首旅酒店专题报告：行业景气度回暖，公司α逻辑凸显

一、首旅：私有化如家确立酒店头排地位，疫情期间边际改善明显

公司成立于 1992 年，2016 年私有化如家后确立了公司在酒店行业的头排地位，当年末 酒店数量跃至 3402 家，客房规模提升至 37.36 万间（2015 年末酒店数量和客房规模分别 为 156 家和 3.1 万间）。根据美国酒店杂志《Hotels》的排名，2020 年首旅酒店客房间数 在全球排名第 10；根据盈蝶咨询，截至 2021 年初，公司在中国酒店集团中规模位列第 3， 客房间数占比我国连锁酒店总客房的 9.22%；截至 21H1，公司酒店数量和客房数量分别 达到 5232 家（含境外 1 家）和 44.85 万间；如家作为公司的核心品牌也为市场前三大酒 店品牌，市占率为 4.29%。公司的核心业务酒店收入/毛利占比在疫前约 95%，另有 5% 为景区运营，20 年疫情影响下，公司酒店业务收入占比有所收窄。

首旅如家酒店集团由原首旅酒店集团与如家酒店集团合并而成。首旅股份成立于 1992 年， 原名为北京首都旅游股份有限公司，1999 年成立首旅酒店，2000 年在上交所上市， 2008-2012 年间收购前门饭店、置入首旅建国等股权后，在 2013 年更名为首旅酒店。如 家酒店为我国经济型连锁品牌的先锋，2002 年由首旅集团和携程合资创立，06 年在美国 纳斯达克上市，08 年和颐酒店开业，2011 年、2012 年及 2014 年，如家分别收购莫泰 168、 e 家快捷酒店和连锁品牌云上四季完成品牌矩阵的扩张。2015 年首旅开始启动私有化如 家程序并于 2016 年 4 月正式完成，合并后的首旅实现了优势互补和资源整合，深耕酒店业务，并在同年推出云酒店这一创新加盟模式。

近年公司扩张步伐加快。2019 年公司加快中高端酒店步伐，与凯悦成立合资酒店管理公 司并推出逸扉酒店，与春秋集团推出嘉虹酒店。2020 年疫情突袭下，公司加速整合，提 出三年万店的战略目标。

2016 年公司私有化如家后，首旅如家管理层深度融合。16 年 9 月公司聘任原如家酒店集 团董事长、CEO 孙坚先生为总经理，同时如家集团首席财务官李向荣女士出任公司副总 经理兼财务总监，如家集团首席运营官宗翔新先生出任公司副总经理，三人在如家集团 的职务不变。17 年 1 月，原如家 CEO 孙坚、如家创始人沈南鹏、携程网董事梁建章等 6 人被选举为新任董事会成员。

市场化薪酬机制和限制性股票激励建立市场化管理机制。17 年 6 月公司在如家原高管就 位后开启市场化薪酬激励体系，薪酬构成=基础薪资（50~85%）+基本福利（0.2%）+年 绩效工资（10%~15%）+期权式限制性绩效现金奖励（0~40%）；2017-2020 年间公司高 管孙坚、袁首原、段中鹏、李向荣等 7 人税前报酬总额为 1874.36（固定年薪总额 875.48 万元）、2135.41、2609.23、1760.71 万元。

2018 年公司开启限制性股票激励计划，合计授予限制性股票数量 971.11 万股，首次授予 价格为 8.63 元/股，授予业绩条件为以 2017 年度净利润为基础，2018 年净利润增长率≥ 10%，2018 年度中高端酒店营业收入占酒店营业收入≥31%；主要的解除限售的条件为 2019-2021 年间的净利润增长率≥20%/30%/40%，中高端酒店营收占比≥34%/36%/38%。

公司酒店品牌矩阵从经济型到高端全覆盖，疫情刺激下大力发展软品牌云酒店和华驿品 牌。私有化如家后公司品牌矩阵明显扩充，当前公司涵盖 20+核心品牌，40+产品，覆盖 “高端”、“中高端”、“经济型”、“休闲度假”、“社交娱乐”全系列的酒店产品， 其中原首旅品牌主要聚焦在高端酒店，如建国饭店、京伦饭店、首旅南苑和建国铂萃和 南山酒店，19 年与凯悦合资推出的逸扉酒店当前开业 5 家店，储备门店数量达到 30 家， 为今后主要发力的高端品牌。公司专设特许加盟类别，疫情后公司大力推进云酒店和华 驿品牌以完成下沉市场的快速渗透。

