2023年首旅酒店研究报告：中高端老树逢春，轻管理奔轶绝尘

1 酒店行业传统龙头，全系列布局扩张

1.1 龙头酒店国企，享受旅游商贸全产业链资源

成立于 1999 年 2 月，并在 2000 年 6 月上市的首旅酒店集团是中国第三大酒店龙头企 业。作为一家大型综合性旅游上市公司，公司主要从事酒店运营管理及景区等经营活动。 截至 2023 年 4 月 28 日，公司的第一大股东为北京首都旅游集团有限责任公司，持股比例 为 34.47%。而北京首都旅游集团有限责任公司则是于 1998 年组建的地方国有独资公司， 因此首旅酒店的实际控制人为北京市人民政府。首旅集团除控股首旅酒店外还控股王府井、 全聚德两家上市公司，同时在旅游、餐饮方面具有优质资源，依托强大国资背景与旅游商 贸全产业链布局，首旅酒店具有强大的支撑力量。

1.2 发展历程：多元化扩张，深耕细分市场，与时俱进优化发展策略

回顾首旅如家酒店集团的发展，大致可以三个阶段。第一阶段（1999 年-2011 年）业 务拓展期。在此期间，首旅酒店快速推进多元化经营策略，2002 年收购南山公司 74%的股 权，进军景区业务；收购前门饭店，扩张酒店业务。第二阶段（2012 年-2016 年）业务调 整期。在此期间，首旅酒店整理非酒店业务，2012 年置出北展展览分公司，剥离展览业务； 2014 年出售神舟国旅 51%股权，剥离旅游业务；2016 年，首旅酒店与如家酒店合并。第三 阶段（2017 年-2022 年）业务优化期。在此期间，首旅酒店在中高端和下沉市场等细分领 域持续发力，先后推出各类轻中档和中高端品牌，叠加“三年万店”计划，实现品牌全面 升级。

1.3 当前发展模式：瞄准下沉市场需求，主打轻管理模式扩张

公司以直营模式为主。公司的业务主要分为酒店业务与景区业务，而酒店业务 2022 年 度营收占比超过 96%，其又可以细分为酒店运营业务与酒店管理业务。酒店运营是指通过 租赁物业经营酒店，获得住宿及餐饮等收入，即为直营模式。酒店管理是指通过品牌加盟 向被加盟酒店品牌输出品牌效应与管理模式，获得管理费等相关服务费用。目前酒店营运 收入占公司营业收入 70%以上。 酒店加盟收入稳步提高。虽然酒店营运收入仍占公司营业收入绝大部分，但从增速来 看，受益于“投资小、赋能高、回报快”的特征，首旅酒店采取轻管理模式扩张，贯彻特 许加盟店为主的发展策略。 2019-2022 年酒店管理营收占比分别为 19.04%/21.99%/23.94%/25.27%，新开店中轻管 理（云酒店）占比分别为 28.95%/36.84%/75.56%/66.21%，体现出稳定上升的态势，且根据 2022 年年报，目前仍有 1160 家轻管理酒店储备店，表明加盟酒店的高成长性与首旅酒店 管理层对轻管理模式的认可。

1.4 经营格局：优化布局结构，丰富品牌矩阵

经过 20 余年的发展，公司具有规模庞大、品类齐全、会员粘性强的特点。从空间布 局来看，且较为集中在经济发达地区，虽然目前公司在全国超过 600 个城市运营着超过 6000 家酒店，截至 2022 年年末，北京、上海、广东、苏浙皖、津鲁冀、广东和川渝地区 的酒店总数 3,708 家，占总数的 62.0%；客房间数 291,428 间，占总数的 62.3%。从品牌差 异化布局来看，截至 2023 年 3 月底，首旅酒店集团已经形成了包含“高端”、“中高端”、 “商旅型”、“休闲度假”、“社交娱乐”、“联盟酒店”在内的全系列酒店业务的局面，具备近 20 个品牌系列，近 40 个产品。同时公司培养了较高的会员粘性，截至 2022 年末，公司会 员总数达 1.38 亿，2022 年公司自有渠道入住间夜数占比 76.18%。 在完成对如家酒店集团的私有化，成立了首旅如家酒店集团之后，首旅酒店形成了资 源共享、优势互补的新格局，丰富了吃、住、行、游、购、娱的生态圈。

