2023年中科江南研究报告 国库支付电子化，探究业务成熟期的增量机会

1.中科江南：财政信息化赛道的领军企业

1.1、国资控股深度聚焦国库支付电子化业务

专注财政信息化的领军企业。中科江南成立于 2011 年，成立之初即聚焦于财政金 融电子化领域，服务于国家财税信息化改革。2015 年，公司作为唯一中标单位，中 标《财政部电子凭证安全支撑控件升级改造项目》，逐步奠定公司在国库支付电子化 领域的绝对领先地位。2018 年 2 月，广电运通受让公司股东持有的 46%份额，成 为中科江南单一最大股东并实控公司。自此，公司性质发生根本性变化，从民营企 业转变为国有控股企业。此后，公司进入全面发展阶段，整体定位为面向智慧财政 的综合解决方案供应商。

中科江南围绕国库支付电子化及预算管理一体化打造财政信息化解决方案，为政府 财政部门、预算单位及商业银行提供偏定制化的产品开发、部署及运维服务。 国库支付电子化是指将原本财政部门及人民银行、代理银行（代理财政收付业务 的商业银行）间资金流转依靠纸质盖章单据作为支付凭证，变为电子签章单据。 其中，电子凭证库模块是整个国库支付电子化系统的核心，用于存储和传输电子 凭证，需在财政部门、人民银行及代理银行三端进行对等部署，并通过标准接口 调用电子印章系统对凭证进行盖章或验章。而银行柜面支付系统及银行自助柜面 系统则仅针对代理银行，用于国库资金电子支付业务。

预算管理一体化解决方案，是指公司依据财政部发布的统一规范及技术标准，为 政府各级财政部门开发部署一套信息系统，将预算编制、执行、调整、决算和财 务报告等业务环节按一个整体整合融入其中。 预算单位财务服务平台，是预算单位（如党政机关、事业单位等）的核心业务办 公系统，包括财务会计核算、预算单位资产管理、会计电子档案等功能模块。  运维服务则是为客户持续提供基于上述各类产品或业务的技术支持、产品升级、 安全运行等服务。

股权相对集中，国资控股促稳健发展。中科江南控股股东广电运通是一家致力于金 融科技和智慧城市领域的上市公司。截至 22Q3，广电运通持有公司 34.5%的股份， 公司实控人为广州市国资委。国资入股，给中科江南带来直接的品牌及资本的增值， 同时提升公司的治理能力，将极大促进公司长期持续稳健的发展。另，公司部分原 创始合伙人通过员工持股平台天津众志软科持有公司股份，核心初创成员基本均具 有政府财政行业十年以上信息化建设经验，是该领域的专家。

股权激励计划聚焦业绩成长性。公司于22年9月推出第一期股权激励计划（草案）， 并于 23 年 1 月获得广州市国资委批复，拟授予的限制性股票数量不超过 322.50 万 股。激励对象主要涵盖公司董事、高管及技术或业务骨干，以期实现公司与核心团 队共同利益的深度绑定，创造并共享价值。股权激励计划中设定的业绩考核条件可 概括为，公司期望在持续保持高比率的技术研发投入的同时，实现业绩的快速增长 （扣非归母净利润 3 年至少翻一倍）。整个目标的设置充分彰显了公司对于自身未 来发展前景的信心。

1.2、财务复盘：业绩持续亮眼预告信息显示22年归母净利高增

公司过往营收及净利润持续稳健增长，业绩预告显示 22 年归母净利实现高增。 2021 年，中科江南全年总营收达到 7.38 亿元，同比增长 25.7%。18-21 年间， 公司营收年复合增速达到 37.4%。而从 21 年及 22 年前三季度的数据看，公司营 收增速相较 19、20 年有一定程度的放缓。我们认为一个重要的原因在于公司正 处于成长型业务的接续期，国库支付电子化业务随着渗透率的提升，在高基数下 营收增速有所下降，而接力成长的预算管理一体化业务暂处于平台系统开发验证 期，营收体量相对较小。而未来随着预算管理一体化系统的加速建设和下沉推广， 业务放量将带来营收增速的边际改善。

