2023年申菱环境研究报告 专用空调领域领导者，具备长期发展动能

1. 专用空调领域领导者，具备长期发展动能

1.1. 立足专用空调领域，不断丰富公司产品线

深耕专用空调，产能不断拓展。2000 年，顺德市申菱空调设备有限公司成立， 为公司的前身；2004 年，公司成为国内首批取得“制冷设备产品生产许可证”的 企业；2014 年，公司二基地投产，主要生产机房精密空调，主要销售对象为数据 中心和机房业务，而此前已投产的一基地主要生产工业空调、特种空调、公建及 商用空调，主要销售对象为电力、化工、交通、冶金等行业领域；2015 年，公司 完成股份制改革，正式更名为“广东申菱环境系统股份有限公司”；2019 年，公 司三基地启动建设，定位为专业特种环境系统研发制造基地；2021 年，公司实现 创业板上市。经过多年的发展，公司逐步围绕专用空调领域实现拓展，产品涉及 数据服务、工业工艺、特种环境、公共建筑室内等场景。同时，公司不断提升自 身生产能力，逐步推进产能拓张，为公司长远发展奠定了基础。

产品矩阵丰富，下游客户涉及通信、电力、制造等多个行业。公司产品主要 包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调四大类，其中数据服 务空调与工业空调营收占比较高，2022H1 两类产品营收占比达 48.7%。从下游 客户分布来看，数据服务空调服务于信息通信产业，客户主要包括华为、曙光节 能等；工业空调包括电力、化工、制造业、冶金等领域，主要客户为国家电网、 南方电网等央企；特种空调包括核电、军工与航天、交通、医院医疗等领域；公 建及商用空调包括公共建筑、大型商用、科研院所等领域。此外，公司正积极拓 展储能温控、热泵等新型产品，不断丰富公司产品线。

1.2. 公司控股权稳定，股权激励彰显发展信心

家族式控股方式，控股权稳定。公司控股股东为崔颖琦先生，崔颖琦及其女 儿崔梓华为共同实际控制人。截至 2022 年第三季度末，崔颖琦先生直接持有公 司 22.95%的股份，并通过申菱投资间接持有公司 7.65%的股份，合计持有公司 30.6%的股权。此外，崔梓华为众承投资实际控制人，众承投资持有公司 9.67% 的股份；崔颖琦之子崔玮贤为众贤投资实际控制人，众贤投资持有公司 5.32%的 股份，崔梓华、崔玮贤、众承投资、众贤投资与公司实际控制人崔颖琦先生为一 致行动人，因此，实际控制人和一致行动人合计持有公司 45.59%股权，公司股权 结构稳定。稳定的股权结构有利于公司战略的决策与实施，为公司发展奠定基础。 此外，众承投资为公司员工持股平台，公司通过员工持股计划，实现了公司发展 与核心人员利益的绑定。

股权激励计划彰显公司发展信心，员工积极性获提升。2022 年 5 月，公司发 布《第一期限制性股票激励计划（草案）》，授予激励对象不超过 142 人，包括公 司董事、高管，以及公司（含子公司）其他核心员工；激励计划拟授予限制性股 票数量为 480 万股，约占公司股本的 2%。

1.3. 营收保持稳步增长，同业竞争能力凸显

产能逐步释放，营收有望维持高增长。2018 年至 2021 年，公司营业收入由 11.18 亿元增长至 17.98 亿元，复合增长率为 17.18%；归母净利润由 1.03 亿元 增长至 1.37 亿元，复合增长率为 10.78%，均呈现稳步增长态势。2022 年前三季 度，公司实现营业 15.56 亿元，同比增长 52.38%，归母净利润 1.37 亿元，同比 增长 63.21%。预计随着公司三基地逐步建设投产，公司未来营收或将维持高速增长态势。

数据服务空调、工业空调、特种空调营收占比较高。分产品来看，2021 年数 据服务空调/工业空调/特种空调/公建及商用空调/其他产品的营收在总收入中的占 比分别为 30.70%、25.37%、22.38%、4.92%、16.27%，数据服务空调、工业空 调、特种空调营收占比较高。2022H1，数据服务空调/工业空调/特种空调/其他产 品的营收在总收入中的占比分别为 24.36%、24.32%、18.96%、32.36%，数据 服务空调占比有所下降。

