2023年阿特斯研究报告 战略布局储能系统

一、阿特斯：砥砺深耕组件，善谋方能行远

（一）组件老将坚守份额，战略布局储能系统

全球领先的光伏组件制造商，回A融资扩产提升一体化程度。阿特斯阳光电力集 团股份有限公司成立于2009年，核心业务为晶硅光伏组件的研发、生产和销售，依 托内部建立的创新研发平台，公司致力于研发 低生产成本、高光电转换效率的组件 技术。近年来相继推出大尺寸硅片和电池、PERC电池、HJT电池、TOPCon电池、 双面双玻组件、半片组件、MBB组件、 叠瓦组件、铸锭单晶等众多创新技术和相关 产品，并系统地进行专利布局，以满足客户不同需求，近三年公司组件出货量稳居 行业前五名。截至2022年6月，公司已累计为全球160多个国家的两千多家活跃客户 提供超过100GW的太阳能光伏发电产品。公司将逐步扩充单晶硅棒/硅锭、硅片等前 端产能以提升垂直一体化程度。

依托组件渠道，延伸至应用解决方案领域，扎根分布式及海外高质量市场。公 司以光伏组件为核心，依托其销售渠道优势及固有用户粘性，向外延申至应用解决 方案领域，包含光伏系统、大型储能系统及电站EPC业务，其中（1）光伏系统业务 主要是分布式光伏系统产品及其设备和部件的生产和销售，包括分布式储能系统； （2）大型储能系统业务是应用于电网侧和电源侧（主要为地面光伏电站）的大容量 储能系统的设备研发制造、系统集成、工程承包，运维、补容和电量交易等增值服 务；（3）电站工程 EPC业务主要是电站工程项目的设计、设备采购和安装调试、 竣工验收和交付等全流程建设服务。电站开发及运营包括电站销售业务和发电业务。 截至 2021 年年末，公司已不再从事电站开发及运营业务。同时，公司借助日本、 巴西等传统优势市场开展工商光伏系统业务，并通过完成户用光伏逆变器研发进一 步强化市场领先地位。在储能领域，公司为客户提供高附加值服务，包括项目全过 程调试和集成服务、总承包EPC项目执行、运维和增容服务，与系统解决方案互相 加持产生协同效应，未来储能系统业务有望实现快速增长并成为公司新的营收增长 点。为推进各业务板块专业化运营，目前公司已经剥离海外电站开发及运营业务， 并陆续直接或间接持股海外电站开发及运营业务主体。

高管团队光伏行业及国际化管理经验丰富，优质研发团队保障技术领先。公司 拥有专业、专注、稳定、执行力强、经验丰富的国际化管理团队，董事长Xiaohua Qu （瞿晓铧）先生为多伦多大学半导体材料科学博士，清华大学双聘教授，具备丰富 的光伏行业经验、突出的跨文化沟通能力和广阔的国际化视野，回国创业20余载， 有能力实现公司业务转型与协同发展。管理层多数拥有海外留学和工作经验，国际 化业务管理能力和经验方面具有优势，保证决策质量和实施效果，为光伏业务国际 化拓展奠定良好基础。总经理兼首席执行官庄岩于2009年加入阿特斯集团，历任摩 托罗拉市场管理总监、Hands-on Mobile Ltd.资深副总裁等职位。副总经理张光春拥 有多年硅晶光伏技术研发工作经验，历任尚德电力控股有限公司技术副总裁、高级 运营副总裁，并于2012年加入阿特斯集团。公司打造一支优秀的研发团队，核心技 术人员均拥有 10 年以上光伏行业技术研发经验，其中多名核心骨干担任 IEC 相 关职务、国家重点研发计划项目子课题负责人等。截至 2022 年 12 月 31 日，公 司共有研发人员 760 人，有力支撑了公司的技术创新和产品研发。此外公司在供应 链、销售等方面也建立成熟团队，通过全球化业务布局汇聚了世界各地的优秀人才， 业务核心人员长期从事光伏行业工作，具有丰富的供应链、产、销售等管理经验，为 公司稳定经营提供保障。

股权结构稳定集中，健全长效激励机制。截止2023年6月9日，阿特斯太阳能有 限公司（CSIQ）持有阿特斯阳光电力集团股份有限公司63.64%股份，瞿晓铧以及其 配偶张含冰共同持有阿特斯太阳能有限公司（CSIQ）21.33%股份，为公司实际控制 人，股权结构稳定集中。公司为保持核心团队的稳定性，多次通过股权激励计划以 及其修正案，向部分员工授予了加拿大CSIQ的股票期权、限制性股份和限制性股份 单位。2019-2021年，公司股份支付费用总额从6422万元增长至8981万元。

产能+技术双布局，科创板扬帆远航。公司于2023年在科创板上市，募集资金40 亿元，拟用于产能配套及扩充项目、研究院建设项目及补充流动资金。其中产能配 套及扩充项目具体包括年产10GW拉棒项目、阜宁10GW硅片项目、年产4GW高效 太阳能光伏电池项目、年产10GW高效光伏电池组件项目，有利于进一步提升公司的 垂直一体化程度，丰富产品矩阵和技术储备，有利于公司保证供应、降低成本，增强 抗风险能力和质量控制能力。研究院建设项目利于实现现有产品持续迭代优化和开 展新型光伏电池产品研发试制，持续提升公司核心竞争。

