2023年阿特斯研究报告 主要从事光伏组件及其应用解决方案

一、阿特斯：光伏主材老兵，登陆科创板

1、阿特斯：光伏组件全球第一梯队

阿特斯：主要从事光伏组件及其应用解决方案。2009 年，加拿大 CSIQ 在苏州投资设立了公司的前身阿特斯有限。公司是全球主要的光伏组件 制造商之一，核心业务为光伏组件的研发、生产和销售。以光伏组件为 基础，公司业务亦向应用解决方案领域延伸，包括光伏系统业务、大型 储能系统业务，其中光伏系统业务主要是分布式光伏系统产品及其设备 和部件的生产和销售，包括分布式储能系统；大型储能系统业务是应用 于电网侧和电源侧的大容量储能系统的设备研发制造、系统集成、工程承包，运维、补容和电量交易等增值服务。

光伏组件为公司收入及毛利主要贡献产品。22年公司收入475.4亿元， 其中光伏组件贡献 389.3 亿元，光伏应用解决方案贡献 77.6 亿元，其 他业务贡献 8.4 亿元。22 年公司整体毛利 54.2 亿元，其中光伏组件贡 献 45.3 亿元，光伏应用解决方案贡献 6.8 亿元，其他业务贡献 2.1 亿 元。阿特斯为全球组件供应商“第一梯队”。根据彭博新能源财经对全球光伏 组件制造商的分级，阿特斯位列全球组件供应商“第一梯队”。根据中国 光伏行业协会《2021-2022 年中国光伏产业年度报告》，在硅片、电 池片和组件三个环节的全球产量排名中，阿特斯均位于全球前十名，其 中硅片排第七名，电池片排第八名，组件排第五名。

2、股权结构清晰，管理层深耕光伏市场

阿特斯管理团队实力较强。阿特斯拥有专业、专注、稳定、执行力强、 经验丰富的国际化管理团队。公司董事长瞿晓铧先生拥有加拿大多伦多 大学半导体材料科学博士学位和 20 余年光伏企业技术研发和管理经 历，具备丰富的光伏行业经验、突出的跨文化沟通能力和广阔的国际化 视野。公司管理层亦多数拥有海外留学和工作经验，在国际化业务的管 理能力和经验方面具有优势，保证了决策质量和实施效果，为光伏业务 国际化拓展奠定良好基础。

阿特斯拥有一支优秀的研发团队。公司核心技术人员均拥有 10 年以上 光伏行业技术研发经验，其中多名核心骨干担任 IEC 相关职务、国家 重点研发计划项目子课题负责人等。截至 2022 年 12 月 31 日，公司 共有研发人员 760 人，有力支撑了公司的技术创新和产品研发。此外 公司在供应链、销售等方面也建立了成熟团队，通过全球化业务布局汇 聚了世界各地的优秀人才，业务核心人员长期从事光伏行业工作，具有 丰富的供应链、生产、销售等管理经验，为公司的稳定经营提供了保障。股权结构较为集中，经营决策高效。截止 2023 年 6 月 9 日，阿特斯太 阳能有限公司持有阿特斯上市公司主体 63.64%股份，瞿晓铧以及其配 偶张含冰共同持有阿特斯太阳能有限公司 21.33%股份，为公司实际控 制人。公司为保持核心团队的稳定性，多次通过股权激励计划以及其修 正案，向部分员工授予了加拿大 CSIQ 的股票期权、限制性股份和限制 性股份单位。

3、业务成长性明显，市占率稳步提升

阿特斯全球市占率近 8%。根据公司招股书数据，2020 年至 2022 年 阿特斯组件产品出货量（包括光伏组件、光伏系统）分别为 11.1Gw、 13.9Gw 和 21.0Gw，基于 IHS Markit 全球光伏新增装机量数据测算， 阿特斯2020 年至2022 年市场占有率分别为8.06%、7.66%和7.91%。近三年公司组件出货全球第五名。根据中国光伏行业协会及 PV InfoLink 数据显示，2020 年度、2021 年度及 2022 年阿特斯组件出 货量均位列全球前五名。

