2023年中国特色估值体系的宏观逻辑分析 房地产和土地财政的衰落

土地财政衰落与做大国有企业

做大做强国有企业对冲土地财政收入下滑。由于土地财政收入的下滑对财政平衡的负 面影响，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。国有企业的利润总额和缴税规模的量级 大致与土地财政收入相当，通过改革国有企业的运营模式，增加其市场竞争力和盈利能力， 从而创造更多的税收和利润，提高财政收入水平，或能在一定程度上抵消土地财政收入的 下降。同时，发挥国有企业的引导作用和正外部性也有望为经济发展注入新的动力和活力。

房地产和土地财政的衰落

土地把房地产和财政紧密联系在一起。随着中国房地产市场进入长周期下行阶段，土 地收入在财政收入中的比重也将逐步下滑。 地产的长周期下行源于人口红利退潮、城镇化进程放缓和房价偏高。首先，从人口层 面来看，劳动年龄人口是购房的主力。中国 15-64 岁人口数在 21 世纪的第二个 10 年见顶， 在新一个 10 年开始比较显著的下行，同时人口出生率也出于各种原因开始大幅回落。其 次，中国的城镇化率已经接近 64%，相比于发达经济体已经不足 10%的空间，这表明中 国城市化已经进入了相对成熟的阶段，未来城镇化进程将放缓，对房地产市场需求产生一 定的压力。最后，从房价收入比和租售比来看，中国一些大城市的相对房价已经处在全球 较高水平，这也使得许多人难以负担购房，从而导致市场需求减弱。

地产投资、土地财政收入都面临长期向下的趋势。如果按照稳定状态下住宅建筑投资 占 GDP 的比重来看，日本和美国大概在 3%左右波动，而当前中国建筑投资占 GDP 的比 重在 6%以上。在未来的一段时间里，中国的房地产市场可能会经历一段波折的下行期， 未来的建筑投资可能会逐步减少。由于土地把房地产和财政紧密联系在一起，地产投资在 经济中占比的下滑也会使得土地收入在财政收入中的比重逐步回落。土地财政收入的顶峰 出现在 2021 年，8.7 万亿，占（公共财政+政府性基金收入）比重的顶峰出现在 2020 年，超过 30%。2022 年则下降至不到 6.7 万亿，占比不足 24%。

做大做强国有企业

由于土地财政收入的下滑对财政平衡的负面影响，政府需要寻找其他可行的财政收入 来源。截至 2020 年，全国国有企业资产总额达到 268.5 万亿，按照央企和地方国企划分， 央企和地方国企的资产规模占比为 35%：56%。其中，国有资产总额为 76 万亿。要弥补 土地财政收入下滑的影响，做大做强国有企业和实现国有资产的增值是目前来看比较合理 的选择。

国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当。2022 年，全国国 有企业的利润总额达到 4.3 万亿，应交税费达 5.9 万亿。政府可以通过改革国有企业的运 营模式，增加其市场竞争力和盈利能力，从而创造更多的税收和利润，提高财政收入水平， 或能在一定程度上抵消土地财政收入的下降。

发挥国有企业的引导作用和正外部性。一方面，国有企业通常是国家的支柱性产业， 国有企业做大做强通常需要增加投资和扩大规模，这将带动相关产业的发展，创造更多的 就业机会，促进社会经济发展。另一方面，政府可以通过引导国有企业参与国家战略性产 业，推动技术创新和产业升级，从而为经济发展注入新的动力和活力。

央国企估值水平较低

央国企估值长期低于非国企。中证指数显示，过去十年间，央国企的市盈率均值分别 为 10.82 和 13.01，远低于 A 股 18.16 的市盈率均值。与此同时，央国企当前的估值水平 分别处于 33.33%以及 36.65%分位，处于历史较低水平。

过去十年间，上市国企的 ROE 水平显著高于上市民企，但在利润大幅上涨的背景下， 估值水平却提升有限。截至 2023 年 3 月 28 日收盘，中证国企的市净率为 1.19，远低于 中证民企 3.11 的市净率以及 A 股 1.64 的平均水平。总的来看，当前的估值水平未能充分 反映央国企近年来经营状况的改善以及较好的发展态势。不断提升的盈利能力以及较低的估值水平为央国企估值重塑提供了充分的空间及潜力。