（二）产品结构转型升级，盈利能力企稳回升

营收创历史新高，组件贡献主要利润。公司主营业务主要分为光伏组件、光伏 应用解决方案和电站开发及运营三大板块；其中组件业务作为主力贡献营收近80%， 分布式系统及储能作为新兴业务占营收比例逐渐提升，通过产品差异化和增值服务 进一步带动利润增长。2020年下半年以来受新冠肺炎疫情以及上游原材料产能释放 滞后于光伏组件产能扩张等因素影响，原材料价格大幅上涨叠加运输价成本波动， 对公司短期经营业绩造成一定影响，2021年度净利润出现大幅下降。2022年公司组 件出货量提升带动营收增长，2022年实现营业收入475亿元（70亿美元），同比增长 69.7%；同时受益于各环节成本下降，归母净利润自2021年低点反弹至21.57亿元。

组件盈利受原材料价格波动影响，毛利率逐步改善。受益于产业技术的更新迭 代及原材料价格的持续下降，光伏组件价格呈下降态势，推动光伏发电成本下降， 促进行业快速发展。但自2020年下半年起，由于硅料产能与硅片、电池片、组件产 能短期失衡，硅料供不应求导致硅基材料市场价格大幅且快速上涨。此外，自2020 年下半年，受疫情影响，海外港口人工短缺、船舶周转迟缓，导致出海运力供不应 求，境外运输价格大幅上涨，2021年公司毛利率处于历史低位，仅8.11%。同比下 滑9.37pct；22Q1-Q3原材料市场价格涨幅收窄，主要系且公司逐步向下传导原材料 及境外运输价格涨价压力，导致光伏组件业务毛利率增长至17.3%，主要系一方面， 公司基于原材料价格的短期波动采用更为灵活的备货措施，削弱原材料成本对组件毛利率的影响。另一方面，产能垂直一体化程度的提高形成规模效应。分业务来看， 发电业务、电站销售和储能系统业务毛利率较高，光伏组件和光伏系统业务毛利率 低于同行业可比公司，主要系公司2020年起执行新收入准则，相关运输费用于营业 成本科目核算，显著拉低毛利率水平；若剔除运输费用的影响，公司光伏组件和光 伏系统毛利率分别保持在17%/10%以上。

应收账款管理能力良好，存货周转率随剥离电站业务而改善。公司应收账款周 转率与同行业上市公司平均水平基本一致，整体回款情况良好。2018-2020年公司存 货周转率低于同行业平均水平，主要由于公司存货中电站资产占比较高导致存货周 转较慢，2021年剔除电站类业务后，公司存货周转率与同行业公司平均水平基本一 致。

强化费用管控能力，仍有改善空间。整体来看，公司期间费用率与可比公司平 均水平基本相当。拆分来看，公司销售费用率略高于同行业可比公司的平均水平， 主要系公司境外业务较多，境外销售的运输费用和人工成本较高所致；公司管理费用率亦高于同行业可比公司的平均水平，主要系公司部分海外高级管理人员的薪酬 水平较高所致，海外电站和运营业务的剥离后管理费用率明显下降；公司研发费用 率略低于同行业可比公司的平均水平，主要系东方日升自2019年开始加大新产品和 新技术研发力度导致同行业可比公司研发费用率平均水平较高。公司财务费用率波 动较大，原因主要系公司境外业务较多、外汇交易规模较大，汇兑损益受各交易币 种汇率变动的影响波动较大。随着公司规模扩大，海外渠道布局日渐完善，融资渠 道逐步打通，各项费用率仍有改善空间。

ROE见底回升，现金流情况稳健。净资产收益率方面，2018-2022年，公司摊薄 ROE从29.72%下降到12.82%。在总资产周转率保持稳步增长情况下司未来ROE提 高主要依赖于销售净利率和权益乘数的提升。现金流方面，公司经营活动产生的现 金流量净额基本持续高于当期净利润。2021年由于光伏组件盈利受损以及公司在原 材料上涨背景下增加备货，公司经营活动产生的现金流量净额为-16.65亿元。2022 年公司光伏组件销售规模持续增加且前期新增应收账款陆续回款，公司经营性净现 金流增加至56.62亿元，高于同期净利润21.54亿元，反映公司现金流质量较高。

二、组件龙头多维角力，瞄准分布式及海外市场

（一）迈入光伏 TW 时代，渠道及品牌构筑壁垒

循双碳能源转型之势，光伏赛道兼备确定性和成长性。全球范围内碳中和已成 为共识，根据能源与气候智库（ECIU）的数据，截至2022年全球已有136个国家和 地区提出碳中和目标，覆盖全球88%的二氧化碳排放、90%的GDP和85%的人口。 2020年我国提出了新的能源转型目标，力争在2030年前实现碳达峰、2060年前实现 碳中和，并明确非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右。目前，光伏发电 已经成为全球最经济的电力能源之一，并有望成为全球新增电力装机主力。根据周孝信院士基于双碳背景下的电力发展情景估算指引，我们设定“非化石能源在一次 能源消费中的占比”作为能源转型进度核心指标，并预测到2025年全球光伏新增装 机量有望达到454GW。

多国产业支持政策及计划相继出台，新兴市场光伏装机势头强劲。为履行《巴 黎协定》规定的减排义务，各国均制定和实施了有利于光伏发展的政策，保证了光 伏应用规模在未来的持续快速增长。从历史累计装机数据来看，2010年以来传统光 伏装机大国如日本、德国的新增装机容量全球占比在逐步下降，而美国、印度和其 他新兴市场占比在快速上升，诸多新兴市场的光伏装机渗透率仍然较低，中长期仍 有较大发展空间。

