2023年固收专题研究 产业利差的流动性溢价和信用风险溢价

产业利差的流动性溢价和信用风险溢价

随着我国信用债市场打破刚兑，产业债利差走势开始出现分化，判断不同行业利差走势、 进而防范走阔风险、把握利差收窄机会成为信用策略的重要工作。本文通过拆借产业利差 的构成、观察产业利差的历史变动，进而探寻不同行业利差走势的核心驱动因素，在此基 础上以期对行业利差走势进行较为符合逻辑的展望和投资建议，供投资者参考。 产业债的行业收益率可以拆分为无风险收益率和行业利差两部分，无风险收益率即不存在 违约风险的收益率,可以参照同剩余期限的国开债到期收益率，而行业利差可以进一步拆分 成“流动性溢价+信用风险溢价”，两类溢价的驱动因素有所不同，对不同行业的影响权重 也不一样。

流动性溢价+信用风险溢价

产业债的行业利差主要由流动性溢价和信用风险溢价两部分组成。流动性溢价是产业债因 流动性不如利率债流动性而产生的溢价。由于产业债单个主体的债券存量规模小于利率债， 质押融资便利性弱于利率债、并且存在信用风险，流动性相比利率债偏弱，在交易的过程 中存在摩擦成本，使债券持有人承担额外流动性风险，因此需获得相应风险补偿即流动性 溢价。从宏观上看，当货币政策趋于宽松，市场流动性宽松，债市走牛，流动性溢价下降， 反之流动性溢价上升；微观上看，发行人的信用资质、债券质押便利性和债券持有人结构 均会对流动性溢价产生影响，发行人信用资质越好，债券成交越便利，债券质押便利性越 强，流动性溢价越低，反之则越高；由于各类债券持有人的风险偏好不同，交易或配置需 求不同，债券持有人结构的差异和不同时间段的变化也会影响流动性溢价。

产业债的信用风险溢价是产业债因信用违约风险高于以国家信用为基础的国债而产生的溢 价，是我们重点观察的部分。信用风险溢价的影响因素包括违约及风险事件、行业基本面、 样本构成和投资者风险偏好。1）违约及风险事件是我们首先关注的部分，若行业违约及风 险事件频发，则行业信用风险溢价将走阔；引发违约的因素是多样的包括宏观系统性风险 （经济承压、紧信用等）和行业、个体风险等；2）行业层面而言景气的变化是违约重要的 影响因素，景气持续下行、经营现金流收缩、行业内弱主体违约风险将明显加大；行业基 本面的下滑即使尚未引发违约潮，也会引发市场担忧，从而导致信用风险溢价上升；

3）另 外，构成债券样本的企业属性、评级分布和主体集中度同样会影响行业整体信用风险溢价 的特征，一般来说，市场对央国企要求的信用风险溢价较低，民企较高，若行业主要有高 评级的央国企构成，则该行业产业债利差整体较低；若行业债券发行主体集中度较高，则 行业信用风险溢价受个券利差影响较大，比如发债主体集中于少数高评级央企的石油行业， 行业利差始终较低，受行业基本面影响较少；4）投资者的风险偏好与以上几个因素相互影 响，如行业基本面下滑、违约事件会导致投资者对该行业的风险偏好下降，进而要求更高 风险溢价补偿，形成负反馈；反之亦然。

为了方便观察流动性溢价和信用风险溢价的变化，且考虑到高等级信用债利差以流动性溢 价为主，后文我们用隐含评级 3 年 AAA 的中短票收益率-3 年国开作为衡量流动性溢价变化 的指标，用行业利差（行业内个券行权收益率-同剩余期限；取中位数）-流动性溢价作为信 用风险溢价的观察指标。

流动性溢价影响因素

宏观：流动性溢价受到债市行情及债市流动性的影响，一般而言，债市走牛，流动性利差 收窄，债市走熊，流动性利差走阔；不过信用调整略滞后于利率，在利率快速转向的时候 信用利差会出现反向变动。债市流动性和信用债供需对债券流动性溢价存在影响。一般而 言，当经济与通胀上行，货币政策收紧、资金面出现扰动，利率上行时，流动性溢价上行， 如 2010 年债券熊市，彼时经济回暖，央行重启央票，信用利差主要跟随利率上升；反之， 如 2015、2016 债券牛市，市场流动性充裕，投资者整体风险偏好下降，中票、企业债换 手率居高，低评级债券也有相对较好的流动性；2021 年到 2022 年 9 月，受到疫情持续影 响，经济下行压力较大，宽货币政策频出，流动性溢价持续下行。

