2023年长城汽车深度跟踪报告 哈弗新能源转型出师不利

2022年长城汽车的混动转型出师不利

2022 年混动转型落后半个身位，燃油及电动市场皆遇“滑铁卢”。2022 年长城汽车 总销量 106.8 万辆，同比下降 16.7%，结束了连续三年的销量正增长，其中，哈弗/WEY/ 欧拉/坦克/皮卡分别实现销量 61.7 万、3.6 万、10.4 万、12.4 万、18.7 万辆，同比-19.9%、 -74.6%、-23.0%、+46.5%、-19.9%。混动方面，基于柠檬混动 DHT 技术的 WEY 品牌“三 杯咖啡”定价偏高，哈弗品牌混动转型面临“国民燃油 SUV”形象难以短期扭转的棘手问 题，长城汽车两大混动品牌 2022 年 PHEV 总销量 1.1 万辆，市占率仅有 0.9%，HEV 总 销量 2.4 万辆。纯电方面，主攻 A0\A00 市场的欧拉黑白猫因碳酸锂涨价的原因于 2022Q2 停产（2022、2023 年黑白猫合计分别实现销量 2.2 万、0.4 万辆），2022 年长城汽车共实 现纯电动汽车销量 9.6 万辆，同比下降 28.4%，市占率也从 2021 年的 5.6%腰斩到 2.4%。

主力品牌：哈弗新能源转型出师不利，软实力缺乏是核心要素

2022 年，主力品牌哈弗新能源转型出师不利，柠檬混动 DHT 技术颇具亮点，软实力 方面缺乏是核心要素。长城是国内为数不多主打 SUV 的车企，旗下哈弗明星车型哈弗 H6 2013-2022 年平均年销量达到 39 万辆，是公司重要的品牌资产，但国民 SUV 的品牌形象 也给公司带来一定的思维惯性和历史包袱。2022 年，哈弗品牌混动化转型第一次出牌遭 遇滑铁卢，搭载长城最先进柠檬混动 DHT 技术平台的哈弗 H6 PHEV、HEV 版本自 2022 年 8 月上市后分别仅实现零售销量 3,174/2,041 台。燃油车销量下滑叠加混动转型不及预 期，2022 年哈弗品牌实现批发销量 62 万辆，同比-20%。

技术方面：柠檬混动 DHT 的销量和技术实力并不匹配。柠檬混动 DHT 是行业内第一 批两档串并联双电机的方案。正如我们此前在《混动行业专题报告—DHT 技术浪潮来临，自主品牌插混转型加速》（2022-8-8）中提出：双电机混动相较于单电机混动有不可比拟 的馈电能耗优势，特别是串并联双电机的 DHT 架构较串联的增程式架构的馈电能耗、高 速性能都要更为突出。柠檬混动 DHT 的混动专用变速箱共有 2 个挡位，电机 1 个挡位。 我们认为，这套方案的主要特点在于： （1） 这套方案与比亚迪 DM-i 和本田 i-MMD 等企业的单档减速器相比，发动机有 更多的高效直驱工作时间，在中高速域进行加速的过程可以实现变速箱降档 提升瞬时扭矩，保留了发动机原始的动力丰沛的特点，也具有一定的驾驶乐 趣。成本上看，两档的变速机构的制造成本也较单档的成本高出约 1000~2000 元。

（2） 两档的 DHT 技术虽然在中低速的馈电能耗方面稍稍逊于单档方案，但是在中 高速、特别是高速巡航下有着更为突出的表现。 （3） 单档DHT方案在中低速工况下的馈电能耗、制造成本和平顺性上有更大优势， 但同时也需要制造企业拥有较强的电机匹配能力，例如：比亚迪的 DM-i 方案 的电机功率一般更大，需要额外搭配升压模块，电机电控层面的制造成本更 高。而双档的方案在电机电控层面对车企的功率要求明显降低。 我们在全面对比了各家的混动方案，得出如下结论：柠檬混动DHT技术各项指标非 常均衡，在成本端以及中低速的馈电油耗上虽略弱于比亚迪，但仍可以称得上是和比亚迪DM-i平分秋色的一项混动技术。柠檬混动 DHT 的动力性充沛、富有驾驶乐趣，特别是中 高速表现强劲，其实更加适用于 SUV 车型。哈弗H6 PHEV DHT无法上量的根本因素， 绝非是简单的技术层面的原因。

