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申菱环境研究报告：全面布局液冷，有望受益AI浪潮。专用空调领域领导者，具备长期发展动能。公司是专用空调领域领导者，主营业务 包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调。2020年至2023年， 公司营业收入由14.67亿元增长至25.11亿元，年复合增长率为19.6%；归母净利 润由1.25 亿元下降至1.05亿元。2024年前三季度，公司实现营业19.77亿元， 同比增长6.20%，归母净利润1.43亿元，同比下降-4.11%。

AI 带动智算中心建设，液冷渗透率有望提升。专用空调主要应用领域包括数据服 务产业、工业领域、特种环境、公建及大型商建四大类。其中伴随着新基建、数字 经济等政策影响以及新一轮信息革命发展的驱动，智算中心的建设有望加速。我们 认为先进算力需适配更先进的散热技术，英伟达产品由A100迭代至GB200，TDP 成倍提升，传统的气冷散热方案不足以应对需求，随着NVL72的放量，液冷渗透 率有望快速提升；此外在国内PUE政策要求和低电耗的经济考量下，液冷或将成 为智算中心建设的主流散热选项。参考IDC，预计2023-2028年，中国液冷服务器 市场年复合增长率将达到47.6%，其中2028年市场规模将达到102亿美元。

超前布局液冷，开启发展新纪元。数据中心的冷却方式经历多轮迭代，从风冷向间 接蒸发冷却再向浸没式等方式演进；随着机架功率的大幅提升，我们认为风冷难以 冷却高密度机架，后续液冷的渗透率将快速提升。公司自2011年开始研究数据中 心液冷散热技术，搭建了国内较早的商用液冷微模块数据中心，并实现了长期稳定 运行。公司推出的大液冷系统，采用预制化、集成化手段，融合液冷数据中心风侧 散热、液侧散热，简化系统，支持风液同源，适应性更强，可提供一次侧的干冷器 或蒸发冷干冷器、管路预制、二次侧的CDU、二次侧环网、Manifold等产品。核心 客户方面，公司与H公司合作紧密，预期随着H公司的AI算力设备出货量的增 加，公司液冷产品的应用会进一步加快。