2023年宝信软件研究报告 IDC在建工程数量可观，业务规模有望放量

引言：温故知新鉴宝信（二）：IDC 增量可期

逻辑一：多个大型 IDC 项目齐头并进，业务增量值得期待。

2022 年 9 月 16 日宝之云华北基地动工，项目整体规模为 2 万个 8kw 机柜，位于 “东数西算”工程京津冀枢纽节点张家口数据中心集群范围内。与此同时，长三角(合 肥)数字科技中心总规划 2 万个机柜，宝之云五期总规划 1.05 万个机柜，宝之云梅山基 地规划 7 千个机柜。此外，还有马鞍山、武钢数据中心项目，多线并进下总量有望快速 释放。我们综合公司公告、土建新闻等多重信息，对宝信软件目前已建成、规划建设的 IDC 机柜数量进行预测，未来两到三年，叠加疫情对建设进度不利影响的消 退和高端芯片供应回暖，行业高β或可持续。2017 至 2021 年我国数据中心市场规模 CAGR 为 30.2%，增速走势总体稳健。

逻辑二：算力为数字经济基石，ChatGPT 等先进 AI 落地将打开更多需求缺口。

随着 GPT-3 模型的成熟，ChatGPT 的表现刷新了业界对于 AI 的认知，随着语言应 用的突破，其他领域和场景的 AI 落地也有望加速。与此同时，数据显示， ChatGPT 的 总算力消耗约为 3640 PF-days，而一个总投资 30 亿元的数据中心能够支撑约 500p 算 力需求，可以推算出一个类似 ChatGPT 项目需要 7 个左右的上述 IDC 项目作为支撑。 未来，国内相关 AI 企业也有望快速跟进，其模型训练过程也将激发对数据中心算力的 需求，这将直接刺激 IDC 市场产生边际变化。进一步看，由于国内 GPU 和 AI 加速卡产 能和单卡算力相对较有限，若要实现相同算力，IDC 投资规模或须更高。

逻辑三：发挥冶金业电力水力禀赋，同业比较彰显 IDC 战略优势。

IDC 项目具备天然高能耗、高散热需求，相当数量的大规模项目需要配备水冷和换 热设备，并预备柴油发电机作为补充电源。以上要求完美契合旧钢厂改造方向，大量的 现存能耗指标、电力设备以及周边水文条件能够得到充分的利用。最典型的当属宝之云 罗泾基地为宝钢中厚板厂改建而来。同时，通过同业对比我们可以发现，受到资本开支 影响，IDC企业往往会出现正的经营性现金流和负的自由现金流， 宝信软件由于其业务 的多样性，在上述两项财务指标中表现突出，具备更高的安全边际和发力空间，为项目 的按时交付和落地提供护航。

逻辑四：立足一线城市优质 IDC 生态位，同时顺应东数西算号召。

在投建华北和长三角 IDC 项目的同时，公司在上海的 IDC 存量设施价值也愈发凸 显。受到时延影响，热数据这类高附加值对物理距离仍较为敏感，而一线城市附近的土 地资源、电力水力指标都对 IDC 企业产生成本压力和进入门槛，宝信在这一方面则存在 一定的主场优势。2022 年 6 月 29 日，上海市经信委、发改委联合发布《关于推进本市 数据中心健康有序发展的实施意见》提出，到“十四五”末，上海市数据中心建设要实 现总规模能力达到 28 万标准机架左右，平均上架率提升至 85%以上，算力超过 14000PFLOPS，宝信作为在沪头部企业，有望在此规划中充分收益。同时，东数西算 相关政策对上架率和 PUE（能耗指标）做出了规划和限制，一方面有利于宝信一直以 来的批发主导模式。另一方面，宝信在建的华北基地也积极采用水冷、余热回收、光伏 +储能技术，改善其 PUE。

1 IDC 在建工程数量可观，业务规模有望放量

1）分多期实施，交付节奏跨度较大。IDC 项目的研究主体，自上而下可分为项目 总成、单期项目、单栋楼宇，通常按单期项目进行土建施工，单栋楼宇进行项目交付， 以充分适应下游客户上架节奏，防止上架率不足；