公司业绩边际改善明显。疫前公司营收体量约为 85 亿元，20Q1 公司营收同比下滑 58.8%， 在疫情管控科学化和流程化下，公司 21H1 实现营收 31.44 亿元，同比+65.09%，已恢复 至 19H1 的 78.8%，其中 Q2 收入达 18.73 亿元，恢复至 19Q2 的 91.5%。公司归母净利润 在收购如家后显著增厚，净利率也呈显著上升趋势，从 2016 年的 5.1%提升 6.0pct 至 2019 年的 11.1%，反应了公司市场化激励机制的有效性和运营能力的提升；疫情好转下公司 归母净利润明显回暖，21H1 达 0.65 亿元，同比+109.38%，净利率已恢复至 2%，与锦江 和华住接近（21H1 锦江和华住净利率分别 2.1%和 2.2%）。单季度看，21Q2 公司扣非净 利润达 2.39 亿元，已恢复至 19Q2 的 85.5%，优于锦江和华住（受境外拖累等因素，两 家分别恢复至 19Q2 的 9.8%和 61.7%）。

21Q2 公司 RevPAR 抬升快于华住和锦江。由于公司中高端酒店比例相对低于锦江和华 住，整体看公司 RevPAR 与锦江接近，略低于华住。21Q2 华住中国 blended、首旅如家、 锦江境内的 RevPAR 分别为 210、148、159 元/间，分别较 Q1 环比+52.2%、+57.4%、+36.3%； 拆分后，三者入住率分别 82.3%、71.9%、72.4%，较 Q1 环比+16.1pct、+17.4pct、+13.4pct； 平均房价分别 255、206、220 元/间（ADR 均已超过 19Q2 水平），较 Q1 环比+22.0%、 +21.9%、+11.0%。三项指标中，公司入住率环比提升最快，带动 RevPAR 高质量改善。

公司股价反弹往往快于 RevPAR 恢复。行业看，酒店板块股价伴随 1）每一波疫情严重 程度和扩散程度、地区应对速度、出行政策恢复速度，2）节假日出行情况而有不同程度 的下跌和反弹，酒店市值在新增确诊病例清零前即有所恢复，一般在新增确诊病例高峰 时即达到股价低点附近。上述影响因素直接反应在以 RevPAR 为代表的经营指标，以公 司为例，公司股价伴随 RevPAR 恢复而提升，同时股价反应速度也快于 RevPAR 的变化。

二、后疫情时代战略重心：加速拓店、轻量化、抢占下沉市场

（一）加速拓店：短期拓店速度快于锦江和华住，目标三年万店，有望翻倍

公司扩张速度追赶锦江和华住。截至 2021.6.30，公司营业酒店数量为 5232 家，储备门 店数（pipeline）1599 家，储备门店占比提升迅速，从 2019 年的 14.83%（对应 660 家门 店）提高 15.73pct 至 21 年 6 月末的 30.56%，相比锦江和华住的储备门店占比基本稳定 在 53%和 40%，公司疫情后扩张提速。

万店目标下，公司展店弹性领先。2021 年公司计划开业 1400-1600 家酒店，相比历史年 份公司开业计划有所提升，2021 年公司总经理孙坚表示计划三年万店目标；相比之下， 2019 年 12 月，华住集团 CEO 季琦重申 3 年（至 2022 年）“千城万店”计划，截至 9 月底，华住“千城”目标已率先完成；锦江中国区则计划 3 年内新开业 7000 家，新签约 1 万家酒店。根据上述计划，首旅/锦江 2020~2023 年酒店数量 cagr≈26.9%/20.4%，华住 21~22 年增速≈21.4%，首旅展店弹性领先锦江和华住。

历年来公司净增酒店数量存在于 Q4 集中释放的特征，疫情下除 20Q1 受疫情冲击和 21Q1 春节等影响，公司净增酒店数量快速爬升，21H1 公司新开店 508 家，关闭 84 家，净增 337 家，其中关闭酒店中有 23%属升级改造，有 46%因城市改造或物业原因关闭。从趋 势看，公司单季度关闭酒店数量呈下降趋势。

Pipeline 净增与新开酒店数量的先验关系：考虑开业一般滞后签约 2~3 个季度（装修所 需时间），我们将当季 pipeline 增加的酒店数量作为当季新签约酒店净增数量，将首旅 和华住 pipeline 分别后移 2/3 个季度后，发现两家公司新开酒店趋势和 pipeline 净增数量 基本吻合。疫情下 20Q1 新开酒店和签约净增数量骤降；酒店业复苏下，酒店成为部分 投资者的资产配置方向，公司于20Q3达到pipeline净增高点，近两个季度则随着疫情零星反复，pipeline 净增的速度有所放缓。

