2023年珀莱雅研究报告 关注平销，珀莱雅表现强劲

1 关注平销，珀莱雅表现强劲

为了摆脱对超头的依赖，拥有更多的自主权，实现日常现金流的平稳增长，化 妆品品牌端开始加大对于平销的关注。根据炼丹炉数据，2022 年天猫官旗中 GMV 规模较大的上市公司品牌中夸迪、薇诺娜和珀莱雅的月度 GMV 波动较大。我们认 为主要是由于规模差距的影响，2022 年双十一 GMV 前十的品牌中，雅诗兰黛、欧 莱雅等规模更大的品牌的波动较珀莱雅更大。

由于 2022 年双十一从 10.20 开始，付尾款时间在 10.31 晚 8 点开始，所以预售 的消费者大多在 10.31 晚付尾款，导致 2022 年 10 月的 GMV 偏高。所以我们剔除 了 6 月、10 月、11 月的 GMV 数据，消除 618 和双十一的影响后，看品牌的平销情 况。可以看到品牌标准差明显变小，全年月度 GMV 波动更为平缓。其中珀莱雅剔除 大促影响后，标准差下降了 80%，仅次于夸迪（-82%）和薇诺娜（-87%）。但与国 际品牌相比，珀莱雅降幅更大，受大促影响更为明显。

品牌的标准差受大促影响较大，可以看到薇诺娜的大促 GMV 占比达到 70%， 珀莱雅的占比在 62%，而其标准差的降幅分为在 87%和 80%。2022 双十一 GMV 排名前 10 的国际品牌中，欧莱雅和 OLAY 的大促占比较高达到 67%和 66%，而标 准差降幅为 63%和 78%。

618 和双十一大促能够带来 GMV 的高增，是品牌端进行品牌推广和新品促销的 重要时机。但是由于大促期间往往需要给予一定的折扣，对于公司品牌整体的盈利 能力和品牌塑造会产生较大的影响。同时由于发货和生产需要集中在大促前后的一 个月内，大量的存货也会产生较多的资金占用。因此，怎样做好平销逐渐受到品牌 的关注，珀莱雅的大促占比较欧莱雅、雅诗兰黛、薇诺娜等品牌低的情况下，在剔 除大促影响后，标准差下降更多。说明除大促之外的月度 GMV 的波动程度较同规模 的其他品牌更小，总体 GMV 的月度分布更为均匀。主要的原因可能是由于（1）公 司在大促中会上头部主播的直播间，折扣较日常直播更大；（2）公司较国际品牌更 看重淘内工具的使用和撬动，并在大促会放大对于流量的挖掘，如在大促前直通车、 品销宝会加大投入；（3）老客户倾向于在大促期间囤货，使得品牌 GMV 产生较大波 动。主要受大促期间折扣力度、品牌加大淘内流量挖掘等影响；（4）公司重视自播 团队建设，抖音自播占比达到 60%，日常 GMV 受超头及头部达人影响小。

2 公司运营效率高，自播为主提高自主性

2.1 线上成主要渠道，抖音成流量新入口

公司以线下经销渠道起家，随着淘宝等线上平台的不断发展，公司顺应流量变 迁趋势，逐渐由线下转线上。2019 年线上渠道占比达到 53%，超过线下占比。截至 2022H1，公司线上占比达到 88%，其中直营占比达到 67%。公司较早开始布局抖 音渠道，2018 年公司泡泡面膜在李佳琦、陈采尼、莓子哥哥等众多达人的强势带货 下，在抖音收获了大量的曝光和口碑。其独特的功效和使用体验，受到了消费者的 热烈讨论，泡泡面膜也成为公司当年的主打产品。但是随着消费者经过最初的视觉 冲击，开始质疑其清洁能力及起泡原理的质疑，泡泡面膜销量也逐渐下行。

2022 双十一期间全网 GMV 为 11154 亿元（+13.7%）。其中综合电商 GMV 为 9340 亿元（+2.9%），直播电商为 1814 亿元（+146.1%）。以抖音、点淘、快手为 主的直播电商实现高增。

