2023年钢铁债策略专题 短期内热轧板卷需求强于螺纹钢

1 行业周期

钢铁产品一般分为生铁、粗钢、钢材三大类。生铁是含碳量大于 2%的铁碳合金，粗钢 由生铁经转炉氧化脱去碳及其他杂质，加入合金，碳后，浇铸得到。钢材是钢锭、钢坯或钢 材通过压力加工制成的一定形状、尺寸和性能的材料。

1.1 需求：“东强西弱”，制造业相对景气，短期内热轧板卷需求强于螺纹钢

近三年来钢铁下游消费结构较为稳定，占比最大的为房地产行业(42%)，虽然占比趋于 缓慢下降，但钢铁需求仍很大程度受房地产行业周期的影响。自 2016 年来，房地产行业固 投增速不断放缓，2022 年首次出现负增长，呈现“倒 U 型”态势，使钢铁下游固定资产投资 额（基建+制造业+房地产）增速承压，平均增速从 2017 年的 10.27%逐渐下降到 2022 年的 2.80%(2022 年仅统计 1-11 月累计值)。而基建和制造业从 2020 年开始发力，一定程度对冲 房地产增速放缓带来的负面影响。同时，制造业在主要下游消费投资额中虽然细分行业较多， 但总体占比不小，未来或将成为钢铁消费的重要驱动力。

从钢材消费量来看，2018 年-2020 年我国钢材表观消费量呈现总体增长的趋势，且增速 也保持上升趋势，但 2021 年以来消费量出现下降。按照月度数据比较，2022 年 1-8 月份月 度钢材表观消费量略低于 2021 年同期水平，2022 年 9 月后消费量出现回升；2022 年月度消 费量总体高于 2019 年平均水平，预计全年消费量也将高于 2019 年的 9.99 万吨。

依据钢材下游用途的不同，钢材主要分为螺纹钢、线材、热轧板卷等种类，多用于建筑、 汽车、机械、家电等领域，应用范围广。具体来看： （1） 螺纹钢为表面带肋的钢筋，通常带有 2 道纵肋和沿长度方向均匀分布的横肋。 由于肋的作用，螺纹钢可以与混凝土更好地契合与粘结，因此具有较好的承重 性能，较多地用于房屋建造、铁道、桥梁等工程建设领域； （2） 线材是热轧型钢中断面尺寸最小的一种，目前主要有 8 种直径规格的线材，一 般由普通碳素钢和优质碳素钢制成。线材主要用作建筑材料，作钢筋混凝土的 配筋和焊接结构件。此外可作为拉丝的原料，经加工后再使用； （3） 热轧板卷即钢带卷，其具有较多优良属性，如强度高，韧性好，易于加工成型 与较好的可焊接性等，因此在制造业如汽车、机械、船舶、家电、集装箱等行 业应用广泛。

不同种类的钢材其下游需求端不同，而需求是决定价格的关键因素，因此本节将以地产 基建对应的螺纹钢、以及制造业对应的热轧板卷，对比分析其不同需求下的周期性。 价格方面，①螺纹钢：房地产和基建是螺纹钢用钢需求的两大行业，二者共同决定了螺 纹钢价格走势。但 2022 年后，在房地产需求限制政策和基建稳增长的背景下，房屋新开工 面积维持负增长并降幅明显；而基建投资保持韧性，维持正增长并稳步上升。尽管基建表现 良好，但房地产行业持续低迷带动螺纹钢价格不断走低，螺纹钢价格的决定因素仍然在房地 产市场的需求。②热轧板卷：2020 年以来热轧板卷主要下游行业产量高开低走，2022 年下 半年有所回暖，但增速始终维持低位，热轧板卷主要下游行业发展承压，热轧板卷需求端变 化波动性较大，但热轧板卷价格下降趋势明显，两者关联度较低。在十四五制造业强国战略 的背景下，高端制造业和新能源汽车发展态势良好，有望发挥热轧板卷需求驱动器的作用， 未来随着制造业转型升级加快，或将带动热轧板卷量价齐升。

需求方面，我们以（螺纹钢-热轧板卷）表观消费量作为指标，可以发现： 2016-2018 年：房地产政策趋紧，螺纹钢需求下降，热轧板卷＞螺纹钢。2014 年至 2015 年，宽松的货币政策和房地产政策刺激房地产行业的高速发展，2015 年底中央财经会议提 出要化解房地产库存。2016 年 3 月，地产政策转向收紧，上海发布“沪九条”、深圳开启 325 新政，提高首付比、清查首付贷，执行认房又认贷等调控政策；2016 年底中央经济工作会议 提出“长效机制”和“房住不炒”。2017 年三限政策向三四线城市蔓延，同时部分城市开启限售 模式，抑制短期投机需求以降低消费热情。2018 年 3 月《中国银监会关于进一步深化整治 银行业市场乱象的通知》规定不得发放“首付贷”和首付不合规的个人住房贷款。2018 年两会 政府工作报告重申“房住不炒”的基本定位,并提出稳妥推进房地产税立法。在此期间地产周 期处于下行阶段，建筑相关的螺纹钢需求明显弱化，热轧板卷消费量超过螺纹钢消费量。