不过信用调整略滞后于 利率，在利率快速变化的时候信用利差会出现反向变动。如 13 年 2 轮钱荒中，利率债调整 更快，以 AAA3 年为代表衡量的流动性溢价阶段性出现下降；20 年受疫情影响，利率债先 快速下降后在 5 月底随疫情好转回升，期间 AAA3 年利差先升后降，整体滞后于利率波动， 其中上升阶段也受到信用债供给增加、市场担忧增加扰动。

微观：发行人的信用资质、债券质押便利性和债券持有人结构均会对流动性溢价产生影响。 发行人信用资质越好，交易难度越小，市场流动性越强，流动性溢价越低，反之则越高。 换手率可以从一定程度上反映债券的流动性，近 5 年来发行期限 1-3Y 的信用债 AA 等级以 上债券的换手率均高于 AA 等级以下债券的换手率，这说明发行人的信用资质对交易难度的 影响确实存在，低等级债券的投资人要求更高的流动性补偿。2018 年民企违约潮后，高等 级信用债和低等级信用债的流动性差异更加明显。

债券质押便利性方面，债券质押便利性越高，流动性溢价越低，反之则越高。当资金成本 较为稳定时，债券投资者有动力去质押债券加杠杆以获取更高收益，而由于债券种类和信 用等级不同，流动性存在差距，债券质押折扣系数也存在差异。一般来说，回购折算率越 高意味着质押便利性越强，流动性溢价越低。2014 年中证登事件中，中证登发布《关于加 强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，通知表示其暂时不受理新增企业债券回购资格 申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。这一规定导致企业债流动性受到冲击， 大量持有城投类债券的基金受到赎回，为了应对赎回潮，基金公司只能抛售手中持有的流 动性较好的利率债和高等级信用债，流动性风险溢价大幅走阔。

债券持有人结构的差异也会影响流动性溢价。不同类型投资者内部风控、资金成本、投资 风格等存在差异，反映为对债券配置的风险偏好差异。目前以同业理财为主的非法人产品 是信用债的主要投资者，从中债登、上清所托管数据看占比基本维持在 70%，其次是商业 银行和非银金融机构。一般来说，大行风险偏好相对较低，银行理财适中，非银机构风险 偏好相对较高，基金公司研究能力更强、也会追求相对更高收益。受 18 年民企违约潮、20 年永煤事件、21 年地产违约等影响，近年来机构风险偏好整体有所下降，叠加银行理财净 值化改造等，其对短久期、高等级信用债配置需求进一步加大，21 年以来高等级短久期利 差压降较多，而长久期、低等级利差整体走阔。

信用风险溢价影响因素

核心在于违约风险。产业债信用风险溢价的核心在于违约风险。违约风险不仅包括债券主体违约后的本息回收 风险，还包括违约事件发生后市场情绪以及风险偏好的改变对行业估值、再融资产生的影 响。造成违约有多方面因素的影响，从现金流的视看，核心在于宏观、行业、微观等因素 引发经营流入、筹资流入减少及投资流出加大现金流压力。

当宏观环境弱化、行业政策收 紧、行业景气度下行时，企业盈利恶化、产品量价齐跌，企业运营能力下降，这导致企业 的经营性净现金流下降；当流动性紧缩、行业不景气或者突发事件冲击（造假、互保、做 空等）发生时，企业获得的筹资与外部支持减弱，出现银行信贷紧缩、债券流动性骤降、 其他融资方式承压等，会导致筹资性净现金流大幅下降；而如果公司治理激进，主动投资 增加开展多元化经营或者被动投资增加谋求业务转型时，会造成企业投资性现金流增加， 这三类现金流的负面变化均导致企业有更高的融资需求，并承担更高的融资成本，在经营 性净现金流下降、投资性现金流增加、筹资性净现金流下降的多重压力下，现金流易吃紧 出现断裂，进而发生违约。

2014 年以前信用债规模整体较小、国企高等级为主，未实际打破刚兑，行业利差波动较一 致。2011 年以云投集团危机事件为代表的风险事件推动行业利差大幅走阔。11 年 4 月，滇 公路表示只还息不还本，6 月底重组传闻证实、城投债信用危机爆发。该事件造成了城投债 信用危机，导致城投债恐慌性抛售、全市场债券发行停滞。由于当时市场发行的信用债规 模有限，且主要为国企债和高等级债券，各行业利差受违约事件影响变动方向基本一致， 分化并不明显，呈现同涨同跌的特征。

