2025年化妆品行业中期投资策略：美妆龙头如何炼成——以珀莱雅为例

主品牌:大单品驱动高质增长

大单品战略为珀莱雅品牌升级的重要驱动

珀莱雅自2020年起践行大单品战略，由渠道驱动步入产品驱动的高质量增长阶段。我们认为，珀莱雅主品牌二十余年发展， 经历了CS渠道驱动-营销驱动-线上渠道驱动-大单品驱动-多品牌驱动，逐步成长为国内头部的本土化妆品集团，前期公司 发展受益渠道驱动较多，2020年开始执行大单品战略，2022年大单品迎来爆发，驱动品牌增长提速，同时品牌客单价、复 购率同步提升，进入高质量成长阶段。2023年后：依托主品牌优势发展子品牌，后续有望步入多品牌驱动的发展阶段。

套系产品-爆品-大单品，公司产品策略升维

2020年起珀莱雅产品策略升维，逐渐搭建起以大单品为中心的系列产品矩阵。我们认为，珀莱雅的产品策略经历了套系产 品-爆品-大单品的演化，其背后核心逻辑是由对不同渠道、媒介的适应，逐渐转变为对品牌力的塑造。1）套系产品阶段： 2018年以前，珀莱雅长期以传统套系类产品为主，这一产品属性适应低线城市线下销售场景；2）爆品策略阶段：2019年 起借力抖音短视频等新兴媒介红利，试水爆品策略，成功打造线上月销100万+的泡泡面膜，但爆品策略下产品差异化低、 品牌塑造效应弱，因此公司在短暂尝试后做出调整；3）大单品策略阶段：2020年起，珀莱雅陆续推出红宝石精华、双抗 精华、源力修护精华等高阶品类、高客单、高功效的新品，销量、口碑双丰收，对品牌的收入贡献持续提升，后续公司持 续完善大单品系列矩阵化布局，并针对核心单品1-2年做升级迭代，逐步进入品牌化发展的新阶段。

大单品合计占比55%+，产品矩阵逐渐丰富

2023年公司大单品占珀莱雅品牌比例达到55%+，红宝石、双抗、源力系列均保持快速增长。公司以功效为划分搭建产品 体系，目前以红宝石（抗衰）、双抗（抗糖抗氧）、源力（修护）三个系列为核心，覆盖抗衰、修护等核心功效，2023年 度公司大单品占比珀莱雅品牌销售的55%，其中在天猫、抖音、京东渠道大单品分别占比75%+、55%+、55%+，且2024 年起公司继续延伸高端、美白、防晒等产品线，有望进一步完善产品矩阵。品类端，三大系列均以精华为突破口，精华放 量后逐步延伸至面霜、眼霜、面膜、水乳等，构筑起完整的套系产品。

大单品成效：毛利率、均价大幅提升，长期盈利优化

大单品占比提升对品牌毛利率、产品均价、复购率均有正向推动，长期看有望提升品牌力，优化盈利能力。随着大单品的 爆发，2020-2023年珀莱雅全品牌中大单品占比由10%+升至55%+，天猫官旗中大单品占比已提升至75%+，成为引领品 牌增长的重要动力。同时，大单品定价也高于珀莱雅传统产品，带动品牌核心客单价由100-300元提升至200-500元，并 带动公司毛利率由2020年以前的64%-迅速提升至2024年的71%+。此外，随着大单品的口碑发酵，品牌复购率也显著提 升，天猫官旗复购率由过去的20%提升至2024年的40%+。我们认为，随大单品打造成熟，高知名度、高复购率有望带来 边际销售费用率的下降，中长期品牌净利率提升空间较大，2024公司净利率已由过往的12%左右提升至14.71%。

子品牌：组织赋能，多品牌矩阵可期

子品牌：组织能力赋能子品牌孵化

公司大单品打造过程中积累了大量中台能力，有望赋能子品牌打造。我们认为，化妆品单品牌天花板有限，集团的长期发 展有赖于多品牌矩阵的构造，珀莱雅自上市以来积极尝试子品牌孵化，经过多年探索后在2020年逐渐搭建起灵活高效的矩 阵化组织，可以将主品牌在研发、供应链、市场洞察、产品设计等方面的能力及人员积累至中台，赋能子品牌孵化。同时 主品牌盈利能力向好，可支撑子品牌的孵化预算，为子品牌发展奠定良好基础。

公司大单品打造过程中积累了大量中台能力，有望赋能子品牌打造。我们认为，化妆品单品牌天花板有限，集团的长期发 展有赖于多品牌矩阵的构造，珀莱雅自上市以来积极尝试子品牌孵化，经过多年探索后在2020年逐渐搭建起灵活高效的矩 阵化组织，可以将主品牌在研发、供应链、市场洞察、产品设计等方面的能力及人员积累至中台，赋能子品牌孵化。2025 年公司进一步调整组织架构至品牌事业部+研发、品牌、供应链、数字化中台的模式，为后续多品牌发展打下基础。

子品牌：2024年占比约20%，有望贡献新增长极

品牌矩阵包含护肤、彩妆、洗护三大品类，彩棠、OR、原色波塔等品牌发展趋势向好。公司逐步搭建起覆盖护肤、彩妆、 洗护三大赛道的品牌矩阵，目前最大的子品牌为彩棠，定位专业彩妆品牌，2024年收入规模达11.91亿，同比增长19%。 第二梯队品牌悦芙媞、OFF&RELAX分别定位年轻油皮护肤、高端洗护，2024年收入规模分别达到3.32、3.68亿元，其中 OR保持70%+高增。另一彩妆品牌原色波塔于2024年首次破亿，实现收入1.14亿，步入快速成长期，截至2024年子品牌 合计占公司收入规模的20.31%，预计未来随子品牌的快速成长，公司多品牌矩阵有望同步发力。

未来展望：多品牌集团成长潜力大

中长期看，公司有望成长为覆盖多品牌、多品类的本土美妆集团，参考欧莱雅集团可展望数百亿规模。根据欧睿咨询 数据，2024年欧莱雅中国零售规模773亿，市占率14.4%，而珀莱雅作为本土第一美妆品牌零售额仅为146亿元，与欧 莱雅约有5倍差距。但从增速上看，珀莱雅2024年零售额同比+36.6%，排在其前面的宝洁、雅诗兰黛、资生堂均出现 不同程度的下滑，预计随珀莱雅多品牌持续成长，市场份额有望持续提升，远期有望展望数百亿收入体量。

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