2023年亚香股份研究报告：天然香料龙头蓄势待发

1. 亚香股份：主打天然香料的国内中高端香料龙头企业

昆山亚香香料股份有限公司总部位于昆山千灯，公司前身可以追溯到成立于 2001 年 7 月 2 日的昆山市亚香日用香料有限公司，2016 年 3 月 31 日亚香有限进行 股份制改造，2022 年 6 月 22 日在深交所上市。 公司主营业务为香料的研发、生产和销售，聚焦差异化、小品种的香精香料的生 产和销售，是中国香料行业领先企业及全球中高端香料主要生产企业之一。

1.1 公司已成为国内中高端香料龙头企业

公司的发展大约可以分成三个阶段。 2001-2005 年，公司初步掌握了制备丁香酚香兰素的核心技术，成为 IFF 等国际 香精香料公司的供应商，并顺利进入天然香料行业。 2006-2012 年，公司逐步掌握了制备凉味剂的核心技术以及多种天然香料的生产 工艺，并扩充日化香料等合成香料的产品线，凉味剂成功导入玛氏、箭牌等国际快速 消费品公司，至此，公司成为国内香料主要生产企业。 2013 年至今，公司的业务发展大约分成两个角度：一方面，公司不断进一步扩 充产品矩阵，另一方面，依托进步技术，进一步降低相关产品的生产成本。这一期间， 公司产品覆盖国际十大香精香料公司，成为国内中高端香料主要生产企业之一，公司 的天然香兰素、W-23 为代表的凉味剂具有较强的全球影响力。

1.2 周军学为公司的实控人

控股股东为周军学。截止 2023 年一季报，周军学直接持有公司 39.93%的股份， 周先生也是公司的核心技术人员。 陈清既是公司副总经理，又是核心技术人员。陈清先生拥有化工博士学历，曾任 欧劳福林研发经理，在公司指导并参与多项核心技术的研发，并形成公司多项技术诀 窍，2018 年入选昆山市双创人才计划（创新类）。

1.3 公司成功实现多基地布局

公司的产品主要可以分为天然香料、合成香料和凉味剂三大块。相关产品的市场 容量基本都在几百吨到几千吨的范畴，和同行相比，公司的产品具有典型的小市场、 多规格、少竞争的行业特点。

公司目前在江西抚州、湖北黄冈和江苏南通设有生产基地，同时在泰国规划了 生产基地。 江西亚香位于抚州金溪，系公司 2018 并购所得，主要从事 WS-23、香兰素、环 格蓬酯，洋茉莉醛和叶醇的粗品生产，设计产能达 3795 吨/年。 武穴坤悦位于湖北黄冈，成立于 2018 年 7 月，并于 2021 年 7 月完成试生产验 收，武穴坤悦主要从事香兰素、桂酸和叶醇的粗品生产，设计产能达 2830 吨/年。 南通亚香位于南通经济开发区，是募投项目的实施地，主要从事香精香料的后道 精制，规划产能 6500 吨，一期 3450.5 吨/年产能已投产，剩余募集资金将用于泰国 基地的建设。

公司各生产基地之间存在协同，其中江西亚香和武穴坤悦主要从事前道的香料 合成生产业务，南通亚香主要从事后道工序生产，包括精馏提纯、混合、干燥、包装 等。 2023 年 2 月，公司公告拟建设亚香泰国生产基地，计划投资不超过 3 亿元，建 设 1750 吨/年香精香料产能，主要产品包括香兰素、橡苔、桂酸衍生物、凉味剂和叶 醇等，一期项目预计 2024 年 12 月 31 日前投产。

1.4 业绩增长迈入快车道

净利润增速高于营收，公司迈入发展快车道。随着公司规模的不断扩张，叠加新 客户的不断开拓，2022 年公司实现营业收入/归母净利润分别为 7.1 亿元/1.3 亿元， 2016-2022 年复合增长率分别高达 14.7%/26.8%。2023 年 Q1 受到下游需求影响，公 司实现营业收入 1.2 亿元，同比-33.8%，实现归母净利润 0.2 亿元，同比-33.1%。

天然香料成为主打产品，业务收入国外居多。2022 年公司天然香料、合成香料 和凉味剂三大主要业务收入占比分别为 46%、17%和 35%，其中天然香料的业务收入占 比近年来逐步提升，已发展成为公司主打产品。由于全球香精行业被国外巨头垄断， 公司客户主要集中于国外，2022 年国外收入占比为 66%。