全球光伏需求多点开花，预计2023/2024年新增装机360-380/430GW以上，同 比+48%/+13%以上。能源转型大势所趋，全球需求多点开花超预期。海外市场PPA 电价逐步上升，提高开发商投资光伏电站意愿，也进一步提高对组件、逆变器、辅材 等原材料价格接受度，全球需求结构有望优化。中国光伏产业具有全球竞争优势， 美国及欧洲进口组件占比较高，海外对建设本土光伏产业链重视程度不断提升，但 短期或难摆脱对华光伏产品依赖，中国光伏产业有望成为全球能源转型中最大赢家。

美国潜在抢装需求亟待启动，公司溯源进展边际向好。需求端，美国政府推进 《2022通货膨胀削减法案》，ITC新政刺激光伏发电含补贴收益率提升，为本土光伏 市场提供确定性。根据IHS Markit，2022-2030年美国有213GW大型光伏项目储备， 其中在建和即将投建项目接近20GW，已进入审批流程项目60GW，早期项目130GW， 有力支撑美国未来光伏需求。总体而言，我们预计美国2023、2024年光伏新增装机 需求达30GW/40+GW。供给端，美国本土产能缺口显现，现有产能仅占22年全美装 机需求的30%。美国光伏市场具有可融资性、技术认证、品牌和渠道多重壁垒，价格 敏感度较低，加之供应链受阻，光伏产品溢价高企，这导致美国光伏制造盈利能力 普遍高于其他地区。因此在美国建厂的企业受益于IRA生产或投资税收抵免可以享受 高需求高价格红利。根据公司美国市场收入和组件售价情况，我们测算阿特斯2022 年对美国市场出货约4-5GW，占同期美国新增装机的19%，高于其他国内厂商。随 着短期中国厂商逐渐摸清美国通关路径，公司长期规划在美建设5-6GW的组件产能项目，未来公司组件产品在美国市占率将进一步提升。

欧洲能源自主可控意识觉醒，高电价刺激经济性，公司充分发挥制造性价比及 渠道品牌优势。需求端，俄乌冲突逐步缓和，但能源自主可控意识、消费市场已全面 激发，叠加电价居高不下，组件价格下降刺激装机经济性。欧盟提出“REPowerEU” 加快光伏装机步伐，计划将2030年可再生能源占比从40%提高至45%，其中计划到 2025年将320GW的太阳能光伏并网，要达到这一目标，未来欧盟每年新增装机量至 少要达到45GW。供给端，欧洲本土新增产能增速不及装机需求增速，尽管欧洲在考 虑推动反通胀法案使中国厂商面临一定竞争压力，但以合理成本完成新能源装机目 标比一味追求供应链本土化更加迫切，因此暂时还没有对中国厂商构成重塑供应链 的威胁。阿特斯作为最早进入欧洲市场的中国企业，2009年便在德国成立欧洲分公 司，2012年在该地区开展授权经销商项目，经过多年深耕拥有广泛的品牌知名度， 并已获得南德TUV审核、法国ECS碳足迹和意大利EPD环保认证，充分肯定公司在 支持客户实现减碳目标方面的作用。我们测算阿特斯2022年对欧洲市场出货约5- 6GW，占同期欧洲新增装机的9-10%，考虑到公司将进一步加强欧洲市场渠道建设 以受益于当地市场高增速，预计2023、2024年公司斯对欧洲市场组件出货分别约 8/12GW，出货口径市占率约10%/12%。

公司组件出货量连续十年排名全球前五，一梯队地位稳固。随着头部企业相继 完成一体化，组件环节竞争壁垒在不断提升，主要体现在成本、产能规模、渠道和资 金四个方面：（1）成本壁垒：已完成一体化的大厂与未完成一体化的小厂在成本上 拉开差距；（2）规模壁垒：规模较大的厂商在采购时掌握更大话语权，并且有助于 期间费用的分摊；（3）渠道壁垒：技术扩散导致产品同质化越来越严重，且海外地 区盈利普遍更好，但渠道建设需要长期投入；（4）资金壁垒：新进组件玩家往往需 要配套一体化产能，从而增大单GW产能投资额，头部企业相继在A股上市，融资能 力优势稳固。尽管公司现阶段在回A上市初期采取稳健的扩张策略，综合考虑资产规 模硬实力以及品牌渠道软实力，公司在TOP4以外组件厂商中最有潜力缩小出货差距。

价格并非是影响组件产品竞争力的唯一因素，供货稳定性、售后及时性、渠道 及品牌等多种因素共同构筑组件竞争壁垒。（1）对于集中式市场，近两年中国光伏 组件招标表现出规模不断增加、集中度更高的特点，同时在招标模式上也出现了一 些创新，从以单一项目为单位的独立招标转变为对同类项目打包进行集中招标。据 北极星太阳能光伏网统计，2023年4月以来共有超37GW组件招投标项目公布了中标 情况或中标候选人，组件企业终端报价较为混乱，既有1.9元/W的高价，同时也频现 1.6元/W左右的低价。可见在央企国企招标过程中，价格并非是唯一的考虑因素。中 标企业的规模、信誉度和产品质量等因素也会被考虑进去，此外有些招标项目还可 能要求组件符合特定的技术标准。（2）对于分布式市场，分布式客户对组件价格敏 感度较低，特别是在光伏发电利用小时数长、燃煤标杆电价较高的地区，客户更加 注重高组件性能带来的更低度电成本。总体来看，光伏组件使用年限长达25年，采 购时难以全面判断组件在如此长周期内的表现，因此客户更青睐拥有良好安装实例、 健全售后服务且稳健财务状况的组件大厂，品牌声誉可为企业赢得更强的客户粘性， 从而构筑竞争壁垒。

