2023年轻工行业投资策略 造纸盈利拐点有望到来

2022年行业回顾

复盘：轻工板块及各子板块收益率

截至11月底，申万轻工制造板块年度收益率-21.3%， 跑输上证综指8.1pp。其中家居用品/文娱用品/造纸/ 包装印刷板块1-11月收益率分别为-24.3%/-12.3%/- 13.7%/-26.6%，相对轻工指数-3pp/+9pp/+7.6pp/- 5.3pp。整体来看，文娱用品表现相对较好，主要由于 部分公司切入新赛道及开展收并购项目；造纸板块尤 其是特种纸板块由于新产能释放较多，营收增长快， 收益率优于造纸板块平均收益率；家居和包装印刷受 终端需求压制，全年收益率表现相对较弱。

复盘：个股收益率前十和后十个股

前11个月轻工板块收益率前十个股为美利云、沐邦高科、高乐股份、嘉益股份、群兴玩具、松炀资源、源 飞宠物、英联股份、华旺科技、新宏泽。其中嘉益股份、华旺科技收入业绩表现优于同行（嘉益收入/净利 润分别+113%/+172%；华旺收入/净利润分别24.3%/+3.3%），行业头部地位和公司优质经营能力逐渐 得到市场验证，收益率表现突出。其余个股收益率高增主要为事件催化，部分企业跨界转型带来股价重估， 如美利云以造纸业务置换天津力神股份、布局锂电池业务；沐邦高科投建智能化硅提纯项目；群兴玩具酒 类销售业务获得市场关注；英联股份布局铝塑膜业务。其余股价催化包括高乐股份被华统集团收购、松炀 资源ST摘帽、源飞宠物年内上市存在次新股行情、新宏泽剥离子公司房地产租赁业务聚焦主业。

复盘：年初至今重点推荐标的收益率

本年度重点推荐标的1-11月收益率：嘉益股份（56.5%）、家联科技（6.2%）、江山欧派（19.6%）、百 亚股份（-23.7%）、华旺科技（28.8%）、明月镜片（10.1%）、依依股份（-22.8%），部分标的在单季 度有超预期表现。

2023年行业投资策略

家居：关注保交付落地，家居需求整体受益

家居复盘：大宗渠道率先修复，零售渠道经历考验

2022前三季度申万家居板块收入/净利润增速分别 为5.4%/-12.3%；其中2022Q3申万家居板块收入 /净利润增速分别为-4.6%/-6.1%。Q3受终端需求 疲弱及疫情反复影响，收入增速下行。具体来看，大宗渠道在Q3率先修复，零售龙头公 司虽经历考验但仍快于行业增速，超额增长明显， 行业集中度提升趋势不改。保交付政策逐步落地后， 我们预期业绩拐点将到来。

家居复盘：加码市场投入，利润率暂时承压

多渠道多品类扩容，毛利率小幅下行。1）原材料 五金、皮革、TDI等价格近一年小幅上行，成本压 力有所加大；2）大宗、整装等新渠道还在爬坡， 表观毛利率略低于专卖店渠道；3）扩张的配套品 和渠道下沉品类毛利率偏低。综合之下2022前三 季度欧派/索菲亚/顾家/喜临门毛利率分别同比0.7pp/-2.3pp/+0.5pp/+2.1pp。考虑到头部企业 生产管理能力较强，随着成本下行，预计明年头部 企业毛利率能恢复相对稳定。

费用率略上行，营销投放力度加大，随着头部企业降本控费措施推进，盈利能力有望企稳。2022Q3各家居 企业营销投放持续加码，一方面疫情期间各公司普遍增加了经销商支持力度，增加装修补贴及提货返点， 同时加强品牌及营销活动投入，导致销售费用率总体上行。此外，尽管疫情影响收入增速，但职工薪酬、 折旧等费用较为刚性，导致管理费用率总体略增。综合来看家居企业盈利能力小幅承压，欧派/索菲亚/顾家 /喜临门22年前三季度净利率分别为12.2%/10.1%/10.2%/6.8%，同比-2.5pp/-1.6pp/+0.8pp/-0.6pp。 预计各公司对终端营销支持及品宣投放仍将持续，随着费用率投放效率改善，盈利能力有望企稳。

家居：保交付政策逐步落地，竣工改善确定性强

8-10月竣工降幅显著收窄，保交付政策效果将逐步显现。8月-10月单月竣工增速-5.2%、-6.1%、-9.2%（ 7月为-37.5%），竣工单月降幅连续三个月维持个位数。随着疫情影响减弱、复工复产推进，竣工表现出 改善趋势。前期延期交付问题较严重的地区如河南等省份、及恒大等地产公司目前保交付成效较为明显。

