2023年首旅酒店研究报告 国资酒店龙头，万店计划加速扩张

1、国资酒店龙头，万店计划加速扩张

连锁酒店集团翘楚，私有化如家确立行业领先地位。首旅酒店主要从事经济连锁 型和中高端酒店的投资和运营管理，2002 年如家由首旅集团和携程合资创立， 2006 年赴美上市，2007、2011、2012、2014 年分别收购七斗星、莫泰 168、e 家 快捷酒店和云上四季，2016 年私有化如家，确立了商旅型连锁品牌的领先地位。 2020 年提出三年万店计划，步入发展快车道，依托股东首旅集团具备大旅业整合 及协同优势。2022 年前三季度公司实现营收 38.38 亿元，归母净利-3.31 亿元，已 开业酒店达 5888 家。

国资背景突出，第一大股东首旅集团实力雄厚。首旅集团持股 34.47%为第一大股 东，携程旅游持股 12.66%为第二大股东。首旅集团为国内旅游业资产规模最大的 企业之一，由北京市人民政府 100%控股，业务覆盖文娱（康辉旅游、首旅景区等）、 商业（王府井等）、住宿（首旅如家、首旅置业等）、餐饮（全聚德、东来顺）、出 行（首汽集团）五大业务板块，旅游产业链资源丰富。

混改落地，内部机制市场化激发灵活性，带来经营提质增效。2016 年收购完成后， 原如家团队与原首旅集团深入融合，2017 年如家开启市场化薪酬激励体系，2018年开启限制性股票激励计划，将净利润增长率和中高端收入占比作为考核指标， 绑定了职业经理人与公司股东的利益。注入民营资本和高管薪酬市场化，旨在解 决历史遗留问题、实现股权多元化、完善市场化经营和股权约束机制。

1.1、产品为王，品牌体系完善，积极创新提质

形成以“如家”为核心的产品矩阵，经济型酒店占比 35.29%。首旅旗下拥有 20 个核心品牌、逾 40 个产品，形成了从经济型到中高端、从商旅到休闲度假的丰富 品牌体系。同时持续对经济型、中高端品牌产品进行全方位开发与更新迭代，塑 造“年轻化、时尚化”的酒店品牌形象。原首旅品牌主要聚焦高端酒店，主要品牌 包括建国饭店、京伦饭店等传统五星酒店，2016 年整合如家后补充了中低端品牌 的空白。2019 年与凯悦集团成立合资公司，推出逸扉品牌，发力高端市场。2020、 2021 年针对下沉市场推出云酒店和华驿品牌，通过轻管理品牌实现对单体酒店快 速翻牌。22Q3 首旅酒店收购管理输出业务合作公司 70%股权，将旗下符合条件的 363 家管理输出门店转入华驿品牌进行管理。截止 22Q3，轻管理酒店达 2287 家， 占比达 38.84%。

品牌效应突出，如家品牌在经济型酒店中市占率第二，持续创新升级会员权益。 2020 年，汉庭、如家、7 天市占率位于经济型连锁酒店品牌前三，分别达 9.31%、 8.91%和 7.88%。2021 年 9 月，公司发布其成立以来的首个会员俱乐部——如 LIFE 俱乐部，提供住宿权益等多项生活权益，将会员权益从酒店住宿拓展至吃喝玩乐、 出行需求及精神享受等领域，通过打通会员更多的消费场景，将酒店低频消费与 生活高频消费紧密关联，构建生活方式闭环，提升用户粘性和复购率。推出会员 专享的“全球正品、零关税到家”的首免全球购平台，发展跨境免税业务，开辟 新赛道创营收。截止 22Q3 会员总数季度环比增长 200 万至 1.37 亿。

直营酒店占比高，业绩弹性相对同业更大。22H1 锦江/华住/首旅直营门店数量占 比分别为 8.02%/8.87%/12.10%，直营店收入占酒店业务比例分别为 56%/66%/73%， 直营占比高主要系历史并购因素影响。由于直营店租金人力成本相对刚性，在需 求端疲软背景下，业绩会相对承压。公司近年来以加盟模式快速展店，22Q3 加盟 酒店占比较 17 年提升 14.02pct 达 88.08%，提升自身的抗风险能力。从历年数据 来看，首旅经济型酒店 RevPAR 均小幅超越锦江，中高端酒店相反，主要是受物 业选址和拓店质量的影响。