（1）产品竞争力：全球化供应体系，产品应用兼顾地面电站和分布式场景。 产品线基本完全切换至大尺寸，兼顾182/210两种规格。大尺寸、高功率组件作 为行业降本增效的重要手段，获得市场高度认可。2022年光伏组件定标项目中，确 定540Wp以上的大尺寸项目容量达到110.05GW，占比近 80%，其中多个采购项目 全部要求540Wp以上的光伏组件。大尺寸硅片具有更大的发电面积，能提高单个组 件的瓦数表现，降低整体系统安装成本；2022年166尺寸市场份额锐减至15%，大尺 寸取而代之成为市场主流。当前大尺寸产品分为182（隆基、晶科、晶澳主导）和210 （天合、中环等主导）两个阵营，各厂商在性价比、系统匹配与良品率之间进行权衡 考量。面对日趋白热化的尺寸之争，阿特斯在保证产能灵活度的前提下对210尺寸的 投入相对更多，2022年出货占比略高于50%，满足海外大型地面电站客户对性价比 的要求；同时可以向下兼容182适用于搬运难度大、安装过程中易损屋顶光伏。

巩固组件性能优势，引领N型新时代。根据中国光伏行业协会和赛迪智库集成电 路研究所发布的《中国光伏产业发展路线图》，2022年，采用166mm、182mm、 210mm尺寸PERC单晶电池的组件平均功率已分别达到450W、550W、660W，而 TOPCon电池组件平均功率为570W。在相同尺寸下，公司组件主要产品功率均高于 行业水平。公司亮剑新一代高效N型技术，TOPCon组件已于2023年4月投产，电池转换效率高达25.0%；采用HJT技术的屋顶组件新品HiHero也于2022年4月推出，组 件效率最高达到22.5%。同时，公司紧跟光伏行业降本增效趋势，正在钙钛矿电池、 多功能BIPV组件、长寿命组件、钠离子电池等方面不断加强前沿技术研究和储备。 公司还积极开展逆变器、储能系统集成和设备制造技术的研发，为成为领先的储能 系统和光伏系统解决方案供应商奠定技术基础。

（2）服务竞争力：公司渠道网络遍布全球，客户管理、品牌建设理念先进。 光伏组件使用年限长达25年，采购时难以全面判断组件在如此长周期内的表现， 因此客户更青睐拥有良好安装实例、健全售后服务且稳健财务状况的组件大厂，良 好的品牌声誉可以为企业赢得更高的市场份额和更强的客户粘性。 顺应光伏市场国际化及多元化趋势，公司供应链及渠道网络遍布全球。公司建 立全球化的销售网络，客户遍布逾百个国家，销售商覆盖的国家和地区数量排在行 业首位，在各主要区域均聘用当地人才，建立、运营和管理销售活动，深度开发区域 市场。截至2022年12月31日，公司在全球范围内有32家境外控股子公司，主要分布 在中国香港、美国、日本、欧洲、澳洲、南美和东南亚等地区；其中阿特斯泰国制造 于泰国经营电池片及组件生产与销售业务，阿特斯越南制造于越南经营光伏组件生 产业务，其余重要境外子公司包括阿特斯国际、阿特斯美国、阿特斯新加坡、阿特斯 日本、阿特斯德国等，主要从事光伏组件销售业务。供应公司在国内多个地区及泰 国、越南等国家均设有生产基地，能有效应对主要市场国家和地区贸易保护政策。

客户管理、品牌建设理念先进。渠道网络方面，公司在各主要区域均聘用当地 人才，建立、运营和管理销售活动，深度开发区域市场，着力于培养区域市场和提升 品牌黏性。品牌建设方面，公司自成立以来，始终坚持“质量最高、技术领先、参数 可靠、专注组件”的品牌理念，积极通过展会、线下及线上论坛、社交媒体宣传等形 式开展品牌推广。2022年阿特斯位列彭博新能源财经“全球最具融资价值组件品牌” 榜首，成为获得100%可融资性评级的三家组件品牌之一，更易帮助项目开发商获得 银行融资。客户管理方面，公司综合分析客户的所属业务类型、商业模式、平均价 格、毛利水平等维度，将组件客户分为“高端户用客户”、“渠道商用客户”、“公 司自有项目和交钥匙工程端客户”、“大项目类和战略合作类客户”和“经济型客 户”五种类型，并实行差异化管理，为客户提供对应的差异化产品和解决方案。基于 全球化经营优势，公司海外营收占比均高于同行。

重点布局海外及分布式优质市场，渠道及品牌赋予盈利溢价及竞争壁垒。公司 重点发力海外市场有利于获取美高溢价红利。根据PVInfoLink统计，美国市场大尺寸 单晶PERC组件价格持续高于其他市场，23Q1单瓦平均交易价格为0.37美元，远高 于印度、欧洲和澳洲市场的0.31/0.23/0.23美元。2022年公司美国市场营收占比达 24.4%。因此，尽管公司从多晶转单晶、一体化程度相对较慢，但凭借海外及分布式 渠道优势，毛利率仍处于行业领先水平，有利于在竞争加剧过程中构筑壁垒。

