2023年轻工造纸行业年度策略报告 轻工造纸行业各子版块将在2023年进入新周期

核心观点：

轻工造纸行业各子版块将在2023年进入新周期。地产政策进入新周期，家具板块迎来估值修复。纸浆价格进行下行期，造纸板块有望盈利改善。海外消费需求边际趋弱，海外零售商开启去库周期。

地产政策变化，家具工程端率先受益，家具零售端弱现实下预期有望跟随政策走强。地产供给端政策思路由“保项目”向“保主体”转变，保交付政策效果将更显著，2023年竣工增速确定性转正，工程业务已率先来到基本面拐点。地产需求侧限制性措怖将予以释放，住宅销售复苏节奏存在分歧，乐观情形下家具零售端对应的新房潜在装修需求面积增速将于2023年增长。受客流下降影响当前零售端基本面仍在左侧，但弱现实下预期有望跟随政策走强。历史复盘表明住宅销售量价齐升阶段家具公司具有显著超额收益，若住宅销售面积增速拐点出现于2023年，则家具板块有望实现超额收益。

浆价高企&纸价偏弱对纸企盈利的约束有望缓解。短期因素上，欧洲库存纸浆库存回升，世界20个主要产浆国发往中国的出货量同比增速改善;更长期的因素上，智利Arauco MAPA 156万吨及乌拉圭UPM 210万吨新产能投放在即，将冲击阔叶浆供给，2023年浆价有望进入下行期。特种纸企通常采取直销模式，产品售价更稳定，因此其盈利能力与浆价呈反向关系，毛利率修复有望于23Q2报表端体现，市场将提前反映盈利改善预期。大宗纸企位于历史估值区间底部，关注经济复苏预期下纸价在旺季阶段性上涨的可能。

美国商品消费需求边际趋弱，海外零售商开启去库周期。由于疫情期间的补贴政策，以美国为代表的欧美发达国家出现耐用消费品的“过度消费”，以及高通胀对商品消费的抑制，当前商品消费需求已边际趋弱，正在向趋势线回归。从消费者信心的情况看，当前仍处在下降趋势中。从海外零售商库存去情况看，Home Depot/Lowes/Walmart/Costco均在历史最高水平。海外零售商于2023年将开启去库周期，去库周期长度较难判断，在此期间国内相关出口供应企业订单将受到压制。当前时点出口供应企业的预期已在底部，应关注海外零售商结束去库周期的积极信号。

01、家具板块:地产政策新周期，板块估值迎修复

复盘:定制家具公司超额收益的重要驱动因素是估值修复

复盘定制家具龙头公司股价具有超额收益的三个阶段，估值修复均是重要驱动因素:12012年12月-2013年11月索菲亚的超额收益主要来自估值修复。2015年3月-2017年8月索菲亚的超额收益分为两个阶段:估值率先修复，业绩提升驱动。32020年4月-2021年3月索菲亚的超额收益主要来自估值修复。超额收益阶段，营收增速呈现逐季提升趋势，但剔除低基数影响后弹性并不大。

当前:地产政策变化，供给端从“保项目”到“保主体”

“保主体”将更有效地打破“融资-交付-销售”的负反馈。地方政府前期主要通过纾困基金推进“保交楼”，是一种“保项目”不“保主体”的尝试。纾困基金本质是一种抵押担保债权，要求项目具有剩余货值或自有物业资产等，且资金闭环最终依赖于销售去化的回款。“保项目”的痛点在于很难打消居民对出险地产主体项目烂尾的担忧，因此作用相对有限。“三支箭”、央行16条(254号文)等新政显示政策思路从“保项目”转向“保优质主体”，进一步打消交付风险的预期，有望打破“融资-交付-销售”的负反馈，“保交楼”的效果将更为显著。

当前:地产政策变化，需求端限制性措施将予以释放

地产需求侧限制性措施将予以释放。从中央经济工作会议的表述来看，住房改善作为消费的一种类型将被予以支持。下一阶段房地产政策将改善预期、扩大有效需求，支持刚性和改善性住房需求，对住房消费领域一些妨碍消费需求释放的限制性政策要予以释放。因此，在“房住不炒”的长期前提下，房地产需求端政策仍有进一步放松预期。杭州、武汉、南京、佛山、东莞等城市逐步落实地产需求端放松政策。从二手房交易面积先于新房销售面积回暖，我们认为居民购置改善性住房的需求客观存在，销售去化速度有望提升。

家具公司工程端:已在基本面拐点

按照新开工节奏推演，2023年竣工增速将转正。新开工面积同比增速平移2年与竣工面积同比增速拟合较好，按照新开工节奏推演，2023年竣工面积增速将转正。2023年“保交付”将进一步提升竣工增速。由于2022年中开始扩散的“交付”问题及疫情对施工的影响，2022年竣工偏离新开工推测值下滑。参考建材团队的测算，根据玻璃行业消费的供需平衡表，估算2022年的实际竣工推迟率为15%。在相对乐观的预测中，2023年增量约20%，后续持续性较强。

家具公司零售端:仍在基本面左侧，弱现实下预期有望跟随政策走强

按照销售节奏推演，零售端-新房潜在装修需求面积增速将于2023年双位数增长。参考建材团队的测算，以住宅销售口径进行推演，将2022年潜在需求挪动15%，分别至2023年和2024年，测算结果为零售端-新房潜在装修需求面积增速将于2023年双位数增长。弱现实下预期有望跟随政策走强。在疫情防控优化的背景下，预计22Q4及23Q1零售端门店进店客流仍相对较少，家具公司零售端订单表现仍处于“弱现实”阶段，但当前地产政策变化下，零售端具有显著竞争优势的家具公司迎来预期拐点。