净利润方面，公司 2021 年归母公司净利润 1.56 亿元，同比增长 25.2%，18-21 年间年复合增速为 46.3%。另，公司 22Q3 归母净利润同比增加 47.1%，大幅领 先同期的营收增速，且根据公司公告的年度业绩预告，预计 22 年全年的归母净 利将达到 2.41~2.63 亿元，同比增长 54%~69%。我们认为，公司净利润大增的 一个核心因素在于毛利率的变化，21 年由于打造标杆性项目的实施投入及运维 人员数量的增加，公司毛利率下降至阶段性的低点，而 22 年毛利率逐步回归至 公司过往相对正常的水平。 另，公司的收入亦呈现一定的季节性特征，根据过去两年各单季度的财务数据， 四季度的营收约占全年的 35%，而归母净利润约占 45%。

当前公司营收高度集中于国库支付电子化解决方案业务。支付电子化业务的营收占 比超过 70%，而预算管理一体化系统及预算单位财务服务平台业务占比基本均低于 10%。2019 年，财务服务平台业务由于当年新的政府会计制度的施行而迎来一次 系统更新的高峰，而导致业务营收的大幅增长及收入占比的快速提升，但不具备可 持续性。针对未来 2-3 年营收结构的趋势变化，我们判断整体集中度将有所降低， 预算管理一体化系统建设需求的集中释放，将带动实施部署及运维服务业务营收进 入高速增长的阶段，收入占比将有所提升。

中科江南综合毛利率 22 年逐步回归 18-20 年的正常水平，而过往归母净利率呈明显上升趋势。 公司综合毛利率总体维持在相对稳定的水平，营收占比最大的国库支付一体化业 务由于实施经验的不断积累，整个业务成熟度最高，有一定的产品化趋势，毛利 率波动幅度较小。2021 年，除支付一体化业务外的其他业务同时出现毛利率大幅 下降的情况，导致公司综合毛利率出现阶段性承压。尤其是运维服务，在 20 年 毛利率下降的基础上继续向下，而根据公司招股说明书中披露的原因，主要在于 当年运维服务匹配业务扩招，实施人员数量快速增加，自身投入人工增加较多所 致。而从 22 年毛利率快速恢复的情况看，上述的下滑可能并不具备趋势性。

如前文所述，预算管理一体化系统 20-21 年正处于平台开发与试点验证阶段，毛 利率并不稳定，随着业务的推广，我们认为这部分的毛利率之后将逐步企稳。另， 预算单位财务服务平台是相对标准化的软件产品，因此毛利率水平较高，但由于 每年不同销售模式（直销或经销）分布比例的变化，毛利率亦呈现一定的波动。

强化控费加规模效应推动费用率持续下降。公司归母净利率的持续性提升，主要得 益于费用端的控制及一定的规模效应。 公司销售费率呈现显著的下降趋势，22 年截至 Q3 销售费率为 10.8%，同比减少 0.61pct。公司业务的核心对手方是各级财政部门，而类似政府部门在软件系统采 购时基于对稳定性的要求，往往不会轻易更换供应商，因此公司业务具备一定的 客户粘性。另，根据公司招股说明中披露的数据，公司过往通过单一来源采购或 商务谈判/报价的方式取得收入的比例在 60%左右，因此我们判断公司未来销售 费率随着营收规模的持续扩大，仍然有一定的下探空间。

公司管理费率20年出现一定的上升，主要是由于当年存在部分的股份支付费用。 考虑扣除股份支付，公司 20 年的管理费率为 5.8%。同样地，管理费率亦是明显 的下降走势。 公司持续增加研发投入，构筑技术护城河。22 年截至 Q3 公司研发投入为 1.14 亿元，同比增加 29.1%，占当期营收的比例为 20.7%。18-21 年间研发费用的年 复合增速达到 46%，高于营收增速，研发费率逐步走高。

