2023年二季度流动性与利率策略报告 利率曲线受多重因素共同作用

一、一季度货币与利率市场回顾

1.1、利率市场回顾

2023 年一季度流动性环境较 2022 年下半年明显收敛，在信贷持续投放、地方债靠前发行的背景下，超储 率水平走低，货币市场波动放大。央行为维护资金面稳定，保持较高的公开市场逆回购余额，累计进行 5590 亿 元 MLF 增量操作，并于 3 月 27 日降准 0.25 个百分点。一季度 10 年国债收益率围绕 2.81%-2.93%区间、10 年 国开债在 2.93%-3.10%区间窄幅波动。从驱动力看，市场处于由流动性行情向基本面行情切换的阶段，市场从 对经济的强预期和宽松政策可能退潮的担忧中冷静下来，并在宏观经济数据验证中等待下一个行情切换的信号。 从利率中枢看，10Y 国债及国开债走势呈现“扁梯形”形态，其演化过程大致分为三个阶段。

（1）1 月初至 20 日（春节前），“强政策”与“强数据”催生强预期，同时资金面保持偏紧运行，利率中 枢明显上行，10Y 国债从 2.82%上行至 2.93%，期限利差放大，中长端上行明显。银行信贷工作座谈会召开、 《改善优质房企资产负债表计划行动方案》的推出和首套住房贷款利率政策动态调整机制的建立均推动宽信用 预期大幅升温，而在新冠疫情扰动进入尾声的背景下，四季度 GDP 和 12 月社融数据均超出预期，显示出内需 指标改善、人民币信贷好转的显示，四季度对于房地产行业、房企融资支持政策取得初步成效，债市方向指向 利率上行。

（2）1 月 28 日至三月初（两会前），流动性预期主导债市运行，政策出现短暂“真空期”，长端利率波动 较小，10Y 国债利率在 2.89%至 2.93%的狭窄区间内波动。1 月 PMI 大幅回暖，官方非制造业 PMI 54.4，官方 制造业 PMI 50.1，服务业 PMI 转高于 50 临界值，体现疫情向好、“三箭齐发”、居民预期好转背景下，经济韧 性逐渐显现，1 月社会融资规模 5.98 万亿元，绝对量改善明显，信贷特别是企业中长期信贷延续恢复态势，有 疫后恢复、政策支持、滞后效应三大因素支撑，而这一阶段货币市场利率继续高位运行，商业银行同业存单负 债压力加大，隔夜回购两度触及 15%高位，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对同业存单及商金债造成 一定冲击，短端利率上行明显，进一步压缩期限利差。

（3）3 月 6 日至 3 月末，两会目标合理中性，带动市场预期从利率“急升”向“缓升”过渡，流动性担忧 在央行呵护下逐渐消散，货币市场回暖，短久期票息策略叠加杠杆加强重新成为受青睐选择，10Y 国债从 2.90% 缓步下行至 2.85%，短端回升使得期限利差修复。央行连续三个月增量续做 MLF，同时月末降准 25BP，市场 对流动性的短期担忧逐渐消散，两会对经济目标制定较为合理，保有余地，社融、通胀、房地产、进出口等数 据涨跌互现，推动市场预期进一步回归，海外风险事件的发酵和演进也推升谨慎情绪，美联储加息预期切换切 换迅速，市场重新寻找确定性机会，票息策略占优。

从收益率曲线的期限结构看，利率债收益率曲线平坦化明显。短端受制于年初以来收敛的资金面环境，同 业存单供给高峰与货币市场利率上行相互加强，拉动 3Y 以内收益率大幅提高；而长端则在等待基本面给予更 明确的方向，年初以来累积变动较小。目前国开债各期限利差均已进入 3 年内 10%以下分位水平，信用利差也 在配置盘的存量博弈下压缩较快。与 2022 年末相比，1-3Y 国债收益率累计上行 15-25BP；5-10Y 以上期限品种 的变动幅度大致在 5BP 左右；而 15Y 以上收益率的国开债略有下行，国债涨跌不一。从时点收益率的时序变化 看，一季度曲线结构先上后下，短端弹性大于中长端。

