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美国啤酒行业分析与借鉴：全球视野下，啤酒升级之路。四十年升级之路，四招带动营运持续改善。美国啤酒行业在 90s 销量见 顶后，历经了 40 年的吨价持续提升以及两次利润率跃迁并维持在较高水 平，至今仍处于利润收获期。2000年后行业吨价累计上涨了72%至11617 元/吨（截至 2023 年 4 月）。百威北美的 EBITDA 利润率从 2001 年的 23.4%提升到了 40.1%（2020 年）。我们认为这得益于：1）成本控制： “零基预算”政策和规模效应降低成本费用；2）优质并购：并购海外优 质资产，带来收入扩张与费用缩表双重效应；3）产品创新：精准洞察打 造符合新时代需求的热门单品，持续结构升级，超强韧性。4）竞争格 局：行业寡头垄断格局不断强化，头部公司议价权大长期提价。

成熟期大单品不断，龙头市占率量价齐升。Modelo 和 Michelob 两大单 品均出现在美国啤酒行业成熟期之后（2000 年至今），通过精准定位抢 占市场份额，推动母公司吨价及毛利率提升，据测算我们预计 2000 年之 后产品结构升级累计为百威北美利润率改善贡献 5-10pct。Modelo Especial 通过精准人群定位及高性价比策略获得西班牙裔消费者青睐， 实现后危机期（2008-2013 年）出货量累计增长 107%的巨大成 功。 Michelob Ultra 则通过两次产品营销定位，先后打造了“低碳时尚女 性”、“严肃运动啤酒”独特的品牌形象，模糊啤酒的产品界限向饮料 市场扩张，2012-2017 年逆势而上实现 16%的复合销量增长。

中国仍处升级中早期，吨价利润率提升空间大。中国啤酒行业产业阶段 对标美国 1990 年左右，我们判断中国啤酒龙头的吨价和吨利依然有很大 提升空间，且对比美国历程有望加速。预计中国六大啤酒行业龙头平均 吨价将从 2021 年的 3500 元左右提升至 2025 年 4300 元左右，2016-2022 年行业大部分龙头净利润率水平实现了第一次跃迁（从 3-5%到 12- 18%），预计 2023E-2030E 将实现不同幅度和进度的二次跃迁。预计主要 的实现路径：1）降本增效+区域利润率改善；2）甩包袱+大单品创新驱 动；3）并购+品类扩张；4）竞争格局强化+集中度进一步提升。