2.公司的成长空间到底有几何？

财政信息化赛道的“专而精”。 早期的财政信息化主体工程（被定名为“金财工程”），主要围绕国库集中支付系 统、非税收入收缴管理系统、政府采购系统、决策支持系统、行政管理系统等分 领域信息系统进行建设。而经过多年的发展，整个赛道呈现出一个明显的特征， 每一家财政 IT 的核心厂商基本专注于其中的 2-3 个领域，我们认为这可能与财政 信息化建设对于单一业务系统的标准性、上下层级的统一性要求有一定的关系。 因此，总体上，尽管财政信息化赛道有较多的核心厂商，但它们彼此间并未有特 别明显的同质化竞争。

从这层意义上说，中科江南是一个典型的“专而精”的公司。而对于这一类型的 公司，我们认为成长空间是市场最为关心的点。因此，我们的报告集中以公司当 前核心业务支付电子化和预算管理一体化业务为落脚点，阐述各子业务的发展历 程与竞争格局，并重点测算未来的成长空间。

2.1、国库支付电子化：探究业务成熟期的增量机会

历经十年全面推广，国库支付电子化向区县级以上财政单位全覆盖迈进。我们梳理 了国库支付电子化的推广时间线，整个过程历经试点，到推出技术规范，到加速推 广并不断迭代完善技术标准等各个阶段。其中，2013 年是一个重要的时间节点，财 政部、人民银行印发《国库集中支付业务电子化管理暂行办法》，作为国库集中支付 电子化推广的标杆政策文件，开始在全国范围内全面推行国库集中支付电子化管理。 如今，经过十年的全面推广，参考中国财经报的相应数据（截至 20 年上半年，按 底层区县级统计的国库支付电子化管理的实施覆盖率超过 70%），我们预计，国库 支付电子化已基本实现区县级及以上的全面覆盖。

国库支付电子化的高标准化需求，客观助力中科江南在该业务领域的绝对领先地位。 电子凭证库作为国库支付电子化系统的数据通道，必须在财政、银行、人行三方 进行对等配置和实施，方可实现支付数据的安全传输与交互。因此，基于稳定、 可靠的高需求，财政部在 2015 年 6 月印发的《关于进一步加强和规范国库集中 支付电子化管理工作的通知》中明文规定，财政业务电子化建设必须坚持“统一 规划、统一标准、统一支撑控件”，即财政业务电子化建设全国必须使用统一的电 子凭证库、统一的安全支撑控件。

2015 年 7 月，中科江南中标电子凭证安全支撑控件升级改造项目，成为唯一的 财政部电子凭证库系统开发和实施中标商。至此之后，各地财政部门的国库支付 电子化系统基本均升级上线中科江南的电子凭证库系统。根据公司招股说明书中 的信息，截至 2021 年底，基于公司为其部署的电子凭证库的各级财政数量单位 统计，中科江南在政府财政部门的渗透率接近百分之百。

支付电子化业务营收超过七成来自商业银行，业务属性决定其与政府当年的财政信 息化建设的投入程度的敏感度和相关性相对较低。 实际中，地方政府财政部门往往选择多家商业银行代理国库集中支付业务。而由 于前述对等部署的需求，来自代理银行的需求迅速放大了总业务体量。根据公司 2021 年度支付电子化业务的营收数据，来自财政部门和商业银行的比例大致在 1：3.25。因此，尽管支付电子化业务是由各级财政部门牵头，但最终的核心对手 方是商业银行。 另，可以看到，公司 18-21 年总营收增速的走势与全国公共支出中财政事务信息 化建设投入的同比增速及同样聚焦财政 IT 领域的上市公司博思软件的营收同比 走势是相背离的，一定程度上也是反映公司当前业务营收较为集中于支付电子化 业务，而该业务的属性，决定了其与政府当年的财政信息化建设的投入意愿和程 度的敏感度相对较低。

我们首先从全国范围内国库支付电子化财政、银行、人行三端系统建设的总体投入 需求规模出发，测算 2021 年后支付电子化业务剩余的部署建设空间（由于公司从 2022 年起更改了财务报表中主营产品的分类口径，暂无支付电子化业务截至 22Q3 营收数据）。另考虑 3 个确定性强的因素带来的增量空间，对国库支付电子化业务 未来 2~3 年的市场空间进行测算。我们预计，持续的业务下沉推广、预算管理一体化系统带来的软件升级改造、信创 背景下的适配在 22-25 年的时间内有望释放超过 20 亿元的市场空间。同时，每年 的运维服务及代理银行的替换或新增将带来超过 5 亿元的年度营收空间。