2 行业层面：龙头整合，产品升级

2.1 经济复苏后需求恢复，业绩弹性可期

龙头企业需求端仍有恢复空间，平均房费已超越 2019 年同期水平。三年单体酒店供 给收缩的背景下，叠加品牌升级及成本上涨，2023 年第一季度，首旅/华住/锦江三大酒店 业龙头的 ADR 已恢复至 2019 年同期的 119.6%/125.3%/115.6%，OCC 恢复至 19 年同期的 79.4%/93.3%/88.2%，RevPAR 恢复至 19 年同期 95.6%/118.0%/101.7%。由此可见，平均房 费已经超越了 2019 年水平，但由于过去龙头上市公司品牌连锁新开店较多，导致酒店入住 率偏低，对 RevPAR 有一定影响。未来随着社会活动持续修复，预测入住率的提升将带动 RevPAR 出现较大向上弹性。

2.2 连锁酒店 VS 单体酒店：连锁化率持续提升，向头部集中

我国酒店行业连锁化率逐年提升，单体酒店持续出清。酒店集团凭借品牌和管理优势 持续吸引力进一步提升，酒店连锁化率逐年提高，2022 年我国酒店行业客房连锁化率为 38.79%，三大酒店集团市占率超过 40%。相较于单体酒店，连锁酒店具有庞大的会员体系、 成熟的管理团队、良好的品牌声誉、持续的资源支持、较强的抗风险能力强等多重优势， 品牌连锁化率有望进一步提升。

庞大的会员体系：连锁酒店开发自有 CRS 系统，降低对 OTA 渠道的依赖。大型酒店 集团往往依靠其会员渠道引流，2022 年锦江、华住、首旅注册会员数量为 1.82、1.99、 1.38 亿人。然而单体酒店和中小型连锁酒店等长尾商家占据大量的供给市场，非头部品牌 往往依赖于 OTA 的导流。如果仅对比渠道费用，携程和美团等大型 OTA 对酒店的佣金水 平往往在 8-20%；而根据公司官网，连锁酒店的 CRS 佣金率多为 6-8%。因此已有大量用 户沉淀且成本相对较低的会员渠道是连锁酒店的核心资源。 成熟的管理团队：连锁酒店的管理构架更加完善和稳定。酒店集团往往有更成熟、稳 定的经营模式，为酒店制定统一的经营管理方法；同时在总部派驻的管理层管理和监督下， 连锁酒店的经营水平往往能够保持行业的高标准以维系品牌声誉。而单体酒店缺乏统一标 准和监督，管理能力参差不齐。此外，经济周期波动时，酒店行业人员变动较大，酒店人 才流失严重，而酒店集团往往有自己的人才培养体系，对人才的吸引力更大。

良好的品牌声誉：酒店品牌既代表住宿产品的标准化，又代表产品的品牌理念。单体 酒店缺乏完整的产品结构和品牌体系，市场影响力较弱，产品迭代速度慢。而连锁酒店凭 借市场调研和用户数据沉淀，对行业趋势和用户习惯洞察更加敏感，倾向于打造个性化的 品牌和标准化的产品，提升品牌竞争力。例如首旅如家和凯悦集团联合孵化的逸扉酒店， 瞄准国内中高端赛道，旨在本土酒店树立新标杆。华住集团推出“易系列”数字化产品， 为酒店运营降本增效的同时提升了消费者体验，长此以往将持续挤压单体酒店空间。 持续的资源支持：酒店集团“资源”储备丰富，能提供各类软件和硬件支持。加盟初 期，酒店集团为加盟酒店提供技术服务和硬件设备；同时在施工期间、运营期间，集团也 会提供统一指导；加盟酒店也能够享用 IT 支持和和会员体系。酒店 装修标准，既 可以同一产品质量，又能降低酒店的经营成本。此外，在重大突发事件中，为了维持酒店 的持续经营，酒店集团出台了资金纾困政策，缓解投资人的资金压力。

下沉市场依旧广阔，小房量单体酒店存在连锁化率提升空间。下沉市场连锁化率远低 于一二线城市，据盈蝶咨询，2022 年一线城市、副省级城市及省会城市、其他城市的连锁 化率分别为 60.6%、48.6%和 30.7%。从酒店数来看，70 间客房以下的小房量酒店设施占我 国酒店市场比重接近 50%，占比仍占主流。其中房量为 15-29 间的酒店连锁化率为 10.03%， 房量为 30-69 间的酒店连锁化率为 29.3%，远低于 70 间客房以上的酒店。