2019-2021：地产发展放缓，基建发力，推动螺纹钢需求增加，螺纹钢＞热轧板卷。 ①地产方面，2019 年 5 月，银保监会加强对房地产融资端的监管力度。同年 8 月，央 行发布公告首套房贷款利率不得低于相应期限 LPR，二套房贷款利率不得低于 LPR 加 60 个 基点。2020 年初，为了抵抗疫情冲击，央行两次降息，但随即政策又收紧，推出房企“三道 红线”和银行“两道红线”。2021 在密集的政策监管、融资端不断收紧、楼市销售遇冷等多重 困难下，房企接连暴雷，地产开始进入底部区间。 ②基建方面，房地产政策逐步趋紧，但基建政策不断加码。2019 年国家发改委在中国 发展高层论坛上表示，中国将在能源、交通、通讯等基础设施领域促进有效投资，依法合规采用 PPP 等多种方式调动社会资本投入补短板重大项目，加快推进川藏铁路、沿江高铁等 一批重大工程规划建设。2020 年，在疫情叠加经济下行压力加大，使得基建逆周期调节政 策的持续加码。2021 年 6 月 21 日，全市场首批 9 只基础设施 REITs 顺利上市，基础设施投 融资机制迎来新模式，进一步推动了基建行业的发展。在此驱动下，基建对螺纹钢的需求重 新上升，此阶段螺纹钢表现整体优于热轧板卷。

2022：制造业成为重要驱动力，热轧板卷＞螺纹钢。2021 年奠定五年政策基调的《中 华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》强调了我国 制造强国战略。2022 年 9 月新出台了税费支持政策，即制造业中小微企业延缓缴纳部分税 费政策，二者叠加有力促进了制造业的发展，尤其是汽车与小家电等生产端显著回升，共同 提升了热轧板卷的需求。

我国钢铁消费需求具有“东强西弱”的特征。钢铁的下游消费行业众多，包括房地产、 基建、机械、汽车、船舶、家电等，其中房地产是最主要消费行业，房地产投资直接影响钢 铁行业需求，因此通过考察各省房地产投资情况，可大致得出各省用钢需求情况。我国房地 产投资大省为广东、浙江、江苏、山东、安徽等华南、华东省份，一方面其房地产累计投资 量位居前列，另一方面在 2022 年房地产市场下行期间，其累计投资同比增速亦高于全国平 均水平。而宁夏、青海、西藏等西部省份房地产投资则较弱，2022 年在基数偏低的情况下， 增速仍显著低于全国平均水平。除房地产行业外，机械、汽车、船舶等行业用钢需求也较大， 此外，汽车生产格局亦为“东强西弱”，广东、上海、吉林等主要汽车生产大省均位于东部。

展望 2023 年，地产缓慢修复是主节奏，但地产投资周期的修复将晚于竣工和销售，短 期内对螺纹钢的支撑力度仍然较弱，而基建投资总体增长稳健，但政策将回归常态，因此综 合来看，螺纹钢消费量的回升主要依赖于地产投资修复的进度；稳经济一揽子政策和设备更 新改造将支撑制造业投资高增，预计以汽车、小家电等制造业行业为主要需求的热轧板卷的 需求将保持稳中有升。

1.2 供给：“北重南轻”，政策限制供给端产量，未来将形成一定刚性

供给端主要是钢铁和钢材，根据含碳量的不同，钢铁可分为生铁和粗钢，粗钢进一步加 工冶炼可制成钢材。生铁、粗钢、钢材的产量走势基本一致，均于 2021 年出现下降，我们 以粗钢为例，2022 年以来，1-8 月产量与 2021 年同期接近，9-11 月产量显著高于去年同期 水平；而总体来看，自 2022 年 6 月后粗钢产量均不及 2020 年同期，全年产量预计仍偏弱。

从库存角度来看，2022 年全年钢材库存在近三年处于低位，而年底出现回升，库存量 略高于 2019-2021 年同期水平，钢材从前期的去库阶段转而在年底开始了补库行情。生铁和 粗钢方面，粗钢在 2020-2022 年去化难度较大，年末库存均在 220 万吨以上，而生铁库存则 保持平稳下降。综合而言，目前钢铁整体库存水平处于历史高位，对未来供给可能形成一定 压力。

我国钢铁产量总体呈现“北重南轻”的格局，主要产地为河北、江苏、山东、辽宁、山 西等省份。截至 2022 年 10 月，河北、江苏、山东、辽宁四省生铁累计产量占据全国累计产 量约 50.73%，粗钢累计产量占据全国累计产量约 47.21%，钢材累计产量占据全国累计产量 约 48.42%。其中，河北产量遥遥领先，2022 年 1-10 月生铁、粗钢、钢材产量分别为 16701 万吨、18214 万吨、26473 万吨，分别占全国总产量的 22.98%、21.17%、23.17%。其次为江 苏，2022 年 1-10 月粗钢、钢材产量分别为 8307 万吨、10090 万吨、12480 万吨，分别占全 国总产量的 11.43%、11.73 %、11.18%。山东、辽宁、山西的生铁、粗钢、钢材产量均在 5000- 9000 万吨。