总体投入需求规模：我们根据中科江南电子凭证库部署各层级财政部门的单位数 量，同时参考各地国库支付代理银行招投标信息，假定省级、地市级及区县级对 应的代理国库支付的商业银行数分别为 6 家、4 家和 2 家，并根据系统建设部署 的单价水平，测算得到国库支付电子化业务完成建设部署的情况下，中科江南可 获得的总营收空间约 27 亿元。而参考公司披露的财务数据，我们测算 15 年至 21 年间公司已通过国库支付电子化业务获得的总营收约为 19 亿元。故由总投入需 求规模推算，剩余空间在 8 亿元左右，我们预计其中较大比例业已在 22 年中释 放，故整个建设期的投入在 22-23 年基本完成兑现。

预算管理一体化系统对应软件升级改造的增量空间：2019 年 6 月，财政部按照 “全国一盘棋”的思路正式启动预算管理一体化建设。其中，国库支付电子化亦 需接入预算管理一体化系统，对标新的资金支付方式下的业务流程及数据接口标 准进行重新设计与配置，进行全国范围内的全面升级改造。针对这部分的刚性需 求，我们假定软件升级部署的单价约为原建设单价的 50%，则相当于重新创造了 半个国库支付电子化的建设空间，约 13.5 亿元。我们预计这部分体量将伴随预算 管理一体化系统的建设推进在未来 2-3 年的时间集中释放。

信创背景下软件适配带来的增量空间：如前文所述，支付电子化业务的下游客户 为政府部门和商业银行，均为信创的核心实施主体。而根据国家发改委公布的 《“十四五"推进国家政务信息化规划》，电子政务将成为下一阶段党政信创的建设 重点，同时伴随信创从党政向行业渗透，金融领域的国产化亦有望提速。在这样 的背景下，公司国库支付电子化需匹配和兼容国产基础软硬件环境，进行适当的 改造，以实现原有的支付功能。我们假定系统适配的单价约为原建设单价的20%， 且仅考虑商业银行系统的省级适配，整个需求空间约为1.8亿元。

稳态下更新替换带来每年增量空间：各级政府财政部门在一定的服务周期后（一 般为 3 年）均会针对代理银行进行重新招标，而代理银行的变更或数量的新增都 将带来新的电子凭证库及电子签章系统的部署需求。我们假定按照 50%的变更比 率，考虑 3 年一周期，近似按每年替换或新增代理银行的比率 15%测算，则将带 来约 2.9 亿元的年度营收空间，构筑稳态下支付电子化业务的营收基本盘。 运维服务：公司 2021 年的运维服务营收约为 15-20 年支付电子化业务总营收的 10%，因此假定稳态下后续配套运维服务的费用约占系统建设投入的 10%，则对 应支付电子化业务每年运维服务的营收空间为约 2.7 亿元。

2.2、预算管理一体化：纵向下沉加横向拓展业务迎来加速发展期

预算管理一体化系统是新时期财政信息化建设的核心内容之一，也是深化预算管理 制度改革的重要抓手。 2019 年 6 月，财政部按照“全国一盘棋”的思路，正式启动全国预算管理一体化 建设。预算管理一体化的本质即通过统一业务规范和技术标准，以信息系统为载 体，推动各项预算管理业务的流转顺畅和协同高效，解决过往财政系统标准不一、 数据上下断层断档等造成的管理及运行效率低的问题，通过精细化的管理真正做 到对财政预算的“心中有数”。 预算管理一体化系统涵盖基础信息管理、项目库管理、预算编制、批复、调整与 调剂、会计核算、决算与报告等 8 个功能模块，同时与预算项目为媒介，将国库 集中支付、资产管理等原有系统进行整合，最终实现预算项目全生命期的管理。