展望后市，我们依然认为连锁化率持续提升是大趋势。 2022 年，我国酒店连锁化率为 35%。2019 年，全球、美国、欧洲的连锁化率水平分别为 41.4%、71.8%和 38.6%，欧洲市 场由于其：1）个人旅游占比高，因此催生个性化住宿需求；2）欧盟国家多，单个国家规 模小，酒店集团难以跨国形成连锁。结合需求结构和供给能力，我们认为对标美国，未来 我国连锁化率依然有提升空间。其中龙头酒店凭借其自身优势，市占率有望继续提升。

2.3 中高端 VS 经济型：产品结构持续优化

酒店在产品结构上可大致分为经济型酒店和中高端酒店，中高端酒店的初期投入更大， 对物业和配套设施的要求更高。以酒店投资者的视角，经济型酒店和中高端在营收结构、 物业要求和单方造价存在差异。经济型酒店主要满足基本住宿需求，酒店仅需提供有限服 务；而中高端酒店往往配备附加服务，要求有更完善的配套设施和提供更全面的服务，因 此中高端酒店在投资初期的一次性投入更大。 随人均可支配收入增长，消费升级和成本上升驱动中高端结构性升级。消费者偏好发 生代际转移，趋向于选择消费产品和服务质量高、品牌辨识度更高的中高端酒店。不同档 次酒店 ADR 存在明显差异，经济型酒店价格大致在 200 元左右，中高端酒店在 300-400 元 左右。随着 CPI 恢复，人力成本和物业成本逐渐上升，中高端酒店表现出了更强的盈利能 力，回收期限短于经济型酒店，门店结构升级逐渐成为加盟商诉求的自然选择。

2022 年酒店恢复增长，看好中高端酒店持续扩容。2022 年酒店行业门店 27.9 万间， 房间数 1426.37 万间，平均客房规模达到 51 间，酒店业设施和客房数分别占住宿业的 64.91%和 93.28%。2022 年客房总增速为 5.90%，门店数 27.9 万间。从经济型酒店、中端 酒店、高端及豪华酒店趋势上来看，2022 年中端酒店占比为 19.99%，相较于 2021 年大幅 提升约 1.03%，国内酒店升级仍是主要趋势，中高端酒店占比持续提升，我们看好中高端 酒店市场酒店的持续扩容。

3 轻管理与中高端齐头并进，首旅酒店历久弥新

3.1 轻管理模式助力拓店，攻占下沉市场

首推轻管理模式，聚焦中小单体酒店。公司首推轻管理系列酒店，2016 年和 2021 年 相继推出云品牌系列和华驿品牌。云品牌系列面向低线城市中小单体及小型连锁酒店，目 前拥有素柏云酒店、睿柏云酒店、派柏云酒店、诗柏云酒店、云上四季民宿五个品牌，对 非标准化酒店进行升级改造，提供品牌背书、流量扶持、运营支持等多元化服务。华驿品 牌同样聚焦下沉市场，从模式上来看业主自主管理权更强，进一步加快渠道布局。 小投资、高赋能、快回报，助力轻管理酒店增长。轻管理模式相较于标准酒店降低了 管理费率，非标的翻牌改造模式和云品牌都可以选择按照房间数支付品牌使用费，在房间 数较小的情况下对于加盟商更为经济，单体酒店加盟门槛大幅降低。根据公司官网，华驿 酒店单间投入仅为 3000-5000 元，投资回收期 9-10 月。选择轻管理模式对于个体加盟商来 说，是一个能在较弱经营环境中依托首旅大平台、快速加盟、快速复苏并保证高度自由经 营的良好途径。

公司为加盟酒店提供了海量酒店管理数据，赋能中小单体及小型连锁酒店，提升中小 单体酒店的经营效率。2019 年公司上线 Airhotel，其是以软品牌授权（云品牌）+菜单式在 线运营教练模式，赋能多元化的中国中小单体及小型连锁酒店的新运营模式。不仅为加盟 业主提供在线管理指导，还提供了一个云系列品牌私域，打造了一套与“首旅家宾会”相 独立的会员体系为云酒店提供私域流量免佣金以及会员发展奖励优惠（会员费 9.9 元/张， 酒店、员工分别获得 4 元、5 元）。同时依托首旅大平台，品牌使用及官网曝光都更有利于 为门店导流，积分的使用也会增强对管理资源的赋能和帮助。根据环球旅讯，云酒店加盟 后业绩平均提升 26%，业主重复加盟率达到 14%。