（二）N 型时代势不可挡，把握 TOPCon 技术红利

P型产能过剩挤压投资回报，N型高效组件需求急迫，TOPCon技术路线已成主 线。2022年P型PERC电池量产效率已逼近24.5%的理论极限，且目前P型产业链各 环节技术趋于成熟，产业链门槛降低后，产能扩张使得各环节成本曲线扁平化，市 场竞争愈发激烈，使得PERC产业链毛利润持续被压缩。与此同时，TOPCon、HJT、 XBC等新技术层出不穷，具有更高的理论转换效率上限，其中TOPCon的单GW设备 资本支出在2021年下降至约2.5-3.0亿元，仅略高于PERC设备的1.6-2.2亿元；TOPCon产线投资具备较高的经济性，并且凭借其更高的理论转换效率在多种技术 路线中脱颖而出。根据CPIA的预测，N型TOPCon和HJT电池技术的合计市场占比在 2023年达到20.9%，预计在2027年将迅速提升至73.7%。未来随着转换效率的提高、 生产成本的降低及良率的提升，N型技术将会成为新一代市场主流路线。根据InfoLink 统计，截至2022年底，TOPCon和HJT落地产能分别达到81GW和13GW，产能已颇 具规模，而组件出货也分别达到约16GW和3GW，2022年下半年多数新建产能以 TOPCon为主。

N型产品赋予性能溢价，技术路线观望或将拉长盈利弹性及周期。根据坎德拉具 体项目案例， TOPCon组件与PERC相比，由于高双面率（85%）、低温度系数（- 0.25%/°C）、高转换效率（22%以上）、低衰减率（-0.4%/年）等优势，全生命周期 发电增益达3%以上，溢价空间来自发电量提升和BOS节约两种路径。根据坎德拉在 海南地面电站应用场景的仿真测算结果显示，在光资源较好、地表反射率较高的应 用场景，在保持IRR相同时，与P型PERC组件相比，N型TOPCon组件的综合溢价空 间为0.1374-0.1924元/W。22年实际招标中，国内N型组件已存在约0.15元/W溢价， 而其成本较P型PERC电池仅增加约0.06元/W（一体化产能下组件全环节成本），对 应0.144元/W的单瓦盈利空间。技术路线的分歧导致电池环节扩产略显迟疑，有望拉 长N型产品的盈利弹性及周期，我们保守预计2023年TOPCon溢价0.05-0.08元/W。

新增电池产能均选择N型TOPCon路线，满足全球客户对高效组件需求，有利于 提升公司市场份额。产能方面，公司宿迁一期6GW已于23Q2投产，另有二期6GW 建设中，扬州一期14GW也将于23H2投产；预计2023年底公司将形成约13.5GW有 效N型产能，以支持其全年N型组件出货占比30%的目标。预计2023年底全行业 TOPCon电池有效产能将超过300GW，产能占比将从23Q2的2.0%攀升至24Q4的 4.8%。参数方面，该产品基于210mm大尺寸硅片和电池，采用SMBB超多主栅技术， 半片设计，组件在版型上与前代一致，功率提升20-25W（正面最高690W，双面最高765W），效率从21.4%提高到22.2%左右。根据典型案例的项目条件和气象数据 测算，采用阿特斯TOPCon组件的电站首年发电量可提升2%上下。在已有可靠性保 障体系的基础上，公司对产品设计和制造均进行了细致的优化，克服多个TOPCon常 见技术问题，抗隐裂能力、抗腐蚀和抗湿热老化能力、抗紫外衰减性能领先。

凭借优质渠道及自身品牌优势，公司有望获得高于同行的N型技术溢价。根据业 绩交流会披露，公司N型产品在市场的溢价大约在0.5-3.5美分之间，其中分布式高端 N型产品可以做到溢价3-5美分/W，大型电站N型产品溢价0.5-1.5美分/W。同时 TOPCon单瓦组件成本比PERC略高几分钱/W，因此基于分布式组件50%的整体出 货占比，我们预计公司2023年TOPCon产品平均溢价有望达0.09-0.12元/W，单瓦净 利比PERC高出约0.03-0.06元/W。

（三）一体化趋势明确，补充前端产能短板

硅片供给瓶颈逐步解除，强劲需求支撑组件交付价格，原材料跌价利润向下游 分配。随着光伏进入平价时代，需求快速增长，而硅料由于扩产周期较长，作为光伏 主产业链产量最紧张环节，在盈利分配中处于强势地位。但随着硅料新增产能逐步 释放，供给紧张程度缓解后价格已进入下降通道：根据硅业协会统计，预计2023年 底国内硅料产能将达到240.4万吨，全年新增硅料产能规模约120万吨，国内硅料产 量有望达到150万吨，按单W组件硅耗2.5g、容配比1.3计算，对应可支撑超过460GW 交流测装机需求，硅料主流成交价格已经从22Q4末的30万元/吨下探至23年6月的8 万元/吨以下，考虑一体化组件龙头成本相近，通过价格竞争抢占份额成本较高，有 望享受产业链利润向下游转移的留存空间。

一二梯队厂家之间分水岭划分逐渐明晰，组件龙头相继回A上市。2018年头部 组件厂商逐步锁定领先地位，2022年单家出货量高达40GW以上，与后续厂商明显 分化，落差超20GW。与此同时，第二梯队厂家竞争十分激烈，通威等新进厂家的跨 足让后段排序出现调动。根据InfoLink统计，2022年TOP10组件厂商出货量约 252GW，其中CR4达约60-65%，大者恒大的趋势显著。展望2023年，TOP4厂家出 货目标大约落在60GW以上的水平，而中间厂家出货目标约落在20-40GW的体量， 后续排名厂家则规划约10-20GW左右。面对组件环节不断加大的级距落差，加快一 体化产能建设、深化成本优势和拓展海外渠道是组件厂商保持竞争力的关键。