工程端已在基本面拐点，零售端仍在基本面左侧，弱现实下预期有望跟随政策走强

地产政策变化，工程端率先受益，零售端弱现实下预期有望跟随政策走强。地产供给端政策思路由“保项目”向“保主体”转变，保交付政策效果将更显著，2023年竣工增速确定性转正，工程业务已率先来到基本面拐点。地产需求侧限制性措施将予以释放，住宅销售复苏节奏存在分歧，乐观情形下新房潜在需求面积增速将于2023年双位数增长，收客流下降影响当前零售端基本面仍在左侧，但弱现实下预期有望跟随政策走强。历史复盘表明住宅销售量价齐升阶段家具公司具有显著超额收益，若出现我们所假设的路径1即住宅销售拐点出现于2023年，则家具板块有望实现较好的超额收益。

02、造纸板块:纸浆价格下行期，板块盈利将改善

复盘:2022年浆价高企&纸价偏弱约束纸企盈利

2022年浆价持续高企。2022年初起，纸浆外盘持续报涨，针叶浆从710美元/吨上涨至1,010美元/吨，阔叶浆从580美元/吨上涨至860美元/吨，且高位横盘接近半年。受此提振，国内针叶浆现货价从约5,50O元/吨涨至高点7,550元/吨，阔叶浆现货价从5,000元/吨涨至高点6,800元/吨。2022年全年针叶浆均价约7,120元/吨(yoy +12.3%)，阔叶浆均价约6,370元/吨(yoy +28.4%)。2022年纸价偏弱。相较于原材料纸浆价格持续上涨，大宗纸受到下游需求偏弱、交投气氛持续平淡的影响，落实涨价难度较大。同时，行业整体开工率仍在相对低位，无法支持纸价大幅上涨。从结果而言，纸企盈利大幅回落，其中具备自制浆产能的龙头纸企回落幅度相对较小。

展望:2023年浆价有望进入下行期

短期因素上，欧洲库存纸浆库存回升，世界20个主要产浆国发往中国的出货量同比增速改善。根据Europulp披露的数据，欧洲纸浆库存自2022年7月触底后回升，由98万吨回升至131万吨，显示海外对纸浆的需求在变弱。根据PPPC数据，2022年10月世界20个主要产浆国发往中国的出货量同比增长8.3%，前10个月累计同比减少-0.5%，减幅收窄，显示中国进口纸浆供应紧张的局面在缓解。更长期的因素上，智利Arauco MAPA 156万吨及乌拉圭UPM 210万吨新产能投放在即，将冲击阔叶浆供给。2019-2022年阔叶浆暂无新增产能，Arauco MAPA 156万吨及UPM 210万吨合计约360万吨新产能有望在2023Q1投放。当前阔叶浆全球产能约3,880万吨，360万吨新产能投产将冲击阔叶浆供给，有望带动浆价进行下行期。

特种纸:特种纸产品价格相对稳定，盈利能力与浆价呈反向波动

特种纸产品价格相对稳定，盈利能力与浆价呈反向波动。特种纸通常采取直销模式，其售价调整需由特种纸厂与下游客户进行逐一协调谈判，调价周期较长且调价幅度通常较小。而特种纸的成本端主要为∶原材料（漂白阔叶浆、漂白针叶浆为主，非木浆如麦草浆、龙须草浆为辅）占比约50%、辅料(如钛白粉、淀粉、轻钙等）占比约15%、能源占比约15%，最主要的成本周期为浆价周期。因此，特种纸的盈利周期实际上主要来自于浆价周期。

大宗纸:估值底部，关注复苏预期下的纸价

浆价高企&纸价偏弱，龙头纸企位于估值区间底部。由于2022年浆价高企&纸价偏弱约束纸企盈利，龙头纸企整体估值在底部，从PB估值的角度看，太阳纸业1.42X、晨鸣纸业0.82X、博汇纸业1.69X均在估值区间底部，反映了盈利约束的悲观预期。经济复苏预期下，纸价可能在旺季迎来阶段性上涨。随着地产政策变化及防疫政策优化所释放的经济稳增长预期，前期受制于下游交投偏弱、难以提价的大宗纸有望在旺季迎来阶段性价格上涨，内需+顺周期属性为2023年宏观环境下的受益品种。

03、出口板块:海外零售商开启去库周期

美国商品消费需求边际趋弱

美国商品消费需求边际趋弱。由于疫情期间的补贴政策，以美国为代表的欧美发达国家出现耐用消费品的“过度消费”，以及高通胀对商品消费的抑制，当前商品消费需求已边际趋弱，正在向趋势线回归。从消费者信心的情况看，当前仍处在下降趋势中。

海外零售商开启去库周期

海外零售商开启去库周期从海外零售商库存去情况看Home Depot/Lowes/Walmart/Costco均在历史最高水平分别约为1,844/1,421/4,644/1,226亿美元。海外零售商将于2023年开启去库周期，去库周期长度较难判断，在此期间国内相关出口供应企业订单将受到压制。当前时点出口供应企业的预期已在底部，应关注海外零售商结束去库周期的积极信号。

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