流量由淘到抖变迁，优质内容是持续增长的关键：相较于传统货架电商，抖音 重构了人与货的关系，用优质视频内容引起并激发消费者的购物需求。并且品牌在 抖音的短视频宣传和直播等方式也塑造了品牌的形象。2022 年 6 月较去年同期， 短视频平台的使用总时长占比较去年同期的 25.7%增长至 28%。目前抖音逐渐建立起了商城、搜索场景，方便精准购买和重复购买，解决兴趣电商存在的供应链等 问题，发展成为全域兴趣电商。“兴趣线+电商线”全面覆盖，通过达人评论区置顶链 接、搜索吸顶词等多触点高效引导用户至货架场景，助力品牌进一步对趋势赛道流 量进行承接与转化，2023 年抖音电商预计将持续增长。抖音已经基本完成了初始 的流量积累，如何进行高效的流量转化和流量留存是下一步增长的主要问题。而优 质内容创作、保证视频质量是流量转化和留存的主要手段。从生活、工作、情感、 社交等层面出发，发起#性别不是边界线，偏见才是#、#敢爱，也敢不爱#、#谢谢 你#等主题活动，关注人文和社会责任。通过不断输出优质内容，形成具象的情感 营销，引起消费者共鸣。随着体验递进，消费者对于品牌的价值观的认识逐渐深入， 实现从“路人”到“粉丝”的转化。

2018 年直播电商及抖快、小红书等社媒逐渐兴起，营销能力强的新品牌涌现， 行业竞争加剧。同时产品端对于成分的关注度提高，成分党开始出现。随着公司开 始进行线上转型，将更多的资源投入到线上渠道的运营，公司也借鉴互联网思维进 行组织结构的优化，以应对更加复杂多变的市场环境。2019 年珀莱雅提出生态化、 平台化、国际化、年轻化、数据化的战略，并不断进化到 2021 年公司的“6*N”战略。 其中 6 指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，“N”指打造 N 个品牌。 公司战略覆盖产品、营销、运营各个链路，正确的战略指引叠加较强的战略执行力 引领公司持续增长。

调整组织结构，学习互联网的垂直型管理结构，实现组织结构的扁平化，降低 各部门的沟通成本。即在新组织架构中，公司采用事业部制，开发产品时，运营、 内容、研发会形成一个项目组；在后期，“内容、运营、投放”也会组合在一起，形成 一个三角形关系。不同人员共创机制的建立，让珀莱雅能更加精准的洞察行业和产 品的发展趋势，紧跟流量的变迁，让珀莱雅能更快适应不同时代的发展需求。同时 公司采用数字化中台赋能前台，深化大单品策略；投放中台精准提升 ROI 策略，采 用研发、产品、投放、运营虚拟项目组织形式，打通端到端的全链路运营，建立高 效的自驱型流程组织。2019 年以来管理费用率的降低，也体现了珀莱雅组织架构调 整后降本增效的成果。

公司洞察流量变迁趋势，抖音的 GMV 高增：2020 年珀莱雅就抓住短视频和 直播风口，加快布局快手、抖音等平台。公司在 2021 加大抖音直播的投入，开启 大单品矩阵账号，实现抖音销售的提升。2022 年双十一珀莱雅位列抖音国货美妆 GMV 第一，同比增长 120%+。2022 前三季度，抖音营收占比超过 15%，逐渐成 为继天猫之外的第二大平台。

2.2 精细化运营，提高抖音投流效率

主要直播方式中，品牌自播能实现时长的自有控制，并且由于不采用能力型主 播，无需高昂的费用。同时品牌方下场带货，在产品质量、售后等服务方面增加消 费者的信任感，提升购买意愿。因此品牌方逐渐开始重视自播的团队建设以及日常 的中腰部主播的合作，将超头主播更多作为大促时的品牌宣传作用。