政策持续推动预算管理一体化系统建设。财政部于 2020 年发布《预算管理一体化 规范（试行）》及《预算管理一体化系统技术标准 v1.0》，分别从内容上规范预算管 理的流程、规则和要素，及系统开发角度规范数据描述及接口标准（22 年成为推荐 性国家标准），为预算管理一体化系统建设的实施落地奠定基础。同时《规范》确定 以 6 个地区进行试点，正式开启了预算管理一体化系统建设。2021 年，国务院发 布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，明确中央和地方预算管理一体化建 设的时间表和路线图，预算管理一体化系统建设自上而下，由省级、到市、再至区 县逐步推进。

纵向下沉加横向拓展，财政预算管理一体化系统建设进入加速期。从实施节奏上看， 2019-2020 年为政策发布和试点建设阶段，2021 年全国所有省级平台实现上线运 行，而从 2022 年起，系统建设进入加速期。纵向上看，预算管理一体化系统将由 省本级继续下沉至地市级及区县级，逐步实现全国范围各级财政及预算单位的全面 覆盖。而横向层面，未来预算管理一体化系统的功能将更加趋于完善，在已有基础 模块上叠加升级新功能模块， 从“从无到有”迈向“从有到优”。而纵、横向的延 伸或拓展已经可以从 22Q4 全国范围内预算管理一体化相关项目的招标落地中得到 充分验证。

预算管理一体化系统建设的整体竞争格局呈现分散化，财政 IT 领域的核心厂商基 本均有所参与。 预算管理一体化系统根据不同省份的实施方式可分为自建（含升级改造）和跟随 模式。其中跟随模式是指将其他省份已有成熟系统直接进行移植及本地化部署， 当前主要跟从海南、河南和河北。 针对预算管理系统一体化建设，以中科江南、博思致新（博思软件的子公司）、太 极华青及用友政务为首的财政 IT 领域的核心厂商均有所布局。而海南模式的开 发者，海南金财则是跟随模式省份系统建设的主导者。

中科江南主要服务于自建模式省份，截至 22 年底参与了 17 个省份中 11 个的预 算管理一体化系统的建设，尤其在云南、辽宁、河南等省份优势显著。另，公司 在跟随模式的省份中亦有所拓展。根据相关的政府招标采购信息，22 年公司在贵 州、青海及海南省均有相关的项目中标，目前总计参与了 5 个跟随模式省份的预 算管理一体化系统的建设。

经初步测算，我们预计 22-24 年这一建设阶段公司来自预算管理一体化业务的总营收空间有望达到 5 亿元，系统运行期间的单一年份运营收入接近 9,000 万元。 我们根据前述表格中对应 17 个采取自建模式省份的县级以上的行政区划，参考 当前不同层级财政部门预算管理一体化系统的招投标数据，假定省级、地市级及 区县级平台开发及部署费用分别为 2500 万元、65 万元及 45 万元进行规模测算。 另，考虑预算管理一体化系统的成熟度相对较低，且复杂度高于单一的国库支付 电子化系统，假定后续预算管理一体化系统配套运维服务的费用约占系统建设投 入的 15%。 同时，结合前述市场竞争格局的分析，假定中科江南在预算管理一体化在自建模 式省份的市场份额达到 45%。

据此，我们推算中科江南在开发部署阶段可取得的总营收约 5.8 亿元。而根据公 司的业绩数据，预算管理一体化业务截至 21 年底合计确认营收 1.21 亿元。随着 系统建设部署的推广下沉，营收空间将集中释放。另，考虑公司在跟随模式省份 亦有拓展（如公司 22 年 8 月中标贵州省下属 7 个市区的预算管理一体化实施推 广项目），以及未来预算管理一体化新的建设内容和资源投入需求（如财政大数据 应用子系统建设），我们预计 22-24 年公司来自预算管理一体化业务的总营收空 间有望达到 5 亿元，而系统运行期间的单年运营收入有望接近 9,000 万元。