2014 年后债市打破刚兑，各轮违约潮驱动行业利差分化明显加大。2014 年 3 月，由于公 司业绩不佳，光伏行业不景气，“11 超日”无法按期付息，成为首例违约债券，债券市场“刚 性兑付”的信仰就此打破。2015 年爆发过剩产能违约潮，受经济持续下行、行业景气度严 重下滑影响，大批上游企业陷入债务危机，煤炭、化工、钢铁等过剩产能行业违约频发， 东特钢、川煤炭、桂有色等企业纷纷违约，过剩产能行业利差显著走阔。16 年开始随着地 产修复、过剩产能供给侧收缩等，行业供需关系开始好转，企业盈利、现金流逐步修复， 叠加山西政府积极表态等；16 年中开始煤炭等周期类行业利差开始明显下降。

2018 年民企违约潮爆发，15、16 年大量融资的民企债务大量到期（2014 年 11 月证监会 发布《公司债券发行与交易管理办法》，公司债大幅扩容），叠加紧信用的环境和企业治理 问题引发市场信心下降等，较多民企现金流断裂、大量违约，上市公司也频频暴雷，行业 内民企集中的化工、商贸、环保等行业利差大幅走阔。18 年下半年开始政策转向宽信用， 支持民企融资政策频发出台，但债市对民企偏好难以彻底扭转，违约主体基本都告别债市， 19 年开始随着违约冲击减弱，民企较多的行业如化工等利差才开始下降。

2020 年永煤事件为代表的弱国企违约引发市场对同类型国企的担忧，特别是对“逃废债” 行为的担忧；国企信仰打破，投资者纷纷抛售煤企、弱资质国企债券，期间煤炭、钢铁等 弱国企利差大幅走阔带动行业利差整体走高。进入 21 年随着疫情好转、经济修复，煤钢等 供不应求价格大涨，现金流修复，煤企等通过银行接续债务，市场情绪修复，利差从 4 月 底开始大幅下降。

2021 年地产调控趋严，三道红线+信贷额度管控+预售资金监管加强，导致房企高杠杆+快 周转模式受阻，地产债展期或违约频发，房企违约潮导致房地产行业利差整体走阔，内部 分化加剧。22 年以来支持地产融资、需求修复、保交楼等政策频出，目前行业仍处于强预 期向强现实转换阶段，利差整体高位震荡。 整体来看，14 年债市打破刚兑、信用债规模扩容之后，各轮违约潮行业利差分化明显加大， 核心在于违约潮背后的驱动因素和对不同行业的冲击不同；因此，不同行业风险驱动因素、 利差走势的研究对投资也更有意义。

追踪行业基本面变化对预判行业风险溢价变化有一定作用。行业风险溢价变化的核心在于违约风险，而引发违约的因素是多样的，包括宏观系统性风 险（经济承压、紧信用等）和行业、个体风险等；行业层面而言景气的变化是最重要的影 响因素，景气持续下行、经营现金流收缩、行业内弱主体违约风险将明显加大；行业基本 面的下滑即使尚未引发违约潮，也会引发市场担忧，从而导致信用风险溢价上升；追踪行 业基本面变化（高频数据、财务指标等）对预判行业风险溢价变化有一定作用。如 12-14 年的煤钢价格下行与煤钢利差上行，15-16 年过剩产业违约潮；以及 21 年以来地产销售大 幅下滑和地产行业暴雷。行业基本面变化决定了潜在风险的增减、利差的升降，和供需、 政策变化等有关，需密切关注。

行业主体构成对行业风险补偿的影响。行业发债主体构成也是行业风险补偿的重要决定因素，企业属性、隐含评级、发债主体集 中度均会对行业风险补偿产生影响。 企业属性方面，受 18 年民企违约潮影响，市场风险偏好进一步偏向国企，国央企占比高的 行业风险溢价相对较低，发债主体中民企占比较高的行业需补偿更高的风险溢价。

相较于 民企，国企大多规模更大、特别是重资产行业，国企普遍承担更多社会责任、也能获得更 多国资委等支持，因而市场偏好一直较民企更好。特别是在 18 年民企违约潮以后，投资人 更加担心民营企业的公司治理问题，对民营企业也要求更高的风险溢价补偿。2018 年民企 违约潮爆发时，虽然有色、化工盈利整体较好，但行业内民企占比较高，相较煤企钢企等 受到了显著冲击，行业利差大幅走阔；此后民企发行占比大幅下行。与之相反，机械设备、 交运等行业国央企占比较高，在 2021 年房地产景气度下行、疫情冲击，行业基本面恶化的 情况下仍保持了相对稳定的信用利差。