相比之下，华住新增 pipeline 净增在 2019Q4 达到高峰，疫情期间净增于去年年底开始 好转，近两个季度的 pipeline 净增同样相对放缓。

巩固优势区位，轻管理开店迅猛。分地区来看，公司在 20Q1-21Q2 期间主要布局在公司 基础盘地区——华北津鲁冀和华东苏浙皖，21H1 津鲁冀和苏浙皖酒店数量分别占比 22.5% 和 19.4%，分别相较 19Q4 提升 3.0pct 和 1.0pct，北京/上海/广东/川渝/其他地区占比则分 别-1.1/-0.6/+0.5/-0.4/-2.4pct。分经济、中高端和云酒店来看，轻管理（云酒店和华驿品牌） 为公司新开店的主要贡献类别，21Q2 新开店 200 家，占比 324 家开店数量的 61.7%，同 时公司中高端品牌也在加速拓展。

品牌端看，如家品牌疫情后关店数量较多，一方面系升级 NEO3.0 产品完成经济型产品 的升级，另一方面版本较低的如家酒店的关店数量可能相对较多；另外如家精选和如家 商旅新开数量较多，也可提升消费者对如家品牌的升级认知，截至 21H1 精选和商旅分 别开业 268 和 587 家店，储备 96 和 213 家酒店，未来将作为中端拳头产品。中高端产品 侧公司目前体量较小，逸扉/璞隐/和颐分别已开业 5/15/175 家酒店，储备店数为 30/33/29 家酒店。华驿和云酒店为公司在下沉市场的主要策略品牌。

（二）继续轻量化：酒店管理模式加速，直营店占比较高，短期业绩弹性大于锦江和华 住

公司酒店业务有两种模式：酒店运营和酒店管理。由于酒店管理业务收入占比小，毛利 率比较高，叠加公司重点发展酒店管理业务（21H1 酒店管理数量为 85.2%），公司业绩 整体呈现出收入变动小，利润变动大的特征，酒店管理模式收入占比（收购如家后）逐 年提升，21H1 达到 24.9%。自 19Q1 开始，公司基本维持 95%+的特许加盟比例，直营酒 店新开酒店几乎均属中高端酒店；直营品牌主要集中在如家商旅、如家精选，另逸扉和 嘉虹酒店当前体量较小（数量分别为 5 家和 4 家），主要以直营店进行拓展，直营店分 别为 4 家和 3 家。20H1~21H1 期间特许加盟占比均值 97.1%，伴随着直营店的关闭和轻管理模式的快速扩张，若按 2023 年万店目标计算，公司届时直营占比将下降至 8%左右。

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当前三大酒店集团均加速轻资产化以降低周期属性，首旅的轻资产化空间较大。以酒店 数量而言，截至 21Q2，锦江和华住开业酒店中自营或租赁比例已下降至 9.3%和 9.6%， 首旅也在加快轻资产化进度，自营或租赁酒店数量占比下降至 14.8%。同时三家来自特 许经营/管理/加盟模式的收入占比持续提升，截至 21H1，锦江、首旅、华住分别达到 48.1%、 24.9%和 37.1%。若按照当前 pipeline 中的直营和加盟比例发展到 23 年的万店数量，直营 酒店数量占比三者水平接近。

1、酒店运营（直营酒店）：自负盈亏，业绩弹性较大

直营酒店的弹性：直营模式下，公司通过向顾客提供住宿及相关服务取得收入，并承担 酒店房屋租金，装修及运营过程中的管理、维护、运营费用及相关税费后实现盈利，即 酒店客房利润的增厚需 1）向 RevPAR 要价、2）扩张客房数量、3）限制较高的成本费 用。将收入和成本拆分后，租金/折摊/能耗/人工等合计占比 70-80%，即 1pct 的 revpar 对应 4-6pct 的利润，因此在行业高景气时，直营酒店业绩弹性较大。根据公司 20 年年报 拆解公司酒店业务成本后，公司租赁费/职工薪酬/折摊/物料消耗为主要组成部分，分别 约占比 22%、15%、9%、9%。

2、酒店管理：轻资产化持续，升级改造同步

公司加盟分为标准加盟和非标加盟，一般来说标准加盟条件更为规范，可根据标准模板 进行品控；非标加盟相对而言可以在较大程度保留酒店的原有风格，因此可以缩短开业 筹备工期，实现较快的翻牌。公司当前的标准加盟品牌集中在如家系、和颐系、莫泰、 Yunik、扉缦和璞隐；非标加盟集中在驿居、云上四季系列、柏丽艾尚国际和艾扉品牌。 从收费标准看，非标加盟前期一次性收费更低，后续收费与标准加盟差异不大。