2.3、数字人民币加行业电子化拓展公司成长边界

数字人民币可能重塑国库支付电子化体系，中科江南凭借卡位优势有望继续受益。 数字人民币促进财政业务数字化再造。由于数字人民币技术上可实现财政资金流 转的追本溯源，在财政收付业务中嵌入数字人民币可能将改变已有的信息流或数 据流。而鉴于新的技术，数字人民币在财政领域大规模应用可能需要从底层技术 逻辑对财政信息系统进行融合或重构。因此，从这层意义上来说，数字人民币的 国库支付中的应用有可能再造一个新的国库支付电子化市场。

根据中科江南披露的信息，公司已与苏州市财政局签订战略合作协议，就国库集 中支付电子化数字人民币业务方案进行试点探讨。另，根据江苏省财政厅 22 年 11 月的公告信息，苏州市财政局已就现阶段数字人民币一体化系统线上支付业务 做了详细的任务部署，标志着数字人民币国库集中支付业务在苏州大市全域的全 面推开。因此，结合当前的进展来看，我们认为公司国库支付电子化业务远期依 旧具备成长和想象空间。

布局行业电子化解决方案，为公司打开新的业务空间。根据公司招股说明书中披露的信 息，公司募集超过 1.6 亿元，布局电子政务领域，重点建设证照电子化、支付电子化、 票据电子化、政府采购电子化及财务电子化解决方案。另，公司近期公告拟与未名博雅、 博雅正链共同出资在京设立中科博雅，在电子政务等业务领域提供区块链技术服务。公 司依托电子凭证库的研发积累，不断夯实技术力量，未来竞逐全新赛道。

3.盈利预测

国库支付电子化业务：受益于预算管理一体化系统建设带来的升级改造和信创环境 下软件适配需求，同时稳态下代理银行的替换或增加将带来每年相对持续的收入， 支付管理一体化业务依旧会是公司营收基本盘。匹配前述章节对于公司支付电子化 业务营收空间的预测，我们预计 22-24 年营收同比增速分别为 22%、18%、15%。 由于该业务的毛利率已处于相对稳定的水平，假定 22-24 毛利率维持在过去四年的 平均水平，为 58.2%。

预算管理一体化系统：随着已具备基础功能的各省级预算管理一体化系统平台的上 线，未来全国范围内的预算管理一体化系统建设进入加速期，纵向上将持续向地市 及区县下沉，横向上不断扩充功能模块，整合已有的关联软件。结合对于公司在预 算管理一体化业务的市场份额分析，我们假定 22-24 年该业务的营收增速分别为 80%、70%、60%，同时假定毛利率水平在 21 年由于部分标杆性项目的较大投入 而出现一定的下滑的情况下 22 年有所恢复，并随着业务成熟的提升，逐步企稳， 22-24 年毛利率水平为 53.9%。

预算单位财务服务平台：预算单位财务服务平台的业务需求量也将随着预算管理一 体化的建设而逐步释放。根据前述对于该业务的体量分析，我们假定到 24 年，公 司预算单位财务服务平台的营收规模能够达到 7266 万元，22-24 年的每年增速近 似依据 60%的年复合增速。另，由于该业务产品的标准化软件属性，毛利率水平较 高，近似按照过去四年的平均水平，假定 22-24 年毛利率 68.5%。

运维服务：随者公司业务范围的扩大和所服务的客户总量的增加，对运维的需求将 不断释放。根据前述章节的分析，我们假定至 24 年，中科江南来自稳态下国库支付电子化和预算管理一体化相关系统运维服务的营收规模总计达到约 3.58 亿元。 在此基础上，假定 22-24 年年复合增速分别为 50%、42.9%、36.2%。另，假定该 业务 22-24 年毛利率水平回到 18-21 年的平均水平，约 52%。

费用端：根据前述分析，我们认为公司销售费用率仍然有一定的下探空间，假定 22- 24 年销售费用率为 9.6%、8.2%及 7.1%。另，假定公司持续研发投入，22-24 年的 研发费用率维持在 17%以上的水平。最后，考虑公司股权激励计划的实施将产生的 相应的股份支付费用，结合当前的进展情况并参考公司近期的股价水平，我们认为 股份支付成本（假定全部计入管理费用）可能使得公司 23、24 年的管理费用率处 于阶段性高位，假定 22-24 管理费率分别为 3.5%、6.5%、6.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）