推出一店一设计+多元模块化产品，单体酒店改造升级效果良好。对于单体老旧品牌， 公司从酒店实际运营角度出发，提供了全方位的改造升级服务：包括将审美的多元化和体 验的标准化进行平衡，兼顾性价比和高品质特征。在装修上，公司帮助小型加盟商改进繁 杂坑余的陈设装饰，聚焦于核心硬件功能、客户体验动线。在施工方面，尽量采用前沿工 艺设计材料，单房投入比同等产品低 10%-20%，且改造期间分楼层施工，保证施工期高入 住率。

云酒店将成为首旅差异化突围的路径之一。随着你好酒店与怡莱酒店的合并，2022 年 华住宣布退出经济性软品牌市场，OYO 从辉煌到逐渐沉寂，首旅成为大型酒店集团中少数 坚持以软品牌为核心发展战略的企业。 相比其他品牌的经济型酒店，我们认为公司的云酒店战略至少有以下几点优势：1） 并非像 OYO 的“零门槛”，公司的轻管理翻牌在资金和物业上具有一定的准入限制，对于 顾客网评、产品底线等依然有着较高要求。同时通过集团对门店升级改造、Airhotel 的赋能， 轻管理下的品质有所保证，客户满意度高，云系列和华驿系列顾客评分都在 4 分以上。2） 稳定性和弹性兼具。锦江、华住的经济型酒店加盟费和客房收入相关，中央渠道费一般在 5%-8%，而首旅云品牌的加盟费则按照客房数量抽取固定费用，中央渠道费达到 9%的抽 成比例，因此公司可以依托逐渐增强的品牌优势将客源从 OTA 逐渐向自有渠道过渡，带来 更大收入弹性。3）云酒店和首旅主品牌“如家”在品牌形象上进行了区隔，其目标所在的 下沉市场的酒店需求仍在初步升级阶段，使得部分的非标风险对主品牌形象以及集团的高 端产品线结构冲击较小。

规模持续扩张，轻管理为公司拓店主力。2022 年公司新开业轻管理酒店 582 家，占新 开店总数比例 66.21%。其中，云品牌新开酒店 299 家，占新开店总数比例 34.01%；华驿 新开酒店 283 家，占新开店总数比例 32.20%。

借助轻管理流量，布局新零售模式。轻管理酒店未来更大的发展空间在于低线城市的 流量触达，带动新零售模式的发展。以线下酒店为流量入口，销售消费频率更高的品类，充分发挥酒店作为一个固定消费场所的作用，让酒店从原来的“单一功能性流量”向“综 合生活方式流量发展”。公司的如 Life 俱乐部提供 230 多项生活权益，覆盖餐饮、出行、娱 乐、本地生活等多重板块，2023 年再次改革积分体系，不再以住店间夜作为衡量标准，以 全新的“如愿豆”打通会员在酒店住宿+生态消费+互动社交等链路的全生命周期价值。 2021 年 9 月，作为酒店行业内的首个跨境电商平台，首旅如家旗下的“首免全球购”正式 上线，目标商旅群体，覆盖护肤、彩妆、家居等多个类别，以优惠价格购买全球跨境商品。

新零售开启第二成长曲线。新零售模式以流量为入口，在酒店传统业务的基础上，带 来了新的产品和服务，可以更好地稀释固定成本，为酒店创造更多的利润与效益，酒店的 商业价值可以有更多维度的突破。同时，酒店是低频消费场景，会员复购率短期内很难有 太大突破，新零售概念能够升级酒店服务体系以加强客人黏性，将低频流量转变为中高频， 进一步打开流量增长空间，助力开启第二成长曲线。

3.2 明确发力中高端，产品结构改善

中高端仍是公司重点发力方向。华住创始人季琦将奢华品牌比做“皇冠上最闪耀的钻 石”，在酒店行业向中高端升级的大背景下， 2017 年，公司成立中高端和高端事业部，明 确中高端发展的大方向。受益于中端如家系列酒店的日趋成熟，奢华品牌历史积淀以及新 资产的注入，公司中高端战略发展具有持续性。

