2023年亚香股份研究报告：立足香料中高端市场，泰国项目成长可期

1. 国内香精香料中高端市场领军企业，客户覆盖国际十大香精香料公司

1.1. 国内中高端香料主要生产企业，海外项目投资布局积极推进

亚香股份是国内中高端香料主要生产企业之一。公司主要生产和销售天然香料、合 成香料、凉味剂等，能够满足下游应用领域的较多品类需求。公司生产的天然香料和合 成香料被广泛应用于调制花香香精、果香型香精、风味剂、糕点、化妆品及皂用香精等 领域，凉味剂被广泛应用于糖果、口香糖等领域。经过多年的发展，公司已成功开发天 然香料、合成香料和凉味剂三大系列共计逾 160 种产品。

自公司成立以来，随着产品与技术的不断推进，公司主要产品与核心技术发展演变 分为三个阶段： 2001 年-2005 年：公司初步掌握了制备丁香酚香兰素的核心技术，拥有了一定的技 术基础，成为 IFF 等国际香料香精公司的供应商，并顺利进入天然香料行业。 2006 年-2012 年：公司深入研发现有核心技术，逐步掌握了制备凉味剂的核心技术 以及多种天然香料生产工艺，已成为国内香料主要生产企业。公司积极扩充日化香料等 合成香料产品线，不断推出符合市场需求的香料产品，实现较为完善的产品布局，并成 为玛氏箭牌等国际快速消费品公司供应商。

2013 年-至今：公司结合已有的技术基础，不断增加在天然香料研发和生产的投入， 丰富产品线，使产品结构更加合理。公司生产的丁香酚香兰素、桂酸甲酯、苯乙酸等品 类天然香料的规模逐渐在行业中形成优势。亚香股份已经成为国内中高端香料主要生产 企业之一，产品覆盖国际十大香料香精公司。

截止至 2023 年 8 月，公司实际控制人为周军学先生，持股 39.93%。周军学先生曾 任昆山正仪中心小学日用香料厂长，亚香有限总经理、执行董事，现任公司董事长，具 有丰富的研究开发经验，指导、参与公司多项专利技术的研发。 积极推进海外项目投资布局，拓宽公司业务范围。公司除了下设南通、江西、苏州、 金溪、武穴亚香子公司外，还出资新 设美国亚香全资子公司（ASIA AROMA HOLDING, INC），负责香料销售业务。2023 年 2 月，公司及全资子公司（南通亚香食 品科技有限公司、苏州亚香生物科技有限公司）拟以自有资金合计人民币 5000 万元设 立亚香生物科技（泰国）有限公司。海外项目的投资布局，有利于拓宽公司业务的辐射 范围，满足海外客户的需求，进一步提高公司经济效益，提升公司综合竞争力。

公司建立健全激励机制，拟回购部分股票用于实施员工持股计划或股权激励计划。 2023 年 7 月，公司拟以 1500 万元至 3000 万元自有资金通过集中竞价交易方式回购公 司部分 A 股股票，回购价不超过 38 元/股，全部用于实施员工持股计划或股权激励计划， 有利于维护广大投资者合法权益，增强投资者对公司的信心，并进一步健全公司长效激 励机制，充分调动公司管理人员及核心团队的工作积极性。

公司现有江西、武穴、南通三个生产基地。2018 年 8 月，公司收购江西亚香。2021 年，武穴基地生产验收完成。截止至 2022 年，南通基地仍处于试投产中。 泰国亚香项目正在推进，争取在 2024 年底前投产。2023 年 2 月，公司发布《关于 投资建设亚香泰国生产基地项目的公告》，拟在泰国设立全资子公司亚香生物科技（泰 国）有限公司，项目投资估算总额为 4290 万美元，并争取在 2024 年 12 月 31 日前投 产。

公司主要产品出口地为美国，泰国子公司可帮助缓解高关税压力。公司天然香料、 合成香料和凉味剂产品出口地主要为美国、欧洲等国家和地区。过去 4 年，公司境外销 售额稳步提高，且占总营收比例均超 60%。2022 年，境外销售额达 4.64 亿元，占总营 收 65.77%。受中美贸易摩擦影响，目前公司出口美国的香兰素产品、其他产品被分别加 征 7.5%、25%关税。为缓解产品出口美国高关税税率导致公司成本上升、毛利率下降压 力，公司积极推进泰国亚香子公司项目，有利于进一步优化公司海外业务布局，减轻关 税税率提高带来的消极影响。