国有大型银行当前的估值水平处于历史低位。截至 2023 年 3 月 28 日，国有大型上 市银行的 PB 估值仅为 0.52，不仅远低于市场平均水平，也略低于非国有上市银行。具体 来看，以中国银行、建设银行为代表的国有大行以及股份制银行的 A 股 PB 估值大多集中 在 0.5x~0.7x 之间。与此同时，当前国有大型上市银行的 PB 估值仅位于 5.65%的历史低 位。

央国企估值偏低的原因：整体性及结构性

央国企承担较高的社会责任。相较于民营企业和外资企业，央国企承担着更重的稳就 业以及稳增长等事关国计民生的重大任务及社会责任。比如在疫情期间减收或免收房租、 维持招工规模等举措，造成了额外的费用开支以及风险，对其整体估值造成了一定影响。 央国企组织架构较为复杂，经营管理效率相对较低。国有企业分工较细、各级部门众 多，组织架构较为繁杂，导致企业决策流程冗长等问题，企业经营效率相对较低。与此同 时，国有企业多数存在激励力度不足的现象，也在一定程度上制约了其进一步提升发展的空间。 国有企业多处于传统行业，估值相对受限。从行业分布的角度来看，金融、周期等国 有企业占比较高的传统行业整体估值偏低，而国有企业占比较低的消费行业以及成长风格 的股票估值相对较高，导致国有企业估值受限。

央企考核机制变化和价值实现

考核机制的优化：从“两利四率”到 “一利五率”

近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标 体系，并持续进行动态调整。2019 年提出“两利一率”（净利润、利润总额、资产负债率）； 2020 年，首次形成“两利三率”指标体系，增加营业收入利润率和研发经费投入强度两 个指标。2021 年，为引导中央企业提高劳动力配置效率以及生产效率，增加了全员劳动 生产率指标，完善为“两利四率”。2022 年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增 一控三提高”的总体要求，并通过预算管理和业绩考核等工作将指标分解到每一家中央企 业，统领和推进各项重点工作。

从“两利四率”到 “一利五率”。1 月份国资委召开中央企业负责人会议，针对部分 央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，会议 确定了央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”。具体来看，“一利五率”是在“两 利四率”的基础上，将净利润改为 ROE，营业收入利润率改为营业现金比率。

调整后的考核机制加强了对国企的盈利能力和收益质量的考核，意在推动国企高质量 发展：

一是将净利润调整为净资产收益率。ROE 可以更好地衡量企业权益资本的投入产出 效率，反映企业为股东创造价值的能力，有利于引导中央企业更加注重投入产出效率，加 大亏损企业的治理力度，盘活存量资产，提高资产利用效率，提升净资产创利能力以及收 益水平。

二是用营业现金比率替换营业收入利润率指标。营业现金比率的分子为经营活动产生 的现金流量净额，对营业现金比率的考核体现出国资委“要有利润的收入和要有现金的利 润”的监管要求，有利于进一步落实国有资产保值增值责任，推动国有企业更加关注现金 流的安全以及可持续投资的能力，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”，真正实现高 质量发展。

三是继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。其中，对资产 负债率的考核由“控”调整为“稳”，由“控制在 65%以内”的刚性约束调整为“总体保 持稳定”，在继续确保不盲目扩张的前提下，给予了一定的弹性空间。对于建筑类央企来 说，可以在保持合理的债务融资规模的前提下，加快在手项目的推进。延续对研发经费投 入强度的考核反映了高质量发展的内在要求。近期国家多次强调科技创新的重要性，对央 企研发投入的考核可以更好地推动技术转化，加快产业转型，解决“卡脖子”问题，有效 防范产业链"断链"风险。部分央企的全员劳动生产率和世界一流企业之间仍存在较大的差 距，延续对劳动生产率指标的考核可以更大限度地激发全体员工的价值创造能力，从而推 动全要素生产率的稳步提升。