垂直一体化抚平盈利波动，保障组件产品出货能力。随着光伏产业链的商业模 式逐渐成熟，组件企业为提升对于原材料及成本控制能力，均逐步通过纵向整合扩 大经营范围，根据InfoLink统计，截至2023年底，共有超过60%企业选择经营超过光 伏产业链两个环节的产能，其中以电池和组件的垂直整合最为普遍。尽管垂直一体 化成为行业普遍共识，但各环节所需的初始投资、经营难顶及核心壁垒仍有较大差 异：（1）上游：硅料及硅片环节要求较高的初始投资成本，稳定且低廉的电力供给、 较长的扩产过程，同时硅料具有大型化工生产属性，对于技术经验的积累很大程度 影响能耗、物耗等成本能力、产品品质的一致性以及安全的生产性；硅片环节龙头 也具备较高水平的品质及成本管控能力新进入者难以短期达到甚至超越。（2）中下游环节：主流PERC电池及常规组件制造技术已相对成熟，进入门槛并不高，但在扩 产时经常需面临技术、尺寸的选型困难。例如在电池端，随着N型技术时代来临，新 技术路线选择考验企业的研发能力，良率与转换效率将是新进玩家面临的挑战；在 组件环节，品牌经营及销售渠道建构也需要时间积累，需深度理解不同细分市场客 户对产品的差异化需求，搭建销售及售后运维服务网络等。

垂直一体化进程加速，组件大厂纷纷向上延伸。近年来头部组件厂商加快推进 垂直一体化战略，扩产步伐逐年扩大。2022年以来，晶澳科技已累计投资超200亿元 在石家庄高新技术产业开发区建设光伏切片、电池、组件一体化智能工厂及研发中 心项目，隆基绿能披露多个投资公告拟投建年产100GW单晶硅片及年产50GW单晶 电池、鄂尔多斯30GW高效单晶电池等项目，晶科能源通过百亿元规模募资投建 24GW光伏组件、10万吨组件铝型材、11GW电池和15GW组件等项目，天合光能计 划在西宁经济技术开发区投资建设新能源产业园项目，覆盖从工业硅到组件辅材的 各个环节，东方日升斥资近450亿元在包头投资源网荷储一体化示范项目，完善硅料、 拉晶、电池和组件产品的制造。

激烈价格竞争促使组件企业在扩大规模的同时提高制造一体化程度，以便从更 多制造环节中获取利润。光伏终端市场需求的季节性波动导致上游供应的阶段性张 弛，引起采购成本波动和资源供应不足问题，而提高上下游一体化程度则可以保证 供应、降低成本。依据在行业平均成本水平测算，相比单组件厂商，电池+组件一体 化可降低成本0.09元/W，毛利率提升6个百分点；硅片+电池+组件一体化可降低成本 0.30元/W，毛利率提升20个百分点；硅料+硅片+电池+组件一体化可降低成本0.62 元/W，毛利率提升40个百分点。考虑到龙头组件厂商技术研发实力强、自建产能大， 可凭借技改和规模效应进一步降低成本，垂直一体化将具有更显著的降本效果。

公司一体化产业链布局完整，补充前端硅料及硅片产能。公司采用先布局产业 链相对后端的电池片、组件环节的产能，后布局产业链相对前端的硅棒/硅锭、硅片 环节的单晶产能布局节奏。根据公司2022年度报告，公司拉棒/硅片/电池片/组件产 能分别为20/21/26/37GW，预计2023年底分别达到20/35/50/50GW。 公司各环节产 能建设有序推进：按照公司已公告在建项目的建设进度，西宁15GW单晶硅棒、阜宁 一期二期10GW切片、宿迁10GW电池、嘉兴5GW高效组件及新材料等新建、技改升 级项目已顺利投产，各环节产能规模有序增加。海东一期5万吨多晶硅、阜宁三期四 期12GW切片、扬州14GW硅片和电池、泰国5.3GW多晶三代组件等项目按计划推进。

募资扩产提高上游产能，采取稳健“梯形”策略，规避上游产能过剩风险。以 组件产能为基准，公司2017-2022年电池和硅片产能自给率较低，在头部组件厂商中 排名靠后。随着公司通过布局前端产能迅速提高自给率，2023年公司电池产能自给 率将跻身行业第一梯队水平，公司组件业务毛利率将会进一步提升。2027年底前， 公司投资约600亿元建设的青海海东零碳产业园项目将投产，涉及工业硅、多晶硅、 单晶硅拉棒、坩埚等8个子项目，使公司硅片自给率更上层楼。公司规划最终优化的 各环节产能比例关系是：电池产能占组件产能的80%，铸锭/拉棒和切片产能占电池 片产能的80%。此外，与隆基、晶澳、晶科的“锥形”一体化策略（硅片产能>电池 片产能<组件产能）相比，“梯形”一体化策略在维持下游产能比上游多的基础上适 当增加上游硅片产能，保证每一中间环节产能都能被下游产能完全消化，从而避免 庞大的上游产能形成销售压力。展望后势，随着2023年硅料、硅片环节扩产释放快 速，上游供应链在供应能力缓解下逐步面临过剩和盈利下降。公司稳健一体化策略 有助于在降低成本的同时，规避价格风险、稳定盈利能力。