公司资本开支新建项目投入较低侧面反映了公司直营店开拓速度较慢，升级改造项目则 主要集中在经济型酒店如家 NEO3.0。2018 年公司提出改造存量酒店，除了对酒店外观 有所更新，还在智能设备、灯光设计、社交场景等方面加入了新的元素，2018-2020 年公 司分别投入 5.88 亿、6.13 亿和 4.03 亿进行升级改造。其中如家 NEO3.0 的落地和推广为 主要的存量升级内容，截至 2021H1，如家 NEO 酒店数量达到 744 家，占比如家品牌总 数的 38.1%，较 2018 年底提升近 3 成，预计公司定增落地后，将进一步加快升级改造项 目以更新品牌形象。

公司当前主要的品牌中如家商旅、如家精选和和颐的加盟比例相对较高，21H1 分别达到 86.0%、81.3%和 79.4%，如家品牌加盟比例逐年提高，21H1 为 76.6%。

3、轻管理：云品牌和华驿

云酒店：2015 年公司推出在线运营教练模式的“云品牌系列”，面向低线城市赋能平均 房量在 60 间以下的中小单体及小型连锁酒店。当前公司旗下拥有派柏·云酒店、睿柏·云 酒店、素柏·云酒店、诗柏·云酒店、云上四季民宿、如家云联盟 6 个品牌，覆盖经济 型、商旅型、中高端、度假型酒店、度假民宿、小美连锁酒店。20H1~21H1 期间公司新 开 449 家云品牌酒店，占新开店总数比例 38.5%，为疫情期间公司轻管理模式扩张的主 力。截至 2021 年 6 月底，云品牌开业酒店数已达 1134 家，签约项目 2000 家，覆盖 256 个城市，酒店加盟后平均业绩提升 26%，业主重复加盟率 13%。截至 7 月，公司派柏·云 酒店签约数量达 1000 家，睿柏·云酒店签约数量达 500 家。

华驿品牌：今年上半年公司新推出的华驿品牌主要面向四五线城市，上半年其快速发力 下沉市场，截至 21H1，华驿品牌酒店已累计开业 166 家。根据在营酒店面积、房间面积、 房间数量、大堂面积等条件，公司推出了华驿酒店、华驿 NEO、华驿精选和 UP 华驿精 选 4 个品牌。

（三）下沉市场竞争：以云酒店和华驿酒店加速翻牌单体，渗透下沉市场

我国单体酒店数量众多，连锁化率逐年提升。根据盈蝶咨询的数据，截至 2021 年 1 月 1 日，全国住宿业设施总数为 44.7 万家，客房总规模 1620.4 万间；其中酒店业设施（15 间房以上规模）27.9 万家，客房总数 1532.6 万间，平均客房规模约 55 间，酒店业设施 和客房数分别占我国住宿业的 62%和 95%。我国单体酒店数量众多，根据盈蝶咨询，2020 年我国连锁化率 31%，远低于美国等发达国家市场（2019 年美国连锁化率为 71.8%，全 球为 41.1%），而根据弗若斯特沙利文的数据，我国连锁化率有望在 2025 年达到 42.9%。

疫情加速单体酒店出清或翻牌。单体酒店因在前期需投入较高的固定成本，在疫情下入 住率急剧下降时，若资金周转不灵同时叠加成本难控制，易导致资金链断裂，所以其在 疫情中抗风险能力弱。2020 年我国酒店数量较去年减少 5.9 万家，加速了单体酒店的出 清，同时也给头部酒店企业带来加速翻牌的机会。

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低线城市的连锁化率低于高线城市，小规模酒店存在连锁化率提升空间。根据盈蝶数据， 低线城市连锁化率仅为 24%，远低于一线城市连锁化率 48%、副省级城市和省会城市连 锁化率 41%；同时房量规模较小的酒店连锁化率较低，15-29 间客房连锁化率仅 6.1%， 而主流的 70-149 间客房连锁化率达 45.5%。两者结合看，低线城市的小规模酒店的连锁 化率预计有较大的提升空间。