毛利率略有下滑，未来趋势向好。2022 年前三季度，公司毛利率为 28.32%， 较上年同期降低 2.92%，主要原因是原材料价格上涨（原材料主要为钢材、铜材 和风机等），加之疫情影响，整体毛利率水平有所下降。我们预计随着疫情冲击消 退以及钢材价格的回落，公司毛利率水平有望逐步稳定。 分产品来看，2021 年数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调 的毛利率分别为 18.40%、31.81%、30.73%、28.04%，工业空调的毛利率最高； 而数据服务空调的毛利率最低，主要原因是数据中心下游客户议价权较高。2022 上半年，原材料价格出现了不同程度的上涨，而公司主要通过 ETO 模式来执行订 单，可以通过技术优化挖潜降本，在制造上通过工艺优化提升效率降本；此外公 司主要采用成本加成方法定价，在新订单获取时会结合原材料价格变化及时调整 产品价格，因此预计公司的毛利率、净利率有望保持稳定。

公司专用空调领域服务场景多于竞争对手。在专业空调领域，同公司在业务 上具有重叠性的企业包括英维克、佳力图、依米康，相关企业除涉及数据中心空 调散热外，也涉及其他领域；如英维克主要产品应用于轨道交通领域，依米康产 品应用于环保领域等，申菱环境在专用空调领域服务场景较广，产品服务于电力、 化工、能源、机场、轨道交通、环保等领域。

公司毛利率在同业中处于中等水平。从可比公司来看，2022 年前三季度，申 菱环境 / 英维克 / 佳力图 / 依米康的毛利率水平分别为 28.32%/30.00%/27.91%/18.74%，公司毛利率位于同行业中等水平，而英维克、 佳力图毛利率水平较高。综合来看，其他公司均为数据服务空调行业龙头，公司 可以在激烈的竞争中保持较好的盈利能力，毛利率和净利率均为中位水平。

成本控制效果显著。从三项费用率来看，2022 年前三季度，公司管理费用率 为 6.72%，较 2021 年增加 0.98 个百分点，主要系人工薪酬增加和中介咨询费增 加所致。2022 年前三季度，销售费用率、财务费用率分别为 7.30%、0.56%，较 2021 年分别降低 0.61 个百分点、0.06 个百分点，销售费用率持续下降展现出公 司良好的成本控制能力。

研发投入持续加大，技术储备不断增强。公司长期保持较高的研发投入，研 发投入逐年递增，2021 年全年研发投入 7645.28 万元，同比增长 23.67%，2022 年前三季度研发投入 6833.79 万元，同比增长 33.53%。2021 年，研发人员数量 为 550 人，占比 21.11%。从公司战略来看，未来将不断拓展储能温控、热泵等 新兴领域，较高的研发投入将为公司拓展新业务奠定坚实的基础。

2. 专用空调应用广泛，多领域持续高景气奠定发展基石

2.1. 专用空调行业壁垒性强，下游应用广泛

空调设备可以分为舒适性空调（普通空调）和专用性空调（精密空调）两类， 其中舒适性空调主要满足人体对环境温湿度的要求，为人提供舒适的办公及居住环 境，而专用性空调其主要是为满足某些工业工艺和特殊环境的需求，将被控环境的 物理参数、化学参数、生物参数等严格控制在特定范围内或者为使用场景的特殊要 求，因此专用性空调（精密空调）设备稳定性、可靠性要求更高，且具有显热量大、 潜热量小、风量大、焓差小、不间断运行、常年制冷等特点。

专用空调行业准入门槛高。由于专用性空调属于精密控制系统，对比民用空 调来看在技术壁垒、人才壁垒、研发管理壁垒、工艺能力壁垒等方面均具有显著特 征。 1）技术壁垒：技术需要多学科交叉，且需要较长开发验证和长时间使用检验， 对新入者具有较高技术门槛。 2）人才壁垒：要求企业需要有多领域的人才储备，同时，将其聚集、磨合、 形成团队力量并研发出新的产品也需要多年的实践经验，并且一些关键性的工艺岗 位也需要经验丰富的技术员工才能够胜任。 3）研发管理壁垒：对于行业新进入者，建立符合专用性空调行业发展规律的 研发管理平台是一个严峻的挑战。 4）工艺能力壁垒：专用性空调制造涉及到多种工艺，将全套工艺进行系统叠 加、融合存在到一起具有较大难度与较高复杂度，而加工工艺的成熟度、专业度又 将直接决定产品长期运营的可靠性。