近年来央企“一利五率”的表现有所提升。过去几年，中字头央企的 ROE、研发投 入强度保持稳步提升的态势，2022 年分别达到 10.2%和 3.4%；营业现金比率则是在波折 中提升，2022 年达到 19.5%的近年最高值；资产负债率指标也得到了有效控制，从高点 时的接近 65%的警戒值逐步降至 2022 年的 62.5%。在新的考核体系下，预计净资产收益 率及营业现金比率等新加入指标还会有进一步的提升空间。

“价值创造与价值实现兼顾”

去年 5 月，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出了央企中存 在的“价值实现与价值创造不匹配”问题，并要求“坚持价值创造与价值实现兼顾”。建 立具有中国特色的估值体系，离不开价值创造以及价值实现的共同努力。 价值创造：向高端化、智能化、绿色化和数字化转型升级，提升央企价值。国资委发 布的《关于做好 2023 年中央企业投资管理 进一步扩大有效投资有关事项的通知》指出， 要加快传统产业改造升级，推动高端化、智能化、绿色化发展和数字化转型，加大制造业 技术改造投资。向着“四化”的方向转型升级，央国企可以通过提升科技创新能力，增强 其价值创造的能力，为估值重塑奠定坚实基础。

价值实现：企业和市场需共同努力。对于央国企来说，可以通过加强投资者关系的管 理，让投资者看到更透明更丰富的视角，提升其投资信心；此外，还可以适度提高分红水 平，向市场传递企业经营及资金状况良好的信号，吸引更多投资者。对金融市场来说，传 统的估值方法中更多关注自由现金流等基本面因素，而在估值重塑的过程中可以加入新的 估值因子，比如国家战略契合度、经营稳定性、ESG 等，以更全面更系统的视角对央国 企进行估值，充分挖掘现有估值体系中未能充分定价的因素。

估值重塑的三个逻辑

降低债务水平的需要

地方国企面临债务困扰。长期以来，我国的非金融企业部门杠杆率显著高于发达经济 体，而这其中很大一部分来源于地方国有企业的高杠杆。尤其是 2018 年以来，伴随着供 给侧结构性改革的持续推进，国有企业占比较高的钢铁、煤炭以及重型机械等行业的市场 饱和以及产能过剩问题逐步显现，“降产能”“去库存”的压力导致部分企业短期内找不到 新的增长点，营收以及利润急剧下滑，如果不相应地收缩债务规模，将会对企业造成较大 的偿债压力。因此，从长远来看，降低债务水平是必要的。

在考核机制优化后，国有企业将更为重视净资产收益率等指标，有望带动国有企业提 升其整体的经营状况以及盈利能力，叠加上估值重塑的积极影响，央国企的股价及市值有 望加快提升。股价的提升一方面降低了企业股权融资的成本，可以更多地利用股权而非债 权的方式获取资金，另一方面也通过权益的提升稀释了原有的负债占比，二者共同作用可 以使得企业资产负债率下降，提升抵御风险的能力，促进国有企业的长远可持续发展。

信贷融资成本下降

央行通过结构性工具向包括国企在内的经济实体投放大量较低利率的贷款。2022 年 央行新设立了 8 项结构性货币政策工具，并延续实施 3 项阶段性工具，通过商业银行及金 融机构向包括国企在内的经济实体投放大量较低利率的贷款，用于基建、制造业以及科技 创新等领域。在信贷融资成本有所降低的背景下，央国企可以通过借新还旧压降成本，同 时也可以扩大再投资，提高整体的经营效率，进一步提升盈利能力。

由点及面的债务置换和适度债务展期或成为 2023 年城投新的周期序章。近年来城投 债在 3、4 月份集中发行，呈现一定周期性，2023 年城投债偿债压力也因此会集中在 3、 4 月，呈现一定月度集中特征。但总体来看，2023 年经济恢复预期相对较强，在稳增长的 背景下，大部分信用风险料将得到“有力根治”，作为仍未破刚兑的城投市场，出现实质 性违约的概率极低，城投风险相对可控。因此，债务处理应该用时间来换取空间，由点及 面推动债务置换和适度债务展期等方式或成为市场主流，融资成本也将在债务置换的过程 中有所降低。