渠道和营销策略方面：2022年长城希望利用哈弗H6庞大的用户基盘实行新能源转型， 第三代哈弗 H6 PHEV 版本与燃油车并网销售。然而这一决策和吉利帝豪 L 雷神动力版本 一样，实质上是一个营销层面的战略误判。长城汽车在 2022 年忽视了燃油品牌转型需要 新渠道、新序列、新流量等重要元素。最终，哈弗 H6 PHEV、HEV 版本自 2022 年 8 月 上市后分别仅实现零售销量 3,174/2,041 台，不及公司以及投资者预期。

细分品类：受制于缺芯和定价错判，欧拉、WEY咖啡系列车型周期走弱

2020-2021 年寄予厚望的欧拉、WEY 咖啡系列车型周期走弱。在 2017 年 SUV 红利 基本结束后，公司在 2020 年-2021 年曾凭借欧拉好猫实现细分市场的突破（面向女性消 费者），一度成为国内自主品牌个性化发展的经典代表。但欧拉好猫的一炮而红并没有转化成为一种持续的品牌现象，后续欧拉的新产品芭蕾猫女性化特点更加明显、面向的消费 者人群过于细分，反而走入了一个品牌定位的误区。此外，公司在燃油车时代就推出的高 端品牌 WEY 在第一轮车型周期 VV 系列销量走弱后，进行了全方位的技术和品牌改革。 但其主打混动的咖啡系列（拿铁、玛奇朵、摩卡）受限于缺芯的原因，无法在 2022 年大 范围保证供应量，因此最终的销售定价偏高。此外“咖啡”这一命名体系难以向消费者传 达车型的定位，时至今日仍然没有向消费者传递出一个稳定连贯的品牌形象。

总之，公司 2019-2021 年在冲击高端化、挖掘细分市场，阶段性有过一些成效，但产 品定价、市场洞察等层面存在的问题在 2022 年集中爆发，2022 年 WEY、欧拉分别仅实 现销量3.6万/10.4万辆，同比-75%/-23%。这些问题归根结底还是与公司的组织变革有关： 长城的组织变革是顺应市场需求积极有效的，但组织变革也无法一步到位，这其中产生一 些误判和曲折也是难以避免的。

WEY：品牌向上遇阻，价格带逐渐拓宽

WEY 牌谱系成立之初便定位中高端，混动转型阶段咖啡系列性价比不足，销量承压。 复盘 WEY 品牌发展历史，WEY 品牌自成立之初便承载着公司品牌向上的重任（定价 15 万元以上），第一代车型 VV 系列依靠智能化和内外饰的优势在推出后销量快速增长，混动 转型阶段咖啡系列（定价 16 万元以上）性价比不足，使 2022 年销量承压。

2016~2020 年，WEY 牌首推 VV 系列，定位 15 万元以上中高端燃油车。2016 年底， 长城汽车正式发布定位豪华 SUV 的 WEY 品牌，中文名为魏牌，产品谱系定位中高端。 2017-2018 年公司推出 VV5、VV6、VV7、P8，价格区间 15 万-30 万元，在智能化和外 观内饰方面相较于哈弗品牌明显提高，但底层技术与哈弗品牌差别不大。2018 年，VV 系 列销量实现快速增长，VV5、VV6、VV7、P8 年度销量分别为 6.3 万/1.8 万/5.5 万/3.4 万 辆，合计 17 万辆，随后销量下滑，2019、2020 年 VV 系列分别累计实现销量 10.0 万辆、 7.9 万辆。

2021-2022 年，产品矩阵更迭换代，推出混动产品咖啡系列。2021 年，长城汽车对 WEY 品牌进行重大调整，坦克系列独立为新的子品牌，VV 系列停产。2021 年底到 2022 年，WEY 品牌陆续推出咖啡系列 DHT-PHEV 车型，包括玛奇朵、摩卡、拿铁，价格区间 位于 16 万-30 万元，主要依托柠檬混动 DHT 和咖啡智能两大技术。但咖啡系列存在两个 问题：（1）性价比不高：相较于定位相近的比亚迪宋 Plus DM-i 和唐 DM-i，咖啡系列的三 款车型在油耗、轴距、动力等方面没有明显优势，性价比不高；（2）产品命名无法令消费 者感知产品定位：不同于哈弗系列 H6、H9 等车型能通过数字传递车型尺寸和价格的差别， 咖啡系列的命名无法让消费者直观感知产品定位。两方面因素作用下，2022 年，玛奇朵、 摩卡、拿铁 PHEV 车型销量分别为 1868、5968、9654 辆，不及市场预期。