打造品牌自播矩阵，增强客户粘性：为了摆脱对超头的依赖，拥有更多的自主 权，实现日常现金流的平稳，公司持续强化抖音渠道品牌自播。目前拥有 9 个蓝 V 账号、2 个官方旗舰店，主要运营“珀莱雅官方旗舰店”。一方面，多账号有利于获取 更多自然流量；另一方面，多账号可以帮助品牌寻找更适合的内容分类或推荐分类， 帮助品牌更大可能获取流量。此外，公司采取“错峰全天候开播”的策略，如珀莱雅时 光秘密和珀莱雅品牌直播账号集中在早上 6 点开播，珀莱雅官方旗舰店则在 7 点、 19 点开播，官方福利社从 8 点开播，提高客户停留时间。2022.1-2022.10，珀莱雅 抖音销售构成中，61%来自品牌自播，远高于润百颜的 36%。

明星＋达人双重引流，扩大人群覆盖力：2022 年 2 月，公司官宣 95 后新生代 小花章若楠为珀莱雅品牌大使。并在抖音品牌日中，带出#亮相即炸场#抖音互动话 题，同时联合王乃迎、一栗小莎子等头部主播翻拍传播。通过品牌大使+头部达人 的原创内容，符合抖音的传播调性，促进活动影响力的进一步提升。达播方面，合 作 KOL 既有骆王宇、搭搭夫妇、潘雨润等抖音头部美妆达人，又有贾乃亮、曹颖 等知名度较高的演员艺人。明星与达人的双重引流，实现了不同圈层的定点曝光， 更好的放大品牌的声量。此外，铺量腰尾部达人，实现大范围推送平台用户，补充 更多空白人群。同时，由于有官方和头部达人陆续发声后，品牌自带的流量可以为 腰尾部达人输入新鲜血液，腰尾部达人与品牌互相成就，降低营销投入。

优化货品结构，由大单品到大单品组合，满足人群多重需求：珀莱雅大单品账 号最初是以双抗精华 2.0 作为主推产品，实现账号的粉丝积累。之后加入红宝石精 华，主打逐渐变为“早 c 晚 a 精华套装”，满足消费者早晚护肤的多重需求，实现了品 牌客单价的提升。我们认为主要是由于一方面抖音用户持续增长，一线和新一线的 用户占比提升；另一方面，公司双抗精华已经实现一定的客户积累和产品知名度， 叠加公司高效的运营能力，成功打造公司大单品直播间。

3 大单品粘性强，多品牌增强自播动能

积极调整产品策略，大单品驱动增长。2018 年之前，国产化妆品行业主要是以 渠道为王，各品牌以线下 CS、百货、商超等渠道销售为主。因此公司主要销售以传 统水乳套盒产品为主，主要是在线下 CS 渠道进行销售。2018 年之后随着线上渠道 的销售占比超过 CS 渠道，成为化妆品销售的主要渠道。国内众多新锐品牌涌现， 化妆品行业竞争加剧，产品力成为成功突围的关键。2019 年公司成功打造了泡泡面 膜，但主要是作为短期的流量大单品进行打造，生命周期较短。2020 年公司开启大 单品战略，不同于短期的流量单品，大单品要承载更高的复购、创造更高毛利率。 因此公司以高客单的抗衰精华品类为主，先后推出红宝石精华、双抗精华等大单品。 2020 年和 2021 年公司营收实现快速增长，毛利率明显提升，主要是由于大单品销 售占比快速提升，2020-2022H1 占珀莱雅营收比重和天猫 GMV 比重分别达到 10%/25%/35%+和 20%/60%/65%+。2022 年以来，公司持续推出更多的大单品， 有望形成大单品矩阵，促进公司营收的进一步增长。