信用保障和经营的稳定性

相比于海外企业，中国国企的信用和经营稳定性更有保障。3 月份欧美银行业流动性 风险不断加剧，从美国硅谷银行、签名银行的破产到瑞信被收购，欧美银行业危机愈演愈 烈，而对于我国来讲，类似的流动性风险出现的可能性相对较小，其中很大程度上得益于 我国国有大型银行的信用及稳定性。我国大型银行的评级一直保持较好，国企的信用可以 很大程度上防范系统性风险，即使出现局部的风险，政府的救助也会比较及时。国企的信 用稳定性有助于提升投资者的投资信心，有利于进行估值重塑。

结论

随着土地财政收入的下滑，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。通过提高国企的 规模和经营效率，增加税收收入和利润上缴无疑是一个较好的选择。国企考核机制从“两 利四率”转向“一利五率”，兼顾价值创造与价值实现，有助于做大做强央国企。除此之 外，股权价值提升助力债务化解，信贷融资成本的压降以及中国国有企业的信用保障都是 估值重塑的有利因素。

资金面市场回顾

2023 年 3 月 28 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21 天和1个月分别变动了6.96bps、-6.28bps、-1.58bps、0bps和18.13bps至1.08%、1.99%、 2.63%、2.8%和 2.78%。国债到期收益率涨跌互现，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动 0.5bps、 0.23bps、0.81bps 和 0.05bps 至 2.28%、2.53%、2.70%和 2.86%。上证综指下跌-0.19% 至 3245.38,深证成指下跌-0.72%至 11564.45,创业板指下跌-1.2%至 2369.17。 央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023 年 3 月 28 日人民银行以利率招 标方式开展了 2780 亿元逆回购操作。今日央行公开市场开展 2780 亿元 7 天逆回购操作， 当日有 1820 亿元逆回购到期，实现流动性净投放 960 亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

3 月 28 日转债市场，中证转债指数收于 405.20 点，日下跌 0.23%，可转债指数收于 1789.93 点，日下跌 0.73%，可转债预案指数收于 1529.77 点，日下跌 0.91%；平均转债 价格 136.99 元，平均平价为 98.19 元。当日，浙矿转债上市。480 支上市交易可转债， 除 2 支停牌，119 支上涨，2 支横盘，357 支下跌。其中浙矿转债（57.30%）、博汇转债 （3.74%）和科伦转债（3.55%）领涨，测绘转债（-5.09%）、立高转债（-4.48%）和润 建转债（-3.95%）领跌。471 支可转债正股，129 支上涨，10 支横盘，332 支下跌。其中 岭南股份（10.10%）、博汇股份（9.48%)和拓普集团（8.13%）领涨，富瀚微（-10.31%）、 万兴科技（-9.82%）和丝路视觉（-8.79%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场跟随正股小幅上涨，转债成交额有所回升，TMT 板块涨幅居前。 当前数字经济板块交易热度已达短期极致，预计虹吸效应或将减弱，但市场对其的认 知会逐渐从纯主题性机会转变为可能有极大量级的配置型机会，并且随着时间推移还可能 朝着有足够大资金容载量的赛道级机会演化，可关注这一主线的扩散机会。市场即将步入 一季报的密集披露期以及经济政策的校准期，关注一季报业绩成色，优先选择业绩改善明 确、拥挤度较低、政策力度支撑持续的板块。重点可以关注几条主线：一是消费、养殖方 向；二是宽信用修复下的地产后周期和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新 材料、半导体、创新药等题材，我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线；四是基本金属、 稀土金属等周期板块，但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化； 五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企。

近期市场情绪回暖明显，转债估值开始持续小幅走阔，但考虑到转债的高波动特征和 增量资金有限，当前估值难以大幅迅速拉升。转债仍旧处于结构性行情有可为的阶段，随 着市场热点发酵，投资者可以适当增加配置热点板块，TMT 板块下的消费电子、传媒、游戏等方向可能会被资金青睐，进一步从逆周期的视角考虑也可以适当参与电新板块，但需 要注意条款扰动关注绝对价格相对较低的标的为主。我们再次强调转债市场不缺乏机会， 但市场的风格轮动仍在继续，做好个券调仓较为重要。

编辑：荣耀2020