2023年章源钨业研究报告 以钨精矿为原料，覆盖全产业链

1.章源钨业：打通产业链的钨行业骨干企业

1.1.业务涵盖上游采选+中游冶炼制粉+下游精深加工

公司是由章源钨制品整体变更设立的股份有限公司。2000 年，黄泽兰先生、 赖香英女士、黄泽辉先生三位自然人以钨精矿出资设立章源钨制品。同年 3 月， 公司获得黄泽兰先生转让的 APT 冶炼相关的资产和业务，具备独立的 APT 生产 能力。2001 年，公司不断向钨行业产业链下游延伸，投资建设了钨粉、碳化钨粉 及硬质合金生产线。2003 年 4 月，黄泽兰先生将淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿净资 产投入章源钨制品，章源钨制品获得了稳定的钨资源保障。至此，公司初步建成 了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化产业链。2010 年， 公司在深交所挂牌上市。2021 年，主营刀片和棒材的全资子公司澳克泰首次实现 盈利。

目前，公司已形成完整的产业链，产品从上游钨精矿——仲钨酸铵（APT） ——氧化钨——钨粉——碳化钨粉——热喷涂粉/硬质合金。公司以钨资源的利用 和开发，研发生产高性能、高精度、高附加值的硬质合金为发展方向，建立了从钨 上游采矿、选矿，中游冶炼制粉至下游精深加工的完整一体化生产体系。

1.2.公司股权结构稳定

公司股权结构稳定。母公司为崇义章源投资控股有限公司，截至 2022H1 黄 泽兰及其配偶赖香英合计持有崇义章源投资控股有限公司 100%股权（其中黄泽 兰持有 94.00%股份，赖香英持有 6.00%的股份）。

1.3.公司业绩进入增长期，粉末&硬质合金&矿山副产成主要利润来源

2022 年公司发挥全产业链优势，营收和归母净利高速增长。据 2022 年业绩 快报，营业总收入全年达到 32.1 亿元，同比+20.6%；归母净利 2.1 亿元，同比 +28.0%。在 2021 年高增长的基数上增速可观。营业收入端，钨粉&碳化钨粉&硬质合金系列营收占比近 9 成（2021 年占比 86.8%）。而毛利端，由于矿山副产品（锡精矿、铜精矿）的存在，2021 年其他业 务的毛利占比高达 39.6%。其他业务收入主要系各类矿产品、废石、废料、废品 等收入，由于钨精矿中存在自产钨精矿，自产成本较低；锡精矿、铜精矿属于伴生 矿，成本分配系数较低，废品、废石、废料仅分配部分深加工成本，综合导致其他 业务成本较低，毛利率较高，2021 年其他业务毛利率高达 72.5%。

2.章源钨业：背靠江西钨矿资源，享受钨矿价格上涨红利

2.1.公司以钨精矿为原料，覆盖全产业链，产品矩阵丰富

原料端产品：钨精矿是由钨矿石经粗碎、重力选矿及精选后得到的产物，是 钨冶炼系列产品的主要原料，由公司矿山生产。仲钨酸铵（APT）属原料端产品， 是由钨精矿湿法冶炼得到的产物，生产的仲钨酸铵系列产品主要包括单晶仲钨酸 铵和复晶仲钨酸铵，由公司本部冶炼制成。2022H1 公司上游原料自给率约占五分之一，不足部分需要对外采购。 中游产品：钨粉是钨中游产品，以氧化钨为原料，再以氢还原制备后的产物， 主要用作钨材加工及碳化钨生产的原料，由公司本部生产。碳化钨粉是钨中游产 品，由金属钨粉高温碳化后的产物，是生产硬质合金的主要原料，由公司本部生 产。

下游产品：热喷涂粉是钨下游产品，主要以碳化钨、碳化铬、钴、镍等为主原 料，经球磨、喷雾制粒、烧结、破碎筛分、合批等生产工艺后制得的一种合金粉 末。硬质合金是钨下游产品，是由一种或多种难熔金属的碳化物（如碳化钨、碳 化钛）作为硬质相，用金属钴、镍、铁作为粘结相，经粉末冶金方法烧结而成的一 种合金材料，由公司本部生产。涂层刀片是高性能、高精度、高附加值钨产品，是 在硬质合金刀片表面上利用气相沉积技术涂覆耐磨性更好的难熔金属或非金属化 合物而获得的刀片。棒材是通过模压或挤压等工艺制造的圆棒类硬质合金产品。 涂层刀片和棒材均由子公司澳克泰生产。