3.1 强功效+高性价比，品类连带实现价量齐升

抓住“早 C 晚 A”概念，核心成分含量高功效强，产品高性价比：2020 年成分党 逐渐成为护肤消费者的重要组成部分，根据艾瑞咨询 53%的消费者在选择护肤品时， 会考虑到成分与功效。因此珀莱雅也在 2020 年推出了红宝石精华和双抗精华，并以 “早 C 晚 A”概念出圈。所谓“早 C 晚 A”即早上使用维 C 类产品来抗氧化，晚上使用维 A 类产品来抗衰老。公司的红宝石精华含有六胜肽和维 a 醇，能够有效实现抗老； 双抗精华含有麦角硫因和虾青素有效进行抗氧化，并且含有脱羧肌肽等成分使肌肤 源力抗糖危机。以红宝石精华为例，产品含有 1%超分子维 A 醇，较伊丽莎白雅顿、 修丽可、欧莱雅等精华产品的含量更高。从价格看，红宝石精华的单价为 9 元/ml， 而其他含有 A 醇类的精华产品单价在 12 元/ml 以上。所以我们认为，公司早 C 晚 A 精华成功的主要原因在于，1、抓住成分党心态，产品具有高含量功效成分，有效实 现抗糖抗氧抗初老。2、较国际品牌同类精华产品具有高性价比，实现价格的差异化 定位。

差异定位抗初老细分功效，符合抖音用户画像：2021 年全球抗衰老市场规模达 到 2160 亿美元，增速为 11%。预计随着抗衰老理念的渗透，消费者认知程度加深， “熟龄肌”的抗衰人群持续扩大，并且客单价有望继续提升。同时更多年轻消费者开始 抗衰老，提高抗衰的产品的使用周期延长，总体抗衰市场规模有望持续增长。其中 精华液是消费者抗衰老的最优选。因此，多个国内化妆品品牌布局抗衰赛道，其中 贝泰妮推出高端抗衰品牌 AOXMED、水羊收购抗衰品牌伊菲丹。而珀莱雅以抗初老 精华的形式推出大单品，差异化定位抗初老赛道，与雅诗兰黛相比，公司主要用户 更加年轻化。珀莱雅通过洞察护肤市场的发展趋势，与国际抗衰品牌差异化定位， 拓展年轻抗衰人群。而具有抗初老需求的年轻人群与抖音主要用户相对一致，因此 更易被公司抖音自播吸引。

通过连带实现客单价及销量提升，推新能力强：公司在红宝石精华、双抗精华 大单品之外，持续培育新的大单品。2021 年以来公司陆续推出了源力精华、红宝石 冰陀螺眼霜、保龄球精华、双白瓶等产品，逐渐形成大单品矩阵。通过大单品矩阵 的打造公司已经拥有了一定的人群资产的积累消费，所以消费者在复购时会更倾向 于选择自播间。

1、品类拓展，做系列化产品：公司最初以红宝石精华和双抗精华打开市场知名 度，随后持续拓展产品品类，现在已经形成精华+面霜+眼霜等品类的红宝石家族和 双抗家族。因此消费者在对红宝石精华形成使用习惯后，可能会选择功效和品类更 全、价格更优的红宝石套装产品，提升单次购买的客单价和产品数量。

2、消费者对于护肤的逐渐从“成分党”向“功效党”转变，消费者从迷信成分转变为 关注产品功效，更加在意产品使用之后的实际效果。即产品能否真正解决皮肤问题 不再仅仅追求单一成分含量，对于产品整体能达到的功效更为关注。因此公司也在 持续进行功效拓展，在“早 C 晚 A”的基础上，推出 ABC 的护肤公式。在抗糖抗氧化 的功效之外附加修护的源力精华，将新系列产品与原有大单品组合绑定，降低新品 推广的难度，使源力系列逐渐成为公司又一大单品。2022 年公司推出了双白瓶、启 时精华油两个重磅新品，目标客群进一步拓展至美白、干皮抗老等人群。2022 年中 国消费者选择护肤品注重的功效前三分别为补水保湿、抗衰老/初老、美白提亮，启 时精华油主打抗皱和滋润修护，期待新品上市后的销售表现。

3.2 持续升级迭代，产品力增强客户粘性

大单品升级迭代能力强，提升客户体验增强客户粘性及单品价格：大单品的销 售并不是一劳永逸的，需要根据市场变化持续进行成分和功效的升级，如雅诗兰黛 小棕瓶自上市以来已经升级至第 7 代。因此，珀莱雅对核心的大单品也持续进行升 级优化，如 2021 年升级推出红宝石精华 2.0 和双抗精华 2.0。2021 年升级了双抗小 夜灯眼霜和红宝石面霜等产品。公司通过大单品的升级一方面升级原有成分+添加新 的成分，产品功效进一步提升，同时改进产品使用过程中存在的问题。有望使产品 逐渐从“早 C 晚 A”的概念升级至新的概念，减弱产品因市场热点转移的影响，提高复 购率。同时另一方面升级后的 2.0 产品，价格较原有产品有一定的提升，其中红宝石 精华升级后价格提升约 32%，双抗精华提升约 13%。因此产品升级有助于提升品牌 价格带。