1.2、开店有所放量，定增落地增强资本实力

疫情影响下开店速度阶段性承压，储备门店持续增长，静待疫后开店提速。2021 年公司完成开店指引，全年共开店 1418 家，Q1/Q2/Q3/Q4 分别为 184/324/325/585 家，开店呈加速趋势，全年新开店数量同比增长 56%，同比增速高于华住和锦江。 首旅酒店新开门店以轻管理品牌为主，2021 年全年共开业 954 家，占净开门店数 的 67.3%。2022 年公司计划新开业 1300-1400 家酒店，低于年初预期，主要系 Q2 季度开始国内疫情反复，加盟商投资信心不足，开店速度有所下滑。截止 22Q3 首 旅酒店门店数达 5888 家，前三季度净关闭 28 家，主要系 1）部分物业经营到期； 2）疫情下部分老旧物业因经营不善导致关闭或阶段性翻修；3）22Q3 收购管理公 司 70%股权后，对 124 家管理输出门店进行清理。22Q3 储备门店数达 2046 家， 环比增加 157 家。

2021 年开发团队扩容至 300 人左右，管理架构从双轨制转变为单轨制，开发效率 大幅提升。双轨制模式下开发人员受区域城市经理以及总部开发部门双向管理， 而单轨模式下酒店产品模型、市场拓展由开发团队独立负责，同时薪酬体系和激 励制度进一步向市场化看齐，推动开发团队积极性。 30 亿元定增落地支撑门店扩张，蓄势中长期成长。截至 2021 年 11 月 24 日，公 司非公开发行 1.34 亿股，共募资 30 亿元，其中 21 亿元用于酒店扩张及装修升级、 9 亿元用于偿还金融机构贷款。公司控股股东首旅集团获配金额 10.3 亿元，发行 完成后，首旅集团持股 34.39%，仍为公司控股股东，其余 12 家机构投资者合计 获配金额 19.7 亿元。

1.3、财务状况相对稳健，支撑主业成长

营收阶段性承压，22Q3 疫情缓和叠加暑期行情背景下，RevPAR 边际改善。2016 年首旅酒店私有化如家酒店后，营收实现跃迁式增长。2020、2021 年疫情影响下， 公司业绩有所下滑。2020/2021 年公司分别实现营收 52.82/61.53 亿元，分别同比 增长-36.45%/+16.49%；归母净利润-4.96/0.56 亿元，扭亏为盈。受益于入住率的快 速修复，21Q2 首旅 RevPAR 恢复至 19 年同期的 91.5%。2022 年前三季度，首旅 业绩阶段性承压，主要系 22Q2 上海疫情及其他一线城市相继出现疫情，三季度 伴随疫情缓和并且在暑期行情催化下，首旅 RevPAR 恢复至 19 年同期的 66.5%， 较 22Q2 的 56.1%有明显边际改善，并带动 22Q3 归母净利环比改善。

加盟业务高毛利达 70%+，直营业务受疫情影响大。2020 年公司执行新收入准则， 将与酒店运营业务中相关资产折旧和摊销、租赁费及运营人员职工薪酬等属于本 集团的直接成本及费用，从销售费用和管理费用重新划归至营业成本，导致毛利 率有所下滑，2021 年公司通过组织结构改造优化，数字化技术及智慧酒店设施应 用，精简人员招聘等积极控费，降本增效，运营效率持续改善，如家经济型酒店 每百间人房比从 2019 年的 15.5 下降至 2021 年的 12.5，如家商旅酒店人房比从 2019 年的 18.5 下降至 2021 年的 13.7，带动毛利率环比改善，酒店运营、酒店管 理和景区运营毛利率分别同比提升 15.6pct、1.6pct、3.9pct。加盟酒店管理业务对 毛利的贡献持续提升，22H1 达 192%。

控费能力相对有力，盈利水平处于同业中游。疫情前，得益于有效的人工成本控 制及较低的总部费用，公司2016-2019年期间净利率水平从5.11%提升至11.06%， 2021 年公司定增带来融资成本增加，财务费用率同比+6.8pct。2022 年前三季度锦 江、首旅和华住的净利率分别为 1.85%、-10.27%、-17.35%，首旅主要系直营店经 营利润率下滑明显。