河北、山东、辽宁铁矿石储量高，煤炭资源丰富，发展较早，是我国重要的钢铁生产基 地；华东一带经济发展水平较快、开放水平较高，交通便利，用钢需求相对旺盛，市场空间 大，是我国第二大钢铁产业集群；华中、华南等地由于市场空间较小以及环境承载能力较弱， 钢材、粗钢、生铁产量较低。 从发债企业上来看，39 家钢铁企业主要分布于江苏、辽宁、山东、河北、北京、上海、 山西、广西、内蒙古、四川、重庆、湖南、江西、湖北、浙江、甘肃 16 个省份。其中，江 苏、辽宁、山东、河北、北京的钢企总数占据一半以上，企业数量分布与产量匹配。

从政策端来看，钢铁行业属于高污染、高耗能且存在产能过剩问题的行业，受政策影响， 产能增加步幅缓慢，自 2012 年开始出现产能过剩问题后，政策层面进入去产能阶段： ①2013-2015 年，去产能初期：为了解决产能过剩的问题，2013 年 10 月国务院发布《关 于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，明确提出在“十二五”期间压缩钢铁产能 8000 万吨以 上。但这一阶段并未对钢铁行业新增产能进行管控，此外，未纳入统计的表外“地条钢”发展 迅速，产能过剩情况进一步严重。 ②2016－2020 年，“十三五”去产能+产能置换：2016 年 2 月，国务院发布《关于钢铁 行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，开启钢铁行业供给侧结构性改革，明确指出在近 年来淘汰落后产能的基础上，用 5 年时间再压减粗钢产能 1 亿-1.5 亿吨。另一方面，工信部 发布《钢铁工业调整升级规划（2016-2020 年）》，明确提出严禁新增钢铁产能，结构调整及 改造项目必须严格执行产能减量置换。京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域要求置换比 例不低于 1.25：1，其他地区实施减量置换。 ③2021 年至今，碳中和碳达峰提成本+产能产量双控：“十四五”是中国实现碳达峰、 碳中和的关键时期，在钢材需求旺盛的背景之下，2021 年国家首次提出要压减全年粗钢产 量，落实产能产量双控政策。2022 年 1 月《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》出 台，明确严禁新增产能。“双碳”背景下，钢铁行业供给侧改革核心均在于“减碳”，结构将 进一步优化，企业利润将进一步压缩。 综合来看，政策对钢铁行业的供给端作出了一定限制，受其影响，钢铁行业的整体呈现 产能产量稳中有降的趋势，而未来在限产和企业自愿减产并行的背景下，钢铁供给刚性将逐 渐形成。

1.3 成本：铁矿石、废钢、焦炭是主要成本

目前长流程是钢铁生产的主流，铁矿石、废钢、焦炭是钢铁生产的主要成本。钢铁生产 可分为粗钢冶炼和轧钢两部分，其中粗钢冶炼按照流程长短可以分为两大类：（1）长流程分 为炼铁和炼钢两个流程：炼铁的主要原理是将铁矿石等原料和焦炭等燃料通过高炉冶炼成铁 水，炼钢则是将铁水和废钢再通过转炉冶炼成粗钢；（2）短流程即是将铁矿石等原料通过电 炉冶炼成粗钢。轧钢即是将粗钢轧制成不同规格钢材。鉴于目前转炉钢相较于电炉钢具有成本优势，因此目前国内钢铁生产仍以长流程为主，但伴随着钢铁企业碳排放指标的愈发严格， 和国家鼓励废钢消费等政策导向加持，未来短流程有望成为未来趋势。

2022 年钢铁主要原材料价格整体呈现前高后低走势，具体来看： （1）铁矿石（供给端因素是主导项）：1-3 月份，在春节、冬奥会叠加局部疫情爆发背 景下，矿场供给偏弱，铁矿石价格抬升；5 月开始部分省市运力恢复叠加前期库存压力缓解， 矿场产量提升，铁矿石价格波动下行；在冬季钢厂有补库需求支撑，价格开始波动上行。 （2）焦炭（主要围绕终端需求博弈）：1-3 月，受冬奥会和俄乌冲突影响，能源价格大 幅攀升，利润驱动导致焦炭价格大幅攀升；4 月下旬后受疫情和地产链悲观预期影响，终端 需求阶段性负反馈压缩焦炭利润导致价格下滑，期间 8 月钢厂集中补库和 11 月 11 日的双 优化措施（地产、疫情防控）导致终端需求预期又起，价格阶段性抬升。 （3）废钢（受其他原材料价格影响）：2022 年初，铁矿石、焦炭等原材料价格大幅攀升 带动废钢价格快速抬升，同时财税 40 号文明确自 2022 年 3 月 1 日起执行新的资源综合利 用增值税政策对价格亦形成一定支撑。进入二季度，疫情冲击导致废钢需求端释放缓慢，叠 加前期的库存压力，钢厂持续面临亏损，废钢价格在此背景下波动下行。进入四季度，受废 钢冬储计划和前期的低库存影响，废钢价格略有反弹。