1.2、货币政策

2023 年一季度央行政策取向更加灵活精准，针对银行信贷问题召开专题会议，并对乡村工作、交通运输、 粤港澳建设等重点领域予以政策支持；同时使用多种货币政策工具，补充银行间与实体资金需求，引导促进信 贷回升，稳定市场预期，引导实体融资成本下降，以我为主，内外兼顾，着力化解房地产风险，为实体经济的 运行和金融市场的稳定提供了良好的货币环境。 货币政策方面，央行 2022 年四季度货币政策执行报告中指出，要畅通货币政策传导渠道，健全市场化利率 形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。要搞好跨周期调节，既着力 支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡， 坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。

保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保 持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应。 结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退，引导金融机构加强对普惠金融、科技创新、绿色发展等 领域的金融服务，推动消费有力复苏，增强经济增长潜能。持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好地撬 动有效投资。继续深化利率市场化改革，优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用， 发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。密切关注通胀走势变化， 支持能源和粮食等保供稳价，保持物价水平基本稳定。

坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有 管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，增强人民币汇率弹性，优化预期管理，保持人民 币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2022 年 11 月以来，随着债市出现“赎回潮”、政府债供给加量、社融数 据放量、房地产支持政策利好频出，超储消耗加快，资金面加剧，较大的逆回购余额增大了流动性的不稳定。 央行重提货币市场利率锚 DR007 应围绕政策利率 OMO 7D 波动，意在引导市场预期，降低货币市场波动。

从数量型工具看，央行 3 月进行了一次降准，释放资金约 5000 亿元；截至 3 月 24 日，公开市场逆回购累 计投放 10.64 万亿元，累计回收 12.02 万亿元，净回笼 13780 亿元；MLF 累计净投放 5590 亿元；中央国库现金 定存累计净投放 900 亿元。在当宏观经济背景下，央行仍将多重发力，保障稳增长过程中的货币政策环境，根 据调控需要继续围绕公开市场操作和结构化工具，保证资金面平稳和流动性合理充裕。近一年人民银行通过准备金、公开市场操作及 MLF，累计直接投放流动性 8950 亿元，体现了央行精准调节、内外兼顾的货币政策导 向。总量与结构化工具双重发力下，社融总量和结构改善明显，中长期信贷与企业信贷占比稳步提升，显示实 体需求恢复势头良好。

1.3、流动性与货币市场

总体来看，2023 年资金面较 2022 年明显收敛，利率中枢抬升，交易量先降后升。一季度货币市场波动加 大，一方面，资金利率中枢上行，DR007 中枢由 12 月的 1.95%附近上升至 2 月的 2.15%左右，隔夜与 7 天利差 常态化缩窄甚至倒挂，隔夜利率 R001 两次触及 15%高位，月末、季末时点特征更为明显；另一方面，交易量 先升后降，银行间质押式回购品种交易量创历史第一高（7.45 万亿）和第三高（7.34 万亿），隔夜与 DR 占比先 降后升，显示出一季度货币市场预期切换节奏加快、结构性行情为主的特征。基本面方面，地方债放量供给与 信贷对超储的消耗是资金面变化的外生因素，叠加同业存单供给高峰，多重因素共振拉低超储，并在央行降准 和大额投放后逐渐回归中性。

以银行间质押式回购品种为例，一季度资金交易大致体现四个特征。一是交易量波动较大，结构上隔夜比 例先降后升。1 月至 3 月银行间质押式回购日均交易量环比提高 6.8%、2.8%和 15.2%，3 月基本回到 2022 年 9 月水平；隔夜占比从 12 月的低点 84%回升至 3 月的 89%，反映出机构对于资金面预期转好。二是加权利率波 动上行。以 DR007 和 DR001 为例，月均加权利率分别从 12 月的 1.94%和 1.04%上行至 3 月的 2.02%和 1.72%， 升幅分别为 8BP 和 68BP。三是隔夜与 7 天期限利差收敛波动加大。从月度数据看，DR007 和 DR001 利差由 2022 年三、四季度的 35-50BP 压缩至 3 月的 30BP 以下，隔夜利率与 7 天利率多次重合甚至倒挂。四是 DR 与 R 品 种的利差有所扩大。