2、供需格局改善，龙头有望加速整合

2.1、行业处于周期底部，防疫政策优化带来周期拐点

阶段性供需错配是导致酒店行业周期往复的主要因素，2018Q3 起行业进入下行 周期，随 12 月防疫政策优化，需求端回暖有望带动行业景气上行。2013 年以来， 供给增量放缓，2018-2020 年客房量供给增速分别为 8.90%、4.51%和-13.02%。受 宏观环境和中美贸易争端影响，18 年下半年起行业需求下行，2020 年疫情使行业进一步探底。当前防疫政策优化，需求端稳步复苏或驱动行业重新进入 2-3 年的 上行景气周期。疫情加速行业出清，当前酒店供给相对稳定。据中国饭店协会数据，2021 年行业 供给较疫情前出清 25%，中小单体酒店为主要出清主体。2022 年以来供给端增速 平稳， 2022 年 12 月住宿和餐饮业固定资产投资完成额累计同比增长 7.5%，行业 供给有所回流。

防疫政策优化驱动需求端回暖和经济活动复苏，1-2 月 PMI 商务活动指数触底回 升。1-2 月随城市疫情达峰及春节假期催化下，长线旅游市场强势复苏，春节期间 酒店数据表现超预期，据 STR Global，RevPAR 恢复至接近 19 年同期水平，复苏 趋势确立。商旅需求具备韧性，春节后一二线城市复工复产，以及会议会展排期 提前因素驱动下，节后数据或仍然相对坚挺。当前行业供需错位叠加中高端结构 优化，3 月商旅复苏及五一小长假催化下，ADR 弹性有望进一步释放，有望带动 需求超预期修复。

2.2、疫情加速连锁化进程，行业集中度有望提升

与成熟发达国家相比，我国酒店行业连锁化率仍偏低，行业存在巨大整合机会。 2020 年我国连锁化率 30.6%，美国连锁化率 72.9%，对标美国仍有提升空间。2021 年全国酒店业设施达 25.2 万家，同比下降 9.7%，疫情加速连锁化率提升，按酒店 客房总数来计算，2021 年中国整体连锁化率达 35.0%，同比提升 4.44pct。

疫情下龙头酒店管理集团逆势拓店，加速提升市占率。头部酒店集团在管理效率、 品牌流量、资金支持等方面具备优势，且在疫情下进行了充分的市场教育，充分 享受拓店带来的成长性，驱动市占率进一步提升。2021 年我国 CR3 为 15.9%，而 美国 CR3 为 37.1%。下沉市场迎来发展蓝海，小房量单体酒店存在连锁化率提升空间。下沉市场远低 于一二线城市，据盈蝶咨询，2021 年一线城市、副省级城市及省会城市、其他城 市的连锁化率分别为 49.6%、40.8%和 29.9%。从酒店数来看，70 间客房以下的酒 店设施量占我国酒店市场主导，占比达 77%，其中房量为 15-29 间的酒店连锁化 率为 7.3%，房量为 30-69 间的酒店连锁化率为 24.8%，远低于 70 间客房以上的酒 店。

消费升级和成本上升驱动中高端结构性升级。随差标提升和可支配收入增长，消 费者偏好发生代际转移，趋向于消费产品和服务质量高、品牌辨识度更高的中端 酒店。不同档次酒店均存在 ADR 天花板，经济型酒店价格带在 200-300 元，中端 酒店在 300-400 元左右。通货膨胀及经济发展因素影响下，租金、人力、物料、能 源等成本以每年 3%-5%增速增长，导致单店投资回收期被拉长，当前经济型酒店 投资回收期在 5-6 年，中端酒店投资回收期在 3-4 年左右，门店结构升级是顺应 加盟商诉求的自然选择。

3、轻管理模式扩张提速，中高端结构优化升级

店长工资和中央渠道费是影响综合抽成率的主要因素。首旅标准加盟店抽成模式 为品牌使用费（客房收入*5%）+CRS 费用（客房收入*CRS 占比*9%），以疫情前 经营数据进行测算，经济型、中高端和轻管理加盟店的持续加盟费分别为 56/107/16 万 元 ， 综 合 抽 成 率 分 别 为 11.5%/12.2%/7.5% ， 毛 利 率 分 别 为 66%/75%/88%。