5）品牌壁垒：用户一般愿意选择有丰富的产品生产经验、行业实践经验和研 发实力的公司合作。专用性空调行业新进入者很难在短期内建立品牌效应，面临周 期长、费用高、难度大等问题。 6）市场开拓壁垒：该行业往往由设计院和工程公司的推荐、客户间的口碑相 传以及客户实地考察等方式来获取客户资源，只有具有一定实力和品牌优势的生产 企业才具有持续发展和做强做大的能力。 7）营销服务壁垒：客户非常重视营销服务的专业性和及时性，专业性和及时 性。专业性空调的用户无论是地域性分布还是行业性分布都较为分散。 竞争格局：以机房空调为例，呈现“一超多强”格局。从国内机房空调的竞 争格局来看，先进入者艾默生龙头地位稳固，2019 年，艾默生、佳力图、艾特网 能、依米康、英维克的市占率分别为 30.5%、11.8%、9.6%、9.6%、9.0%；艾默 生龙头地位稳固，国产品牌的销售额及市场份额稳步提升。

空调原材料中铜占比较高，下游客户中电信客户占比较高。从上游供给端来 看，空调的主要原材料包括铜、钢材、注塑件、铝、冷轧板，在成本中的占比分别 为 16%、4%、9%、5%、2%，原材料中铜的占比较大。从下游客户来看，2021 年中国机房空调下游客户包括电信、金融、政府采购、制造、轨道交通等领域，其 中得益于数据中心及 5G 基站建设，电信行业对机房空调的需求快速提升，在应用 结构中占比最高。

专用空调主要应用领域包括数据服务产业、工业领域、特种环境、公建及大型 商建四大类。 1）数据服务产业：为保障大数据中心设备稳定运行需要对人工环境的温度、 洁净度、气流分布等各项指标进行 365 天、每天 24 小时的高精可靠度调控。主要 应用领域包括通信基建、计算机技术服务、数据中心、精密仪器生产等。 2）工业领域：为达到工业生产领域某些生产环节所需的技术技能、质量安全 可控等指标，需要对生产环境中的温湿度以及风量等空气参数进行调节，主要应用 领域包括电力（水电、火电、电网）、化工、冶金、机械设备、加工制造、水泥、 汽车等。 3）特种环境：特种环境指的是某些处于特殊环境或具备特殊用途的场所，对 温度、相对湿度、洁净度、风量、风压、风速等空气环境参数存在特殊要求。主要 应用领域包括环保治理、交通(地铁、高铁、机场、铁路)、核电、军工与航天、医 院与制药等。 4）公建及大型商建：某些公共建筑、大型商用建筑以及其他领域建筑往往具 备定制化设计、安装和调试空调设备的需求，需要精确控制多个空间温度、湿度， 并综合考虑换气次数、环境、噪音和运行经济性等要素。主要应用领域包括公共建 筑、大型商用建筑、科研院校、文教传媒等。

专用性空调市场空间广阔，数据中心空调占比较高。根据《2021 年中国工业 机房空调行业年度研究报告》 ，2021 年，中国机房空调、恒温恒湿空调、洁净空 调、屋顶式空调、水冷柜机几类细分产品的市场规模合计达到 114.7 亿元，同比增 长 15.85%。分品类来看，2021 年，机房专用空调市场规模为 50.09 亿元，同比 增长 14.92%。

2.2. 双重利好驱动专用空调需求度持续提升

利好一：“自上而下”政策推动专用性空调行业发展。专用性空调可以为工业 生产的发展提供环境保障，同时在减少生产污染、降低生产能耗等方面也具有重要 作用，因此中央和地方均不断在推进专用性空调行业的发展。2019 年 10 月，国 家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019 年版本）》，明确提出“鼓励发展制冷空调设备及关键零部件，包括使用环保制冷剂的制冷空调压缩机”。2022 年 6 月，云南省人民政府发布《关于印发云南省“十四五”节能减排综合工作实施方案 的通知》，提出“以建筑中央空调 、数据中心制冷系统和冷链物流为重点，全面提 升制冷系统能效水平”，明确将数据中心制冷系统作为发展重点。2022 年 8 月，海 南省人民政府发布《关于印发海南省碳达峰实施方案的通知》，提出“研究推进空 气源热泵、太阳能空调等技术在建筑中的应用试点”，进一步明确发展热泵技术。