展望 2023 年，铁矿石、废钢，焦炭等主要的原材料价格中枢或有所回落：（1）铁矿石：通过前期回顾可以发现，2022 年的铁矿石价格主要围绕冬奥会、两会 等会议召开，事故发生、疫情防控导致生产限制展开。展望 2023 年，旧产能复产和新产能 复工，后续铁矿石产能有望释放，支持价格中枢回落。 （2）焦炭：前述已经分析过焦炭价格核心同终端需求有关。展望 2023 年，经济大概率 处于脉冲式弱复苏，终端需求仍较为疲软，价格重心下移。 （3）废钢：鉴于目前国内钢铁冶炼仍以长流程为主，废钢价格独立性较差，2022 年废 钢价格走势基本上追随铁矿石和焦炭的价格。展望 2023 年，鉴于铁矿石、焦炭等主要原材 料价格中枢有下移，预计废钢价格中枢亦有所回落。

1.4 盈利：2023 钢企利润空间修复，特钢企业盈利性仍占优

整体来看，2022 年钢企在原材料价格高企背景下盈利受到挤压。前述成本端已经分析 过，在供给、终端需求等因素影响下，2022 年原材料价格整体处于高位。具体来看，今年螺 纹钢、热轧卷板等产品均价涨幅明显小于原材料价格涨幅，跌幅却大于原材料价格跌幅，反 映在钢铁厂盈利上，即年初至今盈利率基本上呈现下行趋势，并在 7 月和 11 月达到近 4 年 最低点。

分品种来看，特钢企业盈利优于普钢企业。钢铁按照性质可以分为普钢和特钢，其中普 钢产品形式较为集中，主要分为长材和板材，终端需求分别集中于建筑业和制造业。特钢是 由普钢加入合金经过特殊加工得到的，产品形式多样，相较于普钢来说应用场景更多，使用 量更少，单价更高，终端需求以高端装备制造业为主，符合国家政策导向。从盈利性来看， 根据板块季度 ROE 数据，2018 年后，特钢盈利持续优于普钢。

展望 2023 年，预计钢企利润空间有望缓和，特钢企业盈利性仍占优。整体来看，2023 年终端需求转好和原材料价格中枢下滑均有望对钢企利润空间修复提供支持，预计钢铁行业 基本面将逐步转好。分品种来看，目前国内特钢产量相较于发达国家占比仍较低，供给端仍 有较大增长空间，叠加近期召开的中央政治局会议和中央经济工作会议均提及高端制造业和 促进汽车消费，同时政策导向对需求形成支持，预计特钢企业议价能力料将比 2022 年有所 抬升。普钢终端需求受基建、制造业发力共推经济“稳增长”有所转好，但库存较高和盈利 较低推动供给弹性不大，预计普钢盈利空间仍低于特钢。

2 估值定价

截至 2023 年 1 月 6 日，钢铁债存量 279 只，余额 3862.44 亿元，占非银行产业债存续 总额的 2.01%左右，是我国信用债市场的重要主体，近年来钢铁债呈净偿还状态。存续钢铁 债特征：剩余期限较短、以高等级债项为主，AAA 等级共 2988.57 亿元，约占全体钢铁债的 77.38%。

2.1 价格：2007 年至今六轮周期复盘

由于我国钢铁的供需基本是国内主导的，因此钢价走势也具有明显的“内生性”，本段 我们重点复盘并提炼了 2007 年至今钢铁价格走势的六轮周期和主线。

①2007 年初-2010 年：钢价演绎完整周期。 2007 年国内钢铁市场供需相对偏紧，行业景气度较高。国内钢铁产量快速增长，钢材 产量同比增长 22.7%，粗钢产量同比增长 15.7%；进口铁矿石 39309.04 万吨，同比增长 20.46%。 同时国内外需求旺盛，由于我国经济增长势头良好，房地产、机械、汽车、家电等用钢行业 对钢材需求形成明显支撑，我国对外出口钢材数量也实现了较高增长。2007 年铁矿石价格 与运价均有不同幅度上涨，也是导致钢价高企的原因之一。

2008 年钢价冲顶后大幅回落，7 月钢价达到峰值，年初至当时涨幅接近 30%，到了 8 月 实体经济明显受到金融危机的冲击，下游需求迅速收缩，全年房屋新开工面积同比仅增 2.3%。 行业对此次危机明显准备不足，截至 8 月末钢材库存累积同比高增 25%，面临较大去库压力， 后半年钢材价格暴跌 56%。为应对经济危机，央行连续降准降息，出台了“四万亿”财政刺激， 钢材价格逐渐止跌企稳。 2009 年钢材供需两旺，但总体产能过剩，导致钢价低位震荡。钢铁行业在政策刺激下 加大生产力度，钢材和粗钢产量同比分别增长 18.5%和 13.5%，外需较弱但内需较强，固定 资产投资、城市化和工业化带动钢材消费需求增长，全年房地产开发投资额同比增长 16%， 挖掘机产量同比增长 14%，汽车产量同比高增 46%。然而供过于求的情况仍存，钢价在 2 月 和 8 月明显下跌。

2010 年铁矿石实行指数定价模式，铁矿石价格涨幅超 55%，对依赖进口的钢企造成了较 大的成本压力。全年有两大政策看点：一是节能减排政策，2010 年是十一五的最后一年，为 完成单位 GDP 能耗下降 20%的目标，浙江、河北、山东、山西等省份开始拉闸限电，粗钢产 量实现了负增长。国家也出台了《钢铁行业生产经营规范条件》和《行业淘汰落后生产工艺 装备和产品指导目录》等政策，旨在淘汰钢铁行业落后产能。二是为抑制房价过热出台了新 国四条，但地产后周期反应较为滞后，钢价需求并没有明显波动。