隐含评级方面，对于高等级债券占比较高的行业来说，行业内主体抗风险能力更强，风险 溢价更易保持稳定。例如，石油、电力和交运行业发债以高等级债券为主，存量债券中隐 含评级 AA+及以上债券占比分别为 99%、98%和 82%，发债主体也多为国企、央企，石油、 电力信用风险溢价稳定在 0±20BP 区间浮动，主要受流动性溢价影响。交运行业在地产下 行和疫情等利空环境下维持了较低的信用利差水平。

发债主体集中度方面，集中度高的行业利差受个别主体影响更大，关注个体风险>行业基本 面风险。从存续债券主体余额来看，石油、食品饮料发债主体集中度较高，2022 年前五大 发债主体占比总计分别达 98.64%、96.95%、77.97%，且行业内龙头经营状况稳定，因此 行业信用利差波动不大。建筑材料行业中，经过多次重组和整合，大央企建材集团及其控 股公司存续债券主体余额 2022 年占比超半数，因而风险溢价整体较为稳定，受地产行业冲 击远小于高分散度的钢铁行业。值得注意的是，发债主体集中并不意味着行业利差更稳定， 例如汽车行业 2020 年底以来先后受到华晨汽车违约、北汽新能源板块亏损严重的影响，行 业利差大幅走阔。

产业债轮动的历史表现

周期类型行业：利差与行业景气高度相关

煤炭和钢铁行业利差和行业景气高度相关，有色和化工行业利差受民企违约潮冲击较大， 建材行业 18 年中国建材整合后利差较为稳定。煤炭和钢铁行业利差 2015 年大幅走阔，主 要系 15 年过剩产能行业危机造成行业基本面恶化，供给侧结构改革后煤炭和钢铁行业产效 提升，行业景气修复，利差回落。有色和化工行业 18 年以前民企发行占比较高，18 年民 企违约潮冲击下，民企风险溢价提升，有色和化工行业利差走阔明显。建材行业利差与中 国建材集团有限公司（下文简称“建材集团”）旗下子公司中国建材股份有限公司（下文简 称“中国建材”）18 年重组有关，中国建材 18 年整合了水泥行业多家主体，整合后建材行 业存续债券主体以建材集团及其控股公司为主，大央企抗风险能力整体较强，行业利差维 持稳定。

煤炭和钢铁行业周期类行业特征较为明显，利差走势和行业景气高度相关；行业以国企为 主，也受到永煤违约冲击。煤炭和钢铁行业利差 2015 年大幅走阔，与 15 年过剩产能行业 危机有关。自 2008 年“四万亿”刺激政策之后，产能快速无序扩张，2011 年煤钢价格和 盈利水平出现拐点进入下行通道。2014-2015 年，由于持续供过于求，行业亏损面积加大、 弱资质主体违约风险加大；行业利差不断上行。15 年 11 月中央财经领导小组会议上提出经 济结构性改革，之后出台降产能、升产效政策，叠加地产棚改货币化推动地产等下游需求 好转，行业供需关系明显扭转，基本面逐渐修复。16 年 1 月，动力煤和钢价见底，盈利水 平随之见底、开始小幅回升。16 年 6 月、7 月，钢铁、煤炭行业利差开始回落，随着景气 持续持续较高，17-19 煤钢利差大幅下行。

20 年末永煤超预期违约引发市场对弱国企担忧，一些高负债的煤炭、钢铁国企利差大幅走 阔，不过彼时行业盈利整体不弱，且 21 年后更加供需两旺，随着企业自有现金流好转市场 情绪修复带动利差下降。 22 年受地产投资大幅下滑拖累，钢铁行业在三四季度亏损增加，行业风险溢价补偿明显升 高，而煤炭下游电力为主、基本面和风险溢价较为稳定。

化工行业 18 年以前民企发行占比较高，18 年利差受民企违约潮冲击较大，违约潮后利差 回落，弱资质民企基本退出市场。18 年 1 月化工行业利差出现大幅走阔，同期行业净利率 持续上升，走势出现差异，主要受民企违约潮的影响较大。化工行业 18 年之前民营企业发 行占比较高，17 年民企主体发债金额占发行总额约 40%，AA 以下主体占发行总额的 3% 左右。而 18 年外部融资收缩，去杠杆加剧市场对再融资及违约风险的担忧，违约事件持续 高发，且违约主体集中在民企，引发民企一级市场发债受阻和二级市场利差大幅走阔。

