2023年中期策略展望 短期A股更稳健

市场回顾与展望

为了分析中国股票市场的表现，我们从估值变化、盈利变化和汇率变动三方 面分析市场回报受到的影响。 2023 年上半年，中国股票市场较为动荡，估值下修和人民币贬值抵消了盈 利增长带来的积极影响。截至 6 月 21 日，中国主要股票指数皆录得下跌， MSCI 中国指数下跌 4.5%，沪深 300 指数下跌 0.2%，恒生指数下跌 2.9%， 纳斯达克金龙中概股指数下跌 1.1%。MSCI 中国指数各板块中，能源、电信 服务、金融表现相对较佳，但受市盈率估值下修的拖累，房地产、消费和医 疗健康跌幅较大。 下半年，我们预期在内外部不明朗因素逐步消除后，市场情绪有望提升，市 场波动性将有所降低，市场表现稳中向好。

2023 年下半年关键预测：盈利增长韧性较强，预计获得双位数的增长。在我们的基准情形下 MSCI 中国指数盈利增速可达 16%，相比于其他亚洲市场更为亮眼。估值可望修复，下行空间较上行空间更小。在我们的基准情形下， MSCI 中国指数估值水平有望上升 10%至 11 倍。人民币有望步入升值通道，波动性将较上半年降低。我们的宏观分析 师金晓雯对 2023 年底美元兑人民币汇率的预测为 6.70 附近。

盈利增长韧性较强，看好“新经济”股

2023 年/2024 年每股盈利增长预期双位数增长。在我们的基准预测下，MSCI 中国指数 2023 年/2024 年盈利增速为 16%和 14%。根据彭博，卖方分析师 一致预期 MSCI 中国指数 2023 年盈利增速在 13.2%，2024 年预期盈利增速 在 15.3%。恒生指数 2023 年预期盈利增速在 9.1%，2024 年预期盈利增速在 11.7%。上证综合指数 2023 年预期盈利增速在 14.3%，2024 年预期盈利增 速在 14.4%。追踪在美上市中概股的纳斯达克金龙中国指数预期盈利增速最 强，2023 年在 51.9%，2024 年预期盈利增速在 28.3%。

更多支持政策有望出台。我们的宏观分析师金晓雯预计，2023 年全年中国 可实现 5.7%的经济增速。在经济复苏步入正轨前，货币政策将继续保持宽 松。财政政策空间则较为有限，但仍可能定向发力促消费，针对特定行业推 出税费优惠，重启抵押补充贷款稳基建。此外，房地产支持政策亦会继续升 级，以提振市场信心（《2023 年中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复 苏再起》，2023 年 6 月 1 日）。 企业盈利下调的趋势或将在三季度扭转。3 月至今，卖方分析师持续下调 MSCI 中国指数今明两年的每股盈利增长预测。由于上半年经济复 苏进程不均衡，短期盈利预期还有下调风险，但下半年经济复苏会更全面， 企业盈利下调的趋势有望在三季度扭转。

从长远来看，新经济将持续为中国经济增长提供新动能

二十大报告提出，“必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是 第一动力，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，开 辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势。”过去十年，以新产业、 新业态、新商业模式“三新”为核心内容的新经济的增长不断为中国经济增 长注入新动力。据国家统计局，2021 年我国“三新”经济增加值相当于 GDP 的比重为 17.25%，比同期 GDP 现价增速高 3.8 个百分点。展望未来，新一 轮技术革命将催生大量的新技术、新产业、新业态和新商业模式，新经济将 持续为中国经济增长提供新动能。

国家统计局给出了更广泛的定义，其中包括新行业、新业态和新模式。新产 业指应用新科技成果、新兴技术而形成一定规模的新型经济活动。新业态指 顺应多元化、多样化、个性化的产品或服务需求，依托技术创新和应用，从 现有产业和领域中衍生叠加出的新环节、新链条、新活动形态。新商业模式 指为实现用户价值和企业持续盈利目标，对企业经营的各种内外要素进行 整合和重组，形成高效并具有独特竞争力的商业运行模式。

“新经济”持续领跑市场。在过去十年，以消费和互联网为代表的“新经济” 股跑赢“旧经济”股。展望未来，我们认为先进制造、新能源、人工智能、 新兴消费等“新经济”行业能继续引领“新经济”股持续跑赢市场。 自 2012 年底以来，在我们定义为“新经济”的 28 个行业中，MSCI 成分股 的市值加权表现上涨 2579%，而旧经济股指数则为 288%，过去十年中的年 化收益率分别为 133%和 113%。即使我们剔除了表现出色的互联网公司腾 讯（700 HK），旧经济股的年化表现仍跑输 15 个百分点。

