2023年建材行业中期策略 基建投资的增长出现分化

水泥：盈利修复曲折，淡季面临挑战

得益于 1）春节后水泥价格较往年更早启动；以及 2）成本端煤炭价格的逐步回落，我们预 计水泥行业盈利在 3-4 月份实现了边际修复。但随着 5 月以来水泥价格的加速回落，我们 预计水泥行业的盈利再度走低。我们认为 2023 年水泥行业的盈利修复仍取决于两大前提： 1）需求企稳；2）共识凝聚；当前房建投资仍然承压，基建投资的增长出现分化，内需提 升的动能有所减弱，水泥需求企稳的基础并不牢固。我们预计 2023 年剩余时间行业盈利修 复的路径可能仍然曲折，6-8 月的淡季水泥价格仍将面临较大的挑战。

5M23 水泥行业复盘：节后启动早，但旺季依然不旺

由于春节时间点提前、返乡时间较早、4Q22 行业旺季不旺等因素影响，2023 年水泥行业量 和价的起点均较低。春节后稳增长政策见效、前期积压需求的释放以及错峰生产的良好执行， 水泥行业的量与价均有所修复。但随着采暖季停窑企业的全面复产、需求的动能有所减弱， 尽管部分省份较往年更早推动错峰生产工作，供给端有所控制，但并不足以稳定价格。4 月 以来量价的恢复中断，水泥市场再次呈现旺季不旺的特征。虽然成本端煤炭价格春节以后降 幅显著，但由于 5 月以来水泥价格下降速度更快，我们预计行业盈利修复亦有所受挫。

根据国家统计局数据，1-4 月水泥产量累计同比+2.5%，房地产建设工程投资 1-4 月累计同 比-10%，是水泥需求的最大抑制因素，基建投资 1-4 月累计同比+9.8%，支撑了年初以来 水泥需求的总体平稳，但支撑的动能近期正有所减弱。沥青、商混等水泥相关产品的表现 也基本反映了需求总量弱稳、结构分化的特征。春节以来，与基建投资有较高关联度的沥 青发货量强于往年，而与房建投资关联度较高的商混发货量弱于往年。

新房销售弱复苏，2H23 房建投资的恢复可能仍然缓慢

得益于 2022 年 11 月逐步落地的“三支箭”政策效果体现、节后部分前期积压需求的释放， 春节后房地产市场一度迎来一段时间较为强劲的修复。但这一积极的复苏势头 4 月以来有 所减弱。4 月新房销售金额和面积环比分别走弱 39%/48%，幅度均大于往年同期，开盘去 化率、案场到访和二手房信心指数也反映了房地产市场复苏的节奏仍在放缓。

根据华泰地产研究团队的统计，截至 5 月 31 日，2023 年以来地方政府房地产政策放松 次数达到 204 次，约战 2022 年全年的 33%。整体政策的放松力度和节奏较 2022 年上 半年有所趋缓，延续了 2022 年 4 季度以来的趋势，“托而不举”仍是主基调。这一政策基 调下，新房销售的恢复将更依赖于购房者自身意愿的修复。虽然随着部分限制性政策的解 除，购房意愿有望得到提升，但我们认为目前仍有两大障碍限制购房需求的进一步释放： 1. 保交付担忧尚未解除；以及 2.低能级城市的房价预期仍然较弱。 根据百年建筑网对全国 1114 个保交楼项目的交付情况调研，3 月底全国已交付项目比例为 23%，5 月已交付比例提升 11 个百分点至 34%，华东和华南地区交付比例相对其他地区更 高，3 月至 5 月期间提升的幅度也相对更大，5 月底分别达到 40%和 56%。从全国来看， 虽然保交付取得了阶段性进展，但需要延期交付的项目仍有较大比例。考虑到当前的新房 销售仍然以期房销售为主，延期交付问题的担忧可能仍会对购房需求形成抑制。

2016 年以来三四线城市在全国市场的权重逐步提升，按销售面积计算 2022 年已经占全国 房地产市场的 68%。在 4 月以来新房销售总体放缓的同时，高、低能级城市的新房市场修 复力度呈现分化，低能级城市房地产市场的修复相对更为迟缓。从房价指数的变化情况看， 经历了 2H21-2022 新房价格的持续回落后，三四线城市的新房价格虽已总体止跌，但总体 仍显疲弱。我们预计相对更为低迷的房价可能使三、四线城市改善性购房需求采取进一步 观望的态度。