②2011 年-2015 年：产能严重过剩，钢价呈现单边下跌行情。产能全面过剩，叠加需求 增速放缓，钢价一路下行，钢铁行业步入“阵痛期”。2011 年钢铁行业固定资产投资完成额 同比增加 14.6%，为后续产能的过剩埋下了隐患。5 年间，粗钢产能由 8.63 亿吨提升至 12 亿吨，但产能利用率从 79.24%下滑至 66.99%，供需缺口保持为负。具体来看，中小民营企 业是产能扩张的主力，受市场低迷影响，重点企业严格控制产量，但非重点企业逆势扩产， 期间产量增长 85%。2013 年 10 月，国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》， 提出“消化一批、转移一批、整合一批、淘汰一批”过剩产能，压缩钢铁产能总量 8000 万吨 以上。由于未严格限制新增产能，该政策未能从根本上解决产能过剩的情况。从需求端来看， 钢材和生钢表观消费量下滑明显，到 2015 年消费量同比转负，主要系以房地产为代表的下 游需求降温。

③2016 年-2017 年：钢价底部确认，供给侧改革推动钢价向上修复。2016 年是供给侧 改革的开局之年，2015 年的中央经济工作会议中提出“明年及今后一个时期，要在适度扩 大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”，要抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、 补短板五大任务，自此奠定了后续两年的政策总基调。

供给侧改革收效显著，钢铁产能扩张得到控制。与改革前若干年份相比，钢材社会库存 处于低位，钢企的出货压力不高，也进一步验证了需求开始好转。钢铁行业固定资产投资完 成额累积同比不断走低，新增产能受到严格控制。从成本端来看，煤炭供给侧改革也取得了 初步成效，焦炭价格明显上涨；而钢材利润的大幅上涨推升了铁矿石需求，铁矿石价格涨幅 接近 40%。从需求端来看，经济处于弱复苏-复苏区间，钢铁行业下游需求有所恢复，对钢价 起到了进一步支撑。到 2017 年底，钢价共上涨 111%，接近 2010 年末的水平。

④2018 年-2020 年 4 月：钢价震荡中下行。2018 年供过于求局面仍存，钢价下行。供 给方面，我国粗钢产量同比增加 11.61%，当月粗钢日均产量创下历史新高。下游需求有所 分化且总体偏弱。中发 27 号文和中办发 46 号文的出台严控隐债，基建投资增速下行；资 管新规试行降低房企负债增速，对钢材需求形成拖累。2019 年钢价窄幅波动，供给侧改革逐渐退潮，政策管制趋松，同时在产能置换政策的指引下企业积极投放电炉产能，粗钢日均 产量再度创历史新高。同年受贸易摩擦影响钢材出口量下降 7.3%，下游需求同比去年有所 增长但仍较弱。2020 年年初钢价下行主要系需求受疫情冲击较大。

⑤2020 年 5 月-2021 年：钢价先后由需求和供给推动向上，21 年末略有回调。2020 年 二季度以来疫情逐步得到控制，经济复苏步伐加快，钢铁行业供需两旺，钢价一路上扬。2020 年粗钢产量达 10.6 亿吨再创新高，后三季度粗钢产量同比由负转正，唐山钢厂高炉开工率 一度逼近 90%。由于海外疫情未能得到有效控制，四大矿山铁矿石大量减产，铁矿石价格大 幅上涨。需求端，房地产和制造业是钢铁需求的重要支撑力量。具体来看，房地产投资承担 了稳增长的作用，降低预售条件和放松资金监管等政策出台，叠加一二季度实行宽松的货币 政策，5 月以来房地产市场不断向上修复，年底投资完成额增速达 7%。同时下游制造业复苏 较快，进一步拉动了钢铁行业的需求。2021 年钢价受供给主导：2021 年是十四五和碳达峰 的开局之年，工信部等部门发布的《“十四五”原材料工业发展规划》要求粗钢产能只减不增， 能源消耗总量、碳排放总量控制要取得阶段性成果。1 月 26 日，工信部发言人也强调“着 眼于实现碳达峰、碳中和阶段性目标，逐步建立以碳排放、污染物排放、能耗总量为依据的 存量约束机制，确保 2021 年全面实现钢铁产量同比的下降”。上半年内需弱外需强，前三季 度出口同比增长 31%，钢价一路上涨；而下半年内外需均弱，叠加产能的压缩形成了供需双 弱的格局，钢价有所调整。

⑥2022 年初至今：供给弱但需求更弱，钢价继续向下调整。在粗钢平控和盈利预期转 弱的背景下，前三季度生铁、粗钢和钢材产量累计同比保持为负。今年以来地产整体低迷， 截至 10 月末，房屋新开工面积累计同比下降 38%，是钢价下行的主要原因。其他下游行业 需求也总体偏弱，三季度末仅汽车产量实现了正增长。出口方面，受海外需求较弱以及 2021 年高基数的影响下，钢材出口数量同比-1.80%。成本端，由于美联储加息与海外需求较弱， 铁矿石价格下行压力较大。

2.2 估值：钢价是核心定价因素

钢铁债信用利差主要与钢价、行业景气度、流动性和信用风险等因素有关，其中钢价是 核心定价因素。我们使用更为高频的螺纹钢价格作为钢价的代理变量，复盘了钢铁债信用利 差从 2015 年年初至今的走势。