欧拉：细分市场挖掘阶段性成功，但产品策略存在问题

欧拉品牌依靠好猫阶段性走量，后续产品策略存在问题。欧拉品牌为长城旗下主要面 向女性用户的纯电品牌，入门级车型黑猫和白猫 2019-2021 年快速走量，2021 年依靠爆 款车型欧拉好猫实现品牌的广泛传播，但后续的芭蕾猫由于外观的受众人群过于细分，销 量不及预期，闪电猫当前仍在爬坡期，叠加碳酸锂 2022H1 价格大幅上涨，公司 2022Q2 停产黑白猫牺牲了销量同时伤害了品牌形象，多因素作用下2022年欧拉品牌仅实现销量 10.4 万辆。

2021 年 4 月上海车展上，欧拉品牌总经理董玉东接受牛车网访谈时，关于产 品定义和品牌定位方面，曾表示“闪电猫只是差异化打造的开始，朋克猫属于奥黛丽赫本， 复古、穿越，过于同质化会产生巨大的视觉疲劳”。然而，品类细分的战略打法和行业整 体的宏观环境有关，疫情影响下 2022 年宏观经济承压，细分市场需求的萎缩程度明显高 于大众市场，也对欧拉品牌 2022 年的动销产生影响。

具体而言，欧拉品牌的发展可分为以下几个阶段： （1）2018-2020 年：布局女性用车市场，入门级车型黑白猫销量爬升，2018 年，长 城汽车推出纯电动品牌欧拉，主要面向女性市场。但欧拉第一款车型 iQ 为“油改电”车 型，价格区间 11.48-20.48 万元，性价比较低，2019 年销量仅 1 万辆。2019、2020 年， 欧拉品牌先后推出 R1、R2 两款入门级的车型（后改名为黑猫和白猫，定价 8~10 万元）， 由于差异化设计及丰富的色系配置深受女性消费者青睐，2021 年销量分别为 6.3 万、2.1 万辆。

（2）2020-2021 年：欧拉好猫成为爆款。2020 年 12 月，欧拉品牌爆款车型好猫上 市，定价 12.98 万-16.58 万元，凭借出色的外观设计俘获大量的女性消费者，月销一度突 破万台，2021、2022 年销量分别为 5.1 万、6.8 万台。 （3）2022 年：追求利润停产黑白猫，芭蕾猫表现低于预期。2022 年，受困于缺芯、 电池成本增加，公司在 22Q2 停产黑白猫；此外，公司分别在 2022 年 7 月、11 月上市芭 蕾猫和闪电猫，希望实现价格区间的上探和欧拉品牌利润的增厚。然而，芭蕾猫的外观设 计过于追求新颖别致，并非女性消费者的主流审美，最终 2022 年，芭蕾猫上市后 6 个月 销量总共 3816 辆，不及预期。

2022年深蹲，2023年再度启航

2023 年迫切寻求新能源转型，聚焦主品类、主航道。2022 年至今，长城汽车进行了 一系列人事调整和组织架构的变革，调整股权激励目标，我们预计 2023 年依然是竞争加 剧的环境，公司深刻意识到行业洗牌期战略层面销量优于利润的事实，根据公司 2022 年 业绩交流会，将在 2023 年加大营销投入支撑新能源转型。公司将聚焦主品类、主价格、 主级别、主风格航道，根据公司规划，哈弗、WEY、欧拉等品牌共推出 10 余款新能源产 品，此外，巩固皮卡、坦克在细分市场的竞争优势，全年销量目标 160 万台，新能源渗透 率 40%以上，其中哈弗品牌的新能源车型将贡献主要增量，海外销量占比 15%以上。