受延期交房担忧未完全解除、三四线城市的房价相对更为低迷所抑制，我们预计全国新房 市场或继续延续弱复苏的态势。从过往周期看，房建投资的复苏较新房销售仍有一定滞后 性，而相比于基建投资，房建投资的影响更为显著。我们预计房建投资的企稳可能仍然尚 需时日，2H23 可能仍然难以对水泥需求产生积极的影响。

基建投资增势放缓，资金因素或再成瓶颈

1-4 月基建投资(包含电力、热力、燃气和水的供应)累计同比+9.8%，此外得益于更多项目 从前期的拆迁安置转入实际施工阶段，对水泥需求产生了积极的支撑。但 4 月以来基建投 资的增长势头有所放缓，结构上也有了更多分化，对水泥需求的支撑作用整体有所减弱。 铁路、公路和市政建设投资增长放缓，尽管水利和能源投资仍维持了较强增长。在房地产 相关建设投资需求短期难有起色的背景下，基建投资增长的势头能否在 2H23 继续维持将对 水泥需求能否企稳至关重要。

我们认为基建项目储备仍然较为充足，毋需太过担忧。根据我们的统计，重点建筑工程企 业 1Q23 新签工程项目订单 2.67 万亿元，同比+11.9%，维持了稳健增长。1-4 月全国当年 施工项目的计划总投资额同比+11.1%，同样处于近年来较高的水平。2022 年下半年是重大 高铁项目招标的高峰，高铁建设有望在 2023 年迎来小高峰；“十四五”期间各地方政府储 备的高速公路项目同样较为充分，27 个公布了“十四五”高速公路规划的省级行政单位隐 含的年均新增高速公路里程达到 8389 公里(2021-2022 年均新增 8000 公里)。

然而，受限于地方政府土地出让收入下行、隐性债务清理进入关键期，基建项目的资金或 存在潜在瓶颈，成为抑制 2H23 基建投资维持较高增长的因素：1.由于房地产市场的疲软， 土地市场依然不温不火，叠加土地款支付的滞后效应，1-4 月政府性基金收入延续了较大幅 度的回落，同比-16.9%；2. 作为政府投资资金来源的补充，今年以来地方政府专项债的发 行节奏虽仍然较快，1-4 月已累计发行 1.9 万亿， 同比+16.6%，但后续如果没有发行额度 的进一步扩张，支持力度或有所减弱。1-4 月累计发行的专项债规模已占 2023 年提前批/ 全年新增限额的 88%/50%；3. 城投债融资继续下行，由于到期偿还规模较大，我们估算 1-5 月城投债(Wind 口径)累计净融资约 6566 亿元，同比-4.7%(2022 年同期已为低基数)。 此外，经历了 1Q23 的快速扩张后，新增信贷规模环比显著回落，新增企业中长期贷款两 年累计同比增速从 1Q23 的 22%回落至 4-5 月的 5%。

2022 年，政府出台了一系列支持性政策，为重点工程项目的资金来源保驾护航:1. 提前下 达并发行部分 2022 年专项债额，保障相关资金可以尽早使用；2.加大了中央对地方的转移 支付力度(预算新增 1.5 万亿，+18%，增幅为近年最高)；3. 调增政策性银行基建项目的信 贷额度 8000 亿；4. 分两次共设立了 6000 亿元政策性开发性金融工具，用于补充重点项目 资本金或为专项债项目提供过桥资金；5. 盘活 2019 年以来专项债结存余额，调增 5000 亿 元专项债限额。2023 年以来，此类支持性政策相对较少。若提振内需成为更重要的政策目 标后，政策或仍存进一步加码的空间。

新增产能仍有小幅投放

我们预计 2023 年水泥行业新增产能仍有小幅投放，但增速趋缓。预计全年折合新增 3700 万吨/年水泥产能，同比-31.8%。全行业 1-5 月已投产折合 1778 万吨水泥产能，略快于我 们预计的全年平均投放节奏。若扣除置换淘汰的生产线，我们预计 2023 年名义产能净增加 1371 万吨/年，同比-16.9%。华南区域预计仍占据 50%的名义产能净投放，尽管这一比例 较 2022 年会有所降低(2022 年为 117%，除华南区域外 2022 年其他区域合计名义产能净 削减)。由于产能置换政策施行，近年行业持续有部分新增产能的投放，叠加不少企业通过 技改提升了生产效率和实际产能，行业的有效产能处于增长的态势。面临 2022 年以来需求 下行的矛盾，行业必须要通过加大错峰生产的实施力度来更好地平衡供需关系。