民 企占比较高的化工行业受到显著冲击，18 年化工行业民企发行占比较前一年大幅下降约 18 个百分点，AA 以下主体占比迅速下降至接近 0，同时，行业净利率持续上升的情况下，利 差自 18 年 2 月后出现明显走阔。自 18 年 10 月大量纾困政策相继推出，叠加下半年宽信用 政策，市场逐渐趋于稳定，大量民企违约出清，化工行业利差于 19 年 3 月后回落，但民企 违约潮后市场对民企风险偏好持续较低，弱资质民企基本退出市场，近年来化工行业民企 发行占比稳定在 12%左右，几乎无 AA 以下主体的新债发行。

有色行业 18 年前民企发行占比较高，利差也受 18 年民企违约潮影响大。有色行业 18 年 之前民营企业发行占比较高，17 年民企占发行总额约 30%，AA 以下主体占发行总额的 1.5% 左右。受民企违约潮影响，18 年有色行业民企发行占比较前一年大幅下降约 7 个百分点， AA 以下主体占比下降至不足 1%，同时利差大幅走阔，18 年 7 月利差开始回落。有色行业 民企发行占比在 20 年触底后有所回升，22 年达到近 15%，有所回暖，而 AA 以下主体发 行占比持续趋近 0%。

建材行业利差与央企中国建材 18 年重组有关，整合前周期类行业特征明显，整合后利差稳 定在低位。经历了 11-15 年的供过于求、盈利下行后，16 年水泥行业开始进一步加大重组 和产能去化，2016 年 8 月，中国建材和中国中材宣布合并重组，更名为中国建材集团；18 年建材集团旗下子公司中国建材和中国中材股份有限公司（下文简称“中材股份”）完成重 组，5 月 3 日整合后的新中国建材 H 股正式在香港联交所上市交易。整合前，水泥产业方 面，中国建材旗下有南方水泥、北方水泥、中联水泥和西南水泥四个子公司，其中南方水 泥和西南水泥分别为中国建材于 2007 年、2011 年整合成立的子公司，而中材股份同样有 天山股份等 4 家水泥业务子公司。

此次重组后水泥行业多家主体相继整合入建材集团及其 控股公司，规模效益进一步提升。行业风险溢价走势来看，建材行业利差 18 年以前和水泥 价格走势呈现一定的负向关，18 年中国建材重组之后，利差整体下降并维持 10BP 左右的 低位水平。从存续债券主体余额来看，建材集团及其控股公司占比约 55%，中国建材作为 大型央企抗风险能力较强、信用资质较好，尽管 21 年 10 月后水泥行业基本面有所恶化， 但行业风险溢价始终维持在低位。

高等级为主的行业：主要受流动性影响，基本面影响较小，风险溢价小

石油、电力发债主体以大型央企为主，信用风险溢价趋近为 0。电力、石油行业利差和 3 年期 AAA 级中短票利差走势基本相同，扣除 3 年期 AAA 级中短票后的利差在 0±20BP 附 近波动，主要系电力、石油行业发债主体以信用资质较好的大型央企为主，风险溢价接近 为 0，主要受流动性溢价影响。从存续债券主体余额来看，石油行业发债主体均为央企或者 地方国企，存量债券余额中央企主体占 74%；电力行业存量债券余额中央企主体占 88%。 电力、石油行业利差近年走势较为平稳，2012 年之前和 3 年期 AAA 级中短票利差共同大 幅走阔主要受样本和城投风险事件影响，由于 12 年之前的发债主体不多，以高等级主体为 主，而 11 年城投信用危机对信用债整体造成流动性冲击，出现同涨同跌。

公用事业存量债券以地方国企为主，也主要受流动性溢价影响，风险溢价中枢稍高一些。 公用事业扣除流动性溢价后的利差较小，18 年后基本不超过 50BP，公用事业行业发债主 体以地方国企为主，信用风险相对较小，主要受流动性溢价影响。从存续债券主体余额来 看，公用事业发债主体地方国企主体占 68%，央企占 22%，以发电、燃气、水务为主。2011 年公用事业扣除流动性溢价后的利差大幅走阔，主要受城投危机影响，近年走势平稳，并 未受其他较大冲击。

