2024年亚香股份研究报告：香料香精行业细分龙头，全球化布局迈入新篇章

1. 盈利预测

公司是国内中高端香料细分龙头，已成功开发天然香料、合成香料和凉 味剂三大系列共计逾 160 种产品，实现对十大国际香精香料公司的全覆 盖，积累了较深厚的品牌和客户资源。公司天然香兰素、凉味剂 WS 系 列在全球同类产品中占有 30%、80%的市场份额。随着公司泰国生产基 地项目规划建设香兰素 1000 吨、凉味剂 150 吨，控股子公司武穴格莱 默规划建设 432 吨天然香料产能，公司市场份额有望持续提升。我们预 测公司 2023-25 年营收分别为 6.41/8.37/10.04 亿元，增速分别为9%/+31%/+20%，归母净利分别为 0.93/1.3/1.77 亿元，增速分别为29%/39%/36%。

2. 三级跳跃升国内中高端香料细分龙头

2.1. 天然香料市场份额持续提升

国内中高端香料细分领域市场地位领先。公司自 2001 年成立以来一直 从事香料的研发、生产和销售。持续增加研发和生产投入，丰富产品线， 凉味剂 WS 系列产品、香兰素、叶醇、桂酸甲酯等品类天然香料规模逐 渐在行业中形成优势。经过多年发展，公司已成功开发天然香料、合成 香料和凉味剂三大系列共计逾 160 种产品。目前中国本土香精香料企业 多聚焦于各自细分领域，产品具有较大差异性，公司现已成为国内中高 端香料主要生产企业之一，发展历程经历了三个阶段：

2001 至 2005 年，顺利进入天然香料行业，初步掌握制备丁香酚香兰 素的核心技术，在香料行业形成初步的技术沉淀，成为 IFF 等国际 香精香料公司的供应商。

2006 至 2012 年，逐步掌握制备凉味剂的核心技术以及多种天然香 料生产工艺，并扩充日化香料等合成香料产品线，不断推出符合市 场需求的香料产品，实现较为完善的产品布局，成为玛氏箭牌等国 际快速消费品公司供应商。

2013 年至今，随着市场对天然健康产品需求的增加，公司结合已有 技术沉淀，不断增加在天然香料研发、生产投入，丰富产品线，产品 结构更加合理，公司丁香酚香兰素、桂酸甲酯、苯乙酸等品类天然香 料的规模逐渐在行业中形成优势。至此公司客户群覆盖国际十大香 精香料公司，公司已成为国内中高端香料主要生产企业之一。

通过投资规划布局打造综合型总部经济企业。2018 年，公司收购原主要 委外加工商江西亚香，并投资新建了武穴坤悦和南通亚香两个生产基地。 2021 年，武穴坤悦完成试生产验收。公司设立了南通亚香食品科技有限 公司、武穴坤悦生物科技有限公司、金溪亚香香料有限公司、江西亚香 香料有限公司、苏州亚香生物科技有限公司、Asia Aroma Holding Inc.（美 国亚香）、亚香生物科技（泰国）有限公司等子公司。根据公司公告，公 司以 3,000 万元购买主要做发酵以及酶催化产品的武穴格莱默生物科技 有限公司 72%的股权。公司组建了以昆山亚香为总部，子公司为生产基 地，Asia Aroma Holding Inc.（美国亚香）为海外营销基地的综合型总部 经济企业。

海外产能扩张在即，天然香料布局持续加码。1）2023 年，公司进一步 推动投资布局海外项目，拟以自有资金与全资子公司共同投资建设亚香 泰国生产基地项目，一期建设香兰素 1000 吨、橡苔 200 吨、苯甲醛 100 吨、苯甲醇 50 吨、桂酸甲酯 100 吨、凉味剂 150 吨、叶醇 150 吨香精香 料生产装置、生产线，项目计划建设期 2 年，后续根据情况适时推进二 期香精香料产品建设，公司产能进一步扩张可期。2）2024 年 2 月，公 司拟向特定对象不超过 35 名（含）发行股票募集资金总额不超过 1.8 亿 元（含）用于武穴市马口工业园区内建设年产 432 吨香精、香料、食品 添加剂系列产品项目以及补充流动资金。建设项目产品包括癸内酯、十 二内酯、十一内酯、壬内酯、辛内酯、胡萝卜素、番茄红素、苯乙醇及 桂酸等天然香料的产业化生产，有效扩充公司天然香料系列产品的生产 规模。我们认为公司现有产品结构、品牌影响力有望持续提升，进而获 得更多市场份额。