22-23 年净利润高速增长。过去三年公司营业收入稳步增长，由 2020 年的 232.8 亿元提升至 2022 年的 475.4 亿元，实现翻倍以上提升。净 利润方面，2021 年由于疫情以及原料价格的大幅波动，公司利润显著 下跌，2021 年归母净利润 0.4 亿元；但 2022 年随着经营的恢复，公司 归母净利润 21.6 亿元，实现较高增长。2023 年 1 季度公司营业收入 118.3 亿元，归母净利润 9.2 亿元。按照目前的市场原材料、境外运输 价格等外部情况及公司已实现收入和在手订单情况，公司预计 2023 年 上半年营业收入为 241.56 亿元至 303.20 亿元，与 2022 年上半年同 比上升 22%至 53%；预计 2023 年上半年归属于母公司股东的净利润 为 16.88 亿元至 20.74 亿元，与 2022 年上半年同比上升 270%至 355%；预计 2023 年上半年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的 净利润为 14.28 亿元至 18.14 亿元，与 2022 年上半年同比上升 218% 至 304%。

二、海外渠道优势明显，产能快速扩张

1、2022年海外收入占比位居行业第一，充分享受高溢价

随着光伏应用成本降低和应用规模快速增长，光伏正成为越来越多 国家发展电力的首选技术，光伏应用日趋“平民化”，单一国家市场 在全球市场中的占比越来越低，市场更加国际化和多元化。在这样 的背景下，全球化视野和经营能力成为光伏企业的核心竞争力，决 定光伏企业的经营成效。公司建立了全球化的供应链体系，截至 22 年年末，公司在国内多 个地区及泰国、越南等国家均设有生产基地，能够有效地应对主要 市场国家和地区的贸易保护政策。同时，公司也搭建了完善的全球 化销售网络和渠道，截至 22 年底，已在境外设立 16 家销售公司， 客户覆盖全球，已成为日本、印度、澳大利亚、美国、巴西和部分 欧洲国家主要的组件供应商。

2020 年-2022 年公司海外收入占比分别为 84.91%、73.22%、 69.95%。2022 年公司海外销售收入占比高于其他主要竞争对手， 具备全球化竞争优势。长期以来海外，尤其是美国欧洲地区组件价格均高于中国，根据 Infolink 数据，我们以 6 月份为例，美国 Perc 组件价格在 0.38 美元 /w，以当期汇率计算约在 2.72 元/w；欧洲组件价格为 0.21 美元/w， 中国组件价格为 1.45-1.46元/w，美国产品价格显著高于其他地区。我们认为伴随着光伏主产业链产能的持续扩张，各环节产品均存在 降价压力，而相对而言，海外渠道品牌的护城河将使得价格战在特 定市场趋缓；海外光伏产品依旧有相对较好的超额利润。在这一点 上，阿特斯拥有较好的竞争优势。

2、光伏装机迅速增长，N型电池技术成为市场趋势

 光伏产业维持高景气度，光伏装机量快速增长。我国是光伏组件生产和 消费大国，2022 年国内光伏发电新增装机容量达 87.41GW，同比增长 60.3%。据 CPIA 预测，乐观情况下 2025 年全球/中国新增光伏装机容 量将分别达 386/125GW，以容配比 1.25：1 计算，对应光伏组件需求 将达 483/157GW。保守情况下 2025 年全球/中国新增光伏装机容量将 分别达 324/100GW，对应组件需求 405/125GW。光伏行业高景气度 受益于“碳达峰、碳中和”目标下国家政策利好太阳能发电，同时由于 2022 年底至 2023 年多晶硅料处于集中投产期，预计未来硅料价格将 呈现回落趋势，为光伏组件环节带来机遇。

核 心 部件光伏组件由电池片、铝边框、胶膜、玻璃等构成，其中电池片是光 伏组件光电转换的核心部件，以晶硅为主要原材料。据 Solarzoom，截 止 2023 年 5 月统计，以 M10 单晶单面 PERC 组件为例，组件环节中电 池成本占比达 61.3%。近年光伏产业快速发展，带动电池片产量迅速增 长。据 CPIA 数据，2022 年我国电池片产量达 318GW，占全球总产量 超 85%，同比增长 60.7%，2017-2022 年 CAGR 达 34.6%，预计 2023 年全国电池片产量将超过 477GW。2022 年我国排名前五企业产量占国 内电池片总产量的 56.3%，行业集中度较高。