N型垂直一体化产能建设助力公司组件市占率稳步提升，预计2023-2025年组件 出货量分别为30~35GW、45GW、60GW。公司当前业务结构以组件为主，以上项 目有望战略布局上游产能短板，提高一体化率以夯实成本管控能力。公司2020-2022 年组件产品出货量（包括光伏组件、光伏系统）分别为11,117MW、13,857MW 和 21,001MW，基于IHS Markit全球光伏新增装机量数据测算，市场占有率分别为 8.06%、7.66%和 7.91%，随着公司回A募资扩产N型一体化产能，我们预计2023- 2025 年 组 件 出 货 量 有 望 达 30-35GW/45GW/60GW ， 市占率 分 别 上 升 至 7.3%/8.3%/9.1%。

三、横向延申储能市场，拾级而上迎接风口

（一）迎接全球光储共振，把握美储市场红利

光储渗透率提升，为大储和分布式储能带来发展空间。欧美多国光储LCOE与用 电成本差距拉大，更加凸显光储经济性。此外，光储一体化可以节约工商业和集中 式电站的安装成本。根据NREL测算，与光储分离安装成本相比，工商业光储一体 （500kW光伏+300kW/1200kWh储能在交流耦合状态）的安装成本可降低20%，其 中安装、EPC和开发成本节约55%；集中式光储一体（100MW光伏+60MW/240MWh 储能在交流耦合状态）的安装成本可降低6%，其中安装、EPC和开发成本节约31%。 储能市场是高增长优质赛道，市场规模放量可期。2022年全球储能市场保持高 增，新增投运电力储能项目装机规模达到30.7GW，同比增长98%，其中中国新增储 能装机增速亮眼，与欧洲和美国共同继续引领全球储能市场发展。根据中国能源研 究会储能专委会/中关村储能产业技术联盟（CNESA）预测，在保守场景下，预计2027 年新型储能累计规模将达到97.0GW，2023-2027年CAGR为49.3%；在理想场景下， 预计2027年新型储能累计规模将达到138.4GW，未来五年CAGR为60.3%。

户用储能潜力较大，市场重心从欧洲向美洲转移。全球主要地区用电价格在能 源通胀危机和俄乌冲突冲击下均明显上涨，居民能源支出成本的增加刺激户用储能 装机需求暴增。据GGII统计，2021年全球户用家储装机约合6.4GWh，2022年有望 突破15GWh，同比增长134%以上，乐观估计2025年全球户用家储装机规模有望达 到100GWh。长期以来欧洲在住宅储能方面处于领先地位，预计2023年美洲将超越其它地区接棒该市场，份额增长到43%。

美国作为全球最大储能市场，激励政策加持激发需求，2025年有望新增装机超 50GWh。2022年美国储能新增装机量达到12.2GWh，同增49.5%，是全球最大的储 能市场，该市场以大型储能为主，2021-2022年电价大幅上涨加快光伏配储进程，住 宅光伏配储率上升至10.0%，而地面电站光伏配储率仅为4.9%，光伏配储率仍有数 倍提升空间。因此，在全球各区域储能市场中我们最为看好装机基数高+光伏配储潜 力大的美国市场。联邦层面光储主要激励政策为加速折旧和投资税收抵免，加速折 旧允许储能项目按5-7年的折旧期加速折旧；投资税收抵免针对配套可再生能源充电 比例75%以上的储能系统，按充电比例给予30%的投资税收抵免。2022年IRA法案将储能税收减免从2022年延长至2032年。虽然IRA法案对采用美国制造表前储能项目 予以额外补贴，但考虑到“美国制造”标准的具体认证细则尚未明确，且本土企业也 主要采取海外代工的形式， 预计2-3年内对中国供应商的影响有限。随着上游原材 料价格下行、配储时长增加带来光伏和储能成本下降，以及储能政策边际改善带来 储能收入增加，“新能源+储能”综合收益率有望不断改善。我们预计到2025年美国 集中式光伏配储新增装机46.62GWh，分布式新增装机6.79GWh，2022-2025年 CAGR为20%。

（二）上游跌价改善盈利，订单充裕保障出货

碳酸锂和电芯价格的下降有助于储能系统业务改善利润。22Q4开始碳酸锂价格 不断走弱，到23Q2一度跌至20万元/吨以下，过去五个月跌幅超六成；除碳酸锂外， 其余电池上游原材料价格也大幅回落，电芯价格降至两年以来的低点。对于锂电池 厂商而言，储能系统业务毛利率改善趋势明显，例如宁德时代的储能系统毛利率从 22H1的6.43%上升到22H2的21.19%。对于外采电芯的储能制造商而言，2023年其 也将迎来量利双升的局面。

储能业务市场准入门槛高，公司基于海外渠道优势提前布局。大型储能系统集 成业务涉及项目开发、工程设计、设备采购、项目承包、性能保证、风险管理、运行 维护、以及基于储能电量和辅助服务交易的资产优化所需的全套能力，市场准入门 槛较高。阿特斯在光伏电站的项目开发、工程设计、系统集成、项目承包、项目融资 和风险管控等方面具有丰富的经验，并对主要大型储能市场国家和地区的电力和储 能政策进行了充分了解。阿特斯依靠CSIQ集团旗下EPC部门在美国多年的项目资源 积累及知识储备，是为数不多的以自主品牌出货的中国厂商；与国内厂商相比，其 大型储能系统在美国出货规模仅次于阳光电源，我们预计2022年公司对美国出货 1.5GWh，占储能系统总出货的80%以上。储能系统和光伏组件共用销售渠道，两项 业务有较强的互补性，便于光伏组件企业利用在光伏市场上的品牌和能力优势，加 快储能业务的拓展。在五家光伏头部企业中，天合光能和阿特斯最为看好储能赛道， 通过前期产能投资已取得一定成果；晶科能源加快投资步伐，但其储能产品还以解 决方案为主；隆基绿能和晶澳科技目前还没有投产计划，现阶段主要通过与现有储 能厂商合作的方式积累关键技术。