品种利差主要反应流动性分层，3 月 DR 品种成交占比 39.5%，高于去年三、四季度 36%左 右水平；DR 品种和 R 品种利差由 2022 年三、四季度的 10-15BP 提升至 20-25BP，资金分层有所体现。 利率互换方面，年初以来总体走势先上后下，与回购利率趋势大体相当，在流动性预期切换加快的背景下， IRS 成为机构利率风险管理的有力工具。

地方债方面，2023 年地方政府一般债新增额度为 7200 亿元，专项债新增额度为 38000 亿元，全年新增额度 45200 亿元，较去年小幅增加 1500 亿元（未计入 8 月后续 5000 亿元追加额度）。据此计算，全年地方债发行量 约为 8.2 万亿元。截至 3 月 24 日，全年已完成地方债发行 18611 亿元，净融资 11710 亿元；其中，新增额度完 成进度 32.3%，快于过去三年。政府债券是扩大有效投资、带动消费扩大内需、促就业稳增长的重要举措。考 虑 2023 年稳增长压力仍大，财政政策地位突出，防风险、基建投资仍需政府财力支持，预计 2023 年地方债供 给力度仍将靠前。后续资金使用及回流银行间的速度，将对银行间资金面带来一定影响。

同业存单方面，截至 3 月末，2023 年同业存单发行量 5.79 万亿元，较去年同增加 8172 亿元；净融资 1236 亿元，较去年同期降低 5707 亿元，降幅 82.2%，显示年初以来商业银行同业存单续发压力较大，在货币市场边 际收敛的背景下，净融资力度弱于去年，进一步加大了同业负债压力。全市场一年期加权平均利率约为 2.71%， 同比上行 14BP，主要是资金面收敛所致。期限方面，全年发行加权期限 213.7 天，环比提高 17 天，9M 和 1Y 期限存单发行占比为 24.3%和 27.6%。在当前实体融资需求修复、信贷投放持续有力的背景下，同业存单将作 为重要的同业负债手段继续供求两旺的格局。

从银行类型看，规模方面，国有银行今年存单净融资 2206 亿元，同比增加 1302 亿元；股份制净融资 104 亿元，同比减少 3778 亿元，城商行、农商行等的净融资规模涨跌互现；发行利率方面，国有行、股份行、城商 行、农商行 1Y 品种发行利率同比分别变化 13.8BP、16.1BP、8.7BP 和 11.2BP，平均上行 13.8BP，主要是前述 供求关系导致。从发行人评级看，AAA 评级发行人 1Y 发行利率变动 14.2BP，AA+和 AA 分别变动-0.4BP 和-6.4BP， 信用利差曲线平坦化。

1.4、机构持仓

2023 年 2 月末，中债登和上清所的债券托管总额为 129.44 万亿元，债券托管总量环比维持增加趋势，同比 增速 8.9%；其中中债登托管量为 7.57 万亿元，上清所托管量为 31.87 万亿元。从债券发行及兑付情况来看，前 2 月债券总发行量为 9.31 万亿元，同比增加 3.8%，到期 7.41 万亿元，同比增加 23.9%，净融资 7.91 万亿元，同 比下降 36.3%。

利率债方面，各品种继续维持较大新增发行规模。2023 年地方政府一般债新增额度 45200 亿元，其中专项 债新增额度为 38000 亿元。2023 年基建投资仍将扮演重要的稳增长角色，在经济下行和财政紧平衡的周期内， 政府债和准政府债供给将决定基建的力度与持续性，专项债供给仍保持较快节奏。信用债方面，同业存单与信 用类短融中票发行及净融资放大，支撑 2 月信用债供给环比改善，但 2 月信用债主要品种净融资同比下降幅度 依然达到 62.8%，1-2 月信用债主要品种净融资累计同比下降 70.1%，显示年初以来信用债供给不足的事实。

