、超优质、低碳水、低卡路里的运动饮料。满足了美国人想要 “毫不费力地保持健康”的心理。

从 2002 年到 2004 年，受益于 Michelob Ultra 的快速增长，百威英博的 在国内的销量、盈利水平显著提升，在美国啤酒行业的市场份额稳步 增加，到 2003 年达到 50%，占据美国啤酒市场的半壁江山。Michelob Ultra 提高了 Anheuser-Busc 的每桶收入，2001-2003 年每桶收入增长率 在 3% 左右，产品推出当年带来 160 个基点的毛利率增加，AnheuserBusc 在美国的啤酒收入增长了 3.5%，市占率提高 0.5 个百分点。2003 年， 美国经济虽低位复苏，但 GDP 增速只有 2.8%， 而 Michelob Ultra 帮助公司增加了 3.3%的每桶收入。

2007-2010 年，Michelob Ultra 受经济形势影响，销量下滑。2007-2008 年金融危机带来经济危机，美国经济增速下滑甚至负增长，失业率提 高，餐饮行业不景气，人均啤酒消费量快速下降。2006 年到 2011 年， Michelob 销量从 500,000 桶下降到 140,000 桶，仅 2010 年到 2011 年就下降了 20%。

2011-2020 年，Michelob Ultra 调整产品定位，第二次出发，依托新的 品牌战略卷土重来，逆势而上，销售额和市占率都显著提高。金融危 机结束以后，美国啤酒行业仍然不景气，销量波动下滑。许多大型和 知名的啤酒品牌首当其冲地受到销售额下滑的影响，但少数主要品牌 却逆势而上，销售额显著增长。2017 年美国人购买了 2.081 亿桶啤酒， 比五年前减少了 160 万桶。从 2012 年到 2017 年，美国 31 个最大 的啤酒品牌的销售额下降了 6.5%。美国第二受欢迎的啤酒 Coors Light 的销售额下降了 11%。2010 年以后，最受欢迎的啤酒品牌 Bud light 市 占率下滑，销售额在五年中下降 18%。“啤酒之王”百威啤酒的销售 额下降了 24%。而与之形成鲜明对比的是，2012 年-2017 年，Ultra 的 CAGR 平均年增长率为 16%。

Ultra 通过两次定位转型，顺应消费习惯变迁，实现销量的持续突破。 成熟市场竞争激烈，只有证明自家产品的独特性才能赢得消费者的青 睐。Michelob Ultra 的初衷是精准聚焦婴儿潮一代群体，20 世纪末，45- 64 岁人口大幅增加。产品最初在丹佛、亚利桑那州和佛罗里达州推出， 针对 50 多岁的成年人和季节性居民的“雪鸟”种群。当时是阿特金 斯饮食主张（低碳水，重视蛋白质和脂肪）狂热盛行的高峰期。

第一次成功转型：随着 Michelob Ultra 在全国范围内的推广，引起了 21 至 27 岁年轻人尤其是女性群体的注意。公司积极应对消费人群和趋 势变化，定位转向女性群体，带动销量迅速增加。到 2004 年，37% 的 Ultra 饮酒者是女性，比所有啤酒的跟踪数据高出 16%，其广告营销对 象也转变为以女性为重点的年轻人。Michelob Ultra 充分满足了美国人 想要“毫不费力地保持健康”的心理。据调查显示，2001 年之后的十 年甚至更长时间内，在60%想要减肥的受访者中，只有不到一半人表示 这是一个严肃的目标。转变产品定位后，Michelob Ultra 变成了一款高 价、超优质、低碳水、低卡路里的运动饮料。对比 Bud Light（110 卡 路里）、Coors Light（102 卡路里）和 Miller Lite（96 卡路里），每瓶 Michelob Ultra 仅含 95 卡路里的热量和 2.6 克碳水化合物，而 Natural Light 和 Busch Light 各含有 3.2 克碳水化合物。在产品定位和目标消 费群体方面，2000 年到 2007 年期间，该部分目标人群在美国社会人口 总所占的比例有所增加， Anheuser-Busc 另一款经典大单品 Bud light 的 目标人群——30 岁左右的男性在总人口中所占比例却有所下滑。