轻管理酒店和经济型酒店的 CRS 费用占比显著低于中高端酒店， 主要原因是：1）经济型加盟店中央渠道费的收取标准为 20 元封顶，对应 222 元 RevPAR。考虑在不同城市及不同品牌之间 ADR 价格带会有所不同，采用平均房 价前提下，预提费会高于实际情况，因此在内有封顶情况下，假设平均单店的中 央渠道费收取总量的 60%。2）中低端酒店对 OTA 流量依赖程度高于中高端酒店， 因此 CRS 占比相对较低；3）标准加盟店采用 1 门店/1 店长，而轻管理为远程输 出管理，通常 1 个店长同时管理多家酒店，因此平均单店的店长薪酬相对较低。

3.1、轻管理模式渗透下沉市场，赋能中小单体酒店

轻管理模式降低管理费率让利加盟商，RevPAR 约为经济型标准加盟店的 70%。 低线城市连锁化率较低，首旅利用云酒店、华驿等软品牌翻牌中小单体酒店，加 速渠道布局，打开下沉市场增量空间。与标准店相比，云酒店综合加盟费率约 7.5%， 云酒店主要通过线上方式进行管理输出，边际成本较小。轻管理模式下，房量约 为经济型标准店的 50%，快速翻牌中小单体酒店实现低成本广覆盖。

公司以轻管理门店为主快速拓店，22Q3 轻管理酒店数占比达 38.8%。22Q3 公司 新开门店 279 家，其中轻管理酒店占比 69.2%。同时三季度公司对一家管理输出 业务的合作公司完成 70%股权收购，并对旗下管理额的 363 家满足“华驿”标准 的管理输出酒店转入“轻管理-华驿”进行管理，其余 124 家终止管理输出服务。

3.2、门店结构持续优化，加码中高端驱动RevPAR上行

推出如家 NEO 3.0 版本，对经济型品牌进行迭代升级。2017 年公司推出如家 NEO 3.0 版本，截止 2021 年，公司已经将 810 家酒店升级改造为如家 NEO 3.0。 2016年以来，首旅加大升级改造项目投入，对现有产品进行品牌升级，优化产品结构 并提高产品附加值，2021 年升级改造项目的资本性开支达 4.35 亿元，2022 年疫 情影响下改造升级项目有所延缓，资本性开支有所缩减。打造中高端酒店品牌集群补足短板，拉高 ADR 水平，RevPAR 趋势向上。在如家 品牌的基础上，针对商旅需求进一步拓客，推出 ADR 更高的如家精选和如家商旅 品牌，同时推出逸扉、璞隐等中高端品牌。截止 22Q3，已开业门店中高端占比提 升至 25.4%，新开业门店中高端占比达 22.6%。

中外合资孵化自有品牌，逸扉成为公司进军中高端市场的重要抓手之一。2019 年 5 月凯悦酒店集团于首旅酒店成立合资公司——宇宿酒店管理有限公司，首旅、 凯悦分别持股 51%、49%，并于同年 6 月 19 日推出“逸扉”品牌，定位中高端商 旅市场。双方全面打通会员系统，双集团会员可实现双渠道预定，并自主选择任 一会员账户累计积分。推出“创逸空间”打造 24 小时咖啡、24 小时酒吧、24 小 时分享办公的多功能区，私密性和社交性并重。创新推出“逸动客房”，根据宾客需求在客房内提供菲力斯机器人 FitnessBot、动感单车、划船机、瑜伽套件、职能 健身墨镜等专业运动器械，打造专属私密健身房。

87%门店集中在一二线城市布局，未来 8 年新开业 CAGR 有望达 31%。目前公 司已开业门店数达 23 家，公司预计 2023 年维持 18+家的拓店速度，计划未来 8 年签约不少于 500 家，开业不少于 200 家门店。