经济型酒店仍为酒店业主体，且其具备较大的连锁提升空间。根据弗若斯特沙利文的数 据，经济型酒店数量于 2025 年仍占比 7 成左右；过去十年我国经济型酒店快速发展，但 在高速发展中伴随着人均收入水平的提高也存在着老酒店的升级转换需求（加盟年限一 般 8-10 年），同时受疫情影响，酒店的翻牌速度加快也倒逼酒店翻新。另外因经济新酒 店相对中高端酒店前期投入相对小、开业筹备速度快、回报周期短，单体酒店的数量相 较更多，据盈蝶数据，2020 年经济型（二星级以下）连锁化率为 25.3%，低于中档、高 档和豪华酒店（分别 39.5%\31.8%\53.2%）。

综上，后疫情时代的下沉市场的经济型酒店的翻牌和升级成为了头部酒店集团加速渗透 的时机，快速抢占下沉市场，树立品牌形象或为关键一着。

三大酒店集团中首旅、锦江和华住三线城市及以下的酒店数量占比分别约为 66%、73% 和 53%。其中首旅在上海、北京、杭州、西安、天津分布靠前，分别有 374、266、147、 131、115 家酒店。

如家品牌升级改造，云酒店和华驿品牌加速扩张。加速抢占下沉市场中，如家作为公司 经济型酒店的基本盘主要致力于完成 NEO3.0 版本的升级改造，改善用户体验以增强品 牌形象。云酒店和华驿品牌则致力于在非标的轻管理模式下快速翻牌，为单体酒店提供 运营体系、会员体系、培训体系，如运营体系中包含管家宝体系、RGS 收益体系、面课 系统等等，以实现单体酒店背靠大集团、增强单体酒店的抗风险能力和平稳运营能力。

对比华住旗下的汉庭和怡莱，如家物业要求门槛和单房造价成本略低于汉庭；云酒店和 部分怡莱酒店同属轻管理模式，其大堂面积和客房数量要求均低于怡莱。因云酒店对酒 店内部装修和设计风格并非需要按照标准加盟模式硬性规定进行，可以仅对门头、Logo 和运营体系等更换，相比整个门店的翻新改造，云酒店对加盟的资金要求低，业主前期投入成本压力更小。对下沉市场的小业主而言，在资金有限条件下，云酒店不失为一种 快速翻新的优选。对公司而言，由于我国下沉市场中 30~69 间房的体量较大，云酒店主 要以线上教练模式管理输出，可以以低成本快速且大范围地铺开云酒店；同时收费方式 主要按照房量收取，规模的扩张或对于公司收入的提升更为重要。

三、环球影城助力公司增厚业绩，定增增强公司资本实力

同时公司 21Q4 或受益于冬奥会赛前展览参观等预热性活动而提高 RevPAR。公司作为北 京 2022 年冬奥会签约首批官方接待饭店（3 个赛区共 101 家），伴随着接待饭店陆续投 入使用，以及公司在华北地区较为深厚的布局、近期北京地区民宿行业的关停整改等措 施，公司或能进一步提升品牌力。

2021 年 9 月 28 日，公司非公开发行股票的申请获得证监会审核通过。本次非公开发行 对象为包括控股股东首旅集团在内的不超过 35 名特定投资者；募集资金总额不超过 30 亿元（含本数），发行数量不超过 2 亿股，其中 1）用于酒店扩张及装修升级项目 21 亿 元，2）偿还金融机构贷款 9 亿元。控股股东首旅集团拟以现金方式认购本次非公开发行 的 A 股股票，拟认购金额区间为不低于人民币 8 亿元且不超过人民币 10.31 亿元（均含 本数）。本次非公开发行股票完成之后，公司最终实际控制人不变，仍为北京市国资委。 本次非公开发行将增强公司资本实力，助力公司加速扩张和升级酒店服务设施，巩固行 业地位。

四、盈利预测

公司当前除受疫情缓解，行业景气度回升外，公司的α逻辑确立还在于：

1） 公司酒店加速拓店：公司目标在 2023 年开业万店，今年计划开业 1400-1600 家酒店， 通过加盟和轻管理的方式公司储备门店提升速度快于同行；

2） 轻量化持续：公司 pipeline 几乎均为特许加盟模式，20H1~21H1 期间特许加盟占比均 值 97.1%，且伴随着直营店的关闭和轻管理模式的快速扩张，若按 2023 年万店目标 计算，公司届时直营占比将下降至 8%左右；

3） 下沉市场拓展：公司通过云酒店和华驿品牌加速下沉，其按照房间数量按天收取房 费，摆脱 RevPAR 波动，但该模式收取房费有限。

五、风险提示

疫情反复、经济恢复不如预期、出游意愿降低、出行政策限制、行业竞争加剧、下沉市 场拓展受阻、酒店扩张速度放缓、品牌输出不力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）