第二次成功转型：2010-2020 年，金融危机结束以后，Michelob Ultra 继 续调整了产品定位。2016 年，Michelob Ultra 再次启用新的品牌战略。 品牌定位从“低碳水、时尚”转移为“严肃的运动啤酒”，以此吸引 更多有积极生活方式、热爱运动、喜欢在户外玩乐时进行社交的消费 者。在 2016 年超级碗的商业广告中，新的品牌标语——“为那些加倍 努力的人而酿造”鼓励人们通过加倍努力来扩展自己。此外，Michelob Ultra 受欢迎的原因还包括：1）作为淡啤酒这一品类在美国市场受众 较广；2）在淡啤市场份额逐渐缩小时，模糊产品界限，向外增长，开 发多系列产品，提供不同口味、质量和价格的产品供消费者选择；3） 与体育赛事捆绑尤其是对女性体育运动的赞助支持；4）在便利店、杂 货商店中销量好，与场内到场外消费场景的转变趋势相契合。

3. 中国啤酒业借鉴：早中期盈利空间仍大

美国啤酒行业的发展对中国啤酒市场有借鉴意义。中国啤酒行业总产 量在 2013 年底触顶下滑，主要原因是啤酒消费人群的萎缩，随着年龄 增长，国内消费者会逐步转向白酒、红酒等与社交环境和消费能力变 化相匹配的产品。相比美国，中国的啤酒市场发展进程相对滞后。中 国啤酒行业产业阶段对标美国 1990 年前后，中国啤酒消费者需求则兼 具美国市场 1990-2020 新时代特征。我们判断中国啤酒龙头的吨价和吨 利依然有很大提升空间，相比美国 40 年的吨价提升周期，中国的吨价 提升速度或有望加速，美国不同年代的产品创新之路在中国市场未来5- 10 年或出现重叠。

3.1. 吨价：甩包袱加速期，逆风受益韧性足

我们认为中国啤酒行业 2013 年进入到美国 1980s 产业阶段，2023 年目 前则对标美国 1990 年前后阶段，主要相似特征：1）从供给端来看，中 国在 2013 年 CR5 突破 70%，行业集中度与美国在 1980 年（CR5 为 74.5%）相近，都经历了大厂不断并购最终形成寡头垄断的演变过程； 2）供给端的产量层面，中国啤酒行业总产量在 2013 年底触顶下滑，美 国也在 1980 年产量出现拐点；3）从需求端来看，两者的购买力水平相 近，中国的人均 GDP 在 2019 年突破一万美元，人均可支配收入增速为 8.68%，美国在 1980 年人均 GDP 为 1.26 万美元，此时美国的人均可支 配收入增速为 10.31%，消费者的购买能力和增速能够支撑行业的结构 升级。

美国啤酒行业过去 40 年结构不断升级，中国啤酒行业吨价在未来 5-10 年内有望持续增长。从美国啤酒行业的吨价变化趋势来看，1980 年之 后的 40 年时间内，尽管受到经济形势变化、消费饮食习惯变化、产量 见顶等影响，美国的啤酒吨价仍然在竞争格局改善、人均 GDP 提升、 产品高端化三大因素的驱动下保持稳定上升，在 1974 到 1994 年每品脱 价格 CAGR 达 4.7%。中国啤酒行业，2013-2017 年吨价提升幅度复合增 速为 2.1%，2017 年以后受益于竞争格局优化，龙头通过提价以及扩大 次高以上（8 元以上）销量来实现结构升级，2017-2022 年吨价提升幅 度复合增速为 4%。然而事实上，截至 2022 年，低档酒（6 元及以下） 在龙头酒企的销量占比中依然在48%左右（青啤、华润为例），整体产 品结构仍呈现金字塔型，我们认为未来 5-10 年，龙头酒企产品结构将 向橄榄型以及钻石型演变，低档酒占比显著下降，同时受益于竞争格 局进一步优化、头部企业扩张、品类及产品创新等驱动因素，吨价在 2023-2025 年吨价提升幅度复合增速有望保持中单位数。

美国啤酒行业的高韧性还体现在经济下行周期中的强修复能力及吨价 的稳定增长。2008 年受全球金融危机影响，美国通胀率飙升至 3.84%， 失业率大幅上升，行业产量销量受到影响。但从行业吨价来看，2007-2008 年美国行业吨价并未出现下滑，而是保持原复合增速稳步提升， 从 2007 年的 7933 元/吨提高至 2009 年的 8501 元/吨。依托寡头垄断的 竞争格局，叠加 Modelo 等创新产品在经济危机期间仍保持高速增长等 因素，头部公司盈利水平恢复速度快，百威北美 EBITDA 利润率在 2008 年降至 34.9%的低点后在 2009 年迅速回升到了 37.9%。全行业平 均吨价也在经济危机后逐年稳定增长，2010-2020 年复合增速为 1.5%。