2015 年，2015 年钢铁行业仍未摆脱产能过剩的困境，全年钢价下跌 45%，三四季度毛 利率骤降 20%以上，钢铁 PMI 读数始终低于 50%。铁矿石价格下跌幅度与钢材相近，未明 显缓解钢企成本压力。流动性方面，由于经济下行压力较大，央行货币政策较宽松。信用风 险事件有中钢股份违约，信用利差自此显著上行。 2016-2017 年，受益于供给侧改革，信用利差收窄 68.17bps 至 113.51bp。随着“三去一 降一补”目标不断推进，钢材供需缺口由负转正，钢材价格向上修复。期间钢铁 PMI 多次 突破 50%，钢企盈利大幅改善，行业整体开始复苏。货币政策强调稳健，隔夜和 DR007 均 有所上行。2017 年上半年在严监管下委外大规模赎回，钢铁债受到一定波及，信用利差小 幅走阔。2016 年 3 月 28 日 15 东特钢 CP001 发生违约，投资者对国企信仰崩塌，带动信用 利差走阔；随后东北特钢多只债券违约，但该阶段信用利差大趋势向下。

2018-2020 年 4 月，信用利差保持震荡，期间钢价不断走弱，二者并未呈现出明显的反 向变化关系。拆分来看，2018 年全年信用利差无明显趋势，同时钢价震荡中略有下行。上游 铁矿石价格大涨，钢企盈利承压。2018 年也是违约潮爆发的一年，钢铁债信用利差也一度 走阔。2019 年信用利差收窄 34.9bps 至 98.11bp，钢价波澜不惊，钢铁行业毛利率维持负区 间运行。5 月底包商事件降低市场风险偏好，信用利差随之小幅窜升。2020 年 1-4 月疫情全 面爆发，钢价受需求端拖累大幅下跌，宽松的货币政策叠加信用风险隐忧使得信用利差出现 了一波上行。 2020 年 5 月至 2020 年年末，此阶段信用利差更多由信用风险定价，11 月末永煤事件发 生以前，钢价在强需求的支撑下不断上涨，同时信用利差在震荡中收窄。11 月上旬，永煤事 件引爆债市恐慌情绪，产品赎回压力较大，带动信用利差急速走阔至 181bp 的高位。

2021 年，永煤事件造成的信用收缩持续时间较长，5 月份以前信用利差保持高位震荡。 随着有关部门发声、央行流动性维稳，投资者信心不断修复，信用利差逐渐回落至正常水平。 2021 年钢价震荡上行，信用利差收窄 84.96bps。 2022 年初至今，疫情多发与地产颓势导致宏观经济下行压力较大，钢价受需求拖累明 显下行。宽货币诉求较高但向宽信用传导存在一定阻滞，流动性较宽松伴随信用债供给收缩， 结构性资产荒演绎下钢铁债信用利差也维持低位。

2.3 策略：聚焦头部央国企钢企，中短久期中高等级加杠杆

展望后市，钢铁行业下游需求或将略有回暖，供给侧仍受限产政策限制，供需双弱格局 下行业景气度难言好转。 供给方面，预计低碳环保与去产能政策仍将持续，减产趋势不改。需求方面，主要有以 下三方面的考虑：①刺激政策继续发力，房地产行业迎来弱复苏。今年稳地产政策频出，7 月中央及地方出台了一系列“保交楼”措施以恢复购房者信心，房屋竣工面积自 8 月起有所 反弹；三季度地方放松限购、限贷等政策频出，11 月初“第二只箭”扩容，一系列纾困政策 皆旨在提振市场需求，预计未来房地产市场或将在政策加持及低基数配合下弱复苏。②基建 投资仍将是稳增长重要抓手，将支撑部分钢材需求。短期内经济较难显现回升势头，下行压 力仍较大。地方政府财政进一步发力，基建成为托举经济的重要力量，进而支持用钢需求。 ③下游制造业方面，新能源汽车景气度较高，有望继续保持强劲需求。截至 2022 年 10 月， 新能源汽车累计生产 559 万辆，约占汽车生产总量的 25%。未来新能源汽车渗透率有望达到 30%-40%，接棒燃油车成为新的需求增长点。综合考量以上因素，钢铁行业下游需求恢复幅 度有限，用钢大户地产修复情况尚待进一步观察，未来一年钢铁行业可能维持 2022 年的供 需双弱格局，信用利差可能还有一定上行空间。

当前，投资者应聚焦高资质主体，中短久期+中高等级加杠杆策略占优。投资者对信用 下沉策略应保持谨慎，在去产能、双碳政策和行业整合持续推进的背景下，一些弱资质、民 营中小企业面临出清风险。目前我国钢铁行业集中度仍较低，随着集中度提高的行业趋势， 不排除低等级信用利差有上行的风险。目前期限利差处于较高位置，但考虑到货币政策回归 正常是长期趋势，明年货币政策可能边际收敛，拉久期前提是钢铁债收益率预期向下，但不 确定性较大故应谨慎参与。建议投资者聚焦钢铁行业头部企业，该类企业通常具有较强的股 东背景和资源优势，高抗风险能力在当今债市下调的背景下格外重要，相比之下具有较高配 置。