3.2.1 存量酒店价值升维，门店结构优化

积极进行存量酒店价值升维，改造规模不断扩大。2017 年公司推出如家的升级版本如 家 Neo 3.0，更加注重商务需求和现代化的时尚设计。自 2018 年开始公司进行大规模存量 改造升级业务，每年保持在 4 亿左右的资本开支，2022 年底接近 50%的如家门店已经全部 升级为 Neo 3.0。根据环球旅讯，新版 NEO 在轻装快改下单间投入为 2.5 万，改造完成后 平均提升了 15%的 RevPar，对收益提振效果良好。

品牌设立上，中高端品牌瞄准细分需求，差异化各品牌概念，迎合多元消费者的同时 降低集团内部品牌直面竞争的可能性。中高端商旅酒店中，以如家商旅、如家精选、和颐 为主的品牌集群中，面向消费者的不同消费偏好，随着逸扉、璞隐等个性品牌的成熟，将 有望加速扩店。而在奢华酒店市场中，建国、京伦等品牌具有历史沉淀，品牌认可度高， 相较于中高端市场的多元，公司在奢华酒店的运营上更体现出了品质和调性的延续。 门店扩张上，中高端门店占比逐步提升，门店结构持续优化。截至 2022 年底，中高端 门店共 1517 家，占比 25.4%，占比落后于锦江和华住。虽然云酒店加速扩张拉低中高端占 比，但中高端储备门店数量在不断提升，截至 2022 年底，共 586 家中高端储备门店，占总 储备门店比例为 28.1%。受宏观环境影响，首旅中高端品牌 ADR 和 OCC 共同影响导致 RevPar 承压，预计出行链改善后中高端酒店将迎来更大的弹性。

通过对 2023 年 6 月 29-30 日的首旅中高端品牌数据进行了汇总分析，整体来看公司 1513 家中端及高端酒店在不同线级城市分布较为平均，其中如家精选和如家商旅是主力品 牌，两者合计超过 1000 家，价格上来看，首旅南苑、和颐至尊、逸扉、璞隐房价都在 400 元以上。房价随城市线级下沉客单价逐渐下降，上海 160 家首旅中高端品牌均价达到 488 元，五线城市中高端品牌均价下探到 241 元。

拳头品牌如家商旅市占率稳步提高，但离龙头仍有差距。随着公司中高端品牌的不断 发力，如家商旅在中档连锁酒店市场中第四位地位企稳，市占率 4.86%，相比 2020 年提高 0.47pct。和颐、首旅建国均列高端和豪华品牌市占率的第五名。 首旅中高端品牌约 1500 家，与华住全季（约 1800 家）、亚朵（1300 家）较为接近， 因此我们对门店信息进行对比分析。首旅中高端品牌在下线城市渗透率更高，三线及以下 城市门店数占比达到 31%，高于全季 29%、亚朵 17%。在价格上，首旅的中高端品牌普遍 低于全季和亚朵，因此从演绎路径推断，公司有望通过产品的结构的升级、现有产品的品 牌力提升，带动 ADR 的提升实现对行业龙头中高端品牌的追赶。

3.2.2 明星产品逸扉引领中高端品牌矩阵扩张

在高端酒店中，逸扉酒店正在飞速成长期。逸扉是公司与凯悦集团共同推出的中高端 商旅品牌，品牌创造的“数字化、社区化”的概念受到市场认可，在当前公司高端商旅品 牌矩阵中，逸扉门店拓展以点带面，速度高于其他品牌，截至 2022 年底，逸扉共 22 家门 店，储备门店为 70 余家，预计 5 年开店 300 家。 逸扉客群年轻化，品质化，会员引流能力强。关注商旅客户的品质需求与生活方式， 创新提出“创逸空间”酒吧公区概念，融合了多功能岛台、开放式厨房、休闲等功能，房 间内设有丝涟床垫、戴森吹风机；餐饮选择 Peets 咖啡豆、波尔多红酒，自助餐继承凯悦品 质。逸扉实现凯悦+首旅双渠道预定，双会员权益，高端客源充足。根据蝉妈妈，逸扉的抖 音客群以 31-40 岁女性偏多，地域上集中于东部沿海经济较为发达的省份，呈现出年轻对 品质有追求的特征。