2）大型数据中心项目远期规划机柜总量较高，但缓释效应较强。以宝之云华北基 地、长三角（合肥）数字科技项目为例，二者规划终局规模均为 2 万个机柜，但从实际 工程进度来看，从立项至开始交付间隔期较长，且总周期长度也较为可观；

3）IDC 建设对水电资源要求较高，钢厂改建凸显优势。IDC 项目具备天然高能耗、 高散热需求，相当数量的大规模项目需要配备水冷和换热设备，并预备柴油发电机作为 补充电源。以上要求完美契合旧钢厂改造方向，大量的现存能耗指标、电力设备以及周 边水文条件能够得到充分的利用。最典型的当属宝之云罗泾基地为宝钢中厚板厂改建而 来；

4）顺应东数西算规划，宝之云华北基地动工。2022 年 9 月 16 日宝之云华北基地 动工，项目整体规模为 2 万个 8kw 机柜，位于“东数西算”工程京津冀枢纽节点张家口 数据中心集群范围内。

5）较为典型的批发型 IDC，客户粘性高，合同期限长。从 IDC 业态差异我们可以 将业内企业大致分为零售型和批发型两种业务形态，从宝信 IDC 项目交付多为中国电 信、中国太保可以看出其较强的客户延续性和粘性，合同期也往往长达十年。

IDC 建设属于典型的重资产业务，土建+IT 及配套设施建设通常需要一年半左右的 时间，并且其项目建设并非一次释放完成，而是以多个单元、楼宇为单位逐一宣布建设 完成。第三方 IDC 厂商同时开工多个项目往往会对公司资本开支造成一定影响，并使得 自由现金流承压。 我们综合公司公告、土建新闻等多重信息，对宝信软件目前已建成、规划建设的 IDC 机柜数量进行预测：

更高的安全边际和发力空间。通过同业对比我们可以发现，受到资本开支影响， IDC企业往往会出现正的经营性现金流和负的自由现金流， 宝信软件由于其业务的多样 性，在上述两项财务指标中表现突出，具备更高的安全边际和发力空间，为项目的按时 交付和落地提供护航。

纵观已建成的宝之云项目，宝信占据上海优质 IDC 供应商生态位。2022 年 6 月 29 日，上海市经信委、发改委联合发布《关于推进本市数据中心健康有序发展的实施意见》 提出，到“十四五”末，上海市数据中心建设要实现总规模能力达到 28 万标准机架左 右，平均上架率提升至 85%以上，算力超过 14000PFLOPS，宝信 IDC作为头部企业， 有望在此规划中充分收益。

细分来看，公司服务外包业务的内涵主要包括信息系统运行维护、云计算及 IDC 运 营服务，2018 至 2021 年 CAGR 为 22.4%，其主要增量来源于公司旗下 IDC 设施的扩 容和对相关企业的兼并。从年度边际变化来看，受到项目实施进度影响，我们认为 2021 及 2022 年增速相对较为缓慢，未来三年则会出现新的增长亮点。

第三方 IDC运营企业毛利率分化，未出现明确下行趋势。从友商业务表现来看，各 主体毛利率水平差异较大，批发型企业如数据港、万国数据、宝信软件表现相对较好， 零售型则受制于上架率等因素，较为一般。从行业整体来看，毛利水平并未出现明确的 边际下行。

上架率要求限制下，成熟的客户资源至关重要。为避免企业过度拿地和资源空置， 政策对 IDC 上架率进行了较为明确的约束，IDC 承建方与运营方更须加强对客户入驻情 况的评估。在面临大规模数据中心建设时，具备相当数量客户基础的成熟企业渠道优势 将更加显著。 东部地区数据中心仍拥有网络时延及资源配套优势。根据中国电信网络拓扑结构显 示，其核心层仍集中于东部及中部的数个大型城市圈，西部地区建设数据中心在物理传 输、节点连接上存在一定的延时劣势，部分场景甚至存在双向延迟。 高价值算力资源区位要求较高，对项目盈利能力构成直接影响。位于发达地区较近 的算力中心时延较小，更加适合支付、游戏、工业互联网、智能汽车、新媒体等高附加 值行业、高数据交互应用场景。而网络储存、视频播放等常规应用则对延时较为宽容， 适合大空间跨度储存。