公司股权较为集中，实际控制人为周军学。截至 2023 年 9 月 30 日，大 股东及实际控制人周军学先生现任公司董事长，持有本公司 39.93%股权， 周军学先生同时也是公司的核心技术人员。 股东回报计划显现中长期投资价值。公司制定 2024-2026 年股东回报规 划，综合各因素提出差异化现金分红政策。公司具备现金分红条件的， 应当优先采用现金分红的利润分配方式，当年实现的可供分配利润为正， 且在公司外部经营环境和自身经营状况未发生重大不利变化、无重大投 资计划或重大现金支出发生、满足公司正常生产经营的资金需求的情况 下，公司年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 10%，使得公司股东利益得到更充分体现。

股权激励彰显业务扩张信心。2024 年 2 月，公司发布股权激励计划（草 案），总规模 87.29 万股，其中首次授予 75.69 万股，预留 11.6 万股，授 予价格为 13.92 元/股，首次授予的激励对象总人数 34 人，包括公司董 事、高级管理人员、董事会认为需要激励的其他人员。考核目标彰显公 司业务扩张信心。公司层面，以 2023 年营业收入/净利润为基数，2024 年度营业收入增长率或净利润增长率不低于 15%，2025 年度营业收入增 长率或净利润增长不低于 25%。个人层面，依据年度绩效考评结果，分 为优良、合格、不合格 3 个等级，可按比例归属股票。

2.2. 高附加值天然香料、WS 系列凉味剂业绩占比提升

公司业绩稳步增长。2016-2022 年，公司营业收入从 3.1 亿元增长至 7.05 亿元，年复合增速+14.75%；归母净利润从 0.32 亿元增长至 1.32 亿元， 年复合增速+26.82%。

公司整体毛利率有望保持较高水平。2020-2022 年，公司综合毛利率分 别为 33.01%、33.95%、35.45%，综合净利率分别为 13.46%、14.59%、 18.59%。未来公司进一步完善现有产品线，以及推出新品类天然香料产 品，高附加值天然香料、凉味剂营收占比有望持续提升。

3. 天然香兰素：全球核心供应商，充分受益需求扩容

3.1. 香料香精全球市场规模稳步增长，天然成分更具优势

香料香精作为重要的配套原料应用于食品、日化、烟草、医药、饲料、 化妆品等领域，具有较高的进入壁垒。香料香精产业链上游主体为香料 植物种植、香料动物养殖、石油化工、煤化工等行业，中游为香料香精 生产供应环节。香精由各种单一的香料复合成各种香气的复合体，香原 料制造一般采用标准化、大批量的工业化生产模式。作为标准化的工业 产品，香原料均按照相应的国家标准进行生产。为满足客户对于香味的 个性化需求，产品需要个性化订制，由于在单个终端产品上添加的量极 低；因此多采用小批量、多批次的生产模式。通常每个香精企业需要生 产成千上万种香精来满足客户对香味的各种需求。下游食品饮料、日化 等生产企业为能长期保持产品特有的口感和香气，保持产品口味的稳定 性，通常不会对上游香精供应商进行大幅度的调整和更换，香精生产企 业也不会轻易改变香料供应商。香料香精全球市场由奇华顿、德之馨、 国际香料香精、芬美意四家行业巨头主导，2022 年四巨头销售额全球市 场份额占比总计达到 63%。

香料香精全球市场规模持续增长。随着全球经济发展，人们生活水平提 升。根据中商情报网，全球香料香精市场规模由 2017 年 263 亿美元增 长至 2022 年 312 亿美元，年复合增速 4.11%。根据华业香料招股说明 书，全球香料香精市场规模中，香料约占 1/3，香精约占 2/3。