股权激励：调整股权激励目标，2023年销量优于利润

2023 年股权激励计划销量/利润目标更新为 160 万辆/60 亿元。2021 年长城汽车基于 当时的市场环境和公司状态（2021 年全年实现销量 128 万辆，同比+16%），将股权激励 计划中 2023 年业绩目标为“销量不低于 280 万辆，净利润不低于 115 亿元”。2022 年由 于行业竞争加剧、公司品牌战略实施不利、供应链受限等因素影响下，全年汽车销量为 106 万辆，同比-17%，在此情况下，2023 年 280 万辆的目标已然过高，无法达到内部激励的 效果。2022 年 12 月 31 日，长城公告将 2023 年业绩目标下调为“销量不低于 160 万辆， 净利润不低于 60 亿元”，下调后更切合实际的目标有望对内部员工起到切实的激励作用。

人事变革：组织架构变革提高运营效率

人事调整、组织架构变革，2023 年新体系、新面貌。2022 年至今，长城汽车进行了 一系列人事调整和组织架构的变革，王凤英先后辞任副董事长、总经理职务，分别由赵国庆和穆峰接任；2022 年 8 月 11 日，长城汽车任命李瑞峰为首席增长官 CGO，负责公司 品牌及国际业务战略规划。2022 年 12 月长城对旗下品牌重新梳理：（1）将 WEY 牌与坦 克重新整合，定位为高端智能新能源业务板块，由坦克 CEO 刘艳钊出任坦克、魏牌双品 牌 CEO；（2）欧拉与沙龙整合为纯电业务板块，专注于纯电动车市场，而沙龙汽车 CEO 文飞出任沙龙、欧拉双品牌 CEO；

（3）哈弗与长城皮卡基本不变，分别作为最大整车板 块、皮卡车型板块，会持续投入资源并加速新能源转型进程。2023 年 1 月 30 日，原领克 汽车销售公司副总经理陈思英正式加入长城汽车，任职魏牌 CEO兼坦克品牌营销总经理。 我们认为在经历了组织架构的变革和人事更迭后，长城汽车进一步集中优势资源，全面提 升运营效率和协同。

哈弗：混动转型再出发，有望驱动新能源销量占比提升

纯新能源的新产品新序列+纯新能源的销售新渠道是自主品牌混动转型的标配。经历 了过去两年混动产品的市场探索，我们认为混动产品的定位和市场营销的生态位非常独特， 既不是简单的“燃油车用户切换”的逻辑，也和纯电车型的品牌拓展有所不同。当前混动 产品在中国乘用车市场的营销需要迎合“燃油车用户的使用需求”，同时具备“新能源的 品牌流量”。这意味着传统车企的混动战略转型若要取得成功大概率需要在渠道、产品序 列乃至品牌上做创新，和传统燃油车形象做割席。吉利通过设立新的纯新能源的产品序列， 有望撕去过去吉利品牌产品过强的“燃油车”标签，培育用户对吉利新能源产品与品牌的 认知。

从消费者对竞品认知的角度看，新的产品序列也将对原有的产品序列形成区隔，内 部竞对、特别是和内部燃油车竞对、“左手打右手”的情况有望大幅减少。此外，通过设 立新的纯新能源车型销售渠道，有望增加用户对其新能源产品的触及，渠道也将对新能源 汽车销售和宣传有更为充分的准备和更高的积极性。

长城新能源干货大会发布 Hi4 混动系统。2023 年 3 月 10 日，公司召开长城新能源干 货大会发布了“长城智能新能源，更省更远更安全”的新能源宣言之外，还发布了新一代 混动技术，即以森林生态为基石的 Hi4 智能四驱电混技术（其中，H 代表混动 Hybrid；i 代表智能 intelligent；4 代表 4WD 四驱系统）。Hi4 智能四驱电混技术 2 套动力总成 （1.5L+70kW 前电机+150kW 后电机，1.5T+70kW 前电机+150kW 后电机），分别搭配 19.94kWh 和 27.5kWh 电池包，纯电续航都能超过 100 公里，最高系统功率 340kW，可 以覆盖 A-C 级车型。根据公司新能源干货大会，Hi4 智能四驱电混技术将于 4 月发布的哈 弗枭龙 Max 上亮相，并且将于 2024 年的新能源产品上全面搭载。新一点混动技术的最大 亮点在于：

（1）四驱的体验，两驱的价格：采用动力源双轴分布的新构型，通过双电机分布式 的布置，实现了串并联的四驱电混架构；运用 iTVC 智能扭矩矢量控制系统，依托电机悬 变对车速的高精度感知，iTVC 通过毫秒级的频次快速的对前后轴的扭距进行分配和动态 调节，有效地抑制了低辅路面的打滑以及过弯时的转向不足或者转向过度，大幅提升了操 控的稳定性和驾驶的安全性；设计的两档机电耦合单元，实现了发动机直驱进全速域的工 况覆盖，满足了用户全场景的驾驶需求。