地产及地产链：钢铁与地产风险关系最密切，建工、机械等影响较小

历史上地产债信用利差共经历了四轮上行阶段，上行原因从市场情绪冲击、主体结构变化 等外部因素转变为房企经营恶化等行业基本面原因。 （1）2011 年城投债危机：2011 年云投集团危机事件引发城投债信任危机，整个信用债市 场也随之动荡，市场的紧张情绪波及到了地产债，地产债信用利差大幅走阔。 （2）2014 年底地产债大幅扩容：2014 年底开始，房企融资政策逐步放松，2014 年 9 月 和 2015 年 1 月先后发布《非金融企业债务融资工具注册发行规则》、《公司债发行与交易管 理办法》，对房企进入银行间市场发债、发行公司债形成重大利好，地产债发行规模由 2014 年 780.3 亿元迅速上升至 2016 年的 7962.78 亿元，其中民企发债占比由 2014 年的 20%上 升至 2016 年的 68%，主体结构的变化使得地产债利差走阔。

（3）2018 年非典型房企违约：2018 年底，民企违约潮中地产债首次暴雷，中弘股份、五 洲国际、华业资本等房企先后出现实质性违约，引发地产债利差上行。整体来看，此次地 产违约潮规模较小，且违约主体地产业务较小、原因多为过于激进的发展战略或业务扩张， 具有非典型性，对行业冲击较小。 （4）2021 年开始地产大规模违约：为了房地产市场健康发展，3 道红线、按揭贷款额度管 控、集中供地等地产监管政策纷纷下发，从房企融资、销售、拿地等方面进行了规范。政 策的强监管，叠加疫情影响，使得整个房地产行业陷入阵痛，负面舆情频发。2021 年开始， 多家房企评级下调，违约规模大幅增加，地产债利差大幅上行。

地产违约潮下，地产销售、投资下行风险对产业链行业也造成影响，其中钢铁大幅走阔， 建筑材料、机械设备受发债主体影响利差基本维持稳定。2021 年下半年以来，受房地产市 场不景气的影响，钢铁需求端受到打击，盈利状况不尽人意，螺纹钢价格、钢铁行业销售 净利率均出现大幅下滑。钢铁行业利差受经营情况拖累，伴随地产债利差大幅走阔。建筑 材料方面，虽然水泥行业受房地产影响较大，基本面下滑明显，但中国建材合并后，建材 集团及其控股公司存续债券主体余额 2022 年占比超半数，维持了整个建材行业利差的稳定。 机械设备方面，发债主体以国央企为主，且需求更多元还涉及高铁、船舶、军用等，受地 产冲击较钢铁行业小一些。从存续债券主体余额来看，2022 年排名前十的主体中国央企占 据 9 家，国央企信用资质的加持使得机械设备行业利差维持在较低水平。

建工央国企为主，利差稳定在低位；家电利差有所走阔。建筑工程方面，2018 年后，民企 出清，国央企发行占比在 2022 年达到 99.92%，AA 级以下债券占比仅为 0.11%。建筑工 程行业主体虽受地产、城投影响，现金流压力加大，弱资质主体评级下调，但违约规模并 未出现明显增加，且大央企为主、信用利差基本维持稳定。家用电器方面，行业内发债主 体格局高度集中，前五大主体 2022 年占比总计达 98.64%。余额占比较大的前五大主体分 别为 TCL 科技集团股份有限公司（41%）、珠海格力集团有限公司（37%）、康佳集团股份 有限公司（13%）、上海海立(集团)股份有限公司（5%）、奥克斯集团有限公司（3%），格 力为家用电器行业中的龙头企业，行业销售模式使得现金流充裕，受地产行业冲击较小， 但奥克斯等利差走阔一定程度上影响了行业整体利差。

交运及消费：20年以来基本面下滑明显，但利差与主体构成关系更大

20 年以来受疫情影响，交通运输行业经营基本面受损，但由于发债主体以国央企、高等级 为主，信用利差基本维持稳定。疫情影响下，交通运输行业经营面临了重大挑战，企业的 盈利能力和现金流状况多不尽人意。以航运为例，2022 年南方航空、中国东航、中国国航 合计亏损超千亿元。但由于交通运输行业发债主体以国央企、高等级债券为主，2022 年交 通运输行业国央企和 AA 及以上的债券发行量占比分别达到了 98%和 99.61%，主体信用资 质较好，整体来看行业信用利差受疫情影响不大。

受疫情影响，近年来休闲服务行业利差小幅上行，不同等级信用利差走势分化。三年疫情 背景下，国内旅游业务承压，但由于 2022 年休闲服务行业发债主体 99%以上为国央企， 政府补助等有所呵护，休闲服务行业利差虽有所上行，但幅度不大。分等级来看，休闲服 务行业信用利差分化明显，高等级债券信用利差基本维持稳定，低等级债券如部分民企缺 乏外部支持、抗风险能力较弱，利差走阔明显。