利好二：“自下而上”新基建带动专用性空调需求提升。新基建是与传统基建 相对应的，结合国家科技革命和产业特征，所构建的战略性、网络型基础设施，包 括 5G 基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通等七大领域，各领域对专用性 空调需求较大，因此我们认为在新基建建设拉动下，工业专用性空调领域也将实现 进一步发展。

2.3. “东数西算”拉动数据中心增长，机房专用空调保持高增

数据中心空调是实现数据设备稳定运行的重要保障。数据中心及专用机房广 泛应用于现代化产业场景之中，为保障大规模数据设备的稳定、高效、持续化运行， 需要对人工环境的温度、湿度、洁净度、气流分布等指标进行全天高精度、高可靠 度调节。

机房空调系统占数据中心非 IT 设备成本比例较高。华经产业研究院数据显示， 中国数据中心非 IT 设备成本构成中，机房空调系统（包括冷水机组、精密空调、 冷却塔）合计占比达到 18%，占比较高。

中国数据中心规模爆发式增长带动机房空调需求。伴随着新基建、数字经济 等政策影响以及新一轮信息革命发展的驱动，我国互联网数据中心业务收入不断实 现增长。根据中国通信研究院发布的《数据中心白皮书 2022 年》，2022 年我国 IDC 行业市场收入预计将达到 1900 亿元左右，同比增长 26.7%。预计随着新一轮数字 经济的发展，数据中心市场规模仍将保持快速增长，从而带动机房空调需求。

政策驱动：“东数西算”启动，数据中心需求逐步提升。2022 年 2 月，发改 委等部门同意粤港澳大湾区、成渝地区、长三角地区、京津冀地区启动建设全国一 体化算力网络国家枢纽节点，涵盖 8 个枢纽节点 10 个数据中心集群的“东数西算” 工程正式启动。东数西算政策的发展为数据中心建设带来契机，后续各部委及地方 政府有望出台配套政策，相关能源方面政策或将逐步出台，数据服务温控迎来新一 轮发展机遇。

机房专用空调市场份额有望继续扩大。根据《2021 中国工业空调行业年度研 究报告》，2021 年机房专用空调市场规模为 50.09 亿元，同比增长 14.92%。机房 专用空调的增长主要系数据中心机架规模的高速增长，我们预计未来中国仍处于快 速上升区间，机房专用空调市场份额将继续扩大。

2.4. 特高压进入建设高峰，工业专用空调迎来发展机遇

特高压是推进新能源消纳，解决跨区域远距离传输电力的重要手段。特高压 输电技术指的是交流 1000 千伏、直流±800 千伏及以上电压等级的输电技术。同 较低电压相比，特高压具有长距离、大容量、低损耗、节约土地资源的优势。从我 国电力生产与使用的特点来看，存在“东部缺电、西部窝电”的特点，而特高压技 术解决了我国电力跨距离传输的难题，为大规模开发西部可再生能源创造条件。从 类型上看，特高压可以分为特高压直流输电线路和特高压交流输电线路，其中特高 压直流输电线路涉及的关键设备包括换流阀、换流变压器，特高压交流输电线路涉 及的设备包括组合电器、变压器、电抗器等。

换流阀及其控制保护系统是直流特高压的核心设备，投资占比为 16%。从投 资结构来看，直流特高压的核心设备占总投资 25%；根据华经产业研究院，从特 高压直流工程历年招标的情况来看，其中直流特高压关键设备主要包括换流变压器、 换流阀及其控制保护系统，投资占比分别为 15%和 16%。

专用空调是保障特高压换流站阀厅正常运行的重要部件。特高压换流站阀厅 内布置有换流阀及有关设备，专用空调可以保障换流阀厅内的绝缘部件在各种运行 条件下不出现凝露及过热，并通过过滤及微正压设计，防止灰尘进入，保证阀厅内 空气洁净，是换流站阀厅内的重要部件。