1 月和 2 月境外机构持仓继续下降，2 月末持仓量为 3.18 万亿元，减持 755 亿元，持仓量环比下降 2.3%， 同比下降 19.7%，2022 年以来累计减持 7933 亿元，降幅 20.0%。海外方面，美国经济增长仍较好，失业率走低， 但金融市场出现一定流动性风险，近期美联储表态较 2 月明显缓和。美联储 3 月议息会议宣布加息 25BP，联邦 基金利率区间上调至 4.75%-5.00%，符合预期。美国通胀虽出现明显拐点，但市场对美联储加息节奏的调整仍 将存在不确定性，3 月末中美 10Y 国债利差大幅回落至 50BP 左右，预计随着今年中国经济前景看好，金融开 放不断加大，外资连续减持我国债券趋势有望结束。

2 月末，银行间市场整体杠杆率为 106.9%，环比继续下行，主要是流动性收敛环境下月末债券回购余额有 所下降。2 月货币市场进一步收敛，隔夜利率波动加大，7 天利率中枢抬升，月中隔夜曾两次报日中最高 15%水 平，显示在政府债发行加快和信贷投放力度加大的背景下，超储明显消耗给资金面带来的扰动。2 月流动性边 际收敛，隔夜与 7 天利差缩窄，银行间质押式回购日均交易量上升至 5.53 万亿元，环比提高 2.8%；R007 与 R001 加权利率环比分别上升 33BP 和提高 60BP，至 2.41%和 2.01%；同业存单净融资转正，一级利率明显上行，商 业银行同业负债压力仍较大。

二、二季度流动性与利率策略展望

2.1、宏观经济

海外方面，主要追踪三条线索。一是美联储加息进程接近尾声，流动性回流将逐渐放缓，风险资产有重估 机会，衰退担忧渐起。从经济数据看，美国 2 月 PPI 同比增长 4.6%，核心 CPI 环比，同比升 5.5%；2 月 ISM 非制造业 PMI 录得 55.1，高于预期，2 月 Markit 服务业 PMI 终值录得 50.6，超过预期和前值；就业数据也较为强 劲。紧缩政策对经济的负面影响正在显现，金融机构的风险也开始出现，美联储 3 月议息会议宣布加息 25BP， 联邦基金利率区间上调至 4.75%-5.00%，符合预期。

FOMC 声明指出，美国银行业稳健且有韧性，但一些事件 将拖累经济增长；消费者支出和生产“温和增长”，就业增长“在最近几个月回升并以强劲速度运行”，失业率 保持低位，通胀保持高企，进一步收紧政策可能是合适的；将考虑政策收紧和滞后性的累积影响。点阵图显示， 2023、2024 年底利率预期中值分别为 5.1%，4.3%，意味着今年将再加息 25BP，到 2024 年底将降息 75BP，表 态整体偏鸽派。

二是金融风险演化对市场冲击的冲击可能滞后。美国硅谷银行破产，原因是美联储快速大幅加息带来的高 利率环境下，资产盯市损失引致挤兑，最终流动性危机演化为破产；3 月 19 日瑞银集团以 30 亿瑞郎全股票收 购瑞信，并将瑞信面值约 160 亿瑞郎的瑞信债券完全减记，触发了欧洲规模达 2750 亿美元的 AT1 债市场的信 心危机。目前看两个危机已经从技术层面上得到解决，但由于金融同业风险传播的链条紧密，后续仍需观察是 否造成次生灾害和风险偏好的全面收敛。 三是地缘政治的影响。俄乌冲突进入第二年，直接或间接参与的主要国家逐渐增多，战争存在扩大化和长 期化风险；全球局部局势冲突和非防御性军事演习密集发生，全球地缘政治仍存不稳定因素，需警惕非预期内 的黑天鹅事件冲击。

国内方面，政府工作报告提出今年发展主要预期目标是国内生产总值增长 5%左右；城镇新增就业 1200 万 人左右，城镇调查失业率 5.5%左右；居民消费价格涨幅 3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口 促稳提质，国际收支基本平衡；粮食产量保持在 1.3 万亿斤以上；单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量 继续下降，重点控制化石能源消费，生态环境质量稳定改善。目标设定中性合理，留有余地。