近年来汽车行业利差波动受个券影响较大，2020 年底以来先后受到华晨汽车违约、北汽新 能源板块亏损严重的影响，行业利差大幅走阔。2020 年 10 月，华晨汽车首次违约引发市 场对于汽车行业信用风险的担忧，行业利差大幅上行。华晨汽车违约主要系公司盈利过于 依赖合资子公司华晨宝马，华晨宝马剥离的消息对华晨汽车产生了较大的打击。与华晨汽 车类似，北汽集团营收高度依赖其与奔驰合资的子公司北京奔驰，2021 年北汽集团与北京 奔驰相关的收入占到了总营收的 95.5%。另外 20 年北汽集团旗下的北汽蓝谷大幅亏损引发 市场担心。由于北汽集团 2022 年存量债券余额占整个汽车行业的比例接近 40%，其利差 变动对行业影响较为显著。

发债主体的高度集中于央国企，且行业经营稳定、收现模式占优，近年来食品饮料行业信 用利差稳中有降。2022 年食品饮料行业存续债券余额中，前五大主体占比总计达 77.97%， 格局高度集中。余额占比较大的前五大主体分别为光明食品（21%）、中粮集团（17%）、 泸州老窖（16%）、北京首农食品（13%）、贵州茅台（11%），均为食品饮料行业里的龙头 企业，经营状况较为稳定，现金流充裕，信用风险较低，使得整个食品饮料行业信用利差 稳中有降。

产业债利差展望及投资分析

我们在去年 12 月 14 日发布的《信用债亟需反馈纠正机制》中提示了地产链和疫情修复带 来的基本面修复、利差回落机会，包括景气持续较高的煤炭国企、地产国企及与地产链密 切相关的钢铁债及受益于疫情修复的交运等。1 月以来理财规模企稳、基金配置增加，信 用债需求增加，高等级主体转向低息贷款，优质资产荒再现，产业债利差明显回落。1 月 初以来地产、煤炭、钢铁行业利差分别下行 71、58 及 66BP，成为利差压降最多的几个行 业，此外化工、休闲服务、汽车利差压降也较多，均超过 50BP。

后续产业债利差还能否继续压降、还有哪些值得关注的机会？ 从利差历史水平来看，除钢铁、汽车、房地产外，绝大部分行业利差已经压降至近五年 30%分 位数以内；利率窄幅震荡、票息占优延续的情况下，利差仍有小幅压降的可能，但整体空间不 大；中期来看，流动性溢价会受到利率上行扰动，风险溢价预计分化，基本面向好的行业如煤 炭、钢铁可能会进一步压缩，而以外需为主、且出口面临较大下行压力的行业中弱主体利差走 阔风险较大。关注利率变动和信用资产荒缓解情况，低利差行业可适时兑现一部分收益。

利差绝对水平对比来看，目前行业 AAA 利差超过 50BP 的有煤炭、钢铁、有色、汽车、地 产、家电；大多与地产需求密切相关，核心仍是地产销售、投资的回暖，需要密切关注地 产基本面修复及其他行业高频数据变化情况。如钢价持续修复，则可适当拉长国有钢企投 资久期、挖掘民企龙头等机会，煤炭债可挖掘私募、永续等品种机会；地产国企债仍值得 关注；有色需求虽然有国内地产改善，但海外下滑也带来隐忧，修复可能弱于煤钢等国内 需求为主的周期性行业；汽车、家电除行业产销追踪外，更多关注个体风险变化。

地产及地产链：关注强政策到强现实验证

地产仍在量变到质变的过程中，关键看销售修复斜率和幅度。2023 年 1 月，受春节假期+ 传统淡季影响，地产销售延续低位，但 2 月以来一二手高频成交均有边际回暖，以核心城 市改善为主，三四线修复滞后。当前地产行业企稳复苏尚在初期阶段，修复进度取决于居 民收入预期、需求端政策，也会受到供地节奏、房企推盘和再融资表现的影响。在地产政 策隐含“看好期权”+低基数效应之下，二季度地产销售有望筑底回升。 企业层面分化或加剧。供给端，以三支箭为代表的政策重点支持优质房企改善资产负债表， 信贷、债券、保函等资源向央国企和少数民企倾斜。需求端，城市间楼市景气度分化，项 目和资产质量是房企经营性现金流的根本保障。布局合理、股东背景雄厚、债务稳健的房 企将扩大竞争优势。