1.2. 深耕二十年，公司实现十大国际香精香料公司全覆盖

公司拥有丰富的产品品类，主要产品包括天然香料、合成香料、凉味剂等。1）天 然香料主要包括丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素、天然桂酸甲酯、天然覆盆子酮等产品， 2）合成香料主要包括格蓬酯、合成橡苔、苹果酯等产品。3）凉味剂主要包括 WS-3、 WS-23 等产品。

公司作为香精香料行业中高端领军企业，投身于香精香料行业国际贸易。《香精香 料行业“十四五规划”》指出：“贯彻国际国内双循环战略，以打造香料香精产业国内大 循环为中心节点，结合‘一带一路’，优化出口香料香精产品结构，扩大优势产品出口规 模，提高天然香料香精出口占比，提高香料香精行业国际贸易水平。”目前，公司通过与 国际知名贸易商的合作，增加公司主打天然香料产品在境外市场的销售规模，增加市场 占有率和客户黏性。公司天然香料、合成香料和凉味剂产品出口地主要为美国、欧洲等 国家和地区，2019 年-2022 年境外销售收入占主营业务收入的比例分别为 72%、68%、 67%和 65%，2019 年-2021 年美国地区收入分别占 42%、40%和 39%。

天然香料以向贸易商卖断式销售为主，合成香料、凉味剂以向终端客户销售为主。 1）天然香料：以向贸易商卖断式销售为主，主要贸易商客户包括 ABT、Prinova 集团等 境外贸易商，以及苏州春旭化工进出口有限公司等境内贸易商，主要出口地为美国、欧 洲等天然香料主要消费市场。2）合成香料：以向终端客户销售为主，主要客户包括 IFF、 奇华顿、芬美意等国际香精香料生产企业。3）凉味剂：以向终端客户销售为主，主要客 户包括玛氏箭牌、亿滋国际、湖南口味王等快速消费品公司，以及国际香料香精等国际 香精香料生产企业。

公司逐步提高价格较高的天然香料、凉味剂产量，收缩价格较低的合成香料生产规 模。产量方面，2019 年-2021 年，公司合成香料产量最高，合成香料三年产量均高于 1500 吨，天然香料三年产量均高于 400 吨，凉味剂三年产量均高于 300 吨。2021 年，合成香 料产量下降，主要原因系公司为满足客户需求，增加毛利率高、工艺复杂的天然香料产 品和凉味剂产品的生产规模，相应收缩批量生产、工艺成熟的合成香料生产规模，从而 导致整体产量下降。销售价格方面，三种产品价格均较为稳定，由于天然香料原材料受 自然条件限制，且加工工艺复杂，因此天然香料价格较高，其次为凉味剂、合成香料。

1.3. 天然香料为公司核心产品，高研发投入丰富产品品类

公司营收及归母净利润快速增长，过去五年复合增速分别达 9%、20%。受行业景 气度高、公司新项目产能逐渐释放等因素影响，公司营收、归母净利润在过去五年实现 快速增长。2018 年营收为 4.49 亿元，归母净利润为 0.53 亿元；2022 年营收达 7.05 亿 元，归母净利润达 1.32 亿元。

天然香料为公司核心产品，2022 年营收占比与毛利率最高。亚香股份主要生产和销 售天然香料、合成香料、凉味剂等产品。营收占比方面，2018 年-2022 年，公司天然香 料营业收入占比均近 5 成，天然香料营业收入从 2018 年 2.08 亿元提升到 2022 年 3.28 亿元，系下游客户对天然香料需求增长所致；凉味剂占比有所提升，主要受下游客户需 求增加，WS 系列产品销售规模增长所致；合成香料营业收入占比略微下降，系下游客 户对女贞醛的需求减少所致。毛利率方面，天然香料在过去五年是公司毛利率最高的产 品，2022 年毛利率为 42.25%。2018 年-2019 年，规模效应初步显现，三种产品毛利率均 有所提升；2019 年-2022 年，合成香料毛利率呈现下降趋势，主要受下游客户对合成呋 喃酮和女贞醛需求减少的影响。

由于子公司美国亚香向玛氏箭牌销售 WS-23 占比较高， 受中美贸易摩擦影响，凉味剂毛利率 2020 年较 2019 年有所下降；受下游客户需求影响， 2021 年凉味剂毛利率有所提升。 公司将天然香料作为重点投入和发展方向。近年来，国家大力支持天然香料技术开 发与生产，公司不断加强在天然香料领域的研发投入，在产品质量、环境保护等方面的 投入能够满足天然香料生产的要求，公司得以抓住机遇，逐步扩大市场规模，目前已成 为国内中高端天然香料主要生产商之一。