逸扉单店模型育成，投资回收期 4.3-5 年。单房面积约 25-28 ㎡，单房投入 18 万 （算上公区），仅单房装修成本约 11 万，人房比 0.20-0.21，单房运营成本在 130- 150 元，大堂咖啡区日销 3000-5000 元/天。抽成模式采用基础管理费+GOP 奖励 管理费模式，综合抽成率在 9%-10%左右。假设客房数 150 间，RevPAR360 元， GOP%为 60%，测算集团层面加盟店/直营店收入分别为 133/2190 万元，以 2030 年开业 200 家、加盟店占比 90%测算，预计 2030 年利润增量为 2.3 亿元。

3.3、整合优质酒店资源，高端资产注入在即

诺金公司注入在即，完善高端品牌矩阵。2001 年，首旅集团牵手凯宾斯基成立合 资公司北京凯燕国际，分别持股 50%，旨在中国开发并经营凯宾斯基品牌的五星 级饭店，次年推出本土高端酒店品牌“诺金”，品牌由首旅集团所有。2021 年公司 聘用前温德姆酒店大中华区总裁刘晨军出任首旅安诺 CEO，负责高端和奢华酒店 品牌发展。截止目前，凯燕国际作为管理公司主要运营北京诺金酒店、北京饭店 诺金和环球影城园区内的两大奢侈酒店(环球影城大酒店、诺金度假酒店)等。环球影城于 2021 年 9 月 20 日正式开园，根据规划，预计 1 期年接待量达 1200-1500 万人次，全部 3 期建成后，年接待量超 3000 万人次，两大酒店预计给首旅带来一 定业绩增量。首旅集团预计在 2023 年 3 月前，将北京诺金酒店管理有限责任公司 100%股权转让给首旅酒店或下属公司。

两大酒店管理费收入=入住率 OCC x 平均房价 ADR x 房量 x 管理费率 x 首旅 酒店权益占比，核心假设如下：入住率 OCC：试运营期间，两大酒店工作日的入住率在 60%左右，节假日入住率 达到 90%以上，预计正式开园后入住率还将有所上升。根据迪士尼年报，疫情前 2019 年美国境外迪士尼乐园（东京、巴黎、香港和上海）的园内酒店平均入住率 为 81%，假设两大酒店在疫情平稳期全年平均入住率在 60%-80%。 房量：两大酒店合计客房量 1200 间，假设普通房占比 80%，套房占比 20%。

平均房价 ADR：1）普通房：根据酒店官网数据，平日价格的房价区间在 1484- 1749 元，周末溢价幅度 6%-9%，节假日溢价幅度在 31%-53%。考虑 11 月-次年 3 月为旅游淡季，4 月后客流爬升后抬高房价，假设房价区间在 1600-2000 元；2） 普通套房（除好莱坞套房和诺金套房）：根据酒店官网数据，平日价格的房价区间 在 2544-4664 元，周末溢价幅度 2%-4%，节假日溢价幅度 29%-56%，假设房价区 间为 3000-5000 元；3）综合：按房量进行加权计算，两大酒店的平均房价区间为 1240-2440 元。 管理费率：奢华酒店一般采取基础管理费+奖励管理费模式，管理费率一般为酒店 总收入的 2%-5%，奖励管理费一般按营业毛利（GOP）的 4%-6%收取，假设管理 费率 6%。

首旅承接园区溢出客流的周边酒店收入=需求间夜 x 入住率 ADR x 管理费率，核 心假设如下： 客流量：1）园区客流量：参考日本大阪环球影城和上海迪士尼乐园，2019 年入园 人次分别为 1450 万和 1121 万，假设疫情平稳期，北京环球影城总客流达 1300 万 人次；2）园区内过夜客流：根据迪士尼年报，疫情前 2019 年美国境外迪士尼乐 园（东京、巴黎、香港和上海）的园内酒店平均入住率为 81%，假设北京环球影城园区内两大酒店平均 OCC 为 80%，每间房平均入住人数 2.8 人；3）园区外过 夜客流：根据《上海迪士尼度假区快乐旅游趋势报告》，上海迪士尼外地客流占比 2/3，在上海平均逗留 2-3 天，假设北京环球影城本地客流占 30%，外地客流占 70%。