全球目前在用的香原料有数千种，按照香料来源和制备工艺的不同，香 料可分为天然香料、合成香料等。天然香料的优点是主要成分来源于天 然，相对而言符合健康理念，产品味道层次丰富，但由于受到自然条件 限制，数量有限，价格相对较高；合成香料通常由化工原料通过化学手 段合成制成，合成香料的优点是原材料来源广泛，产品品类较天然香料 丰富，缺点是味道层次单一，需要组合调配使用。天然香料各国定义不 尽相同，美国法规要求天然香料的原料来自动植物，而欧盟和中国的法 规既要求原料来自动植物，也对从原料中获得香料的过程进行了要求 （适当的物理方法、酶法或微生物法），公司天然香料产品按美国标准认 定。

天然成分、清洁标签产品需求提升。天然香料产品具有市场需求旺盛但 品种多、单一产品市场规模不大以及产品价格和毛利率水平较高的特点。 天然香料产品主要应用于食品领域，全球市场对清洁标签产品的需求持 续增长。

香兰素“食品香料之王”。香兰素又名香草醛或香兰醛，有类似香荚兰豆 的香气，是世界上香料中应用最为广泛的一种醛类香料化合物，也是世 界上产量最大的香料品种之一。具有清甜的豆香、粉香气息，可用作定 香剂、协调剂及调味剂，广泛应用于食品、饮料、化妆品、日用化学品 及医药等行业。在食品行业中主要作为一种增味剂；在化妆品行业，可 作为调香剂调配于香水和面霜中；在日用化学品行业，可以用在日化用 品中修饰香气；在化学工业上，作为消泡剂、硫化剂和化学前体；还可 应用于分析检测，如用来检验氨基化合物和某些酸质；在制药行业，作 为屏蔽气味的药剂。

根据中外香精香料第一咨询，全球香兰素市场规模预计将从 2023 年的 9.6 亿美元增长到 2028 年的 14.2 亿美元，2023-2028 年复合年增长率为 8.13%。目前，香兰素全球市场年消费量约 2 万吨，国内市场年消费量 约 2000-2500t。国内产量约占全球总产量约 70%，具有质量好、性能稳 定等特点，且同等香兰素产品价格与国外相比较低。

香兰素主要有三种制备方法，一是从天然植物如香荚兰豆中提取；二是 以工业纸浆废液和石油化学品为原料用化学方法合成，三是以可再生资 源丁香酚、阿魏酸天然原料制备香兰素。 从天然植物中提取的香兰素产品在全球产量中的占比不到 1%；而 且香荚兰豆等天然香草植物的种植、采收、提取和制备过程需要大 量的劳工，使得其成本是化学合成产品的 100 多倍，天然香兰素产 品价格也是合成产品的 50～200 倍。 化学合成香兰素是市场上主要的香兰素生产方法，其市场份额超过 90%。合成香兰素的生产过程稳定，原料充足，反应机理较明确， 主要杂质检测可控制；但不足是产品香型较为单一，缺乏天然香兰 素的复合香气。同时，其生产过程中也容易引发环境污染问题。 以可再生资源丁香酚、阿魏酸等为原料的香兰素约占世界产量 5%， 目前年需求量为 500～600t，其需求主要来自于全球知名的香料香 精企业，如奇华顿公司。

以丁香酚、阿魏酸等可再生物质为原料生产的香兰素由于其可再生性， 且质量接近天然产品愈发受到重视，需求量持续增长。丁香酚存在于多 种天然精油中，其中丁香油、月桂叶油、丁香罗勒油中丁香酚含量最高， 樟脑油、紫罗兰油、依兰油和金合欢油中均有存在。由于以丁香酚作为 原材料制得的天然级香兰素香气诱人、食用安全且实用价值高，受到高 端食品饮料市场的青睐。阿魏酸是目前全球最为丰富的酚类化合物之一， 广泛存在于木质纤维素、植物细胞壁、玉米和小麦等农作物的细胞壁上， 且对微生物的毒性作用小，对于转化生产香兰素是一种较好的底物。