2.2.钨开采实行总量控制，消费复苏有望带动价格温和上涨

2.2.1.供给端：继续实行总量控制

我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一。2022 年全球钨资源储量 约 380 万吨，中国钨资源储量为 180 万吨，占比最大，为 47.4%；全球矿山钨产 量约 8.4 万吨，中国矿山钨产量为 7.1 万吨，占比最大为 84.5%。中国钨矿的产、 储量优势明显。 据中国地质调查局，世界钨矿资源储量比较丰富，已发现的钨矿物和含钨矿 物有 20 余种，但具有经济开采价值的只有黑钨矿和白钨矿。黑钨矿约占全球钨矿 资源总量的 30%，主要分布于我国的江西南部、湖南东部、广东北部、俄罗斯西 伯利亚等地区。白钨矿约占全球钨矿资源总量的 70%，主要分布于我国的湖南（瑶 岗仙）、江西、云南以及朝鲜等地。

政策层面加强钨供给约束，长期供给趋于收紧。目前我国对钨矿开采实行总 量控制，自然资源部每年均会下达稀土矿钨矿开采总量控制指标的通知。钨矿的 主采及综合利用指标逐步提升，但是增量较小，同时近年来钨精矿产量较为稳定。 2022 年度全国钨精矿（三氧化钨含量 65%）开采总量控制指标为 109000 吨，较 2021 年同期增加 1000 吨，同比增幅 0.93%。其中主采指标 81170 吨，同比增长 0.43%，综合利用指标 27830 吨，同比增长 2.39%。近 5 年国内钨精矿产量变化 幅度较小，2018-2022 年产量在 6.5-7.1 万吨波动，为开采配额的 63-66%。

2.2.2.需求端：需求增长，钨价有支撑

2021 年受国内外经济形势好转，需求恢复带动了钨行业生产经营恢复性增长。产品结构调整、产业转型升级持续推进，碳化钨粉产能有所增长，高端产品产量 上升，硬质合金产能保持增长态势，尤其是棒材和高端硬质合金数控刀片投资持 续增长。根据安泰科数据，2021 年中国钨消费合计为 6.5 万吨，同比增长 13.1%， 其中，原钨消费为 5.5 万吨，同比增长 13.4%；废钨消费 1 万吨，同比增长 11.1%。

2.2.3.价格端：受供给影响较大，消费复苏或将推动价格温和上涨

在没有技术突破、需求较为稳定情况下，钨价主要受供给端及出口影响。2013 年国家收储钨精矿，叠加五矿有色收购钨粉，市场短期供应紧张推动 APT 价格上 涨；2014-2015 年因取消出口配额及关税等因素影响，钨价下跌；2016-2017 年 经过环保督察严厉整治以及海外需求复苏，钨价进入上行通道。2019 年行业供需 关系失衡，年初业内厂商因钨价高位而积极开工，加之 2019 年年底大部分 APT 冶炼复产，产能大量释放，但后端需求不振，终端消费能力疲软。多因素叠加导致 2019 年我国钨市处于显著供应过剩状态。

2019 年 8 月 30 日，云南省昆明市中级人民法院宣布将于 2019 年 9 月 16 日 10 时进行泛亚库存仲钨酸铵(APT)公开司法拍卖活动，APT 合计 2.83 万吨，起拍 价 24.48 亿元（单价 86401 元／吨），市场价 30.6 亿元（单价 108000 元／吨）。

2019年9月17日，泛亚 APT 库存拍卖事件终落幕，洛钼集团以约 32.68 亿 元成功拍得泛亚涉案的2.83万吨仲钨酸铵，竞拍单价约为 11.53 万元/吨。竞拍价格接近当前市场价位，普遍高于市场预期，反映竞拍者对钨行业后市信心良好。 按照 2019 年 APT 产量为 8.74 万吨计算，泛亚的 2.83 万 吨 APT 库存对应约 4 个月的产量，数量有限。“泛亚库存”拍卖成功后，钨价短 期回升之后弱势回落。 需求复苏或将推动钨价上行。2022 年上半年供应紧缩推动价格上涨，下半年 需求持续萎缩致使钨价走弱。钨价后续走势仍要看需求端复苏情况。

2.3.公司通过整合现有矿权，夯实资源保障能力

国家对钨矿开采实行总量控制，配额生产，公司上游原料自给率约占五分之 一，不足部分需要对外采购。公司拥有 6 座采矿权矿山和 8 个探矿权矿区。公司 持续加大各采矿权矿山和探矿权矿区的勘探力度， 通过整合现有矿权，不断提高 资源综合利用率，夯实资源保障能力。其中淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷 钨矿是国家级“绿色矿山”，天井窝钨矿、长流坑铜矿、黄竹垅钨矿已编制“绿色 矿山建设方案。 公司所属的生产矿山矿体均为石英脉型黑钨矿，各矿山矿体中除钨金属元素 外，主要伴生矿种有锡、铜、黄铁矿、锌等，现均进行了回收。石英石根据采出矿 石中的含量，采用机选及部分人工手选的方式进行回收。