（2）四驱的性能，两驱的能耗：全新纯电四驱下百公里加速缩短 1.8s；通过 ITVC 对轮端扭距的调控，全速域加速度可提升 40%以上，0-50km/h 的加速时间仅为 2.88s，较 传统的双电机提升近 1s；此外，Hi4 架构下关键组件的寿命可延长 1.3 倍以上，智能能量 管理系统加持下整车能效提升约 8%，1.5L/1.5T 两款混动专用发动机最高热效率可达 41.5%，前驱动模块的传动效率达 98%，后驱动模块电机效率达 96.5%。

WEY：蓝山咖啡定价超预期，品牌定位回归主航道、主价格

WEY 品牌旗舰车型蓝山定价超预期，预计稳态月销 3000~5000 辆。长城 WEY 牌发 布三排六座中大型 SUV 蓝山 DHT-PHEV，两驱、四驱奔奔售价分别为 27.38 万元/30.88 万元，与理想 L8 起售价相差 6.6 万元（理想 L8 Air、Pro、Max 分别为 33.98 万、35.98 万、39.98 万元），定价超市场预期。

（1）车身空间大、舒适性配置丰富：车长 5156mm， 轴距 3050mm（介于理想 L8 和 L9 之间，分别为 3005/3105mm），车内有效空间近 5m2； 配备女神副驾（零重力座椅、27 英寸 4k 娱乐屏、化妆镜+开放式储物空间）；二排座椅配 备电动调节、通风加热、电动腿托、小桌板，第三排坐姿高度、坐垫长度、靠背长度分别 为 340/540/540mm，领先理想 L8（对应分别为 290/515/510mm）；（2）动力性能优秀：四驱版本综合功率 380kw、零百加速 4.9s（理想 L8：5.5s）、馈电油耗 6.7L/100km（理 想 L8：7.7L），WLTC 纯电续航 180km、综合续航 1100km；（3）智能化：配备 Coffee Pilot 2.5 行泊一体方案，26 颗传感器，搭载 25 英寸 HUD，根据 WEY 蓝山咖啡发布会，公司 还将在 23Q3 推出激光雷达版本。

WEY 品牌定位回归“主航道、主价格”，有望扭转销量颓势。复盘 WEY 品牌发展历 史，WEY 品牌自成立之初便承载着公司品牌向上的重任（定价 15 万元以上，高于哈弗品 牌），第一代车型 VV 系列依靠智能化和内外饰的优势在推出后销量快速增长，混动转型阶 段咖啡系列（定价 16 万元以上）与竞品相比性价比不足，2022 年，玛奇朵、摩卡、拿铁 PHEV 车型销量分别为 1868、5968、9654 辆，WEY品牌整体销量实现 3.6 万辆（同比-75%）， 不及市场预期。公司此次 WEY 品牌旗舰产品蓝山咖啡定价超预期，表明品牌定位将回归 “主航道、主价格”，根据公司 2022 年业绩交流会，公司还将在 2023 年推出 2 款中续航 MPV、拿铁和摩卡中续航版本，继续实现 WEY 品牌向主流价格带的下探，新产品谱系有 望扭转销量颓势。

坦克和皮卡：竞争优势明显，共筑利润基盘

坦克系列主打越野车市场，以技术优势和性价比抢占市场份额。在坦克系列推出之前， 国内在越野车市场缺乏具有性价比的供给，2020 年之前，国内越野车价格区间呈现“沙 漏型”分布，即 60 万元以上与 20 万元以下的越野车销量相当。而美国市场越野车价格分 布呈现明显的“价低量高、价高量低”的金字塔型，其中 2.5 万~3.5 万美元（即 16.2~22.6 万元）价格带的广义越野车销量最高。越野车的制造难点不在于“大梁”或是“差速锁” 本身的机械结构，而在于非承载式车身的设计和调教功底：越野车的油耗、碰撞安全、驾 驶操纵性和 NVH 问题较承载式车身都更为复杂。