3.2. 天然香料作为公司重点投入和发展方向

公司较早布局天然香料，研发及产业化生产等领域技术积累丰富。2001 至 2005 年，公司顺利进入天然香料行业，初步掌握制备丁香酚香兰素的 核心技术，在香料行业形成初步的技术沉淀。目前，公司天然香料产品 种类已超过 90 种，综合技术达到国内领先水平。 品牌、客户资源深厚，与海外知名天然香精香料贸易商 ABT深度合作。 公司自 2006 年即与 ABT 开始合作，ABT 主要专注于天然香料的开发和 销售，具备一定的研发生产能力和香精预调配能力，其采购原材料后一 般需进一步进行处理，部分更换小包装后对外销售。根据公司招股说明 书，公司系 ABT 的前两大供应商之一，与 ABT 在天然香料领域基于优 势互补形成了持久稳定的合作关系。天然香料具有产品单价高、小批量 的特点，终端客户单次采购规模相对较小，ABT 在美国、欧洲等主要天 然香料市场拥有完善的分销渠道，主要客户包括国际香料香精 IFF、高 砂、德之馨和奇华顿等国际知名香精公司，以及可口可乐、亿滋国际等 知名终端品牌客户。公司通过对国际知名香精香料企业的销售建立起品 牌声誉，天然香料产品销售至美国、欧洲等天然香料的主要消费区域。

全球香兰素市场高度整合，公司是天然香兰素主要生产企业之一。目前 全球采用工业纸浆废液或石油化工为起始原料生产合成香兰素的全球 主要生产企业有比利时索尔维集团、挪威鲍利葛公司、嘉兴中华化工有 限责任公司等，其中嘉兴中华化工是目前全球最大的合成香兰素生产企 业，年产 1 万吨左右。公司香兰素产品主要为采用丁香酚、阿魏酸等可 再生物质为原料生产的香兰素（丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素等）。根据 公司招股说明书，2019 年共计销售丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素合计约 200 吨，约占全球同类产品市场份额 30%。 生物技术制备生物香料前景广阔，酶法制备香草醛具备工艺优势。生物 技术制备香料凭借其反应条件温和、污染小、原料底物可再生、更符合 绿色化学原则的优势，受到国家政策大力支持。2022 年，《关于推动轻 工业高质量发展的指导意见》中将“特色化妆品植物原料，香料香精生物 发酵制造等”列为关键技术研发工程，将“以植物油脂、微生物、发酵产 品等生物来源替代石油来源原料的生产技术，香料香精绿色制造工艺等” 列为绿色低碳技术发展工程。生物技术是生产天然香料产品最有前途的 方法之一，它所提供的生物香料被认为是天然的。酶法制备香草醛具有 产品易积累、易提纯和副产物少等好处。以阿魏酸作为底物酶转化生产 的香兰素产品工艺简便，具有收效高、低能耗、污染小及食用安全等优 点。根据公司 2023 年 05 月 08 日投资者关系活动记录表，公司采用酶 催化方法制香兰素目前尚在研发当中。

4. WS 系列凉味剂：电子烟需求空间可期

4.1. 卡位新型凉味剂，公司市占率领先

凉味剂应用范围广泛，通常被直接添加在食品或日化等产品中使用。凉 味剂是在风味料化合物的发展过程中衍生出一类全新的化合物，是所有 能产生清凉效果且药性不强的化学物质的总称，能赋予人清凉、新鲜等 感觉，起到提神、醒脑的作用。凉味剂更侧重提供清凉效果的体验，其 味觉或体感效果相对较为单一，目前已广泛应用于食品、日用品、化妆 品、医药、烟草、服饰、养殖等行业中。 薄荷醇（尤其左旋薄荷醇）是最常见的凉味剂。根据《L-薄荷醇工业化 生产的现状与进展》，目前每年全球的 L-薄荷醇消耗量超过 4 万吨。L薄荷醇可以通过天然提取和化学合成两种方式生产，从植物中提取是主 要来源，其产量占据全球总产量七成左右。天然薄荷醇产量容易受季节、 种植等因素影响。化学合成是 L-薄荷醇的重点发展方向。目前，实现工 业化的工艺主要有德国德之馨的间甲酚工艺、日本高砂的香茅油工艺、 巴斯夫的柠檬醛工艺。