估值吸引，基本面稳健，凸显投资价值。由于国内经济复苏进度不及预期， 美联储加息预期升温，目前新经济行业前瞻市盈率在 37 倍，接近去年 10 月 的低位，与旧经济行业的估值差距明显收缩，估值溢价在 0.6 倍。 在中国经济复苏节奏加快，美国加息周期接近尾声的驱动下，我们预计估值 有望在下半年得到修复。“新经济”股不但具有中长期成长性，短期基本面 也相对较为稳定。目前，中国经济复苏势头已确认，下半年复苏速度有望环 比回升，预期消费和服务仍是重要推动力。截至 6 月，从市值角度来看，“新 经济”行业里消费相关的行业占比较高，有望受益于经济复苏，支持盈利稳 健增长。

人民币升值有望吸引外资回流。下半年经济全面复苏有望支持人民币升值， 人民币的波动性有望较上半年降低，我们对 2023 年底美元兑人民币汇率的 预测为 6.70 附近。在人民币升值期间，中国资产吸引力上升，尤其是权益 类资产，预期成长属性较强的消费、医疗等“新经济”行业有望在市场反弹 时领涨。另外，在中美经济分化可能在下半年显现的情况下，外资有望重新 流入中国市场，从持股上看，外资持有“新经济”股的占比较高，如果重新 配置的话，有望重点加仓“新经济”股。

重点关注新经济股票组合体现了我们自上而下的策略观点，中长期持续增 加对新经济股票的关注。同时，结合行业分析师自下而上的分析，我们精选 出基本面稳健、盈利增长确定性较高、估值合理且流动性良好的行业领先公 司。我们的行业分析师预计这些公司有望在未来 6 至 12 个月内获得较强的 相对表现。我们建议关注兼具稳健增长、高收益率和合理估值的股票：1）具有竞争优 势、议价能力和行业整合能力的行业领导者；2）政策支持和宽松的受益者； 3）在外部存在不确定的环境下具有防御性的公司，或者受政治地缘紧张局 势影响较小的公司。

估值可望重估

目前中国市场的估值水平较为吸引。年初至今，中国经济复苏的强度不如预 期，而美国进入衰退的预期有所下降，所以对中国股票的估值有所压制。目 前中国市场的估值水平较为吸引，MSCI 中国指数和恒生指数的前瞻市盈率 分别为 10 倍和 9.5 倍，已经跌到了过去五年负一倍标准差附近，接近去年 10 月的低位。沪深 300 指数前瞻市盈率在 12.2 倍，略低于过去五年均值。在我们的基准预测下，MSCI 中国指数目标点位对应 2024 年的 市盈率为 11 倍，较目前仍有 10%的上升空间。上半年，AH 溢价有所扩大， 目前在 40%，港股进一步凸显配置价值。由于港股受海外风险因素较大，中 美利差扩大也对港股估值有压制，预期下半年海外风险逐步缓和，AH 溢价 将有所收缩。目前，MSCI 中国指数相对 MSCI 新兴市场指数 的估值折扣较大，约为 20%。

预计前期压制估值的主要因素将在下半年逐步缓解，估值有望得到重估。在 中国经济全面复苏态势企稳，美联储加息步伐放缓，中美摩擦有所缓和等因 素驱动下，市场信心和风险偏好有望逐步提升。近期，国内外监管环境所放 松，国内对平台经济的监管进入常态化阶段，而在中美监管机构的积极合作 下，在美中概股的退市风险已基本解除。我们预计短期监管力度边际收紧的 可能性较小，有望对市场情绪有所提振。此外，京东、阿里巴巴等互联网龙 头陆续宣布启动分拆上市和独立融资，有望释放集团内各业务价值和估值 潜力，有利于带动整体估值提升。此外，中美两国高级别官员重启对话，外 部环境的不确定性有所降低。

5 月，美国国家安全顾问沙利文（Jake Sullivan） 与外交部部长王毅在维也纳举行了会谈，美国国务院亚太事务助理国务卿 康达（Daniel Kritenbrink）和白宫国安会中国事务高级主任贝莎兰（Sarah Beran）赴北京与中方进行会谈。根据新华社，6 月 18 日，美国国务卿布林 肯（Antony Blinken）与外长秦刚在北京进行会谈。这次会谈是近期中美两国 最高级别接触，为两国加强对话、推进合作创造有利条件，也为后续更多的 双边会谈铺平道路，如美国财政部长耶伦（Janet Yellen）和商务部长雷蒙多 （Gina Raimondo）有望访华。