宝信 IDC 建设规划充分顺应东数西算，其中机架数量最多的长三角数据中心项目、 宝之云华北基地项目分别位于长三角枢纽和京津冀枢纽节点张家口数据中心集群范围内。 且从地理位置来看，上述地区距离京沪等算力需求终点较近，能够较好的平衡时延、建 设及能源成本之间的关系。 大型机架逐渐成为主流，行业集中度提升。根据信通院数据，2021 年，中国电信、 中国联通、中国移动分别为 34%、18%和 10%，行业前三占据 62%市场份额，且集中 化趋势仍在上升中。

2 行业β属性凸显，关注来自 AI 产业的需求增量

位居产业链中游，借力运营商触达最终客户。从 IDC下游应用情况来看，互联网为 消化数据中心资源最高的行业，接近消化 60%，其次为金融业 20%，得益于信息密集 属性和高利润带来的信息化支出。制造业则是未来几年信息化和数据中心应用的发力赛 道。从具体策略来看，宝信软件作为第三方 IDC 建设及服务商，与友商在最大差异在 于，其提供的服务往往通过运营商触达最终客户。直接表现是宝之云一到四期绝大多数 都是直接和中国电信签约，只有少量供给给中国太保。 展望未来，随着宝信 IDC 业务规模放量，我们认为其业务模式会更趋向于其他赛道 玩家，在和运营商深度合作的同时，直接触达更多产业链下游客户，形成以批发为主， 辅以零售的业务格局。

赛道成长稳健高速，2023 年有望迎来增速拐点。从市场具体表现来看，2017 至 2021 年我国数据中心市场规模 CAGR 为 30.2%，增速走势总体稳健。2022 年疫情反复 导致部分项目实施受阻，且半导体供给端影响相对显著，市场增速承压。我们认为，未 来一到两年内该市场有望叠加压力释放效应，展现出超预期表现。

可能的需求增量一：制造业 IDC 建设。目前，以混合云为主要形式云化策略逐渐被 广大的制造业企业所接受。未来随着先进制造渗透率提升和数据中心 IT 成本优势凸显， 将会有更多的制造业企业选择采购 IDC 服务。宝信扎根于钢铁智能化，其积累的接口、 经验、案例优势能够在一定程度上帮助其获取更多的制造业客户。以智能监测设备为例， 大量的数据返回需要使用算法进行分析、研究，以提供不断优化的监测服务。

可能的需求增量二：AI 成熟度变化带来的算力需求膨胀。随着 GPT-3 模型的成熟， ChatGPT 的表现刷新了业界对于 AI 的认知，随着语言应用的突破，其他领域和场景的 AI 落地也有望加速。 与此同时，数据显示， GPT、GPT-2 和 GPT-3（当前开放的版本为 GPT-3.5）的 参数量从 1.17 亿增加到 1750 亿，预训练数据量从 5GB 增加到 45TB，其中 GPT-3 训 练单次的成本就高达 460 万美元。 ChatGPT 的总算力消耗约为 3640PF-days，而一个总投资 30 亿元的数据中心能 够支撑约 500p 算力需求，可以推算出一个类似 ChatGPT 项目需要 7 个左右的上述 IDC 项目作为支撑。

3 电与水构筑基本要素，发力绿色 IDC

随着宝信顺应东数西算战略，并在张家口、长三角等算力集群持续发力，面临的 PUE 要求也越发严格。公司也积极拥抱并采用采用水冷、余热回收、光伏+储能技术来 改善项目的能耗表现。 工信部印发的《“十四五”信息通信行业发展规划》指出，要增强我国数据与算力 设施服务能力，提出我国数据中心算力 2020-2025 年 CAGR 要达到 27%、2025 年新 建（超）大型数据中心 PUE 要降低到 1.3 以下的发展目标。 围绕电力的建设成本占比最高，配电设施改造能够在一定程度上降低成本。从成本 拆解来看，电力相关成本包括但不限于柴油发电机、电力用户站、UPS、配电柜等合计 占总成本（非 IT 部分）的 69%，是项目建设成本和未来受益空间的关键影响因素。宝 信软件在这一方面的优势不言而喻。