中国 3 月官方制造业 PMI 为 51.9，非制造业 PMI 为 58.2，一季度 PMI 明显好转，经济景气度回升明显。 随着防疫政策优化和春节后经济活动逐渐恢复，一季度制造业生产经营持续回暖，结束此前六个月的收缩态势， 重回扩张区间。服务业供求继续扩张。1-2 月社会消费品零售总额由降转增，同比增长 3.5%，其中除汽车以外 的消费品零售额 70409 亿元，增长 5%。2 月社会融资规模 31600 亿元，前值 59800 亿元；2 月新增人民币贷款18100 亿元，前值为 49000 亿元；2 月 M2 货币供应年率 12.9%，前值 12.6%，以上金融数据均显著超预期，从 结构上看企业与中长期信贷恢复明显，居民信贷同比也有大幅改善，显示需求层面实质恢复。

1-2 月份，全国 房地产开发投资 13669 亿元，同比下降 5.7%；商品房销售面积 15133 万平方米，同比下降 3.6%，其中住宅销售 面积下降 0.6%。商品房销售额 15449 亿元，下降 0.1%，其中住宅销售额增长 3.5%。1-2 月中国固定资产投资同 比增长 5.5%。其中工业投资同比增长 10%，基础设施投资同比增长 9%。

从一季度经济表现来看，去年四季度以来疫情防控平稳，稳经济政策的效果持续显现，工业和服务生产、 消费、投资、出口增速均有改善，疫情制约减弱后，服务业、消费改善幅度相对更大，尤其餐饮消费几乎回到 常态水平，地产各类指标回暖幅度也超出预期。预计二季度经济将延续回升态势，工业生产、消费、地产数据 仍存改善空间，扩消费、稳地产的政策还有增量，内需动力将继续增强。

2.2、货币政策

流动性仍将保持合理充裕，为基建投资、房地产建设和信贷需求复苏提供资金来源。二季度宏观政策有加 码可能，基建投资仍将扮演重要的稳增长角色，在经济下行和财政紧平衡的周期内，政府债和准政府债供给将 决定基建的力度与持续性，专项债仍将保持较快供给；房地产政策保障逐渐明确，房企融资渠道渐宽，“因城施 策”稳步推进；经济复苏逐步推进过程中，居民与企业风险偏好修复，产业融资有望恢复，宽信用链条重新畅 通。

央行下一步将着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，保持货币供应量和社会融资规模增速同名 义经济增速基本匹配。当前我国经济回复势头良好，预计央行将在继续做好支持实体经济工作的同时，更注重 资金使用效率，防范金融空转风险，货币政策中性宽松的基本取向没有变化，货币工具调节更加合理适度。数 量型工具方面，考虑二季度政府债发行高峰、MLF 到期和信贷对超储消耗情况，结构性工具有望承担更重要角 色；价格型工具方面，目前信贷修复态势较好，如需进一步刺激房地产市场需求，5 年期 LPR 利率或有进一步 调降空间。

海外加息接近尾声，中外货币政策不同步局面有望改变。2022 年海外货币环境变化对国内政策的持续宽松 形成一定掣肘，在中外货币周期不同步的情况下，央行始终坚持“以我为主”的大原则，同时兼顾资产价格、 汇率的稳定性。四季度货币政策执行报告中指出，全球通胀有所回落，但仍处于历史高位。主要发达经济体持 续加息缩表进程，世界经济复苏动能减弱，全球金融市场大幅波动，紧缩货币政策的累积效应还将显现，未来 需关注其对全球经济增长、资本流动、市场运行等带来的影响。

畅通货币政策传导渠道，健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围 绕政策利率波动。强调货币政策传导的畅通与效率，再提引导市场利率围绕政策利率波动。2022 年 11 月以来， 随着债市出现“赎回潮”、政府债供给加量、社融数据放量、房地产支持政策利好频出，超储消耗加快，资金面 加剧，较大的逆回购余额增大了流动性的不稳定。央行在四季度货币政策执行报告中指出货币市场利率锚 DR007 应围绕政策利率 OMO 7D 波动，意在引导市场预期，降低货币市场波动。