价控能力强，为平销打下基础：我们统计了 2022 年双十一李佳琦直播间上市公 司品牌的折扣情况。珀莱雅进入直播间的产品除双抗面膜降幅达到 64%外，其他产品的降幅均低于 30%。而薇诺娜和夸迪品牌的产品降幅则都高于 30%。可以看出， 公司在大促期间的降价幅度相对其他品牌小，日常直播降幅在 15%以下，大促价格 较日常自播的价差小，因此对平销的冲击较小。

外部战略合作+内部人才引进，提升产品的科技力，增强品牌内生增长动力：由 于化妆品新规的实施，原料重要性更加凸显，国内化妆品企业均加大研发投入。公 司以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式。与中国科学院微生物研究所、 浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海、西班牙 LIPOTRUE S.L.、 深圳中科欣扬等前端研究机构及优秀原料供应商保持研发合作关系。2022 年前三季 度公司研发费用率有较大的提升，主要是由于公司制定新研发策略，加强基础研发。 在原有研发创新中心基础上，成立国际科学研究院，加强基础研发，重点覆盖细胞、 皮肤和原料开发，强化功效性原料研究。截至 2022H1，珀莱雅化妆品国际科学研究 院逐步建成发酵、植物提取、有机合成等实验室，进一步增强核心功效原料的自主 开发能力，同时积极发展皮肤基础研究，进行体外评价方法学的开发，验证以及运 用；珀莱雅杭州龙坞研发中心目前正在建设中，未来该中心将聚焦核心原料开发， 皮肤科学研究和化妆品配方开发，产品功效评价。

继续推动人才年轻化、国际化的与业务匹配的人才供应链机制，精准选人，快 速识别，高效用人，通过以战代练的方式逐步搭建一支有活力、有战斗力，自驱型 的年轻化团队。并且公司秉持成为精英人才的汇聚和行业优秀人才的培训之地的目 标，始终把员工学习与成长作为首要任务，持续创新与优化培训调研、培训课题、 培训形式、培训实施、培训评估与改善、师资管理等。在学习形式上，通过提供线 下面授、线上平台的学习与分享充分提升员工的参与度，从而使员工更有针对性的 自主学习。年轻化的团队是珀莱雅抓住年轻消费者的需求，产品和品牌持续年轻化 的主要因素。以研发人员为例，2021 年 30 岁以下的员工占比达到 40%，对比行业 平均的 50%左右，仍有优化空间。2022 年 Q3 公司迎来新任研发负责人魏晓岚博士， 其在全球化妆品领域拥有近 20 年的研发工作经验，在化妆品原料、化学材料、配方 开发和香水设计等多领域拓展。新的研发负责人和新研发策略，有望进一步增强公 司对于产品的投入，提升产品功效，增强内生增长能力。

倡导“高投入、高绩效、高回报”的“三高”绩效文化，建立“定目标、盯过程、拿结 果”的绩效管理体系；围绕业务战略，全力构建短(季度绩效、项目激励)、中(年度超额分红)、长期(股权激励、合伙人)的多元化业务激励体系。2022 年 7 月公司推出限 制性股票激励计划，拟授予的激励对象为公司的高级管理人员、中层管理人员及核 心骨干，共计 101 人。2022~2024 年收入和归母净利润考核目标都是以 2021 年为 基数，增速不低于 25%/53.75%/87.58%，对应 2022~2024 年归母净利润需高于 7.20/8.86/10.80 亿元，CAGR 达 23%，体现了公司对于优秀人才的激励及长期增长 信心。