电力成本占运营总成本大部分，冷却系统效率影响整理能耗表现。PUE（Power Usage Effectiveness）是衡量数据中心的能耗效率的重要指标。PUE=数据中心总设备 能耗/IT 设备能耗，该指标越接近 1 代表 IT 设备的能耗在整体能耗中占比越高。东数西 算规划中要求小于 1.2（西算）/1.25（东数）。水冷换热系统相比传统的风冷设备在换 热效率和能耗上具备一定优势，因此国内外在建或者规划建设的 IDC 项目往往部署大量 水冷设备。较为稳定的水文条件或者合适的气候条件能够在一定程度上改善项目的总体 能耗。

整理东数西算相关规划文件可以看出，东部地区 PUE 要求为小于 1.25，西部地区 则更为严格，须小于 1.2。该规则制定主要参考了东西部的年平均气温差异。提升 PUE 表现的主要方式包括：1）采用更加先进、高效、智能的制冷设备；2）提高绿电比例， 充分利用新能源和储能设备；3）充分利用水力条件，参考阿里千岛湖数据中心；4） 水冷和余热回收技术。

1） 在不造成污染的情况下，充分利用自然水资源进行冷却。阿里云千岛湖数据中 心利用湖水进行换热，冷却水处理后回流到市政景观用水。同样，宝之云所在 罗泾地区毗邻长江入海口，水资源丰富，附近工业园区密集，便于二次利用； 2） 自然冷却技术。在气温较低的季节，利用冷却塔进行自然风冷散热，以拉低年 均 PUE； 3） 新能源和储能技术。最为典型的是储能电池配合光伏设备，一方面部分取代柴 油发电机充当冗余备电，一方面提高绿电占比。

4 投资分析

基本假设与营业收入预测

宝信软件起步于钢铁行业的信息化和自动化业务，一方面依托宝武集团带来的资源 禀赋优势获取大量订单，关联交易占比较大；另一方面近年来宝信在 IDC 业务和非钢铁 行业上的布局不断增加。为了深入、细化、量化地分析宝信软件的业务，我们在公司披 露的主营业务基础上，进行了钢铁行业与非钢铁行业、关联交易与非关联交易两个维度 上的详细拆分，并做出如下假设：

一、软件开发

1）受益于宝武自身带来的订单需求，预计关联交易占比保持稳定，宝武吨钢产量 对应的宝信关联交易收入持续提升； 2）我国钢铁行业供给侧改革持续推进，钢企加快兼并重组速度，钢铁信息化需求 不断上升，宝信软件作为钢铁信息化龙头公司，在该领域渗透率逐步提升，钢铁行业非 关联交易业务收入不断上升； 3）宝信软件积极进行下游行业拓展，除钢铁行业外，非钢铁行业订单如智慧交通、 智慧城市、制药等稳步上升； 4）公司多年深耕软件业务，形成成熟的解决方案应用体系，软件开发收入毛利率 保持稳定。

二、服务外包

1）IDC 业务客户主要为上海电信等公司，假设 IDC 业务收入均属于非关联交易； 2）IDC 业务按照现有合同披露的预期交付并上架，单机柜收入和毛利率保持稳定； 3）随着宝武订单量扩大，软件运维业务中，关联交易收入保持稳定增长； 4）软件运维业务主要以宝武自身的软件维护收入为主，假设软件运维中非关联交 易收入占比较小，不包含钢铁行业非关联交易收入； 4）公司2013年之前无IDC业务收入，因此服务外包业务中仅包括软件运维业务， 参考 2001-2013 年服务外包业务的毛利率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）