市场需求响应度快，公司研发费用率高于多数可比公司。公司积极改进技术，降本 增效，例如：利用合成生物学技术进行产品生产，以降低产品成本，提高毛利率。此外， 良好的客户基础和市场地位使得公司能够及时地按照客户需求改进工艺，准确把握市场 动向，每年推出新的产品。 规模效应逐步实现，公司销售费用率低于多数可比公司。2020 年公司销售费用率有 所下降，系随着公司产品销售收入的持续增长，规模效益得以逐步实现。2021 年公司销 售费用率有所上升，主要系运费价格上涨所致。与同行业多数公司相比，公司主要客户 集中且基本稳定，客户维护成本及市场推广开拓成本低，所以公司销售人员规模占比小， 销售费用率较低。

2. 香料香精应用广泛，行业市场规模不断扩大

2.1. 香料香精对产品品质至关重要，下游行业发展前景广阔

香料应用广泛，用量虽微，但对产品品质至关重要。香料是一种能够依靠嗅觉或味 觉感受到香味的有机化合物，主要用于调配成香精用于给食品增香，或直接作为食品添 加剂使用。香精是由香料和相应辅料构成的具有特定香气或香味的混合物。香料香精并 不是人们生活中的直接消费品，而是作为配套的原料添加在其他产品中，其被广泛应用 于食品、烟草、日化、医药、饲料、化妆品、纺织和皮革等各行各业，用量虽然不多， 但是却对产品质量有重要作用。 香料可分为天然香料、合成香料等。天然香料成分来源于天然，具有符合健康理念、 产品味道层次丰富的优点，但受自然条件限制，数量有限，价格较高；合成香料成分来 源于化工原料或者由化学手段合成，原料来源广泛，产品品类丰富，但是味道层次单一， 需要组合调配使用。

天然香料定义各国有所不同，行业通常以美国标准为主。中国、欧盟规定的传统意 义的天然香料对于原料来源及加工过程有严格的限制，但是除了某些大规模种植品种外， 自然界中能够满足其限制条件的天然植物大多属于小众产品，产量较低，或受天气影响 价格波动较大，市场覆盖度较小，因此目前市场上中高端、用于食品的天然香料主要为 符合美国标准的产品，行业也通常将其视为天然香料。

香料多直接用于生产香精，少数香料直接用于食品日化行业。产业上游，天然香料 主要来源于天然，上游产业为天然香料植物种植业以及初级加工业，合成香料主要来源 于化工。产业下游，香料多直接应用于香精生产，少数直接用于食品添加和日化行业。 香精下游产业包含食品、日化、烟草以及其他化工业行业，下游消费领域整体较为分散。

香精香料行业产量稳步增加，预计 2025 年香精产量达到 40 万吨，香料产量达到 25 万吨，5 年 CAGR 分别达 3%、2%。《香精香料行业“十四五”发展规划》指出：“2020 年国内香精产量约 31.7 万吨，销售额约 240 亿元；香料产量约 21.8 万吨，销售额约 168 亿元。以下游市场变化为导向，在稳定传统产品产量的基础上，扩大新产品的增量，继 续加大香精产品比例。到 2025 年，香精产量达到 40 万吨，香料产量达到 25 万吨。”

下游食品、日化行业保持稳步增长。1）食品行业：食用香料香精能为食物原料赋 予香味，矫正食品中的不良气味，同时补充食品的香气不足，稳定和辅助食品中的固有 香气。中国食品行业营收在过去五年呈现稳步增长的趋势。从食品行业细分板块来看， 2022 年，农副产品达 58503 亿元，同比增长 6%；食品制造达 22542 亿元，同比增长 5.9%；酒、饮、茶达 16947 亿元，同比增长 4.9%。2）日化行业：市场规模不断扩大， 2021 年达市场规模 6927 亿元，3 年 CAGR 为 9%，行业发展前景可观。

我们预计未来下游食品、日化行业发展前景广阔，带动香精香料行业快速发展。 1）食品行业：中国城镇人均可支配收入、人均食品烟酒消费支出稳步提高，2023 年 1 季度分别同比增长 5%、2%，环比增长 1%、0.3%，主要由于人们对于多样化、个 性化、品质化消费的需求持续增加，线下消费场景有序恢复。在疫后扩内需主旋律下， 我们预计食品、烟草等生活服务消费类领域将持续恢复，香精香料行业前景可观。 2）日化行业：随着经济复苏、消费需求回暖提升，人们对食品与个人护理、居家护 理多样化、差异化需求持续增长，有利于催生香精香料需求。