3 个券分析

3.1 钢铁企业竞争格局分析

除市场环境外，资源禀赋与政策规划也对钢铁行业至关重要，具体来看，原材料资 源、运输成本、供需格局以及行业政策对钢铁行业影响较大，且呈现出区域化特征。

1、原材料资源

铁矿石与焦炭是钢铁行业最重要的两类原材料，华北为其主要产地。①铁矿石方面， 河北是第一大产地，2022 年 1-10 月产量超 30000 万吨，占全国总产量的 41.95%，远超其 余产地。除河北外，辽宁、四川、山西、内蒙古、山东亦为铁矿石主要产地。②焦炭方 面，山西是第一大产地，2022 年 1-10 月产量超 8000 万吨，占全国总产量的 20.99%，陕 西、河北、内蒙古亦为主要产地，2022 年 1-10 月产量均超 3500 万吨。总体来看，位于河 北、山西、内蒙古等华北省份更具有原材料资源禀赋优势。

2、运输成本

运输方式上，华东钢企具有港口资源优势，运输成本较低。钢铁行业运输方式可分为 水路、铁路、公路，在运输成本上，水运的运输成本最低，铁路次之，公路运输费用最 高。同时我国铁矿石品味较低，根据美国地质勘探局的统计，我国铁矿石平均品位仅为 34.50%，低于 47.22%的世界平均水平，因此钢铁行业高度依赖进口铁矿石，2021 年我国铁 矿石产量为 9.8 亿吨，铁矿砂及其精矿进口量为 11.2 亿吨，进口占总供给比重达 53.3%。 若钢企所在区域存在沿海港口或内河港口，其原材料进口运输成本及产成品销售运输成本 均相对较低。从港口分布看，华东、华南区域港口最多，货物吞吐量过亿港口分别共计 26 个、9 个，因此运输成本相对较低；华中地区铁矿石资源贫瘠，依靠铁路、公路运输，导 致运输成本偏高；西北、西南地区深处内陆，铁矿石运输成本过高，所以使用国产铁矿石 或从中亚国家进口较多。

3、供需格局

由于供需空间错配导致华南、华中、华东钢企运输费用较低。钢材运输费用主要受运 输距离影响。华南地区市场需求大且生产出的钢材大部分在内部消耗，所以运费较低；华 中地区区位优势突出，毗邻长三角地区，钢材部分运至东部沿海各省，运费较低；华东地 区（如江苏、山东）钢材基本内部消耗，省外销售占比较小且以水运为主，运费较低；东 北、华北、地区的钢材外流到华东各省较多，运输距离较长导致运费较高。另外一方面， 运输成本也会一定程度限制企业对外销售额出口，进而限制了业务发展。

4、行业政策

主要钢铁生产省份行业政策不一，河北、内蒙古、江苏、安徽、广东等地政策偏紧， 强调严禁新增钢铁产能，其中内蒙古明确提出钢铁产能上限，省内部分钢企生产或受影 响。辽宁、山西、广西等地则相对强调钢铁产业升级，并提出 2022 年或 2025 年钢铁行业 产值或投资目标。

3.2 发债钢企特点与现状

3.2.1 总量：产能过剩，产量压减

钢铁行业现阶段面临产能过剩，产量压减的压力。2021 年，在“控产能、减产量、回 头看”政策实施下，全国粗钢产量同比减少约 3000 万吨，压减任务全面完成。为保持政策 的连续性、稳定性，2022 年国家发展改革委等四部委继续开展全国粗钢产量压减工作，确 保实现 2022 年全国粗钢产量同比下降。

2021 年，生铁、粗钢、钢材产量位居前 3 位的分别是宝武集团、鞍钢集团、宝钢股 份。其中宝武集团 2021 年实现粗钢产量超 1.1 亿吨，产能规模排名全球第一，现已成为现 代化程度最高、最具竞争力的钢铁企业之一，需重点关注头部企业产量压减情况。

3.2.2 原材料：铁矿石自给率较低，焦煤自给率较高

原材料采购方面，公司生产所需原材料主要为铁矿石和焦炭。原材料自给率越高，公司 的成本控制能力越强。 我国钢企焦炭自给能力普遍较高，外购较少，大多自备炼焦设备。大型钢企通常采取集 中采购的模式，并与供应商签订长期合作协议以确保原材料供应稳定。2021 年以来，受国际 局势、疫情反复等因素影响，焦炭供应偏紧导致价格快速上涨，铁矿石价格亦整体上升较多， 公司面临一定的成本控制压力。 铁矿石自给率普遍较低，仍以进口为主。国际铁矿石价格震荡会对公司成本控制及盈 利能力的持续性造成一定影响。铁矿石自给能力相对较高的有太钢集团、酒钢集团、包钢 集团等。以外购为主的大型钢企一般具备较强的议价能力，如中国宝武作为国内最大的铁 矿石采购企业，通过投资参股等策略，与重点供应商的战略合作，确保原材料的稳定供 应。同时，公司在系统内部设立了采购平台，有助于加强内部统一集采管理。