需求间夜：1）本地客流：假设 40%有过夜 1 晚需求；2）外地客流：假设 80%有 过夜需求，平均在北京逗留 2 晚；3）首旅酒店承接比例：据盈蝶咨询，2021 年北 京酒店总房量达 34.11 万间，据公司公告，首旅酒店 2021 年在京房量达 3.17 万 间，占北京客房总量的 9.3%，假设首旅酒店将承接溢出客流的 10%。 ADR：根据 STR Global 数据，疫情前（2019 年）一线城市中高端 ADR 为 399 元， 经济型 246 元，假设首旅酒店加盟酒店业务中高端和经济型 ADR 分别为 400 元、 250 元，直营酒店业务中高端和经济型 ADR 分别为 450 元、300 元。

此外，公司预计将在 2023 年 3 月前，将北京首旅日航国际酒店管理有限公司 50% 股权、安麓（北京）酒店管理有限公司 40%股权转让给首旅酒店或其下属公司。 完成后将解决诺金系列酒店及管理的北京燕莎中心有限公司凯宾斯基饭店、首旅 日航及管理的新世纪饭店、安麓公司的同业竞争问题。

当前高端资产整合进展梳理如下： 1、已解决同业竞争问题：①2023 年 3 月前注入诺金公司 100%股权（北京诺金酒 店、环球影城大酒店、诺金度假酒店以及北京饭店诺金四家酒店的管理权）； ②新侨饭店与首旅建国签署全权委托管理合同，自 2022 年 2 月 1 日起五年； ③和平宾馆在管理合同 2025 年 12 月 31日到期之后 6 个月内整合；④亮马桥 大厦酒店与首旅建国酒管签署全权委托管理合同，自2022年 1 月 21 日起 4 年 零 11 个月。 2、未解决同业竞争问题：新世纪饭店、长城饭店、燕莎凯宾斯基、安麓管理以及 首旅日航。

4、盈利预测

关键假设： 1）门店数量：2022 年公司开店指引为 1300-1400 家，前三季度累计新开/净开分 别为 621/-28 家，预计受疫情影响开店速度放缓，假设 2022-2024 年净增门店数为 200/1000/1300 家，对应期末门店总数分别为 6116/7116/8416 家。 2）客房经营指标： 2022 年 3 月以来，全国多地疫情快速蔓延，人口流动性受限， 影响居民出行意愿及终端消费需求，未来疫情企稳，需求修复带动入住率回升， 同时酒店中高端化带动 ADR 提升，假设 2022-2024 年直营店 RevPAR 分别为 106/156/176 元，分别较 19 年同期-31.9%/+0.2%/+13.4%；加盟店 RevPAR 分别为 107/158/184 元，分别较 19 年同期-33.0%/-1.3%/+15.1%；轻管理 RevPAR 分别为 67/107/123 元，分别较 19 年同期-38.5%/-2.3%/+12.0%。

3）毛利率：公司积极推进降本增效措施，优化门店质量，降低人房比，运营效率 进一步提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 12.20%/36.25%/38.80%。 核心结论：受益于酒店行业连锁化及中高端化趋势、公司品牌力提升和轻资产模 式加速展店，疫后旅游消费需求快速复苏，业绩得到良好修复，预计 2022-2024 年 营收 增长率为 -19.1%/+52.1%/+22.2%，对 应 2022-2024 年 营业收入 分别为 49.77/75.69/92.50 亿元；归母净利润增长率为-1081.5%/257.5%/45.7%，对应 2022- 2024 年归母净利润分别为-5.46/8.61/12.54 亿元。

悲观/中性/乐观假设下，2024 年首旅 RevPAR 较 19 年变动+4%/+13%/+22%，净增 门店数为 1000/1300/1600 家，对应归母净利润分别为 8.27/12.54/16.95 亿元，较原 假设变动-34.0%/0%/+35.2%。以 2024 年业绩进行测算，RevPAR 变动 1%，净利 润变动 3.1%-3.7%；净开业门店变动 100 家，净利润变动 1.4%-1.6%。防疫政策优化，商旅需求快速复苏，公司享受拓店提速和直 营店修复带来的业绩弹性，同时高端资产注入有望提振估值。我们预计 22/23/24 年归母净利润为-5.46/8.61/12.54 亿元，对应 22/23/24 年 EPS -0.49/0.77/1.12 元，对 应 22/23/24 年 PE -49/31/21 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）