2.2. 政府相继出台政策支持，安全与环保成为香精香料行业发展趋势

绿色健康的天然原料成为香料香精行业发展趋势。天然是涵盖安全、健康、绿色、 可持续发展等多重含义的概念，随着人们愈发追求高质量生活、社会媒体与民众对食品 安全关注度提高，消费者往往更偏好拥有安全保证、天然原料制成的产品。未来，公司 以天然香料、凉味剂为重点发展方向，并逐步提高前述产品产量，缩减合成香料产量。

政府相继出台政策支持，推进香料香精企业规范化发展。近年来，不少政策对香精 香料行业管理、安全、环境治理、食品多样化等方面提出更高要求。安全方面，政策提 出“推动食品安全现代化治理体系建设”，并大力发展天然香料技术和加工；环境治理 方面，政策强调要做到“绿色低碳，生态文明”，促进香精香料行业规范化、安全化发 展；食品多样性方面，政策鼓励食品工业转型升级，从而促进香精香料下游产业发展。 香精香料行业作为化学原料和化学制品制造业细分行业，趋严的政策环境将使环境治理 不严的小企业面临较大压力，一定规模的、环保治理规范的企业则拥有良好的发展机遇。

2.3. 亚洲正成为全球新兴市场，我国香精香料行业发展空间大

全球香精香料行业规模持续扩大，前景广阔。自上世纪七十年代开始，随着经济发 展，发达国家居民的生活水平不断提高，对于食品、日用品品质要求越来越高，香精香 料行业发展迅速。过去五年，全球香精香料市场规模稳步增加，4 年 CAGR 为 2%。根 据中商产业研究院预测，2023 年全球香精香料行业市场规模将达到 322 亿元。全球香精 香料行业持续发展，前景广阔。

全球香精香料产业整体呈现向发展中国家市场转移趋势，亚洲正逐渐成为具有潜力 的新兴市场。由于亚洲具有得天独厚的资源优势与人力成本优势，香精香料产业整体呈 现向发展中国家市场转移的趋势，亚洲正逐渐成为具有潜力的新兴市场。 全球香精香料行业呈现高集中度，国际巨头持续加大在华投资。近年来，国际香料 香精企业在华发展的营商环境和契机不断向好，奇华顿、德之馨、芬美意、IFF 等巨头 企业持续加大在华投资，并凭借其综合优势，不断扩大生产经营规模，持续占领香料香 精行业中高端市场。2021 年，仅 IFF、奇华顿、德之馨、芬美意 4 家公司便占领了 55% 的全球市场份额。

中国香料香精行业发展迅速，市场规模不断扩大。随着国民生活水平提高，行业市 场规模不断增长。2022 年，中国香料香精市场规模达 560 亿元。其中，下游食品、日化 行业保持稳步增长，烟草行业基本稳定。

我国香料香精行业集中度仍较低，CR6 仅 20%。目前，我国香精香料企业在体量、 技术、人才、创新能力等多方面仍与国际龙头企业存在较大差距。国内企业多集中于细 分领域，行业集中度低，低端市场竞争激烈。2021 年，我国香精香料行业前 6 大公司行 业集中度仅 20%，其中亚香股份占 1%市场份额。原材料价格上涨、环保等压力迫使部 分无力扩张的中小企业逐步退出市场或者并入大企业。随着香料香精行业的快速增长， 落后的小企业将加速淘汰，龙头企业规模持续壮大，这有利于优化资源配置、提高行业 创新能力、研发能力，亚香股份作为我国第 5 大香精香料生产企业，积极推进泰国子公 司项目，不断扩大产能，有望在行业内落后产能出清的情况下，扩大其市场份额。

3. 公司与国内外知名客户建立稳定合作关系，产品在细分市场具有领先优势

3.1. 品牌与客户资源积累深厚，产品质量优良稳定

公司与国际知名客户建立稳定合作关系。亚香股份经过多年发展，已成为我国香料 香精行业的知名企业，香料产品销售区域涵盖了我国及欧美、日本、东南亚等国家和地 区，并积累了深厚的品牌和客户资源。香料具有一定的品牌壁垒，食品饮料、日化等生 产企业为能长期保持产品特有的口感和香气，保持产品口味的稳定性，通常不会对上游 香精供应商进行大幅度的调整和更换。

因此，亚香股份与众多国内外知名公司建立了稳 定的业务关系，包括国际十大香精香料公司中的奇华顿（Givaudan）、芬美意（Firmenich）、 国际香料香精（IFF）、德之馨 （Symrise）、花臣（Frutarom）、高砂（Takasago）等， 通过 ABT 等贸易商间接销售给曼氏、森馨等，实现对十大国际香精香料公司的全覆盖； 公司产品直接销售给玛氏箭牌、亿滋国际、高露洁、都市牧场、口味王、艾普生物等国 内外知名快速消费品公司。