数字化提效、社区化赋能。在功能设计时，逸扉强化智能化的赋能，如将客房电话变 成可视音箱、酒店洗衣房数字化联网和移动端对接等，同时与科大讯飞合作，实现智能客 房、自主岛台入住办理等功能，使得运营成本下降 20%-30%，人房比相比竞品下降 20%， 单房营建成本控制在 16-18 万元。在社区运营上，逸扉注重私域和社群建设，不仅成立门 店端的抖音小红书，还免费为周围社群提供健身、洗衣等服务，提高复购率和客户粘性。

3.2.3 引入专业经理人，差异化会员体系打造

职业经理人从业履历丰富，助力公司完善高端线布局。2019 年，孙武成为凯悦中国区 副总裁兼宇宿酒店管理有限公司首席执行官及董事总经理，全面负责逸扉品牌发展。曾担 任华住酒店集团的全球首席发展官兼集团执行副总裁，全面领导旗下所有品牌开发、营建 等工作，就职期间曾创造华住全品牌酒店开业记录。2021 年，刘晨军出任首旅安诺 CEO， 负责整合公司所有的高端奢华产品线。刘总在酒店业拥有超过 15 年的从业经验，曾任温德 姆中国区董事总经理，富有创造力，希望运用市场化的观点和洞察创造新品牌，领导安诺 自主创立了安侘（Aahrna）、安涯（Aarunya)、诺岚（Nous Land）、安檀(Apelle)等多个全新 国际化奢华品牌。

2023 年，公司将面世高端会员俱乐部“首享会”，更加聚焦细分会员需求。首旅业务横 跨了经济型轻管理和中高端，因此需要对不同客户差异化细分，已有的“如 Life”更加偏向 年轻人的本地生活多元化，提供餐饮、出行、外卖等高频功能，而缺少高端人群的定制化 需求。因此首享会应运而生，首享会目前独立运行，提供首旅旗下中高端酒店的预定，兼顾提供部分差异化产品，诸如米其林餐厅券、马术体验券等。相比已经推出两年的如 Life 已经能够提供超过 230 项跨界生活服务，首享会目前目标在于客源、管理、会员、IP 方面 有待继续整合发展，其未来进一步的落地值得期待。

3.2.4 高端资产注入基本完成，优质酒店资源得到整合

诺金、安麓、日航资产注入，扩充中高端品牌矩阵。2023 年 3 月 29 日，经首旅酒店 董事会批准，首旅酒店与首旅置业签署股权转让协议，以支付现金方式收购北京诺金酒店 管理有限责任公司 100%股权，交易金额调整为 2.14 亿元；收购北京首旅日航国际酒店管 理有限公司 50%股权，交易金额为 5,060.65 万元；收购首旅集团持有的安麓(北京)酒店管 理有限公司 40%股权，交易金额为 622.83 万元。 诺金系旗下通过凯燕国际管理环球影城酒店以及诺金度假酒店，两者位于北京环球旅 游度假区内。诺金公司 2022 年 1-10 月净利润达到 1459.2 万元。我们预测随着客流恢复， 环球影城酒店拥有客房 800 间，平均房价假设 2000 元；诺金度假酒店拥有客房 400 间，平 均房价假设 2400 元。对标 19 年迪士尼入住率平均值约为 85%，管理费率假设为 6%，则年 管理费用收入预计能达到 4700 万元。

同业竞争问题基本解决，资产注入有望进一步打开盈利空间。除诺金、安麓、日航三 家以外，公司已经完成了对新侨饭店、和平宾馆、亮马河大厦等资产的转入，其中和平宾 馆将于 2025 年 12 月 31 日后交于首旅酒店管理。公司仅剩长城饭店、燕莎凯宾斯基、新世 纪饭店三个标的仍待注入，预计资产的持续注入将进一步强化集团势能，打开营收空间。

3.3 财务分析

经营指标上来看，公司 ADR 提升空间大。公司 ADR 自 2017Q1 162 元上升到 2022Q4 182 元，仍低于锦江 221 元，华住 240 元。预计随着中高端品牌的持续发力和高奢资产的 注入，公司 ADR 有望向头部两家靠齐。入住率方面，公司虽受宏观环境影响有所下降，但 随着云酒店与华驿流量下沉活力释放，以及经济型酒店改造升级完成，将有望带动首旅酒 店整体入住率的恢复。我们看好入住率和 ADR 趋势向好共振提升 RevPAR，并且随着客房 数的扩容，公司的收入体量有进一步增长空间。