毛利率和净利率稳中有升，期间费用率持续改善。近年来公司毛利率和净利率稳 中有升，几乎没有大的波动。2022 年天然香料、合成香料和凉味剂三大业务板块毛 利率分别为 42%、26%和 32%，天然香料由于附加值更高，产品售价远高于合成香料和 凉味剂，其毛利率也维持在较高水平。公司重视日常管理和经营生产效率的提高，近 年来期间费用率不断改善，由 2016 年的 15%下降至 2022 的 14%。受汇兑损失影响， 公司 2023 年 Q1 期间费用率有所上行。

资本扩张效果明显，资产负债率改善打开融资空间。近年来公司大举资本扩张， 目前固定资产数额超过了 2017 年的 10 倍。2022 年募资上市成功后，公司为了提高 公司资金使用效率，根据募集资金投资项目建设进度，使用闲置募集资金进行了现金 管理，导致投资活动现金流出大幅增加。借助此次募集资金，公司的资产负债率大幅 改善，2023Q1 仅为 10%，也为未来进一步融资建设项目和扩大公司规模奠定了基础。

2. 中国是全球最重要的香精集散地

香料是一种能够依靠嗅觉或味觉感受到香味的有机化合物，也称香原料，主要用 于调配成香精用于加香产品，或直接作为食品添加剂使用。按来源主要分为天然香料 与合成香料两大类。 香精是由多种香料、溶剂或载体及其他辅料调配而成的芳香类混合物，一般用于 加香产品后被消费。

2.1 我国将成为未来香精香料市场争夺焦点

香料体系庞杂，全球香料品种约 7000 种，其中合成香料约 6000 多种，国际市场 有名录的天然香料约 500 种。 香精用量虽小但不可或缺。全球香精香料市场稳步增长，2022 年全球香精香料 市场的规模达到 312 亿美元，增速 3-4%。2022 年我国香精香料的市场规模约为 560 亿元，未来增速有望超过 10%。

2.1.1 香料香精用量虽小但不可或缺

香料按照来源可分类为天然香料和合成香料。其中天然香料主要是指原料来自 动植物或微生物，包括从这类原料经物理方法、酶法、微生物法加工所得的产物。而 合成香料又分为半合成香料和全合成香料，半合成香料是指天然动植物原料经用化 学方法加工所得的香料，全合成香料是指煤炭石油原料经用化学方法加工所得的香 料。

天然香料附加值更高，但种类较少。天然香料的优点是主要成分来源于天然，相 对而言符合健康理念，产品味道层次丰富，但由于受到自然条件限制，数量有限，价 格相对较高。 合成香料通常由化工原料通过化学手段合成制成，合成香料的优点是原材料来 源广泛，产品品类较天然香料丰富，缺点是味道层次单一，需要组合调配使用。 目前，世界上香料品种约 7000 种，数量众多，其中合成香料约 6000 多种，天然 香料（国际市场有名录的）约 500 种。

香料香精用量虽小，但已在各行各业中起到了不可替代的作用。香料香精并不 是人们生活中的直接消费品，而是作为配套的原料添加在其他产品中。其用量虽微， 但对产品品质至关重要。

2.1.2 全球香精香料市场平稳增长

随着经济发展，生活水平的提高，全球香料香精市场需求稳步增加。 根据 Leffingwell & Associates 的统计数据，2016 年，全球香精香料的市场规 模大约 245 亿美元，2022 年，全球香精香料的市场规模大约 312 亿美元，复合增速 4.1%。预计 2023 年，全球香精香料市场规模将达到 322 亿美元。 据 Allied Market Research 统计数据，全球香精香料市场规模将以 3.07%的增 速，在 2027 年增长至 359 亿美元。 在全球香料香精市场规模中，香料约占 1/3，香精约占 2/3。

从行业应用情况来看，在全球香精香料市场中，食品用香精香料占比约为 56%， 日用香精香料占比约为 44%（烟草行业囊括在食品里）。 亚洲市场是全球香精消费需求最大的地区，约占全球市场份额的 40%，其次是北 美和西欧市场，分别占全球消费量的 25%和 15%。根据 IAL 咨询机构的预测，未来亚 洲、非洲、中东及中美将成为全球香精香料市场增速最快的地区，这也与全球经济发 展趋势呈现出高度一致性。