资金流向：驱动接下来市场走向的关键点

南向资金势头较强，但北向资金势头减弱。年初北向资金大幅流入 A 股市 场，今年前 5 个月共录得净流入 1500 亿人民币。一季度各月资金皆录得净 流入，但从二季度开始转为净流出，5 月录得净流出 121 亿人民币，较 4 月 （45 亿人民币）有所扩大。年初至今南向资金持续流入港股市场，今年前 5 个月共录得净流入 1300 亿港元。3 月，南向资金净流入港股创下去年 10 月以来的新高，录得 671 亿港元。二季度，南向资金净流入的势头依然较 强，4 月和 5 月分别录得净流入 313 亿港元，和 225 亿港元。

外资仓位仍然偏低，但对中国市场兴趣提升。目前，海外资金在中国的仓位 仍然偏低，较去年年底进一步下降。根据 EPFR，截至 6 月 14 日，有 202 亿 美元资金流入中国市场，其中 30 亿美元来自主动基金，172 亿美元来自被 动基金。但从二季度开始，海外主动基金卖出中国股票，欧美的长线基金仍 是卖出主力。在不同的中国股票市场之间，部分外资逐步把在中 概股的仓位，逐步移到 A 股上，所以在北向资金净流入较多的公司里面，茅 台、美的这些大市值白马股录得的净流入较多。

中长期看好中国市场，短期A股更稳健

短期来看，基于盈利增速、流动性、市场情绪来判断，A 股的表现可能会较 海外中资股更稳健。如果国内经济依然维持温和复苏，政府也没有推出强有 力的刺激政策，同时美国软着陆的预期越来越强，中美之间又出现一些摩擦， 外资可能会维持观望，甚至可能部分减低中国股票的仓位。近期，在成交量 和换手率的带动下，A 股市场情绪有所回暖。A 股的资金盘稳定，国内流动 性也比较充足，如果后续经济复苏高度不如预期，政府可能会调整货币政策， 释放更多流动性，对 A 股市场较为利好。但离岸市场流动性可能会收紧，我 们观察到一个趋势，由于 A 股受外部风险的扰动相对较小，还没有撤出中 国市场的外资逐步把中概股的仓位转移到 A 股上来。

市场短期以防守为上，偏好价值股和主题投资。低估值、高分红、现金流充 裕的“中特估”、符合长期战略的数字中国、AIGC、半导体国产替代等主题 可能依然是市场的投资主线。国企在 A 股的占比较大，在中国企业估值重 塑的驱动下有望在中长期持续改善基本面，提升估值。而数字中国、AIGC 概 念的公司在创业板、科创板上市的较多，这些主题投资有望带动板块上涨。 但值得注意的是，部分具有“中特估”概念的股票股价在过去两个月涨幅领 先，估值已经基本修复完成，后续走势需要寻找估值仍然较低、盈利增速在 行业领先，且受经济周期影响较小的标的，这些标的有望受到投资者的青睐， 获得相对较好的表现。

需密切观察中美分化反转，及时调整投资策略。如果为刺激国内经济复苏加 速，政府陆续出台一些强有力的刺激政策，特别是基建和房地产相关的刺激 政策等等，就业率得到持续改善，居民消费意愿上升，中国经济有望全面强 势复苏。同时美国进入衰退的预期加强，中美经济分化，中美摩擦有所缓和， 中美双方高层进行更多交往，同时叠加人民币兑美元升值，中国市场有望成 为全球资金的避风港。投资者情绪应该会得到非常好的改善。目前外资在中 国的仓位依然比较低，有望重新流入中国市场。跟年初时的重启交易（reopen trade）类似，由于消费成为复苏的核心驱动力，所以消费、互联网、医疗健 康占比比较高的海外中资股市场的表现有望跑赢 A 股市场。另外，人民币 升值更利好港股市场，尤其是成长股的表现。美联储加息节奏放慢甚至最终 停止加息，对海外中资股的流动性有一定的支撑。