费用端，2020 年新会计准则实行，将营业成本、销售费用、管理费用进行重分类调整。 公司 2022 年毛利率为 15.67%，同比有所下滑，主要系重资产酒店运营业务和景区业务受 宏观环境影响较大。费用端，公司销售费用和管理费用保持稳定，2022 年销售费用率 4.8%， 管理费用率 14.7%，体现出优秀的成本控制能力。此外由于公司直营占比较高，折旧多， 公司 2022 年 EBITDA 率达到 37.3%，领先同行。

利润端，受宏观环境影响持续承压，扭亏确定性强。四大酒店归母净利率从 2020 年之 前 10%跌至 1%以下，受益于优秀的成本控制能力，首旅 2022 年亏损 5.82 亿元，亏损占比 小于华住。复盘 2017-2019 年，公司 6%-9%的归母净利率确定性较强。长期来看，我们预计随着公司加盟业务的推进，中高端酒店结构升级，以及整体人房比下降、管理效率提高， 稳态净利率突破 10%值得期待。

3.4 周期复盘：经营指标、业绩和估值周期性轮动

阶段性供需错配导致行业高周期性，体现为 RevPAR 的周期性波动。受到经济周期和 投资周期的影响，强劲需求下行业投资增加，供给扩张，抑制入住率上涨。RevPAR 由量进 入价驱动，供给开始过剩，行业步入衰退以至进入下一轮周期。从需求结构来看，差旅需 求和经济周期密切相关，我们选择将 PMI 和企业 RevPAR 进行对比。通过复盘如家、华住 及锦江酒店 RevPAR 周期波动变化，并与同时期 PMI 指数相拟合，发现二者波动较为相似， 酒店行业具备强周期性。

作为最早一批上市的酒店，受高固定成本占比、长建设周期、供给无法迅速出清、公 司在顺周期时的企业战略等因素影响，首旅的周期性同样较为明显。 首轮周期：2008Q1-2010Q4。2008 年 Q1 后受金融危机和客流下滑冲击，公司 RevPar 增速转负，带动股价迅速下探；但随之而来的是住宿业投资增速放缓，导致行业深度出清 和供给端的优化。从 2009Q1 开始，公司进入复苏和繁荣时期。次轮周期：2011Q1-2018Q2。 2011Q1 后，经营数据从高增速回落，公司自身进入转型期，2012 年公司与首旅集团进行 资产置换，置入首旅建国、首旅酒店、欣燕都等资产，并且同年叠加八项规定的出台，公 务接待费被严格控制，使得行业进入长达 3 年的衰退。直到 2015 年随着经济复苏，供给端再次出清完成，公司内部也进行大刀阔斧的国企改革，从治理结构、产权流转、混合所有 制、激励机制全方位变革，2016 年私有化如家带动经营数据和股价进入了新一轮的上行周 期。

拐点判断：OCC 是衰退期转向复苏繁荣的先验指标，ADR 的高点预示着繁荣期的结 束。由于 OCC 反应的是消费者需求特征，其迅速由负转正预示着行业的需求转暖，从而带 动 RevPar 的提高。ADR 则是酒店供给端对需求的反应（在入住率上升后进行提价），因此 滞后于需求的增加。股价是对预期的反应，因而最先和 OCC 同步变化，而当没有新增需求 去驱动 ADR 进一步增长时，也预示着繁荣周期的结束。

在经济复苏β不确定的情况下，预计行业的周期特质难以消弭，但公司对周期的风险 暴露将减弱。周期影响减弱的原因我们认为主要有三点：1）公司轻管理发力后，因为加盟 模式的轻资产和高毛利特征，盈利能力相对刚性；2）公司中高端品牌竞争优势增强有助于 推动产品价格的提升，从需求端对于价格不敏感的人群吸引力增强，供给端提高盈利能力， 缩短加盟商投资回报期，平移了周期波动。3）行业连锁化率快速提高，小而散的玩家的出 清降低了行业龙头的对于扩张和收缩的判断难度，预计供需错配问题有望得到缓解。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）