策略上，继续关注优质国企地产债配置价值，未出险头部地产民企债估值已较高，紧盯销 量和政策加码情况，预期差可能打开交易空间，可短久期挖掘高收益机会。地产行业仍为 “强政策、弱现实”，企业端和居民端信心与活力有待恢复。地产债方面，市场由前期强政 策主导预期转变为更加关注现实的销售改善和政策传导。若后续地产销量改善缓慢、政策 加码不及预期，或标杆房企新增出险，地产债面临回调压力。策略上，基本面略有瑕疵但 信用风险可控的地产央企，信用利差有一定空间，可关注中短久期债券的配置价值。头部 地产民企债价格已较高，重点关注中债增担保等政策利好的实际落地情况，短久期挖掘高 收益机会。

产业链来看，地产回暖有利于上下游需求、现金流修复、基本面好转，但传导时间、幅度 有一定不确定性；行业利差角度来看，除钢铁利差仍有一定空间外，其他行业利差进一步 压降空间不大，建材、建筑工程和家电利差分别为近 5 年 29%、29%和 23%分位数；建材、 建工等以标配为主，在修复初期对弱主体仍需谨慎；家电还受到海外出口的影响，短期不 建议下沉。

周期类：煤炭可适度挖掘品种机会，钢铁关注修复带来的下沉等机会

煤炭利差已明显修复，后续关注高景气持续带来的品种下沉机会。去年 11 月受理财赎回造 成的流动性冲击，煤炭行业利差从 11 月初的 55BP 上行至 12 月末的 131BP；12 月中旬以 来理财赎回压力缓解、规模企稳回升叠加节后基金等配置需求增加，高等级信用债供不应 求，行业利差大幅下行至70BP（2 月 24 日）。分主体来看，年底以来山西、河北等地大型 国企利差下行最多，普遍超 60BP；大部分煤炭国企一般公募债利差下降至 100BP，处于20年以来30%分位数以内，预计后续利差下行斜率将放缓。不过碳中和背景下行业供给偏 紧，叠加国内地产链修复，预计煤价仍将维持较高水平，行业内国企债仍有较好配置价值。 高景气持续下可适度公募债拉长久期、挖掘中短久期私募、永续等品种增强收益，如目前 山西煤企私募债利差普遍较公募债高 40-60BP，永续债利差较公募债普遍高 100BP 以上。

钢铁债可随着景气修复，适当拉长久期、下沉主体挖掘机会。受地产投资下行拖累行业需 求及行业亏损影响，钢铁行业主体信用利差从 2022 年 Q2 开始上升。11 月受理财赎回的冲 击，钢铁行业主体信用利差进一步走阔至 165BP（22 年 12 月 23 日），近期随着市场配置 需求增加、地产预期好转等利差大幅下降至 94BP（2 月 24 日），仍处于近五年 64 分位数， 行业基本面和利差都仍有修复空间。

不过也需要注意钢铁基本面持续性的好转仍有待地产 “强现实”进一步验证，利差仍会受到钢价、吨钢毛利变化扰动，不建议过度下沉和拉长 久期；可随景气持续修复、企业现金流好转逐步拉长国企债久期，挖掘龙头民企等机会。 具体分主体来看，年初以来山钢利差下降最多超 100BP，目前公募债利差较低，可适度挖 掘私募债机会；河钢存续债体量较大，短久期利差近期压缩较多，后续可逐步关注 1-3 年 公募债、1-2 年私募债、永续债等机会；攀钢、柳钢等大中国企仍有一定利差补偿、沙钢等 龙头民企竞争力也较强，也可在行业修复中逐步关注。

高等级行业：主要关注流动性变化

石油、电力、机械等高等级行业发债主体以少数央国企为主，行业利差受基本面影响不大， 主要关注流动性变化对估值的扰动。18 年民企违约潮后，银行理财等信用债主力配置机构 偏好高等级国企债，目前，电力、石油行业信用风险溢价几乎为 0，估值风险主要体现为流 动性溢价。由于具有一定流动性溢价，可随着利率波动适当进行高等级信用债波段操作。

交运消费：基本面有所好转，高等级利差压降空间不大

随着疫情消散，国内消费、出行恢复明显，有利于交运、消费等行业基本面修复，但高等 级利差进一步压降空间不大；中低等级仍需基本面大幅修复。目前交运行业发债主体以国 企央企为主，市场风险偏好率先修复，利差已经有所下降，目前处于近 5 年 23%分位数； 休闲服务、传媒等可选消费 20 年以来受冲击较大，行业内利差分化较大，如旅游景点发债 主体以国企为主，而酒店行业民企较多，估值波动性更大，短期内仍需谨慎，持续跟踪可 选消费修复情况。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）