由于越野车市场本身小众，此前绝大多 数自主品牌并没有在非承载式车身上有技术积累，长城汽车的坦克平台是当前自主品牌中 少数的非承载式车身的模块化平台。长城坦克 300（售价 19.88 万-30.28 万元）凭借较高 的性价比实现快速上量，月销最高逼近 1.2 万辆。2021、2022 年分别实现销量 8.5 万辆、 10.2 万辆。

坦克品牌全系混动化开启，产品谱系持续完善。根据公司在 1 月产销交流会上表示， 公司计划在 2023 年 4 月份推出坦克 500 PHEV，年中推出坦克 300 PHEV，全系混动化 正式开启，我们认为市场对坦克系列混动化的必要性和插混产品的产品力有所低估。一方 面，坦克 500 PHEV 采用 P2 架构，搭载 2.0T+9HAT 的动力总成，加上电机，带来 300kW 的综合功率，以及 750N·m 的综合扭矩，PHEV 车型能够实现更大的低速下扭矩爆发；另一方面，越野车使用 场景中郊区场景相对较多，对反向充电的需求较高，PHEV 产品在这一方面相较于燃油车 能够非常明显地提升越野车主郊游体验。另外，PHEV 在降低油耗、在能量回收、推背感 等操控方面相较于燃油车也有明显提升。我们看好坦克系列继续夯实在国内越野车市场的 地位，预计 2023/24/25 年坦克系列销量实现 18 万/25 万/30 万辆。

长城炮月销稳定在万台水平，山海炮 2022 年广州车展发售。长城炮为长城皮卡产品 主力车型，在售细分配置车型 20 余款，覆盖乘用皮卡、商用皮卡、越野皮卡三个品类， 厂商指导价 9.78 万-29.00 万元，2022 年长城炮月销稳定在万台左右的水平，最高达到14674 台，叠加风骏 5 千台左右的月销量，2022 年长城皮卡市占率（零售口径）稳定在 40%左右。

2022 年 12 月广州车展上，长城携新一代中高端皮卡车型山海炮亮相，山海炮 柴油、汽油+48V 轻混版分别搭载 2.4T、3.0T 发动机，均配备 9AT 变速箱，并全系标配博 格华纳 4A+MLOCK 四驱系统，最大功率分别为 137、265Kw，起售价分别为 22.88 万元、 25.88 万元。此外，根据公司官方微信公众号，上海车展上长城将亮相发布中国首个 6×6 超级越野平台技术，国内首创“3 轴 6 驱 5 把锁”，将在长城炮将率先应用。中国首个 6× 6 超级越野平台将迎来全球首秀，开创全新品类，引领中国硬派越野向上进阶。我们认为 长城未来 2~3 年将继续完善在皮卡领域的产品布局，预计 2023/24/25 年年皮卡系列销量 实现 20 万/25 万/27 万辆。

投资分析

公司 2020-2021 年曾凭借欧拉、WEY 两大新能源品牌的布局在自主品牌新能源转型 中处于阶段性的领先位置，但 2022 年公司受限于物料、品牌战略推进不及预期，销量明 显下滑，业绩不及预期。考虑到 2023 年预计依然是竞争加剧的环境，公司深刻意识到行 业洗牌期战略层面销量优于利润的事实，根据公司 2022 年业绩交流会，将在 2023 年加大 营销投入支撑新能源转型。我们看好公司哈弗品牌在混动转型的进展，预计销量止跌回升， 此外 WEY、欧拉等品牌料也将在人事调整和品牌梳理后迎来销量的反弹，预计公司 2023/24/25 年销量分别实现 120 万、150 万、175 万辆，其中，哈弗品牌分别实现 71 万、 85 万辆。

毛利率和费用率方面，我们认为 2023 年行业竞争激烈，公司毛利率将会承压，由于 2022 年公司销量承压，费用率应为阶段性高点，预计 2023 年随着收入的增长，费用率有 望下降，预计 2023/24/25 年公司销售费用率分别为 4.3%/4.1%/3.9%，管理费用率分别为 3.5%/3.3%/3.2%，研发费用率分别为 4.1%/4.4%/4.1%。

我们维持 2023/24/25 年 EPS 预测 0.71/0.86/1.05 元。参考过去 3 年公司港股 PE 中 枢约 17 倍，维持公司 2023 年港股 17 倍 PE，维持目标价 14 港元。AH 溢价长期存在， 过去 3 年公司 A 股 PE 中枢约为 45 倍，给予长城汽车（A）2023 年 45 倍 PE，维持目标 价 32 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）