2.1.3 中国是全球最重要的香料生产国和香精最大的消费国

中国是全球最大的香料生产国，“十三五”期间，我国香料香精市场规模占全球 市场约五分之一，已成为全球最主要的香料供应国和香精消费国。 据中国香料香精化妆品工业协会不完全统计，2020 年国内香料产量约 21.8 万 吨，香精产量约 31.7 万吨，“十三五”期间行业年均复合增长率为 3%。根据协会规 划，争取到 2025 年国内的香精产量达到 40 万吨，香料产量达到 25 万吨。 据头豹产业研究院数据，2022 年我国香精香料市场规模达到了 560 亿元，2018- 2022 年复合增速为 7.0%。 随着国家对于新型烟草相关政策的进一步落实，未来烟草用香精香料将进一步 增长，并带动我国香精香料市场持续扩大，2027 年有望达到 921 亿元，2023-2027 年 复合增速为 11.4%。

2.2 电子烟可能是香料产业最大的看点

香精行业下游主要对应着食饮、日化和烟草，三者需求相对稳定。相对而言，电 子烟产业的崛起可能会带动相关产品的需求超预期。

2.2.1 食饮日化增长韧性十足

食品饮料是经济支柱产业，未来增长确定性较强。食品饮料行业是经济支柱产业 之一，2021 年全球食品饮料市场规模达 5.8 万亿美元，预计到 2026 年将增长至 8.9 万亿美元，5 年年复合增长率达到 8.9%。在经历 2017-2018 年的低谷后，我国食品制 造业/饮料制造业克服了疫情的影响，2022 年实现营业收入 22542 亿元/16947 亿元， 同比+4.3%/+4.6%，重拾增长态势。人们对美好物质生活的需求有望持续刺激食品饮 料行业的发展，以此带来对香精源源不断的需求。

日化是我国香精产业发展的重要驱动力。2015-2019 年全球日化市场规模呈逐年 上升趋势，2020 年全球日化市场规模首次出现下降，但中国的日化市场仍保持了 5.83% 的增长率，达到 906.75 亿美元。 随着经济发展和生活水平的提高，人们在购买日化产品从“能用就行”，逐渐追 求高品质方向，直接带动了日化香精产业的发展。

2.2.2 电子烟可能是香料产业增速最快的细分子行业

电子烟主要分为雾化电子烟和 HNB（加热不燃烧烟草制品）两类。 2021 年全球雾化电子烟零售市场规模增长至 228 亿美元，同比增长 17.5%。 2021 年全球 HNB 市场规模 288 亿美元，同比增长 37.1%。

中国是全球最重要的雾化电子烟的生产基地，集中了全球 90%的雾化电子烟供 给。2021 年中国雾化电子烟外销市场规模 1015 亿元，同比增速 195%。受政策限制， 国内的电子烟市场还没有打开，2021 年市场规模为 145 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 到 37.9%。

电子烟行业迎来有序监管，有利于中长期渗透率的提升。2022 年 3 月 11 日，国 家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》，2021 年中国烟草相关部门纷纷加快电子烟行 业规范出台，制定电子烟生产、销售等综合管理办法，电子烟行业迎来有序监管时期， 对于行业的中长期发展具有积极意义，有利于我国电子烟行业渗透率的提升。 对于雾化电子烟而言，若传统卷烟销售点获得电子烟销售牌照，将较大提升其渗 透率。 对于 HNB 而言，因其内部含有烟草成分，目前暂未获准在我国销售。若未来政策 允许，将有望为我国电子烟市场贡献较大增量。

香精是电子烟“烟油的灵魂”。电子雾化烟由烟杆（雾化杆）和烟弹（雾化弹） 组成，烟弹的主要作用是存储烟油（雾化液）。烟油由丙二醇、甘油、香精和尼古丁 组成，其中香精可谓是“烟油的灵魂”，因其决定了电子烟的风味和口感，而这也是 消费者最在意的因素之一。

电子烟对香精需求远大于传统卷烟。由于 HNB 的致香成分少于传统烟草，需要 通过香精来还原和模拟传统卷烟的口感，因此 HNB 对烟草香精的单位使用量通常是 传统卷烟的 10 至 20 倍。此外，为了丰富电子烟的香味和口感，雾化电子烟对香精的 需求也远大于传统卷烟。 对标发达国家渗透率，我国电子烟用香精市场规模有望达到 80 亿元。根据华宝 股份招股说明书，1 公斤香精可用于制备 2 万包卷烟，假设每个电子烟弹含有的香精 量是传统卷烟的 15 倍，以一个烟弹相当于 2.5 包烟，每个烟民每天需要消耗 1 包烟 计算，对标发达国家，若国内电子烟渗透率达到 60%，我国电子烟用香精市场规模有 望达到 80 亿元。