新型凉味剂 WS 系列市场需求快速增长。薄荷醇是传统的凉味剂。薄荷 醇系列凉味剂能带给人清凉的感觉，但其缺点非常明显：1）用量低时无 清凉作用；2）用量大时会有甜味和刺激性辣味；3）挥发性强故清凉效 果短暂以及对眼睛有较强的刺激性等。由于薄荷醇会带些杂气而使凉气 不够纯正、沁透，在对凉味剂使用要求较高的一些领域，例如食品、医 药中的应用受到较大限制。新型凉味剂 WS 系列产品通常较薄荷醇系列 凉味剂冲击性更强，并持续时间较长。由于其高效的、特殊的凉味效果 可广泛应用于酒类、饮料、食品、日化用品、香烟等产品中，在凉味剂 市场领域占有着越来越重要的地位。 公司凉味剂 WS-23 产品市占率领先。国内已成为凉味剂 WS 系列产品 主要产地，主要供应商包括公司和爱普股份。根据公司招股说明书，2019 年凉味剂 WS-23 产品销量约 280 吨，达到全球同类产品 80%的市场份 额。当前凉味剂 WS 系列产品的全球市场需求主要来自玛氏箭牌以及国 际香料香精、德之馨、奇华顿等全球知名的香料香精企业，其中玛氏箭 牌、国际香料香精、亿滋国际等是公司主要客户。

4.2. 开辟电子烟用凉味剂市场贡献成长性

全球电子烟市场规模快速增长。根据出烟方式划分，电子烟可分为蒸汽 式和 HNB（加热不燃烧）电子烟。其中，蒸汽式电子烟主要通过雾化手 段将尼古丁变为蒸汽，HNB 电子烟通过对烟丝进行加热的手段，挥发出 烟气以满足吸烟者需求。2021 年全球电子烟整体零售规模 569 亿美元， 同比+25.61%，其中 HNB 电子烟零售规模 210.5 亿美元，同比+43.39%。 雾化电子烟零售规模 358.5 亿美元，同比+17.08%。

国内电子烟市场渗透率较低，外销规模远高于内销。目前中国电子烟相 关行业监管较为严格，电子烟市场渗透率仅为 1.5%。2021 年中国电子 烟外销市场规模快速增长，从 2020 年的 344.2 亿元增长至 1015 亿元， 同比增长 195%。内销市场增长较为平稳，2021 年市场规模为 145 亿元， 同比增长 73%。

2021 年以来国内电子烟行业政策密集发布，市场发展步入法治化和规范 化轨道。2021 年，电子烟参照传统卷烟全面纳入烟草专卖管理。2022 年， 《电子烟管理办法》《电子烟》国家标准正式实施，构建起以《中华人民 共和国烟草专卖法实施条例》为根本、以《电子烟管理办法》和《电子 烟》国标为基础、以多份政策性文件为支撑的“1+2+N”电子烟监管制度 体系。

HNB（加热不燃烧型卷烟）作为传统卷烟替代品使用。相较普通燃烧卷 烟，加热不燃烧卷烟在保留传统卷烟口味的同时可大幅度减小烟草中的 有害物质对烟民的伤害。而且，由于没有明火，可大幅度降低二手烟的 危害。加热不燃烧型卷烟替代传统卷烟，消费群体主要是烟民。近几年 国内烟草行业加大对新型烟草的研究和开发，专利申请总量已经超过国 外公司。

电子烟用凉味剂较传统烟草提升，公司快速开辟增量市场。电子烟致香 成分少于传统烟草，需要通过香精来还原和模拟传统卷烟的口感，通过 添加香精还可以起到修饰烟气特性，减少刺激感、干燥感、降低口腔残 留，提升烟气的丰富性、细腻圆润感的作用。WS-23 可赋予产品清凉感， 被广泛应用于食品和饮料中， 也是《电子烟强制性国家标准》允许使用 的添加剂之一。2021 年，公司拿下 RELX 电子烟生产商芳芯科技的凉味 剂订单。

5. 推进建设泰国生产基地，全球化布局更上一阶

5.1. 泰国基地利于公司产能进一步扩张

公司国内天然香兰素产能受压降计划影响。化学合成是主要的香兰素生 产方法，市场份额超 90%。由于化学合成生产香兰素容易引发环境污染 问题，根据国家生态环境部发布的《高污染、高环境风险”产品名录（2021 年版）》，公司主要产品丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素所属类别“香兰素（产 品代码 2625030300）”，被列为“高污染、高环境风险产品”。自 2022 年 起，在公司香兰素产品或其生产工艺被调出上述名录前，1）公司香兰素 产品的年产量和销量向下压降，2022 年压降至 150 吨以内、2023 年压 降至 120 吨以内、2024 年及之后压降至 100 吨以内并将香兰素产品的销 售收入占主营业务收入的比例降至 10%以内；2）亚香南通“6,500t/a 香精 香料及食品添加剂和副产 15 吨肉桂精油、1 吨丁香轻油和 20 吨苧烯项 目”涉及香兰素产品不再投产，其规划产能调整给其他适销产品。