主流电池技术由 P 型向 N 型迭代，新型电池参数优势凸显。目前市场主 流电池片为 P 型 PERC 单晶电池，理论转换效率极限为 24.5%，当前平 均转换效率为 23.3%，提升空间较小，且成本下降速度放缓。N 型电池 的转换效率、理论转换效率均高于 P 型 PERC 电池，未来几年效率提升 空间大，预计 2030 年 TOPCon 电池的平均转换效率将达 26.0%。此外 TOPCon 电池温度系数-0.30%/℃、双面率 85%，优于市场主流 P 型电 池（-0.35%/℃、70%），将成为主流发展方向。伴随电池设备、银浆等 原材料的国产化趋势。以及电池技术和生产工艺的进步，N 型电池制造 成本、转换效率和产品良率有望进一步改善。

开发 N 型电池技术成为行业共识，TOPCon 渗透率将快速提升。伴随 光伏企业加大对 N 型电池的投入，TOPCon 电池成本大幅下降，投资 成本与P型PERC电池基本趋平，大规模量产的产业条件已基本具备。 当前天合光能、晶澳科技、通威股份、阿特斯等龙头企业已经公布或启 动 N 型电池、组件产能建设，预计 N 型电池市场份额将快速提升。据 CPIA 统计，2022 年 N 型电池市场渗透率已达 9.1%，其中 TOPCon 渗透率达 8.3%，预计到 2025 年 N 型电池渗透率将接近 60%。

在 2025/2030 年全球新增光伏装机量达 386GW/516GW（乐观预计）的 情 况下 ，以 容配比 1.25 计算 ，预计 N 型电池 需求 量将 达约 280GW/556GW，其中 Topcon 电池需求量将达约 169GW/272GW， 市 场 空 间 广 阔 ； 在 2025/2030 年 全 球 新 增 光 伏 装 机 量 达 324GW/436GW（保守预计）的情况下，以容配比 1.25 计算，预计 N 型电池需求量将达约 235GW/469GW，其中 Topcon 电池需求量将达约 142GW/230GW。

2、产能快速扩张，Topcon等先进产能占比提升

截至 2021 年年末，公司硅棒/硅锭、硅片、电池片、组件的年产能 分别为 5.4GW、11.5GW、13.9GW、23.9GW；截至 2022 年年末， 产能分别为 20.4GW、20.0GW、19.8GW、32.2GW。根据公司发展 规划，公司目标 23 年底拉棒产能达到 20.4Gw，硅片产能达到 35Gw， 电池片产能达到 50Gw，组件产能达到 50Gw。24 年 1 季度公司计 划拉棒/硅片/电池片/组件产能分别达到 50.4Gw、50Gw、60Gw、75Gw 的水平，产能规模快速扩张。

公司经过多年持续研发，全面掌握光伏行业先进技术，包括高效单 多晶大尺寸硅片技术、PERC 技术、HJT 电池技术、TOPCon 电池 技术、多主栅+半片电池技术、双面电池及双玻组件技术、湿法黑 硅技术、多晶 P5 技术、叠瓦组件技术、轻质组件等。此外，公司 产线兼容单多晶电池技术，并建有 TOPCon 研发中试线和 250MW 的 N 型拉棒和 HJT 量产实验线，为先进 N 型电池技术的研发创造 了良好条件。我们根据 inforlink 的报价，测算光伏各个环节单位盈利的变动趋势， 伴随着硅料价格的下跌硅料单 w 盈利呈现下跌趋势，从而给与下游 硅片电池片组件更高的盈利空间，目前看伴随着硅料价格的下跌， 电池片单位盈利稳中有升，硅片单位盈利先升后降，组件单位盈利 维持低位。

我们以硅片+电池片+组件作为一体化公司来看，伴随着硅料的下降，其单位盈利呈现上涨趋势，目前接近 0.2 元/w 的水平。对于阿特斯 而言，其没有硅料产能，公司产业链卡位更为受益硅料价格的下跌。

三、布局储能市场，塑造第二增长曲线

1、风光大发展，大储需求提升

风光配储是长期发展趋势。光伏和风力发电功率具有间歇性和不可 控的特点，且在时间和季节不能与用电负荷相匹配。随着这两种能 源装机容量在电网总装机容量中的占比不断提高，电网将会出现运 行稳定性和安全性降低等问题，储能是解决这些问题的有效途径。 以锂电池为主的化学储能具有调节速度快、循环寿命长、模块化而 便于实施等特点，适合在电源侧、电网侧和用户端解决可再生能源 发电与用电负荷时间错配问题、平抑可再生能源发电功率波动、提 高电网运行稳定性和安全性、降低电网拥堵而避免或推迟输配电网 投资等应用。