MSCI 中国指数目标点位预测。基准情形下，2023 年底目标点位为 74 美元， 距 6 月 21 日收盘价有 19.6%的上涨空间。我们的基准情形是建立在中国经 济在下半年全面复苏，房地产政策缓慢放松，地缘政治危机趋向稳定的假设 上。乐观情形下，2023 年底目标点位为 93 美元，距 6 月 21 日收盘价有 51.0% 的上涨空间。我们的乐观情形是建立在中国经济在下半年强势复苏，房地产 政策大幅放松，地缘政治危机降级的假设上。悲观情形下，2023 年底目标 点位为 93 美元，距 6 月 21 日收盘价有 6.1%的上涨空间。我们的悲观情形是建立在中国经济在下半年复苏不均衡，房地产政策没有新的支持政策，地 缘政治危机升级的假设上。

行业配置、轮动与风格切换

MSCI 中国指数行业配置：下半年，在政策刺激下中国经济有望由消费驱动 全面复苏，建议关注消费行业（包括可选消费和必选消费），信息科技和能 源行业。从盈利端来看，公用事业、材料和房地产板块 2023 年的预期盈利 增速最快，消费、医疗健康和通讯 2024 年预期盈利增速领先，而能源和信 息技术板块盈利增速较为落后。过去一个月，除通信、可选消费、公用事业 外，其他板块盈利预期皆录得下调。从估值来看，大部分板块的估值低于过 去 5 年的均值，尤其是必选消费、信息科技和能源板块，预计进一步下降的 空间有限。中长期建议关注驱动中国未来经济增长的行业， 如高端、先进制造业、人工智能、新能源和可再生能源、新兴消费和服务消 费等。

主题投资：中国特色估值体系重塑

“中特估”行情还未结束。在国内经济复苏低于预期，全球利率高企的环境 下，市场风格偏向防守，逐步从成长股转向价值股，配置与经济复苏相关性 偏低的行业。在此背景下，具有低估值、高分红、现金流稳定的“中特估” 主题股票受到投资者青睐。从二季度开始，具有“中特估”概念的股票股价 涨幅领先，部分股票的估值已经基本修复完成，若盈利增长能兑现，有望进 一步延长行情的持续性。

短期“中特估”交易或将延续估值修复逻辑，更大机会可能在港股市场，A 股仍有估值洼地。为更深入地分析“中特估”行情的延续性，我们构建了一 个包含 720 个在 A 股或港股上市国企的股票池。为更好地反映市场预期和 投资价值，股票池中所有公司皆在万得有 2 个或以上的分析师覆盖，并获中 性或以上的评级。根据我们分析，短期交易“中特估”更大机会可能在港股 市场，目前除医疗健康外，大部分港股国企估值偏低且 ROE 较高。A 股“中 特估”仍有估值洼地，估值合理且 ROE 较高的行业，如能源、必选消费、金 融、可选消费、公用事业，有望继续吸引交易“中特估”行情的资金流入。

我们筛选出 22 个“中特估”概念股，这些个股下半年有望获得估值修复。上半年，“中特估”概念的股票受到市场的追捧，大部分股票的估 值有明显的抬升。从交易角度来看，短期“中字头”股票继续录得明显超额 收益的空间已不大，投资者需要精选细分行业，筛选可能仍有估值修复机会 的公司。我们在包含 720 个 A 股和港股国企股票池中，筛选出 22 个“中特 估”概念股。这些公司主要来自国企占比较高的能源、金融和公用事业行业， 基本面稳健，盈利能力较强，股息率较高，流动性较好，估值合理。

中长期国企价值重估已经开启。根据财政部数据，一季度国有企业整体利润 同比增长 12.4%，但民营企业利润同比下跌 23%。在投资方面，受政策的支 持，国有企业的固定资产投资维持较强韧性，但民营企业的投资意愿有所降 低，投资增速跌入负增长区间。我们预期国有企业将成为新 一轮产业革命和产业转型的中坚力量，它们布局发展先进制造业、新能源、 数字经济、人工智能等战略性新兴产业，是中国未来经济发展的重要引擎。

筛选“中特估”概念股。今年，国资委将对中央企业考核经营指标调整为“一 利五率”，保留了 2022 年的“两利四率”中的利润总额、资产负债率、研发 经费投入强度、全员劳动生产率四个指标，用净资产收益率（ROE）替代净 利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率。从过去关注规模和杠杆率， 转为更加强调效率和效益，国企的 ROE 和现金流有望在中长期得到改善， 从而提升上市公司的分红潜力，进而抬升估值中枢。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）