我国特高压投资规模增长迅速持续带动专用空调需求。截至 2021 年底，我国 共有 33 条特高压线路投入使用。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程 “24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，总投资约 3800 亿元，较“十三五”特高 压投资（2800 亿元）增长了 35.7%。根据中商产业研究院、赛迪数据，2020 年我 国特高压产业及其产业链上下游相关配套环节所带动的总投资规模超 3000 亿元， 其中特高压产业投资近 1000 亿元，带动社会投资超 2000 亿元。预计 2022 年-2025 年特高压产业与其带动产业整体投资规模将从 4140 亿元增长至 5870 亿元，复合 增速为 12.34%，继续保持较高增速带动专用空调需求。

2.5. 特种空调聚焦特殊领域，具备较强发展弹性

医疗设备“补短板”需求提升，洁净空调机组迎来发展机遇期。洁净空调主 要应用于生物制药、食品制造、大型公共场所等领域。2019 年，国内医疗设施建 设集中于民营医院与基层卫生机构，洁净设备改造的需求显现缓慢，而在医疗设施 大规模建设过后，医疗设备补短板需求逐步提升，凭借净化需求的快速显现及监管 检测的严格落实，洁净空调机组有望迎来加速发展机遇。

洁净空调市场规模近 20 亿元。根据《2021 中国工业空调行业年度研究报告》， 2021 年洁净空调市场规模为 18.88 亿元，同比增长 28.88%，洁净空调市场正加 速扩大。

3. 储能+热泵均处爆发前夜，可为公司塑造第二成长曲线

3.1. 储能行业迎来爆发式发展，温控领域具备广阔空间

储能是新型电力系统建设的重要环节。随着风光装机规模快速提升，新能源 发电的间歇性和波动性特征对电力系统稳定造成冲击，如何实现高水平消纳成为行 业发展的难题。储能系统具有吸收能量并适时释放的特点，能有效弥补新能源发电 的缺点，改善输出的可控性，可提升电力系统稳定水平。 新型储能市场规模快速增长。根据 CNESA 发布的《储能产业研究白皮书 2022（摘要版）》，截至 2021 年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模 46.1GW，其中抽水蓄能累计装机规模为 39.8GW，占比为 86.3%，抽水蓄能依 然占据最大规模，新型储能累计装机规模为 5729.7MW，同比增长 75%，市场增 量主要来自新型储能。新型储能中，锂离子电池占据主要地位，占比达到 89.7%。

电化学储能是未来发展方向，具备广阔市场空间。相比抽水蓄能，电化学储 能充电速度快、放电功率大，且不受自然条件影响。根据 CNESA 预测，保守和理 想场景下，2026 年国内电化学储能累计规模将达到 48.5GW、79.5GW，2022-2026年复合平均增长率（CAGR）分别为 53.3%、69.2%。

储能温控系统是保障储能安全稳定运行的关键技术，电化学储能的高速增长 带来储能温控需求快速提升。对于储能系统而言，储能温控系统是保障储能稳定 运行的重要支撑。随着储能规模大型化的发展，电池的容量和功率不断提升，由于 温度分布的不均匀性，容易产生局部热点，从而导致储能热失控的问题。

储能电站事故频发，危及安全。通过对行业公开信息进行搜集整理，汇总了 2011-2021 年间，全球储能项目主要火灾或爆炸事故。据全国能源信息平台不完全 统计，从 2011 年 9 月至 2021 年 7 月近 10 年时间内，全球共发生 32 起储能电站 起火爆炸事故。

温度控制影响锂电池综合性能，关系储能全生命周期经济性。在温度过高或 过低时，电极材料都会遭到破坏，导致金属离子溶出，锂电池容量衰减较快，循环 寿命缩短。 储能温控的技术类型：以风冷为主，液冷渗透率有望进一步提升。1）风冷： 以空气为冷却介质，利用对流换热降低电池温度的方式进行冷却，由于空气比热容 较低，导热系数偏低，因此适合功率较小的通信基站、小型储能系统等。2）液冷： 利用液体对流换热转移电池工作产生的热量。由于液体比热容及导热系数都高于空 气，更适用于高功率的储能系统、数据中心、新能源汽车等。