全球储能装机仍有较强成长性。随着储能成本的持续下降和各国政 策支持力度的不断加强，全球大型储能市场将进入快速增长阶段。 2022 年全球大型储能新增装机 28,958MWh，约为 2021 年的 1.6 倍； 预计 2023 全球大型储能新增装机 65,369MWh ，约为 2022 年的 2.3 倍。同时，大型储能系统的应用范围将从早期的以调频为主扩 展到更多应用，包括容量储备和为二次调度提供电力平衡服务等， 平均储能时长也相应从目前的 2.1 小时逐步提高到超过 3.0 小时。美国、中国、欧洲是储能增长的主要动力源泉。近三年全球电化学新增 储能装机中，美国、中国、欧洲稳居前三。在 2022 年全球新增投运电 力储能项目装机高增 98%的基础上，中国占比从 24%提升至 36%，高 踞首位，美国紧跟其后。

美国：储能维持高景气，装机量持续增长。根据 WoodMackenzie 数据， 2022 美国储能新增规模达 4.8GW/12.2GWh，同比增长 34%/12%。其 中表前储能贡献了主要装机量，占比超 80%。美国储能产业机制成熟， 预计将保持高景气。据 WoodMackenzie 预计，2023-2027 年间美国新 增储能装机规模将达 74.3GW/232.0GWh。IRA 法案出台，独立储能纳入 ITC 补贴范围。美国联邦政府对于新能 源行业的主要激励政策为投资税抵免（ITC）以及加速折旧（MACRS）。 2022 年 8 月，美国通过 IRA 法案，首次将独立储能纳入 ITC 抵免范围， 同时 IRA 将 ITC 补贴有效期延长到 2033 年，进一步扩大 ITC 抵免力 度，基础抵免上升至 30%，额外抵免为 10%-40%。独立储能纳入 ITC 税收抵免补贴范围，降低了储能对于光伏的依赖程度，储能经济性将进 一步提升。

2、阿特斯储能收入快速提升，有望塑造第二增长曲线

阿特斯具备先发优势。大型储能系统集成业务涉及项目开发、工程 设计、设备制造、项目承包、性能保证、风险管理、运行维护、以 及基于储能电量和辅助服务交易的资产优化所需的全套能力，市场 准入门槛较高。公司在光伏电站的项目开发、工程设计、系统集成、 项目承包、项目融资和风险管控等方面具有丰富的经验，并对主要 大型储能市场国家和地区的电力和储能政策进行了充分了解，基于 上述经验及知识储备，公司控股股东 CSIQ 从 2018 年起涉足大型 储能业务，形成先发优势，并于 2020 年将大型储能业务置入阿特 斯体内。

公司储能收入快速增长，20-22 年收入分别为 0.53 亿元、14.1 亿元、 34.2 亿元，占同期收入的比例分别为 0.23%、5.15%、7.32%。公司 储能毛利率 2022 年为 12.0%，环比提升 0.6 个百分点，但相比 2020 年依旧有所下降。进入 2023 年我们认为随着碳酸锂价格的大幅下降， 储能电池成本将有所下滑，这对于公司储能业务毛利率构成利好， 我们预计 2023-2024 年公司储能业务将大概率稳中有升。伴随着储 能市场的高增长，阿特斯储能业务有望贡献第二增长曲线，助力公 司业绩维持较好增长。

公司在交付的大型储能系统产品中采用大容量的磷酸铁锂电芯，以 满足系统的安全性、可靠性和长循环寿命要求；采用液冷技术，保 证每个电芯的温度一致性，从而降低储能容量衰减速度，保证长期 满足储能容量要求。公司已量产的大型储能产品，除具有上述优势 外，技术上考虑采用预锂化电芯，以减少初装电池容量，降低系统 造价；电池管理系统将采用行业领先的主动均衡策略，保证每个电 芯容量得到最大程度的发挥，满足电站的发电需求；

成套储能系统 在车间完成组装和测试，最大限度减少现场施工、安装和调试工作 量，保证系统性能和降低成本；进一步提升储能系统能量密度，整 套系统便于运输，能以最低的平准化度电成本为电源侧、电网侧和大型工商用户提供储能和多种电网辅助服务。2021 年 11 月 23 日，公司与宁德时代签订战略合作协议，在储能 系统、锂电池模组供应、储能项目运维服务、新能源技术等方面展 开合作，将进一步促进公司大型储能系统业务的快速发展。

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