申菱环境（301018）研究报告：深耕专用空调，顺势而为享能源革命红利.pdf

申菱环境（301018）研究报告：深耕专用空调，顺势而为享能源革命红利。公司概况：环境调节设备专家，顺势而为享时代红利。目前公司产品线涵盖数 据服务空调、工业空调、专业特种及公建商用四大类型。凭借着完善的产品矩 阵、优秀的定制化能力和优质的客户渠道，公司在 2017-2021 年维持高质量的 稳健增长，期间营业收入 CAGR 达 5.6%，归母净利润 CAGR 达 8.0%。2022 年上半年受益于产能的逐步爬坡，在外部宏观环境承压的背景下收入与利润实 现逆势高增，营收达 10.8 亿元，同比+59.6%；归母净利润达 1.0 亿元，同比 +60.4%，考虑到下游数据中心需求支撑力较强且新布局的储能温控、空气源热 泵等业务有望迎来需求井喷，预计公司收入与利润将保持较高增速。

专用空调应用场景丰富，受益于制造业结构升级。专业空调主要应用于对环境 参数精度要求较高的特殊场所，提供温度、湿度、空气洁净度等指标的检测及 调节服务，细分品类及使用场景众多，具有定制化、专业化、项目导向以及技 术密集等特点。随着下游投资规模持续扩张，相应的环境调控需求也将随之增 加，专用空调有望持续受益。其中，数据中心环境调控、储能温控等高景气应 用领域有望成为专用空调未来的重要发力方向：1. 机房空调，受益新基建需求 高增。根据产业在线数据，2021 年中国机房空调市场规模达 50 亿元，同比 +9.9%，2017-2021 年 CAGR 达 9.3%，未来随着数据中心资本开支投入的增 加以及液冷方案的持续渗透，机房空调市场有望维持高速成长。2. 储能温控， 乘储能东风开启蓝海市场。目前储能温控行业仍处于发展初期，多方入局推动 行业发展，未来随着大容量储能电站的兴起，液冷技术凭借着更高的效率占比 有望逐步提升，提振单位价值量。根据我们的测算，储能温控设备 2025 年需求 将超百亿元，五年 CAGR 约 65%。

产品力及客户资源行业领先，稳步扩产赋能高成长。公司亮点：1. 定制化能力 突出，业务延展享受时代红利。公司产品矩阵丰富，覆盖数据服务/工业工艺/专 业特种/高端公建四大品类，应用场景可延展性强，战略顺应时代发展，持续受 益于我国工业/制造业的发展与转型升级，且能够通过过硬的非标定制能力构筑 竞争壁垒；2. 技术底蕴不俗。公司具有六大核心技术体系，为公司高质量成长 赋能，同时搭建研发平台助力底层技术共享，显著提高了细分领域产品的研发 效率，为业务场景的拓宽提供坚实的基础；3. 大客户示范效应凸显，客户圈不 断扩大。公司为华为温控核心供应商（2021 年对华为收入占比达 25.5%），以 此为背书，公司客户圈不断扩大，自主品牌占比持续提升（自有品牌数据服务 空调销售占比超 40%）；4. IPO 叠加定增扩产稳步推进，公司持续高增长可期。 IPO 募投聚焦于工业及特种空调领域，预计年底完工，产值 11 亿元（公司公告）。 定增项目设计产值 15 亿元，除了延续工业及特种空调的建设外，前瞻布局液冷 产品的开发与生产，有望享受到新技术渗透带来的红利。

成立热储公司，发力光储热市场。俄乌冲突下欧洲能源供应紧张，空气源采暖 热泵凭借高效节能的优势在欧洲实现快速放量，成为采暖的最优解。我国为欧 洲第一大热泵出口国，占欧洲总销量比重达 48.7%，显著受益于欧洲热泵需求 的高增长，2022 年 1-7 月热泵累计出口额同比+64%（海关口径），预计后续随着空气源热泵产品在欧洲的快速放量，我国出口企业有望持续受益。公司今 年 7 月公告投资设立热储合资公司（持股 67%），布局家用空气能热泵采暖领 域，面向欧洲市场为客户提供热泵及光储热一体化产品。前期公司 toB 热泵产 品已实现大规模应用，相较之下家用热泵运行功率较小，控制功能相对简单， 切入家用领域无显著技术壁垒。同时，公司延续差异化竞争策略，聚焦中高端 市场，充分发挥强定制化能力的优势。随着认证的推进以及产能的爬坡，热泵 业务有望成为公司新的业绩增长点，同时为公司国际化战略提供有力支撑。