产业链：包括上游零部件供应商、中游储能温控厂商、下游客户。储能温控 厂商可以分为数据中心温控厂商（英维克、申菱环境等）、工业温控厂商（同飞股 份、高澜股份等）、车用热管理厂商（比亚迪、松芝股份等）。从竞争格局看，储能 温控行业处于发展初期，行业壁垒较高。

市场空间：预计 2025 年储能温控市场空间为 164.6 亿元。考虑国内风光强制 配储政策的发展以及电网侧储能建设的加速，预计国内储能电池出货量有望保持高 增长，对应储能温控市场空间有望实现快速扩张。国际能源网预计 2025 年，储能 温控市场空间将达到 164.6 亿元，其中液冷市场规模将达到 74.1 亿元，2022-2025 年储能温控行业复合增速将达到 52.3%。

热泵系统是由电动机驱动，以空气、水、土壤中的热量为低温热源，利用机组 循环将能量转移至目标建筑内满足用户需求的供暖系统。热泵系统具有安装控制简 单、污染性小等特点，可利用室外空地或屋面布置，仅循环水泵布置在锅炉房内， 占地面积小，无需新建机房，建筑投资低。

能源危机推动欧洲加快能源转型步伐，海外热泵需求大增带来行业出口机遇。 2022 年 5 月，欧盟公布“RepowerEU”能源计划，其中明确提到“将热泵的部 署速度提高一倍，未来五年累计部署 1000 万台，并采取措施将地热、太阳能供 热集成到现代公共供暖系统中。”根据欧洲热泵协会数据，欧洲市场热泵销量在 2010 年-2020 年的十年内实现了翻番，我们预计在欧洲能源转型大背景下，欧洲 热泵市场有望持续火热。

中国热泵出口集中在欧洲区域，国牌机遇已现。海关数据显示，2021 年中国 空气源热泵行业产品出口总额为 7.93 亿美元，同比大幅度增长 99.75%，进口金 额 0.09 亿美元，实现贸易顺差 7.84 亿美元。进出口数量看，2021 年出口空气源 热泵 130.97 万台，同比大增 97.56%。从出口地区看，我国空气源热泵出口多个 国家，欧洲为主要出口地，其中法国占比为 18.63%，意大利 11.14%，德国 7.74%， 荷兰 6.25%，西班牙 4.49%。

热泵行业玩家众多，专业空调厂商可积极布局。华经产业研究院数据显示， 2021 年国内热泵行业 CR3、CR5 和 CR10 分别为 30.7%、47%和 63.3%。从行 业主要参与者来看，目前国内热泵行业企业众多，包括格力、美的以及海信等综合 性家电集团，约克、特灵以及麦克维尔等专业空调厂商，芬尼、中广欧特斯以及纽 恩泰等热水厂商。

4. 以技术优势+品牌力快速切入新赛道，公司二次腾飞在望

4.1. 技术水平同业领先，品牌力影响不断提升

公司是专用空调行业技术发展的引领者。专用空调领域技术复杂度高，差异 化需求特征比较明显，因此具有显著的技术壁垒。公司是专用空调领域多项国家标 准和行业标准制定的牵头企业，也是洁净手术室用空气调节机组、全新风除湿机、 单元式空气调节机能效限定值及能源效率负责起草单位，因此公司在信息通信、交 通、电力、化工、军工等领域进行产品推广具有一定的技术经验优势。

公司在多个细分领域属于主要竞争者。根据《中国制冷空调行业 2021 年度报 告》，公司在恒温恒湿机、除湿机、洁净空调、屋顶式空气源空调机组领域行业占 有率均处于 10%以上。

公司数据服务温控产品质量高于国家标准。从液冷温控产品来看，公司产品 PUE 为 1.15，而国家标准要求小于 1.25；风冷房间级精密空调全年能效比 AEER 为 4.04，国家标准为大于等于 3.0；风冷行级精密空调能效比 EER 为 4.0，国家标 准为大于等于3.4，公司产品质量较高；随着国家对数据中心能耗要求的逐步提升， 公司数据服务温控产品订单有望不断提升。

