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固收专题研究：产业债轮动的历史表现与投资建议。债市打破刚兑后，产业债利差走势出现分化，判断不同行业利差走势、进而 防风险、抓机会成为信用策略的重要工作。我们将产业债利差拆解为流动性 溢价和信用风险溢价，其中高等级、央国企为主的行业如石油、电力等主要 受流动性影响，可根据利率行情进行信用债波段操作；而像煤炭、钢铁、地 产等受信用风险影响更大，需要从政策、高频、财务等多维度追踪行业基本 面变化。近期优质信用债供不应求，流动性溢价大幅压缩；后续重点关注地 产基本面修复带动产业链修复、风险溢价下降的机会，如钢铁、煤炭等行业 随盈利改善逐步下沉主体、挖掘私募永续等品种机会。

产业利差分解：流动性溢价+信用风险溢价

行业利差可以拆分成“流动性溢价+信用风险溢价”，两类溢价的驱动因素有 所不同，对不同行业的影响权重也不一样。流动性溢价宏观上受债市行情及 债市流动性的影响，微观上受发行人的信用资质、债券质押便利性和债券持 有人结构等影响。信用风险溢价的核心在于违约风险，投资者对更高的违约 风险要求更高的风险补偿。行业基本面的变化是影响估值、违约风险变化的 重要因素，也是日常跟踪重点。另外，不同行业的企业属性、等级、集中度 等结构特征也会影响行业整体利差表现；如石油、电力等行业高等级央国企 为主，主要是流动性溢价、与行业基本面变化关系不大。

周期类利差与行业景气高度相关，“高等级”行业主要受流动性影响

煤炭和钢铁行业利差和行业基本面高度相关，15 年由于过剩产能行业危机 大幅走阔，供给侧改革叠加需求回暖后利差回落；需重点关注行业政策、供 需变化，跟踪行业高频指标、财务及负面舆情等来判断利差走势；有色和化 工行业 18 年以前民企发行占比较高，利差受民企违约潮冲击显著走阔，违 约潮后利差回落，弱资质民企退出市场；建材行业利差在 15、16 年也受到 剩产能违约潮冲击，此后落后产能退出、央企兼并重组提速，目前存续主体 集中在建材集团及其控股公司，利差维持低位。高等级行业，如石油、电力、 公用等，发债主体以国央企为主，主要受流动性影响，受基本面影响较小， 风险溢价小。

地产链、消费类行业由于主体构成差异，利差走向分化

地产债信用利差共经历了四轮上行阶段，原因从市场情绪冲击、主体结构变 化等外部因素转变为房企经营恶化等行业基本面因素。21 年地产违约潮下， 地产链行业利差分化，钢铁利差大幅走阔，建筑材料、机械设备受发债主体 较为集中且多为央国企影响，利差基本维持稳定。下游如建筑工程也以央国 企为主，利差未出现大幅度走阔。交运行业由于发债主体以国央企为主，过 去三年利差未明显受疫情冲击，而休闲服务行业利差小幅上行，不同等级分 化明显；汽车行业集中度较高，受个券风险影响波动较大。食品饮料行业发 债主体高度集中，基本面较稳定、利差变动不大。

利差展望及投资建议：关注地产修复带来产业链的机会

地产及地产链方面，随着地产利好政策落地，预期正向现实过渡，关注优质 国企地产债配置价值，头部民企短久期挖掘高收益机会；同时，产业链上游 建材、钢铁，下游家电、建筑工程等行业有望受益于地产景气修复。其中钢 铁行业仍有一定利差可以挖掘，可随钢价上行逐步拉长国有钢企投资久期、 挖掘民企龙头等机会。煤炭债景气有望持续，可挖掘私募、永续等品种机会。 高等级行业方面，主要关注流动性变化，可把握波段交易机会。交运、消费 方面，基本面逐步好转，但行业利差整体压降空间不大。