公司凉味剂在食品领域已取得先发优势，2021 年拿下 RELX 电子烟生产商芳芯 科技的凉味剂订单，未来有望在电子烟领域逐步渗透。 公司目前凉味剂产品主要销售客户包括玛氏箭牌、亿滋国际、湖南口味王、国际 香料香精 IFF 等，下游集中在食品领域。而凉味剂中，WS-23 产品占比较高，2019 年 公司销售 WS-23 凉味剂产品约 280 吨，约占全球同类产品 80%的市场份额。2021 年， 公司成功开发了全球知名食品企业卡夫食品，凉味剂有望进一步在食品领域放量。 凉味剂在电子烟油中添加量为 4%左右，随着电子烟市场规模的不断扩大，凉味 剂在电子烟领域的需求值得重视。假设香精在电子烟油中的添加量为 20%，依照前文所述测算思路，若国内电子烟渗透率达到 60%，我国电子烟用凉味剂市场规模有望达 到 12 亿元。

虽然公司凉味剂产品目前在电子烟领域的占比较小，但 2021 年取得了国内电子 烟油龙头深圳芳芯科技（RELX 电子烟的生产商）的凉味剂订单，天然叶醇产品也有 望迎来放量，在自研电子烟用甜味剂的带动下，公司有望逐步渗透电子烟用香料市场。

2.3 香料制造是我国香精香料企业的优势所在

全球香精香料产业呈现典型的寡头垄断的特点，国际巨头大多一体化布局，香精 产业的壁垒极高。 欧洲、美国和日本是世界上最先进的香精香料工业中心，代表企业有瑞士的奇华 顿和芬美意、美国的 IFF、德国的德之馨，2021 年四家企业占据全球香精香料约 55% 的市场份额。此外还有法国的曼氏和罗伯特，以及日本的高砂和长谷川等。 国内企业则更多侧重于香料生产，依托原材料一体化的优势，国内企业在合成香 料领域优势明显。天然香料大多体量较小，同时品类繁多，能否一站式满足下游客户的需求可能是该产业的竞争力所在。 整体看，国内香精企业较少，以华宝股份、爱普股份和中国波顿为首；香料企业 中，除了亚香股份和厦门嘉盟拥有天然香料布局，其他企业多是以生产合成香料为主。

总的来看，香精产业呈现典型的寡头垄断的竞争格局，下游厂商对香料，尤其是 小品种香料的价格敏感性不高，但是希望提供一站式的服务。 中国的香料制造全球优势明显，绝大多数国际巨头都在我国通过 PCT 或巴黎公 约等途径进行了专利布局、投资设厂。

和很多行业不同，我国的香料产业较为分散，目前，我国有香精香料生产企业 1000 余家，但年销售额亿元以上的企业仅 10 余家，千万规模企业 300 余家，很多企 业只生产 1-2 款香料，并且生存状况不差，存在很大的整合空间。 香料属于一类有机小分子化合物，其制备过程中能源消耗和“三废”问题相对较 为突出。十三五期间，环保管控趋严，行业进入壁垒愈发显著，未来集中度有望提升。

3. 公司未来发展路径清晰

简言之，公司的香料生产以天然香料为主，相关产品具有品类多、单品市场不大、 少竞争的特点。 公司发展的契机在于两点，首先，依托技术进步，进一步降低生产成本，扩大适 用范围。其次，尽可能扩大品类，为下游客户提供一站式服务。

3.1 传统业务技术优势较为明显

香料制备属于典型的精细化工产业，公司需要在单品生产规模较小的情况下，仍 能保持安全稳定高效生产。 以 WS-23 的生产为例，WS-23 生产过程中会涉及到烷基化工艺，一方面该过程中 2-溴丙烷以及溶剂液氨具有燃爆危险性，另一方面氨基钠具有遇水剧烈反应，放出大 量热量的危险，该反应对加料次序和速度都有较高要求。 不仅如此，传统的香料制备三废排放较多，必须依托技术进步提升得率。在精细 化工行业内，产品收率 75%以上属于较高水平，30%以下属于较低水平，而公司三大 业务产品的平均收率几乎都维持在 65%以上，显示了公司在产品研发和工艺路线改进 方面的投入效果较好。