公司产品质量优良稳定，拥有多项权威认证。亚香股份拥有优良的质量控制体系， 通过了 ISO9001:2015 质量管理体系认证、ISO22000:2018 和 CNCA/CTS0020-2008A （CCAA 0014-2014）相关食品安全管理体系认证，公司部分产品已通过包括欧盟REACH、 美国 FDA、BRCGS、印尼 MUI HALAL、美国 KOSHER、苏州市伊斯兰教协会清真证 明等在内的多项认证。经过多年发展，公司形成了具有丰富行业经验和企业管理经验的 管理队伍，该团队熟悉行业、技术全面，有利于把握行业发展的最新技术动态，提高公 司的自主创新能力，保证产品质量的优良稳定。

3.2. 香兰素、凉味剂细分市场优势明显，泰国项目提供新产能

聚焦香料产品，公司优势产品为香兰素、WS 系列凉味剂产品。公司聚焦香精香料 中高端市场，主要生产天然香料、合成香料、凉味剂等产品。可比公司中，爱普股份、 新和成部分产品与公司产品存在竞争关系，与爱普股份相比，公司拥有更高的香兰素、 WS 系列产品市场占有率。

香兰素为一种重要的广谱型高档香料，是目前全球产量最大的香料之一。香兰素具 有清甜的豆香、粉香气息，广泛应用于食品、饮料、化妆品、日用化学品及医药等行业。 在食品行业，香兰素作为一种增味剂，用于蛋糕、冰淇淋、巧克力、酒类等；在化妆品 行业，香兰素作为调香剂调配于香水和面霜中；在日用化学行业，香兰素可以用在日化 用品中修饰香气；在医药行业，香兰素可以作为屏蔽气味的药剂，同时由于香兰素本身 具有抑菌作用，可被应用于皮肤病的治疗药物中。

公司主要以可再生物质为原料生产丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素。公司天然香料主 要产品为丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素等，即采用丁香酚、阿魏酸等可再生物质为原料 生产的香兰素，该种工艺具有有收效高、污染小、食用安全等优点，公司香兰素产品获 得了美国 FDA 和 TTB 的认可，公司目前已成为全球该类产品主要生产企业之一。 公司香兰素在全球同类产品中占有 30%市场份额。2019 年，公司共计销售丁香酚 香兰素、阿魏酸香兰素合计约 200 吨，约占全球同类产品 30%的市场份额。

凉味剂一般被直接添加在食品日化产品中，提供清凉效果。凉味剂作为香料产品的 一类，特点为：1）凉味剂通常被直接添加在食品或日化等产品中使用，而其他香料产品 通常作为香原料用于调配香精。2）凉味剂更侧重提供清凉效果的体验，其味觉或体感效 果相对较为单一，而其他香料产品能够提供香气、口感等较为丰富的嗅觉或味觉体验。 同业公司纷纷布局凉味剂，凉味剂市场竞争激烈。除公司外，中草香料、丰乐种业 也在布局凉味剂产品，扩大产能。2022 年公司凉味剂销售额为 2.4 亿元，WS-23 系列销 量 518 吨，泰国工厂建成后预计将提供 150 吨凉味剂产能。随着同业公司凉味剂产能扩 张，凉味剂市场竞争将愈发激烈。

2019 年，公司凉味剂 WS-23 产品在全球同类产品中占有 80%市场份额。凉味剂作 为公司较早实现规模化生产销售的主要大类产品之一，近年来在销售规模及占主营业务 收入比例较高，公司已成为全球凉味剂主要生产企业之一。2019 年，公司共计销售凉味 剂 WS-23 产品约 280 吨，约占全球同类产品 80%的市场份额。

玛氏箭牌供应商壁垒高，公司为玛氏箭牌凉味剂 WS-23 主要供应商。玛氏箭牌为 全球最大的 WS-23 产品用户，使用量超过该产品全球使用量的一半以上。玛氏箭牌对其 供应商设置了严格的审批程序，审核周期通常在一年以上，因此，玛氏箭牌在选定供应 商后，不会轻易更换。公司与爱普股份均为玛氏箭牌供应商，近年来，公司通常取得玛 氏箭牌凉味剂 WS-23 主要的采购份额。此外，公司凉味剂产品主要销售客户还包括亿滋 国际、湖南口味王、国际香料香精 IFF 等知名企业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）