3.3 彩妆第二增长曲线清晰，多品牌矩阵增强平销动能

打造多品牌矩阵：参考国际化妆品集团的成长路径，品牌矩阵建设是增强长期 抗风险能力，走向国际化的重要过程。如欧莱雅集团旗下拥有大众化妆品、高档化 妆品、专业美发产品和活性健康化妆品四大类共数十个品牌。公司目前大众精致护 肤的珀莱雅+悦芙媞、洗护品牌 Off&Relax、彩妆品牌彩棠、高功效护肤品牌 CORRECTORS 的多品牌矩阵布局的雏形已经显现。可以看到，公司打造大单品的 经验丰富，珀莱雅大单品的成功经验可以复制到其他品牌中，公司多品牌矩阵有望 成功打造。新品牌打造初期如果采用超头及达人直播虽然能快速实现销量，但是需 要大量的成本投入也不利于品牌形象的打造，因此自播也是新品牌打造的重要路径。

国内彩妆市场格局分散，卡位底妆类产品增强复购：由于彩妆子品类繁多，每 个品类中 SKU 多，复购率低，所以国内彩妆市场极为分散。2021 位列国内彩妆市 场的前两名的花西子和完美日记市场占比分别为 7%和 6%。从细分品类看，口红 市场规模最大，粉底/遮瑕位列第二。相比于完美日记，彩棠在市场卡位上错开了 口红等需要出新快、单价低的品类，精简 SKU、聚焦单价及复购率更高的底妆和 遮瑕类产品，提高产品的毛利率。未来公司继续加大底妆的研发投入，有望打造更 多的彩妆大单品。

消费者对于面部修容/高光品类认知持续加强：根据解数咨询，从 2019 到 2020 年，高光增速达 24%以上，并且客单价和 UV 价值（单个进店客人产生的价值）都 呈现快速增长。2021 年，受疫情对于彩妆的影响，非刚需的高光增速出现下滑趋 势，但是支付转化率和 UV 价值仍然增长。用户对于该品类的认知逐步加强的，因 此公司以三色遮瑕、三色修容等产品作为主打大单品，进入彩妆市场。

彩棠是化妆师唐毅的个人品牌，珀莱雅入股后在运营方面做了调整和赋能：重 新搭建组织架构，唐毅老师主要负责产品的研发，其他工作由专业人员负责；调整 产品开发设计，给予供应链资源支持，缩短上新周期；组建天猫代运营团队，强化 线上销售；共享珀莱雅的营销推广资源，助力彩棠的营销。 （1）彩棠延续采用大单品战略，以唐毅老师个人IP打造彩妆品牌的专业形象， 双十一中三色修容盘获得天猫高光类目排名 No.1，大师妆前乳获得天猫妆前类目 NO.2，三色遮瑕盘获得天猫遮瑕类目 NO.2。 （2）在渠道上，彩棠最初与超头进行合作，2021 年彩棠全年营收达到 2.5 亿 元，但是总体品牌塑造成效并不明显。2022 年公司开始进行自播，消费者更多的 了解到品牌的理念，“中国妆原生美”的概念逐渐受到消费者的认可。彩棠 2022 上 半年营收达到 2.3 亿元，营收占比达到 9%，在 2022 双十一中天猫和抖音 GMV 同 比增长分别为 80%+和 380%+，已经成长为公司第二增长曲线。

盈利预测

（1）线上：公司线上渠道分为直营和分销，直营以天猫、抖音、京东、快手、 拼多多等平台为主，分销包括淘宝、京东、唯品会等平台。2022 上半年线上增长 49%，营收占比达到 88%。随着公司加大抖音渠道投入及精细化运营，预计更多的 抖音用户将成公司的消费者，并且自播产品组合不断优化，有望逐渐提升客单价。 随着珀莱雅更多的大单品的升级及新品推出、彩棠等品牌逐渐放量，预计天猫、京 东等传统电商渠道仍将保持较快增长。

（2）线下：线下渠道主要通过经销商模式运营。渠道包括化妆品专营店、商超、 单品牌店等。受疫情影响，线下渠道人流减少，公司进行了线下门店的收缩调整。 疫情放开后，线下门店的亏损将逐渐修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）