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章源钨业（002378）研究报告：钨业专精骨干，全产业链多点开花。深耕钨行业二十余载，实现全产业链布局。章源钨业股份有限公司成立于 2000 年，主要从事以钨为原料的钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、 碳化钨粉、热喷涂粉以及硬质合金等产品的生产与销售，现已建立了“上游 采选矿—中游冶炼—下游精深加工”完整一体化生产体系。公司股权结构较 为集中、稳定。

上游坐拥钨矿资源，受益钨价上涨。公司是全球十大钨矿生产企业之一，拥 有 6 座采矿权矿山，8 个探矿权矿区。2022 年，公司所辖矿权保有钨资源储 量 9.46 万吨，锡资源储量 1.76 万吨，铜资源储量 1.28 万吨。公司是国内少 数具有自产钨精矿能力的企业之一，钨精矿自给率达到 20%，2022 年公司钨 精矿产量 4000 吨（65%WO3）。预期钨价上涨的背景下，公司的上游资源 能够带来成本优势，增厚利润。

中下游钨粉末、硬质合金持续放量，热喷涂粉增速可观。1）公司中游主要布 局钨粉末，2022 年钨粉销量 4041.07 吨，2020-2022 复合增速 24.97%；2022 年碳化钨粉销量 4803.69 吨，2020-2022 复合增速 32.57%。2）公司下游主 要布局硬质合金系列产品，目前公司涂层刀片业务持续向好，2022 年公司涂 层刀片实现销量 1700 万片，2020-2022 复合增速 26.64%，销售收入 2.39 亿元，2020-2022 复合增速 32.57%。3）热喷涂粉是公司产业链下游新兴业 务，2022 年营业收入 2431 万元，同比增长 63%，净利润 272 万元，同比增 长 32%，2022 年热喷涂粉毛利率达 28.17%，显著高于公司其他粉末类产品。

业绩快速增长，费用率、现金流改善明显。近年来公司业绩增长强劲，2022 年度实现营业收入 32.03 亿元，同比增长 20.23%，归母净利润 2.03 亿元， 同比增长 23.03%。近年来公司成本控制良好，期间费用率连续多年降低，2022 年期间费用率为 9.05%，同比下降 1.05 个百分点。公司经营现金流改善明显， 2022 年经营性现金流净流入 2.10 亿元，较上年增加 0.32 亿元；投资性活动 现金流净流出 2.02 亿元，较上年少流出 0.21 亿元。