布局泰国生产基地利于产能进一步扩张。2023 年，公司进一步推动投资 布局海外项目，拟以自有资金与全资子公司共同投资建设亚香泰国生产 基地项目，拟投资估算总额为 4,290 万美元，建成达产后预计实现年均 营业收入 8.09 亿元（不含税），年均税后净利润 1.25 亿元。一期建设香 兰素 1000 吨、橡苔 200 吨、苯甲醛 100 吨、苯甲醇 50 吨、桂酸甲酯 100 吨、凉味剂 150 吨、叶醇 150 吨香精香料生产装置、生产线，项目计划 建设期 2 年。后续根据情况适时推进二期香精香料产品建设，公司产能 进一步扩张可期。

5.2. 泰国投资条件优越，有望缓解公司关税压力

泰国投资条件优越。泰国地处东盟地区的中心位置，拥有较大市场潜力， 较好的基础设施建设带来良好的物流基础，以及性价比相对较高的本土 劳动力降低用工成本。泰国投资促进委员会（BOI）负责《投资促进法》 制定投资政策，除常规优惠政策外，根据投资行业、技术门类、项目类 型、投资地区等提供额外优惠权益。2018 年起，泰国政府致力于推动“泰 国 4.0”经济发展计划 ，重点扶持 10 个目标产业。这 10 个产业被分为两 部分，即第一 S 曲线产业和新 S 曲线产业，并将其中的生物燃料和生物 化学确定为增长引擎。此外，泰国通过了一项新的五年投资促进战略， 强调该国将努力吸引对创新、高科技和绿色产业的投资，受益行业包括电动汽车制造商、生物循环绿色(BCG)行业和自动化制造系统等。

泰国生产基地项目建设地点为 304 工业园区，园区交通便利、公共基础 设施发达。泰国 304 区分布于两地，一号园区位于泰国巴真府，二号园 区位于邻近的北柳府。巴真武里府是泰国东部重要交通枢纽，距离曼谷 140 公里，素万那普机场 110 公里，廉差邦深水港 130 公里。工业园公 共基础设施发达，拥有高达 4000 万立方米的自有水库，可以为大型工业 生产或者以用水为生产核心的工厂源源不断地无限量供应，拥有高效的 水源管理系统，有专门针对可能发生旱灾的储水设备，以及两座自来水 厂，每日可供水高达 32 万立方米。发电厂可以为整个工业园提供高达 670MW 的用电量，为避免停电导致的不便，还有来自地方电力局 24 小 时的应急电源。污水处理厂效率极高，每日可净化工业污水达 17.58 万 立方米，污水处理系统绝不会将污水排放到外部。园区设有标准的钢筋 混凝土主干路，宽 28 米（四车道）以及宽 14 米的次干路（双车道）以 及管道和 V 字形排水沟为主的防洪系统。

公司海外业务布局进一步优化，高关税压力有望缓解。公司天然香料、 合成香料、凉味剂产品出口地主要为美国、欧洲等国家和地区。2020-2022 年，公司境外销售收入占主营业务收入的比例分别为 68.58%、67.58%、 66.88%。其中，美国地区收入分别占 40.77%、39.68%和 39.33%，是公 司产品的主要出口地。公司在美国设立全资子公司美国亚香，主要从事 香料销售，协助公司向美国客户销售并提供服务以优化对境外市场销售 业务。受中美贸易摩擦影响，公司出口美国产品平均承担约 20-25%左右 的关税。公司及全资子公司南通亚香、苏州亚香拟以自有资金合计人民 币 5,000 万元在泰国设立全资子公司亚香生物科技（泰国）有限公司并 布局泰国生产基地有望缓解公司高关税压力，增厚业绩。

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