行业共识催化供需修复，需求企稳仍是基础

凭借水泥行业的主要参与者们对节能减排、错峰生产、避免同行间恶性竞争、维护行业利 益和社会效益的共识，水泥行业有效产能的控制更为灵活，有助于催化供需关系的修复。 1Q23 行业错峰生产的执行较为理想，在春节期间有效消化了库存，从而支持了熟料和水泥 价格在春节后实现了较往年更快的启动，是水泥行业这一特征的成功例证。尽管如此，我 们认为需求端的企稳仍是行业供需关系修复的前提和基础。在水泥需求进一步回落的情况 下，仅仅依靠行业共识在供给侧的调整仍是不够的。2023 年 4-5 月，由于房建需求已然疲 弱，而基建增长的动能有所放缓，水泥需求有所走弱，再次出现旺季不旺的情况。虽然部 分省份较往年更早启动了错峰生产(往年春节后的错峰生产通常最早 6 月开始)，但是依然难 以抵消需求的进一步走弱。

煤炭价格下行，但行业供需关系仍是盈利修复关键

2023 年以来，在煤炭进口量大幅增加、保供政策延续下国内煤炭产量同比进一步小幅增长 以及煤炭需求相对疲弱的叠加影响下，煤炭价格正逐步趋弱。北港 5,500 卡煤价在 1,000 元/吨水平附近多次震荡后，5 月以来正加速下行。尽管静态测算下，煤炭价格的回落有利 于水泥生产企业的盈利(煤炭市场价格每下降 100 元/吨，水泥生产成本可下降 9-10 元/吨)， 但我们估计煤炭价格回落带来的成本改善不足以抵消 5 月以来水泥价格的加速下行。我们 认为行业供需关系的改善仍是盈利修复的关键，而需求的企稳+共识的凝聚是今年实现供需 关系改善的前提。

下调 2023 年水泥需求预测

我们将 2023 年水泥需求增速从 2.4%下调至 0.8%，以反映 1) 新房销售回暖的持续性和均 衡性不足，房建投资的改善可能仍需更长时间，以及 2）基建投资的动能有所趋弱，在没有 增量政策支持的情况下，资金可能会成为基建投资延续高增长的瓶颈。在这一情境下，水 泥需求企稳的基础较以往有所松动，行业盈利修复或更为曲折。截至 5 月 31 日， 2Q23 至今全国水泥均价已回落 34 元/吨，但最困难的阶段可能尚未到来。6-8 月受高考、梅雨、 高温等因素的影响，水泥市场处于淡季，需求或面临进一步环比回落(2016 年以来 6-8 月均 需求较 4-5 月均环比低 6%)，在政策进一步加码之前的空窗期，水泥价格和行业盈利可能 面临进一步探底的压力。

浮法玻璃：基本面修复，持续性存疑

2023 年以来，浮法玻璃行业的盈利水平实现了较为显著的修复，但持续性正受到挑战。5 月下旬以来，此前支持行业供需关系修复的三大基础：1) 供给处于阶段性低位；2)逐月改 善的终端需求；以及 3) 下游补库存积极性提升，均边际有所恶化。在行业供给反弹几成定 局、原燃料价格回落打击下游补库存积极性的情况下，浮法玻璃盈利改善的持续性，将更 有赖于终端需求的进一步提升，房地产开发资金将成为其中的关键。在新房销售市场弱复 苏、房地产开发资金好转幅度较为温和的情境下，我们预计行业的盈利改善将是渐进式的。