3.2.3 盈利能力：偏弱，利润增速下滑

钢铁行业整体盈利能力较弱，毛利率偏低，2022 年受原材料价格上涨影响，盈利能力进 一步承压。钢铁企业毛利率普遍偏低，2018 至 2021 年在 6%-11%区间波动，2022 年受铁矿 石等原材料价格上涨的影响，钢铁行业毛利率进一步走低，2022 年 11 月行业毛利率仅为 4.07%，同时 2022 年利润增速在高基数基础上下滑，2022 年 1-11 月行业累计利润同比下降 94.50%。另一方面，钢铁行业亏损企业占比回升至 2020 年水平，且亏损企业数量同比高增。 钢铁行业盈利能力较弱的原因之一是原材料行业集中度高，产成品行业集中度低，采购 议价能力弱。2021 年前 10 家钢铁企业粗钢产量占全国比重仅为 43.15%，而上游原材料铁矿 石行业集中度较高，导致钢铁行业议价能力弱。因此推进兼并重组，提升行业集中度是钢铁 行业做大做强的必要条件。近年来，中央乃至各省推出相关政策，鼓励钢铁行业兼并重组， 随着行业集中度与议价能力的提升，钢铁行业盈利能力有望转好。

3.2.4 资产：重资产运营，资产负债率偏高

钢铁行业是典型的重资产行业，资产负债率偏高。2018 年至今，钢铁行业资产负债率虽 呈现下降趋势，但仍处于较高水平，2022 年 9 月钢铁行业资产负债率为 62.28%。另一方面， 钢铁行业固定资产占比较高，2021 年发债钢企固定资产占总资产比重达 34.42%。随着限制 新增产能、巩固供给侧改革成果等相关政策的推出与实施，钢铁行业资产负债率有望进一步 下降。

3.3 个券财务质量分析

3.3.1 盈利能力趋弱

从净利润来看，2022 前三季度钢企整体盈利能力趋弱。2022 年前三季度宝武集团、宝 山股份、湖南钢铁集团、鞍钢集团、鞍山钢铁净利润水平较高，分别为 275.55、109.87、81.60、 70.85、56.43 亿元，前三季度净利润为负的钢企有广西柳州集团、辽宁方大、柳钢股份、内 蒙古包钢钢联、重庆钢铁，分别亏损 70.70、60.53、40.14、11.88、2.71 亿元。 从净资产收益率来看，2022 前三季度钢企净资产收益率整体弱于 2021 年。2022 年前三 季度湖南钢铁集团、太原钢铁、江苏永钢净资产收益率较高，分别为 12.36%、9.64%、9.02%。 柳州钢铁股份、广西柳州钢铁集团、山钢集团净资产收益率为负，分别为-23.40%、-18.18%、 -4.73%。 从销售净利率来看，2022 前三季度钢企销售净利率整体有所下降。除武钢集团销售净 利率达 11.49%外，其余钢企销售净利率均未超过 10%。2022 年前三季度销售净利率为负的 钢企有广西柳州钢铁集团、柳州钢铁股份、辽宁方大、内蒙古包钢钢联、重庆钢股，分别为 -9.59%、-6.44%、-4.92%、-2.04%、-1.06%。 整体来看，2022 前三季度钢铁行业盈利表现较弱，盈利指标大幅下降。

3.3.2 债务负担有所减轻

从负债端来看，2022 前三季度辽宁方大、山钢集团资产负债率最高，分别为 84.66%、 79.51%，债务负担较重；重庆钢铁、宝山股份、山西太钢资产负债率较低，分别为 44.25%、 45.87%、50.74%，债务水平较低。 2022 前三季度山钢集团、本钢集团、酒钢集团货币资金对短期债务覆盖度均低于 0.2， 且近年来持续下降，短期偿债能力不足，同时资产负债率偏高，偿债压力较大。杭钢集团、 宝钢股份货币资金对短期债务覆盖度较高，分别为 1.21、1.49，且相较于往年均有所提高， 同时资产负债率不高，公司短期偿债能力持续较强。

从债务结构来看，2022 前三季度杭钢集团、山东钢铁、江苏永钢、南京钢铁、北京首钢 短期债务占比超 80%。杭钢集团短期债务占比高达 92.69%，过于依赖短期债务融资，不利 于稳定现金流。河钢集团、宝武钢铁、首钢集团有息债务规模均超过 2000 亿元，债务规模 持续较大，但有息债务占总负债比重较高，河钢集团高达 80.3%。重庆钢铁、杭钢集团、山钢股份有息债券规模较小，均不超过 150 亿元，但有息债务占总负债比重较低，杭钢集团低 至 19.41%。

3.3.3 双碳政策下面临转型压力

2022 年 1 月 20 日，工业和信息化部、发展改革委和生态环境部发布《关于促进钢铁工 业高质量发展的指导意见》，提出力争到 2025 年，钢铁工业基本形成布局结构合理、资源供 应稳定、技术装备先进、质量品牌突出、智能化水平高、全球竞争力强、绿色低碳可持续的 高质量发展格局。 2022 年 1 月 24 日，国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案》，推进钢铁、水泥、 焦化行业及燃煤锅炉超低排放改造，到 2025 年，完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造，大气 污染防治重点区域燃煤锅炉全面实现超低排放。国内钢铁行业是排放量最高的制造行业，为 实现“双碳”目标，钢铁行业必须加快绿色低碳转型，现阶段面临一定压力。

编辑：荣耀2020