截至 2022H1，根据公司矿权在江西省自然资源厅最新的储量评审备案情况， 公司所辖矿权保有钨资源储量 9.01 万吨，锡资源储量 1.48 万吨，铜资源储量 1.12 万吨。钨、锡、铜精矿总量达到 2489.81 吨。公司持续推进现有矿权范围内的资 源整合。新安子钨锡矿采矿权矿山与龙潭面探矿权矿区的资源整合工作，已获得 自然资源部划定矿区范围的批复。淘锡坑钨矿采矿权矿山与东峰探矿权矿区的资 源整合工作目前处于申请论证阶段。

3.深加工板块经营稳定，产品销量创新高

3.1.钨粉末：预计新增5000吨超细碳化钨粉产能

公司是国家级“绿色工厂”，冶炼环节推行安全环保的技术工艺，实现绿色生 产流程化管理。公司制粉环节发挥自身原料生产及技术工艺优势，可生产超纯、 超细、超粗颗粒的粉末产品，满足不同客户的需求。

2022 年 4 月，公司发布公告，称拟投资建设超高性能钨粉智能制造项目，计 划总投资额为 23028.38 万元，用于新增 5000 吨超细碳化钨粉产能，同时进一步 实现在超高性能钨粉体制备领域自主知识产权的智能化生产。2022 年 12 月，“超 高性能钨粉体智能制造项目”（粉末三期）进入试生产阶段，未来是否扩充产能取 决于市场销售情况。公司同时在对粉末一期、二期进行技术改造，通过提高自动 化程度、降能耗，提升产品品质和人均产能。截止目前，公司钨粉产能为 15000 吨，碳化钨粉产能为 10600 吨。新项目产能完全落地后，公司碳化钨粉产能有望 达到 15600 吨，增幅 47.17%。据中国钨业协会统计数据，2021 年，公司钨粉产 量排名国内行业第二，碳化钨粉产量排名国内行业第二。

3.2.热喷涂粉：毛利率保持较高水平

热喷涂粉，主要以碳化钨、碳化铬、钴、镍等为主原料，经球磨、喷雾制粒、 烧结、破碎筛分、合批等生产工艺后制得，是一种合金粉末。通过超音速火焰喷涂 方法使这些各具特性的粉末瞬间受热，随高速热气流喷射到工件表面，形成强化 层以达到提高工件表面的耐磨性、耐腐蚀、耐高温、耐疲劳、抗氧化以及修复外形 尺寸等目的。热喷涂粉应用领域广泛，主要涉及石油、钢铁、造纸、汽车、军工、 航空航天、船舶工业、水利电力、机械加工及新能源等行业的表层性能的增强处 理和修复。喷涂粉由公司本部生产，由子公司章源喷涂对外提供喷涂服务。 热喷涂粉在公司的收入结构里体现在其他产品中，其他产品主要包括热喷涂 粉和喷涂加工件等，产品市场小，占公司销售收入比重也小，毛利率保持了较高 水平。

3.3.硬质合金：本部+澳克泰生产硬质合金系列产品

硬质合金具有很高的硬度、强度、耐磨性和耐腐蚀性，被誉为“工业的牙齿”。 主要有硬质合金钎片、球齿、截齿、挖路齿等，用于制作凿岩钎头、潜孔钻头、螺 纹钻头、牙轮钻头、路面先刨刀头、截煤齿、掘进齿、旋挖齿，适用于矿山采掘、 石油钻探、资源开发、地质勘探、水利交通、建筑工程等，由公司本部生产。 涂层刀片是高性能、高精度、高附加值钨产品，是在硬质合金刀片表面上利 用气相沉积技术涂覆耐磨性更好的难熔金属或非金属化合物而获得的刀片。刀具是机械制造中用于切削加工的工具，又称切削工具，是通过焊接、装夹等方式，把 刀片与各种各样的刀座组装制成，广泛应用于数控机床、石油、电力、钢铁、航空 航天等领域的各种工业切削加工，由赣州澳克泰生产。