5M23 浮法玻璃行业复盘：产能的阶段性退出，行业效益获得改善

浮法玻璃价格和行业的盈利水平在 2023 年以来有了较为明显的改善，主要得益于：1. 供 给处于低位；由于盈利恶化，浮法玻璃生产企业的冷修在 2H22 起加速。1-5 月行业平均 在产产能同比-6%；2.终端需求在春节以来逐步改善， 5 月玻璃深加工企业在手订单同比 +17.6%，但较 2021 年同期仍-39.9%；以及 3. 下游加工企业在玻璃价格反弹的过程中加 大了补充原片库存的力度。按当前的浮法玻璃价格及原燃料成本测算，行业已从 2H22 年 大面积亏损进入到普遍盈利的状态。但 5 月中下旬以来，终端需求的改善并未延续，深加 工企业订单天数有所回落。叠加在产产能在春节后的持续反弹和下游补库存的结束，生产 企业的库存再度出现累积，浮法玻璃的价格也再度出现了回落。

供给反弹几成定局

由于业陷入大面积亏损，浮法玻璃产能在 2022 年下半年起加速关停，有效供给自 2022 年 6 月高点最多回落 9.1%。但这些产能的退出并不彻底。2023 年以来，随着生产线退出速 度的放缓以及部分完成冷修生产线的复产，行业的供给迎来了反弹。截至 5 月 31 日，有 效供给自低位反弹幅度在 5.6%。我们预计 2023 年停产冷修的生产线总规模约 11,460 吨/ 日，较 2022 年显著下降，扣除 1-5 月份已经放水冷修的 6,560 吨/日产能，我们预计 6-12 月还有 4,900 吨/日的产能会停产冷修。

我们预计 2023 年完成冷修改造复产的产能约 10,400 吨/日，这一规模和 2022 年复产规模 基本相当。1-5 月份已经有 6,450 吨/日的生产线复产，计划在 6~12 月复产的生产线规模在 3,950 吨/日。但考虑到 2022 年停产的生产线数量较多，随着 2Q23 以来浮法玻璃盈利修复 速度的加快，不排除有部分生产下冷修改造的节奏，从而使 6~12 月复产的规模显著多于我 们当前的预测。 2022 年新点火产能为 3,515 吨/日，为近年较低水平，部分先前计划在 2022 年点火的生产 线有所推迟。我们预计 2023 年新点火生产线的规模在 6,400 吨/日，将显著高于 2022 年。 6~12 月预计尚有 2,600 吨/日的生产线有望投产。 综合来看，我们预计 2023 年有效供给的净增量在 5,340 吨/日，较 2022 年底在产产能增幅 为 3.4%。供给端进一步增长的确定性较大，且随着行业盈利的修复，恢复的速度可能进一 步加快。

房地产市场是终端需求能否更进一步的关键

当前，房地产行业仍是浮法玻璃需求最大的驱动因素，我们估算 2022 年房地产(新建商品 房)对浮法玻璃的需求占比在 47%。房地产投资开发的资金到位情况直接影响了建设进度和 浮法玻璃需求，而背后最大的驱动因素仍来自于新房销售回款。今年 1-4 月，房地产开发 资金累计同比-6.4%，仍处于下降区间；但是 3-4 月，得益于房地产市场的回暖以及融资情 况的温和改善，房地产企业资金情况有所改观(3/4 月到位资金同比+2.8%/+0.8%)。同时存 量替换和家装需求有所释放，带动了浮法玻璃终端需求的改善。玻璃深加工企业的订单情 况逐月向好。值得注意的是，5 月中下旬以来，这一势头有所放缓。深加工企业订单环比减 弱，在手订单天数有所回落。随着家装订单的释放临近尾声，房地产市场的回暖能否加速， 或将成为浮法玻璃的终端需求能否更进一步的关键所在。

纯碱价格回落或加剧下游观望

2023年纯碱行业的新增产能较多(预计新增800万吨/年，相当于2022年全国产量的27%)， 随着部分项目的逐步投产，纯碱现货价格自 4 月下旬起加速回落。截至 5 月 31 日，全国重 质纯碱的现货均价 2,093 元/吨，较年内高点回落 882 元/吨(29.6%)，纯碱期货的价格 1,617 元/吨，较年内高点回落 1,405 元/吨(46.5%)。考虑到纯碱价格下降预期的逐步建立，我们 预计下游深加工企业对于浮法玻璃的采购可能会更为谨慎，从 3-4 月的积极备货转变为更 积极地去库存，以降低成本波动带来的风险。