同样在中国，疫情影响之下，2022-1H23 龙头啤酒企业吨价依然实现量 价齐升，我们认为背后主要原因：1）品类降级受益：酒吧夜场、商务 KTV、高档餐饮洋酒开瓶率明显下降，取而代之高档啤酒自点率提升； 2）竞争格局受益：年初以来观察到低线级城市，6 元以下价格带加速 出清，6-8元价格带产品迭代，具有竞争格局优势的利基市场表现明显 ； 3）旅游热潮受益：热门旅游省市（四川、山东、广东、湖南等）带动 线下景气修复及结构升级，特别低档餐饮（如烧烤、海鲜大排档）升 级加速；4）品类交叉受益：年初以来，多元化产品层出不穷，主打高 度、低度、新鲜、新口味、好看特色的产品均取得不俗的景气表现， 其中，果啤、白啤、精酿等第三类啤酒品类的消费群体以女性消费者 为主，啤酒饮料化带来增量客群。

3.2. 吨利：区域利润改善，高档单品以一抵十

对标美国啤酒行业的发展阶段，中国啤酒市场的利润仍有较大提升空 间。美国啤酒行业的利润在 2000 年到 2009 年得到迅速提升，美国啤酒 巨头百威英博在北美地区的 EBITDA 利润率从 2001 年的 23.4%增至 2009 年的 37.9%，此后十余年稳定维持在该水平上下浮动。反观中国啤 酒行业，头部几家啤酒大厂在 2018 年以后 EBITDA 利润率呈波动上升 趋势，平均值在 2021 年达到 16.7%，但与百威北美（2021 年 EBITDA 利润率为38.5%）仍存在较大差距。根据中国酒业协会预测，到2025年，啤酒行业利润将达到 300 亿，2025 年到 2030 年行业利润将以 14.87%的 CAGR 快速增长，在 2030 年预计行业利润达到 600 亿元。

我们认为，中国啤酒公司的利润仍有较大提升空间，主要受到以下几 个因素驱动：1）甩包袱+高档品创新：中国啤酒行业现阶段（2017- 2022 年）仍处于吨价提升的中早期，未来 5-10 年将以低档酒出清迭代、 高档大单品创新驱动利润率提升；2）竞争格局优势巩固+提价：截至 2021 年，CR5 市场占有率达 92.9%，我们预计未来 3-5 年，集中度将进 一步向 CR3 集中，竞争格局持续改善，头部公司的议价权进一步提高， 提价以及结构升级的传导更加顺畅；3）规模效应+成本管控：中国啤 酒行业的供给侧改革从 2016 年开始启动，大部分龙头仍处于产能利用 提升及减费增效的进程当中，我们认为未来 3-5 年依然有改善提升空间， 且头部公司不断扩张形成的规模效应有效降低管理费用等成本，促进 利润率提升；4）区域利润率改善+减费增效：与百威在美国市场形成 的全国性垄断优势不同，中国竞争格局呈现明显区域差异 2022 年以前， 龙头酒企在非利基市场长期处于不盈利状态，从 2022 年开始在减费增 效管理精进、产能优化、竞争格局优化、产品结构升级等多重因素下， 开始出现盈利改善，我们预计改善趋势将在未来的 5 年延续。

区域利润率改善将成为中国头部公司利润率的提升主要驱动之一。从 市场竞争格局来看，不同于美国啤酒巨头的全国寡头垄断，中国的头 部公司形成了区域型垄断，核心市场是啤酒企业的重要利润来源。 2021 年，华润啤酒在东区的经营利润率达到了 19.7%，东区经营利润占 比超过整体的一半，EBITDA 利润率领先中区和南区。而华润在南区和 中区的表现相较东区具有一定利润提升空间。青岛啤酒的核心市场— —山东和华北，经营利润率在 2021 年分别达到了 12.4%和 13.9%，山东 和华北两地区的经营利润占比高达95%，而青啤在华南、华东、东南、 港澳及海外等区域相比核心市场有较大提升空间。从 2022 年的数据来 看，青岛啤酒在山东和华北地区的经营利润率分别提升到了 2022 年的 14.9%和 15.3%，高于其他非核心地区。目前，华润啤酒针对不同区域 制定了三种差异化策略，针对总量和高档产品销量都偏低的区域坚决 快速提升大高档销量。青岛啤酒也针对核心市场和拓展市场形成了 “两横一纵”的战略，促进利润率提升。中国啤酒龙头形成的区域垄断格局使得该公司的非核心经营区域利润空间很大，区域利润率提升 成为中国企业提高利润的关键。