大力发展储能业务，推出两款重磅储能新产品。大型储能方面，公司于2022年 9月发布大型地面储能系统解决方案SolBank，该产品采用磷酸铁锂电池技术，系统 可用容量高达3MWh，是大型地面电站应用中，最安全、最可靠的储能系统之一。 SolBank采用液冷和湿度控制方案，配置变频和自然冷冷水机组, 并采用电芯温度控 制，能耗降低30%，同时保持电芯平均温度28-30°C，可将寿命提升15%；主动均衡 BMS（电池管理系统）技术方案，有效改善系统充放电深度，使每个完整周期可以 提升1%的容量；最严格消防设计，根据NFPA855，NFPA 68，NFPA69及NFPA72 进行最有效，安全的消防设计及评估，保障整个系统无论在正常运行还是异常工况 下（电芯失控），产品内的平均LFL都控制在25%以下。满足最新的国际安全和地区 认证标准，获得欧标，美标及国标的认证。户用储能方面，公司于2022年9月发布EP Cube，是一款集轻便、多功能为一体的家用储能产品，储能容量范围从9.9kWh至 19.9kWh，并可以扩展和定制。EP Cube采用一体化设计、重量轻、安装所需墙壁空 间小，具有一体式储能模块和自配置功能，可以快速调试。EP Cube具有很高的灵 活性，除新装系统外，还可用于改造后的交流、直流耦合光伏系统。

储能产品在手订单充足，为业绩再添增长动力。SolBank一经推出即获市场好评， 截至23Q1公司已获得在手订单10亿美元，对应项目储备23GWh。公司正在积极扩 建SolBank生产线，预计23年底产能达到10GWh，为未来储能系统集成业务高速增 长做准备。公司预计2023年储能系统出货1.8-2.0GWh，同比增长约5%。由于储能 业务从毛利到净利的转换率高于组件业务，随着公司将大储业务完全切换到SolBank 产品线，综合利润率有望叠加提升。

四、盈利预测

阿特斯作为穿越技术变革与产业链格局变化周期的全球光伏组件巨头之一，组 件出货量连续十年保持在行业前五名，布局海外优质市场，及时响应垂直一体化、N 型电池技术和光伏配储的行业趋势，在渠道和品牌方面处于行业领先地位。当前光 伏行业国内装机市场空间广阔，海外成熟市场与新兴市场需求多点开花。随着公司 上市后融资渠道不断拓宽，产能建设项目相继落地，原材料自给能力的提高以及新 技术产能占比的提升有助于优化出货结构和改善单瓦盈利，组件优势地位有望得到 巩固。借助优质海外渠道网络和丰富的储能项目开发经验开始发力大型和分布式储 能业务，有望开辟业绩增长第二曲线。基于公司和行业发展情况，对其盈利预测做 出如下核心假设：

核心假设： （1）尽管公司此前受制于融资渠道单一及融资成本较高，一体化率低于可比公司， 但凭借分布式渠道及品牌优势坚守市场份额，根据IHS Markit，2020-2022年公司市 占率分别为8.06%/7.66%/7.91%，综合毛利率处领先水平；为把握本轮N型时代弯道 超 车 机 遇 ， 公 司 规 划 将 硅 棒 / 硅 片 / 电池片 / 组 件 产 能 从 2022 年 底 的 20.4/20.0/19.8/32.2GW提升至23年底的20/35/50/50GW，其中电池片选择TOPCon 技术路线，垂直一体化率提高及产品结构升级有利于提升市场份额，预计23/24/25年 组件出货量为32.5/45/60GW，对应市占率为7.9%/8.3%9.1%。随着硅料供给释放带 动各环节进入降价通道，预计23/24/25年组件销售均价分别约1.45/1.30/1.20元/W， 组件业务毛利率分别维持在17.44%、16.85%、15.15%。 （2）光伏系统营收保持持续增长态势，其中国内市场光伏系统整体需求快速释 放，假设公司光伏系统销量2023-2025年分别达到5/10/15GW，系统单瓦价格分别 约1.50/1.35/1.22元，毛利率企稳并维持在8%。 （3）大型储能系统业务正处于产线扩张和产品切换期，大量已签订单预计将从23年底开始交付，假设大储销量2023-2025年分别为2/7/13GWh，受益碳酸锂等原材 料跌价，假设23-25年大储毛利率企稳回升并维持在15%水平。 （4）其他业务毛利率为20%，各类费用率无显著变化。

基于以上假设，我们认为：在组件和储能产品出货量持续增长，成本稳步降低 的带动下，预计公司2023-2025年归母净利润分别为42.73/63.22/80.21亿元，同比增 长98.1%/ 48.0%/26.9%。 业绩敏感性分析如下： （1）若假设2023年组件出货量不变，基准假设组件销售1.45元/W，若组件实际 销售均价低于该基准假设，分别为1.44、1.43、1.42元/W，对应23年归母净利润分 别为40.15、37.58、35.01亿元，变动幅度分别-6%、-12%、-18%。 （2）若假设2023年组件均价不变，基准假设组件出货量32.5GW，若组件出货 量低于基准假设，分别为30、27.5、25GW，对应23年归母净利润分别为39.48、36.23、 32.98亿元，变动幅度分别为-8%、-15%、-23%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）