2.3、流动性与货币市场

随着 3 月份降准与 MLF 增量续作落地，市场对于资金面短期的担忧暂时缓解。回顾本轮降准过程，从 2022 年 12 月末至 3 月初，为保持跨年资金面稳定、保证地方债提前批次发行和信贷投放期间流动性合理充裕，央行 长时间保持较高的公开市场逆回购余额，12 月 26 日 3 月 5 日的 70 个自然日中，有 55 个自然日逆回购余额介 于 9500 亿至 2.3 万亿之间，市场对于资金面的预期高度依赖央行投放，并创 2020 年 2 月以来的单日投放新高 （8350 亿元）；同一时期，商业银行同业存单 2 月和 3 月分别到期 2.3 万亿和 2.7 万亿元，到期续发和新增压力 较大，存在一定的同业负债缺口。

基于以上情况，央行及时利用连续的 MLF 增量续做与降准，对因信贷投放导 致的超储消耗进行了补充，银行负债成本进一步下降。随着地方债的快速发行和经济活动的复苏，政府存款和 流通现金明显提高，超储率因之下降，我们估计 1 月和 2 月末的超储率在 1.1%至 1.3%之间，3 月央行逆回购余 额下降，地方债净融资保持较快增速，即使考虑降准和财政支出的影响，超储率也很难回到 12 月 2%的水平。 预计二季度资金面较 2022 年四季度收敛，货币政策取向仍是中性宽松，DR007 将继续围绕 2.0%水平宽幅波动。

进入二季度，影响资金面的因素有四，可能导致对于资金面的担忧出现反复。一是地方债发行高峰，从历 史经验看，2020-2022 年，二季度地方债发行量分别占当年总发行量的 46.6%、32.7%和 29.1%，净融资量分别 占全年的 54.7%、28.7%和 32.5%，二季度历来是地方债集中融资的窗口。以此推断，二季度地方债净融资对流 动性的占用可能在 1.8-2.2 万亿元左右。二是信贷对超储的持续消耗。一季度社融的总量和结构修复情况较好，如信贷需求持续释放，“存贷转化” 对超储的持续消耗或将重现一季度前半段资金面趋紧的情况，从而对货币市场预期和债市情绪带来影响。

三是市场存在一定的监管预期。党的二十大报告和政府工作报告均提出有效防范化解重大经济金融风险的 要求，海外流动性风险扰动也形成外部冲击，市场对于同业业务的担忧重新升温。考虑当前经济弱复苏的基本 面环境，且中央对于金融支持实体早有要求，央行货政报告也已多次要求提高资金使用效率，并使用多种货币 工具灵活调节银行间流动性，资金空转和嵌套的情况已得到了一定程度的纠正，我们预计其对市场的冲击料将 有限。 同业存单方面，2 月至 3 月的到期高峰暂告段落，4 月至 6 月同业存单预计分别到期 2 万亿至 2.3 万亿之间， 叠加同一时期地方债供给高峰，同业存单续发仍存一定压力。不过从历史数据看，二季度至三季度同业存单收 益率曲线下行概率较大，如一季度末适度拉长久期，二季度或有较好盯市收益。

2.4、利率策略

我们在策略报告《新舟远航：经济复苏下的曲线修复——流动性与利率 2023 年投资策略报告》中，对 2023 年整体的流动性和利率策略给出了判断，指出在经济稳住、信用复苏的成果未被数据明确证实前，防疫政策调 整“小步快走”在短期内可能体现一定的摩擦成本，“弱复苏”与“宽货币”仍将限制利率中枢的运行区间；而 放眼中长期，尤其是 2023 年二季度之后，利率存在内生向上的动力。年初以来利率曲线走平，短端和长端的驱 动因素是不同的：短端受流动性扰动大幅向上，长端则被经济基本面制约而窄幅震荡，没有选择明确的方向。