高利润大单品的放量是利润率提升另一大重要驱动力。高利润的大单 品是行业结构升级的关键，美国的 Michelob Ultra、Modelo Especial 等 大单品在推出后迅速占据市场份额并为公司创造了较大收益。在中国 市场中，高利润的大单品同样对公司利润提升起到重要驱动作用。我 们预计原浆啤酒吨利为纯生的 4-5 倍，纯生啤酒的吨利为经典啤酒的 2 倍左右、崂山的 8-10 倍。以一当十的高利润产品必然驱动公司利润率 快速提升。高利润大单品在 2019-2022 年受制于疫情反复影响（期间以 6-8 元价格带升级为主），处于微幅增长或保持小规模生产的状态里， 而我们观察到 1H23 开始，8 元以上价格带以及超高档产品出现明显放 量增长及升级趋势。

以青岛啤酒为例，产品结构为 1+1+1+2+N 形态，我们预计经典目前销 量超过 200 万吨，目标达到 400 万吨，纯生销量 60 多万吨，目标 100 万吨，白啤十几万吨，目标 50 万吨，另外 1 升装原浆和水晶纯生的目 标为各 10 万吨。产品结构从金字塔型转向橄榄型或者钻石型转变。在 中高端产品和大单品中，经典以下的销量为 192 万吨，崂山销量超过 200 多万吨，合计约为 400 万吨。我们预计崂山的销量会基本保持现状， 而中低端以下产品中的冰纯、清纯、冰爽等都要整合到经典以下，这 一整合举措能使经典以下的销量增长 50 万吨左右，大幅提升利润。公 司计划通过产品结构调整升级、费用降低，在 3 年内全面整合负边际贡 献产品，力争在 3-5 年的时间内实现销量目标，对标山东和陕西两大市 场。

3.3. 趋势：大单品创新驱动，行业结构升级

目前中国啤酒消费端正经历以下趋势变化：1）注重品质，愿意为高质及 高颜值买单；2）注重健康，低醇 0 醇精酿关注度提升；3）口味多元，女 性及 Z 世代愿意更多尝试新口味；4）场景多元化，情绪需求、便捷可得性 需求增加。

青啤：高档主力纯生加速可期，新特产品组合潜力较大。纯生是公司 高档产品线中销量占比较大、重点打造的单品，总体处于良好的增长 趋势。22H1 由于餐饮、夜场等即饮渠道受疫情影响较为明显，纯生销 量增速短期略有波动，但在非即饮渠道包括电商等的铺货和拓展得到 推进。后续随着即饮渠道恢复叠加渠道拓展，我们认为纯生销量有望 恢复较好增长。同时，22 年 5 月新装纯生推出并在核心市场快速推进 铺货，通过包装换新等方式实现提价，未来优势区域常态化提价仍有 空间。纯生之外，公司持续推动高端产品布局和高端运营能力提升， “N”个新特产品定位高端、超高端，未来全国化增长潜力大。其中， 白啤性价比突出、放量明显，22H1 即便受限于疫情对上海工厂等产能 的影响，仍然实现较快增长，后续持续较快放量可期；原浆、鲜啤产 品力强，依托 1903 酒吧、体验店和城配，布局有望加速，公司新推出 瓶装原浆，冷链 7 天保质期限制下主要覆盖部分高线城市，未来公司有 望逐步扩大瓶装原浆产能、扩大市场覆盖；百年之旅一世传奇作为超 高端价格标杆，上市后市场反馈较好、一度一瓶难求，品牌价格标杆 的树立有望引领其他高端超高端产品发展。近年来，公司高端产品销 量明显快于主品牌整体销量增速，高端占比不断提升的趋势有望在较 长时间内持续。青啤经典打造全国性产品，逐步替代低档产品。我们 认为，公司中档产品逐步替代低档产品是大势所趋，崂山有望循序渐 进地替代银麦、趵突泉等部分地方品牌，并逐步向主品牌升级，经典 或将明显承接崂山及以下地方品牌的升级，作为全国性中档产品的战 略地位不断凸显。我们认为应重视中端化的利润释放能力，中档产品 赛道的竞争格局持续优化，成为行业利润增长的主要来源。公司腰部 价格带产品销量基数较大、单位产品的盈利能力合理，通过结构升级 及提价，6-8 元产品替代 4-6 元、4 元以上替代 4 元以下产品成为趋势， 预计利润贡献较为明显。从 22H1 情况来看，非即饮渠道增长表现相对 强势，经典作为流通渠道一大主力产品，预计成为中档以上增量的主 要来源，我们认为在疫情干扰趋弱后，经典量增将主要来自对经典以 下地方性低档品牌的逐步替代，增长势头有望得到延续。