棒材是通过模压或挤压等工艺制造的圆棒类硬质合金产品。主要用于制造整 体硬质合金刀具，如 PCB 钻头、立铣刀、绞刀、孔加工等切削刀具，由赣州澳 克泰生产。 公司本部硬质合金产能是 1500 吨/年。公司全资子公司赣州澳克泰高性能硬 质合金精密刀具产能为 2000 万片/年，硬质合金棒材产能为 1000 吨/年。据中国 钨业协会 2021 年度统计数据，报告期内公司硬质合金产品总产量排名国内行业 第五。

4.澳克泰刀片、棒材销量提升，盈利好转

4.1.十余年历史沉淀，定位于做难加工材料切削专家

澳克泰 2007 年进驻赣州经济技术开发区。公司是国家高新技术企业、国家级 专精特新“小巨人”企业、工信部“工业企业知识产权运用试点企业”、国家知识 产权局“国家知识产权优势企业”。2020 年 9 月 14 日，澳克泰通过高新技术企业 复审，享受高新技术企业所得税税收优惠政策，2020-2022 年度适用企业所得税 税率 15%。

澳克泰主要从事硬质合金涂层刀片、棒材及其工具的研发、生产及销售。赣 州澳克泰拥有先进的生产、检测设备及优秀的研发团队，定位于“做难加工材料 切削专家”，致力于向客户提供金属加工定制服务。赣州澳克泰生产的涂层刀片已 实现对钢件、不锈钢、铸铁、铝合金、高温合金和高硬度钢等材料的车削、铣削、 钻削加工，广泛应用于数控机床、石油、电力、钢铁、航空航天等领域。赣州澳克 泰可生产实心、直孔、螺旋孔棒材，主要用于制造整体硬质合金刀具。

澳克泰下设两家子公司，分别是澳克泰（美国）和澳克泰工具销售。澳克泰 美国注册于密歇根州湖口镇，主营业务为销售硬质合金刀具；澳克泰工具销售注 册于上海，主营为五金工具、刀具等批发、零售。

4.2.生产工艺先进，产品远销40+个国家

澳克泰依托先进的生产、研发和检测装备，建设高性能硬质合金精密刀具生 产线和高性能硬质合金棒材生产线，将自动化数控设备与信息化系统深度融合， 实现硬质合金产品制造的智能化升级。澳克泰所生产的硬质合金涂层刀片，已被 部分客户用于替代欧美进口产品，促进了装备制造业刀具的国产化。与此同时， 赣州澳克泰不断拓展国际市场，产品远销欧美、东南亚、俄罗斯、土耳其、日韩等 四十多个国家和地区，并获得市场好评。除青海、西藏及新疆三地，其他国内省份 均有服务网点，具有渠道优势。

4.3.厚积薄发，2021年首次实现盈利

随着国内高端制造业的进步，替代进口趋势增强，国产高端刀具需求增加， 国内刀具行业面临新的发展机遇。2021 年赣州澳克泰继续坚持“以利润为核心” 战略，通过调整销售策略，优化产品结构，提升生产产能，严控成本费用，完善人 才体系建设。澳克泰抓住机械加工行业需求大幅增长的机遇，涂层刀片及棒材产 品销量创新高，从连续多年亏损转为盈利。2021 年赣州澳克泰实现营业收入 4.26 亿元，较上年同期增长 53.38%，其中 涂层刀片销售收入 1.96 亿元，较上年同期增长 44.37%，棒材销售收入 1.96 亿 元，较上年同期增长 107.69%，净利润 175.28 万元，首次实现盈利。

赣州澳克泰硬质合金刀具制造装备、涂层装备水平达到国际先进水平。公司持续开发具备市场竞争力的拳头产品，打造完整的硬质合金高端切削工具研发、设计、生产及销售服务体系。通过多年努力，赣州澳克泰生产的部分产品使用寿命已达到或超过国外高端品牌的同类产品。

5.盈利预测

粉末业务：我们看好公司 5000 吨超细碳化钨粉产能的落地，进一步实现在超 高性能钨粉体制备领域自主知识产权的智能化生产。产能方面，我们假设 2022- 2024 年公司碳化钨粉产能分别为 10600 吨、12600 吨和 15600 吨，钨粉产能维 持10600吨。价格方面，我们假设2022-2024年APT 市场价格分别为17.3/17.5/18 万元/吨。 刀片和棒材：我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型。通过计算，2021 年澳 克泰刀片产能利用率（公司未披露产量，此处以销量近似替代产量数据进行测算） 仅为 70%，棒材产能利用率仅为 71%。产销量仍有较大提升空间。

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 32、36 和 44 亿元，预计归母净利 为 2.1、3.3 和 4.5 亿元，同比增速 28%、54%和 38%，对应 2023 年 4 月 14 日 76 亿市值下的 PE 分别为 36x、23x 和 17x，低于可比公司平均 PE。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）