承接并完成多项重大项目，不断提升品牌影响力。公司成立以来参与了许多 行业的大中型项目建设，积累了较为丰富的项目经验和客户资源。客户广泛分布于 信息通信、电力（水电、火电、电网）、化工、交通（地铁、高铁、机场、铁路）、 核电、军工与航天、VOCs 治理、公共建筑、大型商用、科研院校等行业领域， 公司对于专用性空调行业发展和业务机会的把握具有准确性和及时性。

同华为合作，质量管控能力不断提升。2019 年-2021 年，公司对华为的销售 额占公司总营收的比重分别为 36.15%、23.66%、25.45%，华为已连续多年成为 公司的第一大客户。

4.2. 快速切入储能温控与热泵领域，先发优势显著

储能温控领域布局：立足已有技术与客户资源，快速切入。公司在专用空调 领域具备的丰富技术经验可以为布局储能温控产品构建基础。此外，公司通过多年 同华为等企业的深度合作，在产品质量管控等方面也具备优势。目前，公司在储能 温控的布局如下： 1）风冷储能温控设备：风冷储能温控产品分为室内型、室外型，均采用一体 式设计，安装便捷，制冷迅速，全面满足储能户外电柜、储能机房、集装箱式储能 电站、光储充一体化充电站等储能场景温控需求。 2）液冷温控产品：风机、压缩机、循环泵均变频控制，系统组成包含多种功 能模块，液冷温控产品相比风冷产品安全性、节能性、均设性、热密度、宁静效果 更佳。 3）储能产品应用：风冷、液冷产品广泛适用于储能户外电柜、储能机房、集 装箱式储能电站、光储充一体化充电站、充电桩、岛屿微电网等储能应用场景，精 准控制电池的环境温湿度，可保障电池全天候稳定安全工作。

定增建设智能温控项目，进一步加快储能温控布局。2022 年 4 月，公司发布 《2022 年度向特定对象发行股票预案》，提出拟向特定对象发行股票不超过 35 名，募集资金不超过 8 亿元，扣除发行费用后，6.18 亿元用于新基建领域智能温控设 备智能制造项目，1.82 亿元用于专业特种环境系统研发制造基地项目（二期）。公 司表示，将通过本次募投项目加快开发数据中心液冷机组、储能温控领域适用性产 品和其他新兴下游适用性产品，提升公司下游应用方案的解决能力和提升对市场需 求的快速服务响应能力，进一步增强公司综合竞争力，提升品牌形象及市场占有率。

热泵领域布局：成立合资公司，布局热泵生产。2022 年 7 月 27 日，公司发 布公告，拟与众致投资、申菱投资、众美投资共同投资设立广东申菱热储科技有限 公司，公司决定布局空气能热泵采暖领域，结合太阳能利用及储能技术，为欧洲市 场乃至全球客户提供光储热一体化解决方案，该热储公司已经完成工商登记。我们 认为随着公司产品认证逐步完成叠加欧洲热泵需求持续高增，未来公司热泵出货量 有望快速提升。

5. 盈利预测

核心假设： 1）收入：数据中心空调是公司核心业务，考虑到东数西算的发展，预计 2022-2024 年营业收入分别为 7.73/9.66/12.08 亿元。工业空调业务有望随着储能 温控与特高压温控行业的发展而快速增长，预计 2022-2024 年营业收入分别为 6.94/11.10/18.88 亿元。特种空调随着医疗基础设施建设推进、轨交机场等基建投 资建设，未来有望保持较高增长，预计 2022-2024 年 营 业 收 入分 别 为 5.43/7.06/9.18 亿元。公建及商用空调预计 2022-2024 年营业收入分别为 1.50/2.40/3.37 亿元。其他产品预计 2022-2024 年营业收入分别为 3.80/4.56/5.48 亿元。

2 ） 毛利率 ： 假 设 2022-2024 年 数 据 服 务 空 调 毛 利 率 分 别 为 18.00%/17.80%/17.60%，工业空调毛利率分别为 31.60%/31.40%/31.20%，特种空调毛利率分别为 30.50%/30.40%/30.30%，公建及商用空调毛利率分别为 27.80%/27.60%/27.40%，其他产品毛利率分别为 34.30%/34.10%/34.00%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）