华润：4+4 品牌矩阵打磨成型，打造高端品牌形象。从市占率来看，中 国高端啤酒第一品牌仍是百威，2018 年占 46.6%，同年华润+喜力分别 占 12.7%，位列第三。公司目标至 2025 年九年规划结束时，成为国内 高端啤酒市场第一。目前看，公司产品结构升级仍有较大空间。公司 次高及以上销量增速高于总体，2021 年同比增长 27.8%，但在总销量中 占比仍不到 17%。公司啤酒吨价从 2010 年 1970 元升至 2021 年 3020 元，仍低于行业平均。当前公司以研发国产品牌新品和引进喜力品牌 为两条主线集中扩充高端产品组合，丰富消费者在啤酒品类和风味上 的选择。在国产品牌矩阵上，公司已于 2021 年完成 Super X、马尔斯 率、及纯生三个梯队产品的打造。在国际品牌上，重点完善喜力的品 种扩充，包括喜力经典、喜力星银、喜力铁金刚等。2021 年初再引入 悠世白啤，定位在 18 元以上，将引领公司产品打入超高端价格带。此 外，公司正筹备深色艾尔啤酒的上市，同时积极开发精酿 IPA、果啤等 全新品类，高端产品组合将更加多元和细分。在双品牌群落地、线下 营销恢复及强化后，预计公司高端销量增速有望提升，将彻底打破低 价形象。

重啤：品牌矩阵完善，本土+国际各有特色。在品牌组合方面，重啤重 组后升级为“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合。在 本地强势品牌方面，覆盖乌苏、重庆、山城、西夏、大理、风花雪月、 天目湖、京 A 等品牌，由于消费者对当地品牌具有忠诚度，区域强势 市场产品线不断延伸，如公司在重庆等中部地区推出国宾、国宾醇麦、 渝越等，新疆乌苏、宁夏西夏也是当地优势品牌；在国际高端品牌方 面，主要有嘉士伯、乐堡、1664、格林堡、布鲁克林、夏日纷等，高 端品牌在各地主流品牌的基础上形成互补，以满足消费者在不同消费 场景和价格区间的消费需求。乌苏产品线升级，品牌生命周期有望较 长。2019 年下半年，乌苏向疆外区域拓展并迅速崛起，成为了嘉士伯 第一个爆红大单品。此后两年间，乌苏大单品放量、发展势头迅猛， 由疆内向疆外快速走红。乌苏在疆外以红乌苏产品为主，疆内产品线 相对较长。基于红乌苏在疆外的较快放量，2021 年 9 月公司在红乌苏 高酒精度和高麦芽浓度的特征基础上，推出了酒精度和麦芽浓度更高、 价位定位高端的楼兰秘酿，拓宽了乌苏的中高端品类，有助于乌苏品 牌势能进一步增长。

燕京：燕京 U8大单品放量，高端精酿系列布局加速。前有漓泉1998的 成功经验，2019 年公司产品布局再进一步，推出战略大单品燕京 U8。 燕京 U8 以全国化为目标，贯彻高端化和年轻化路线，从多个方面发力： 1）定价 8 元价格带（500ml），成为除漓泉 1998 外又一站上 6 元大关 的产品，补齐了 6-9 元价格带的空白；2）改良原料工艺升级酒体，主 打“小度酒大滋味”，口感更为醇厚，符合年轻群体“微醺”“不上 头”的饮酒诉求；3）创新包装，瓶装 U8 采用类似漓泉 1998 的流线型 大肚瓶包装，采用拉环开启方式，并且不定期推出彩盖、彩罐等限定 产品，大大增加饮用便捷性和趣味性；4）发挥代言人王一博和蔡徐坤 的流量效应，通过在全国性平台植入广告、联名国际赛事、在各地举 办活动等的方式积极破圈。产品和营销的升级驱动燕京 U8 快速起量， 上市第一年即 2020 年销量突破 10 万吨，2021 年同比增长 123%，22Q1 同比增长超 70%，成为市场上 8 元价格带极具竞争力的单品，目标为 “百万吨级大单品”。除了对主流啤酒产品进行升级换代以外，公司 针对近年来兴起的高端概念也做了相应布局，2019 年把握“文创”风 潮发布燕京八景精酿系列，融合燕京社区酒號以及城市特色和啤酒文 化，单瓶（500ml）定价在 15 元以上；2021 年推出精酿新品狮王世涛 和 V10 精酿白啤，巩固公司精酿产品的高端调性，有望随行业进一步 结构升级而逐步放量。

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