光伏玻璃：更多元化的竞争格局

得益于主材价格回落推动的需求进一步释放，春节以来光伏玻璃的需求强劲，但光伏玻璃 行业在享受旺盛的需求增长同时，仍需经历更为激烈的市场竞争环境。我们预计 2023 年全 球新增光伏玻璃产能 34,700 吨/日，市场竞争仍然激烈。同时伴随着部分新兴玩家的崛起， 光伏玻璃行业的竞争格局或逐步从过往的两大龙头独领风骚，向两超(两大龙头)+多强(多家 颇具竞争力的二线企业)过渡，更多元化的竞争格局或使行业成本曲线较过往更为扁平化。 在这一过程中，行业盈利水平可能仍将在低位徘徊。长远看，光伏玻璃的需求仍有不小的 增长空间，如果供给端的增长能够得到更合理的控制，行业的供需再平衡仍有望以较快的 速度完成。

5M23 光伏玻璃行业复盘：需求延续高增长，盈利水平低位小波动

2023 年以来光伏玻璃的价格先降后涨，行业盈利水平仍在低位波动。由于今年春节时点较 早，光伏玻璃较往年更早进入淡季，节后库存显著高于往年，产品价格也在一季度经历了 逐步的回落。但得益于 4Q22 起光伏主材价格的显著下降，光伏电站建设的需求得到提振。 今年 1-4 月，全国累计新增光伏发电容量 48GW，同比+186%；累计出口光伏组件 69GW， 同比+41%，3 月起光伏玻璃的库存得到了较好的消化。得益于产品价格的小幅上涨和原料 价格的回落，我们预计光伏玻璃行业 2Q23 以来的盈利水平环比有了小幅改善。但 5 月下 旬以来，由于组件开工率的走弱，光伏玻璃的出货再度走弱，部分光伏玻璃产品的价格再 次松动。

2023 年新增供给仍在高位

光伏玻璃行业的新增产能 2021 年起显著加速，产能的饱和度已经较高。我们预计这一情况 在 2023 年尚不能得到显著改善，行业新增供给投放将仍在高位。我们预计 2023 年国内新 点火窑炉 33,950 吨/日，中国企业在海外新点火窑炉 3,600 吨/日，全球新增产能预计在 34,700 吨/日(2022:34,050/吨)，相当于 2022 年底在产产能的 43.4%。若以 75%良品率、 50%双玻渗透率、20%的组件超装率推算，2023 年底在产的光伏玻璃产能有望满足全球每 年约 570GW 的光伏新增容量。

竞争格局日趋多元化

在行业的产能快速扩张的同时，行业的竞争格局也正在变得更加多元化。尽管龙头企业也 在快速扩张、优化管理、加大原燃料要素的控制，其他同行前进的步伐同样迅速。到 2023 年底，我们预计前两大龙头国内产能占比将回落到 45%(2021 年：48%)，其他同行的产能 占比将达到 55%。同时，在两大龙头的单炉平均日熔量有望在 2023 年底逐步达到 1,010 吨/日的同时(2021 年：905 吨/日)，其他同行的单炉平均日熔量 2023 年底有望达到 916 吨 /日(2021 年：618 吨/日)。光伏玻璃行业的竞争格局或逐步从过往的两大龙头独领风骚，向 两超(两大龙头：信义光能+福莱特)+多强(多家颇具竞争力的二线企业)过渡，更多元化的竞 争格局或使行业成本曲线较过往更为扁平化。

关注预警机制对在建项目的影响

5 月下旬以来，部分省政府工信厅公布了对此前听证会涉及的光伏玻璃新建项目的初步意见， 普遍增加了对部分在 2021 年以前备案的光伏玻璃生产线(2021 年起光伏玻璃新增产能可以 不经过产能置换的程序)进行产能置换的意见，这意味着部分已投产的生产线(大部分在 2023 年以前已经投产)在下次检修复产前，需要获得其他产能指标。这或将提升相关企业未 来的检修成本，但可能尚不足以有效控制供给增量。 在明确对部分生产线补齐手续的要求外，各省也进一步强调了其他项目还需要经过预警机 制的论证，而除了山西省以外(全部项目均给予低风险意见)，其他省份尚没有给出结论。短 期看，光伏玻璃在供给端仍然没有强力而有效的限制性政策，产能投放速度的调节，可能 仍更多需要依赖于市场的竞争来实现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）