3.2 依托合成生物学进一步降低生产成本

利用生物技术制备天然香料成为行业发展的前沿技术。由于天然概念包括健康 安全、绿色、可持续发展等多重含义，持续受到消费者的追捧。目前天然提取物仍然 是天然香料香精市场的主要来源，利用生物技术制备的香料一般均被视为天然产品。 与传统的有机合成工艺相比，生物技术还具有反应条件温和、立体选择性好、环 境污染小等优点，因此利用生物技术制备天然香料成为近二十年中香料领域最受关 注的研究热点之一。

近年来，全球香精香料行业巨头已开始布局合成生物技术。巴斯夫、帝斯曼和奇 华顿等企业纷纷与合成生物学相关企业合作，共同开发生产天然香料。 Blue California 的香精香料主管 Katy Oglesby 在 2021 年的 SynBioBeta 食品 和农业会上预计“在未来十年，生物技术产品将占据 30%的香精香料市场”。

公司已基本掌握利用合成生物技术量产桂酸及其衍生物，也在香兰素等其他领 域进行了系统布局，进展值得关注。

3.3 打造一站式香料平台

香料体系庞杂，全球香料品种约 7000 种，其中合成香料约 6000 多种，国际市场 有名录的天然香料约 500 种。 公司已开发出了超过 160 种香料产品，其中天然香料种类超过了 90 种。依托持 续的研发，公司的产品矩阵还在丰富中。

上市后公司先发优势明显，存在整合小品种香料，为下游提供一揽子服务的可能。

3.4 布局泰国，香兰素重回轨道

香兰素是目前全球使用最多的食品赋香剂之一,有“食品香料之王”的美誉，通 常所说的香草味便来自于这一香料。 目前香兰素全球市场年消费量在 1.6-2 万吨，我国对香兰素年消费量在 2000- 2500 吨，其下游消费领域中，食品工业占 55%，医药中间体占 30%。 目前，市面上成熟的香兰素工艺路线主要有三条：天然提取法、化学法、天然原料制备法。 1）天然提取法：由香荚兰豆中提取，收率小于 1%，成本是化学法的 100 多倍。 2）化学法：以愈创木酚和乙醛酸，或者造纸工业的亚硫酸纸浆废液中所含的木 质素磺酸盐为原料，经过化学合成得到，收率约为 90%，但环境污染严重，产品质量 较低。全球化学法市场份额超过 90%。 3）天然原料制备法：以丁香酚和阿魏酸为天然原料，合成得到香兰素，平均收 率大概在 65%。全球利用此法生产的香兰素约占总产量的 5%。 其中，天然提取法和天然原料制备法得到的产品可以被称为天然香兰素。

香兰素是公司重要产品之一，2021 年营收占比约为 15%，2019 年销售的天然香 兰素约占全球同类产品 30%的市场份额。但目前我国大多以化学法合成香兰素，香兰 素也因此被列入 2021 版“双高名录”。 虽然公司采用天然原料制备天然香兰素，但基于审慎原则，公司采用了压降计划， IPO 募投项目中涉及到的香兰素产品不再建设，此后国内基地香兰素产品的年产量和 销量亦向下压降。

通过布局泰国基地，公司重新打造天然香兰素优势。 2023 年 2 月，公司公告拟建设亚香泰国生产基地，一期建设香兰素 1000 吨、橡 苔 200 吨、苯甲醛 100 吨、苯甲醇 50 吨、桂酸甲酯 100 吨、凉味剂 150 吨、叶醇 150 吨香精香料生产装置、生产线，后续根据情况适时推进二期香精香料产品建设。其中， 公司 1000 吨香兰素以天然原料生产，目前全球天然香兰素需求将近 2000 吨，且天 然香兰素价格约是合成香兰素的 6 倍，附加值极高。以 50 万/吨的价格计算，1000 吨香兰素将给公司带来约 5 亿元的新增收入。

此外，香兰素，苯甲醛、桂酸甲酯和叶醇等产品从国内出口美国，会额外征收平 均约 25%的惩罚性关税，通过在泰国布局基地，公司可以合理规避掉这一税收。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）