1-2 月经济复苏有力，社融、PMI 等数据均有明显好转，信贷投放持续发力，政府债保持较大力度供给，超储消 耗加快。市场提前交易基本面预期，但对流动性波动加大、央行逆回购快节奏收放准备仍有不足，因此我们 1 月对于市场的判断是流动性预期或将主导春节后的债市行情。这一阶段债市虽对“经济确定性复苏导致利率中 枢快速趋势性上行”这一判断有分歧，但难逃流动性扰动的影响，所以长端几乎横盘，短端大幅走高。

3 月末的降准为二季度行情的展开定下基调，信贷数据连续的强势和开年以来货币市场波动加大，无论是 对宏观经济，还是银行间流动性而言，超储的消耗和流动性收敛都是客观事实，而从前期货币市场交易来看， 资金利率进入 2 月上行明显，DR007 多日加权高于政策利率 OMO 7D 2.0%水平，银行间质押式回购呈现量升价 稳的格局，隔夜与 7 天利率不断收敛，二者利差波动加大甚至倒挂，隐含了宽松货币工具落地的部分预期。因 此，虽然降准落地对债市情绪上是确定性利好，但此次降准的“补充性”意味更足，主要是填补 1-2 月信贷投 放带来的流动性消耗，并为政府债发行预留空间，不宜高估降准对中长债的利好。

进入二季度，市场交易的驱动力可能将由流动性驱动向基本面驱动切换，政策面、基本面、供求关系均有 望为利率交易指出下一方向。政策方面，对于复苏延续性的判断需要视一季度经济数据验证情况确定，我们认 为大概率有更多宏观政策出台和落地，房地产和消费可能是两大重点，尤其在今年外需面临高基数的压力下， 扩大国内有效需求成为完成全年目标的重要抓手之一。

基本面方面，2 月社融总量与结构继续改善步伐，因春 节错期原因，合并 1-2 月金融数据来看，2023 年 1-2 月社融增量累计 9.14 万亿元，人民币贷款新增 6.71 万亿元， 企业中长信贷 4.61 万亿元，同比分别增 23.7%、28.8%和 77.0%；中长信贷占比从 2022 年 1-2 月的 63.4%升至 2023 年的 73.3%，金融与信贷数据的实质复苏进一步确认。供求关系方面，二季度银行负债需求仍较旺盛，也 是政府债发行集中窗口，预计净供给将在 2 万亿左右。海外方面，近期美联储加息幅度和节奏的预期快速变化， 市场预期或有反复。

从结构角度，信用债 12 月以来一级供给较弱，根据托管数据统计，12 月至 2 月主要信用类债券净融资分 别下降 213.3%、88.1%和 62.8%，12 月以来信用市场利差的持续压缩仍是存量博弈，即在标的稀缺的前提下“卷 利差”；反观利率债，年初以来保持较快一级供给，截至 3 月 24 日，国债与地方债净融资分别达到 2038 亿元和 1.55 万亿元，利率债市场在配置力量的支持下，中长端波动在 5BP 以内，对中长利率的不确定和对票息的追逐 也在一定程度上加剧了 1 月以来货币市场的波动。

展望二季度，利率曲线受多重因素共同作用。从利多的角度看，一是市场对经济复苏节奏的预期并不强烈， 在周期的演进和数据的逐步确认中小心调整头寸和久期，没有类似去年 11 月防疫政策优化和“多箭齐发”时强 大的共振与突破；二是 M2 高增速下，二季度由存款派生的自营及广义基金买盘力量或有增强；三是海外金融 机构的风险事件对风险偏好的影响可能滞后，并影响诸如海外央行加息进程等一系列变量；四是央行对资金面 仍是呵护态度，在流动性消耗较快的时候会予以及时补充。从利空的角度看，一是宏观政策上仍有加码可能； 二是需求恢复一旦快于供给，存在阶段性的通胀扰动；三是新的监管格局确立后，或在短期内存在一定的摩擦 风险；四是前述利率债供给高峰；五是信贷与经济超预期复苏，对利率中枢和流动性形成压力。

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