10月底开始地产融资支持政策逐步落地，政策力度再次提升。7月底首提保交付以来，地方政府及国有银 行等先后通过成立纾困基金、发放保交付专项借款等方式支持延期项目复工，但对项目质地要求高、政策 见效时间较长。10月底开始融资政策放宽，逐步在信贷、债券、股权三个方面给予地产商融资支持，直接 缓解地产商的现金流压力，促进企业募集资金加速盘活现有的项目资产，保交付落地力度进一步加强。

造纸：浆价下行预期增强，盈利拐点有望到来

造纸：营收增长亮眼，盈利能力承压

2022年前三季度造纸板块整体收入增速稳健，由于 2022年终端需求偏弱，大部分纸种价格疲软，板块收 入增长主要靠新增产能稳步投放驱动，其中五洲、仙鹤 、华旺等特种纸企业下游需求消费属性强，新增产能多 ，收入增速亮眼。利润端来看，由于前三季度木浆价格 仍高位盘整，纸企盈利压力较大，其中太阳纸业自给浆 比例高、华旺科技成本控制和议价能力强，盈利保持稳 定。展望明年，浆价下行预期逐渐增强，造纸板块有望 整体迎来盈利修复，其中自给浆比例低的特种纸、生活 用纸等企业盈利弹性更充足。

从主要纸企经营业绩来看，2022Q3太阳/博汇/山鹰 重点造纸企业20Q1-22Q3单季度收入增速 /仙鹤/五洲/华旺收入增速分别为23.8%/26.6%/- 0.8%/ 29.5%/ 50.3%/31%，收入增速主要由新增 产 能 贡 献 ； 净 利 率 分 别 为 6.3%/3.6%/- 0.8%/11.1%/0.7%/11.7% ， 环 比 -3.5pp/- 1.7pp/0pp/ 0.3pp/-6pp/-1.8pp ，受成本压力影 响，盈利能力环比仍下行。 在新增产能扩张下，特种纸企的营收增速普遍快于 大宗纸企。

造纸：静待浆价回落，盈利拐点到来

木浆：在大宗品价格上涨、浆厂限产等因素支撑下，2022年下半年浆价持续高位运行，本轮木浆大幅上涨 并非由需求侧支撑，而是俄乌战争、海运、罢工停产等多因素导致海外供给不畅所致，受供给影响浆价在 高位盘整，与此同时非成品库存（浆为主）也回升到历史高位。

海外浆厂投产预期强，浆价有望逐步回落。目前海外浆厂待投产能较多，前期由于海外能源成本高，终端 需求偏弱，投产进展延迟。年底随着海外浆厂新财年规划制定完毕，投产预期逐渐增强，智利Arauco有望 在年底至明年初投产，UPM的210万吨项目及Suzano的220万吨项目有望在2023年Q1投产。目前国内各 纸厂纸浆库存处于历史较低水平，预计纸浆价格下行后，经历船运周期及库存周期，1-2季度可传导至国内 纸企报表端。

特种纸：格局较好，龙头议价力强

特种纸细分赛道多，头部企业市占率高，龙头议价力强。本轮浆价上行周期，特种纸头部企业表现出较强 的价格韧性，即使在下游需求偏弱的市场环境下，头部企业也能保持价格相对稳定。其中华旺和夏王在高 端装饰原纸中份额较高，下游终端客户主要为中高端家居、板材厂商，对装饰原纸的品质稳定性要求高， 而对价格敏感度较低，盈利能力表现稳定。仙鹤在特种纸企业中同样市占率排名靠前，盈利能力在纸企中 表现较好。展望后续，特种纸行业格局较优，预计浆价下行后能保持价格相对稳定，盈利弹性充足。

必选消费：关注个护、文具等消费品需求复苏

个护：关注必选消费需求复苏、盈利改善

卫生巾：1）产品具备刚需属性，短期疫情对KA、街边店等线下渠道客流造成冲击，渠道恢复常态后，消 费量仍可保持稳定增长；2）各品牌新品迭出，且消费者对新品、中高端产品认可度高，行业均价上行；3 ）直播、O2O等渠道兴起，中型品牌渠道转型灵活，有望在新渠道占据先发优势。

生活用纸：1）木浆成本高企压缩品牌的盈利空间，但预计小厂吨盈利压力更大，头部品牌市占率有望提升 ；2）品类消费场景扩充至母婴、日用、美妆等，头部企业品牌力强，新品扩张顺利，盈利能力结构性改善。

婴儿及成人卫生用品：1）前期受出生率影响婴儿用品增长压力较大，目前基数回调基本到位，主要企业前 三季度收入有所修复，明年预计恢复常态增长；2）成人失禁用品仍在早期市场教育阶段，成长空间充足； 3）原材料结构与卫生巾类似，受益于SAP高分子和无纺布等原材料价格下行，利润有望增厚。

毛利率方面，由于木浆等原材料价格同比依然较高， 22年前三季度个护企业毛利率依然承压。其中百亚股 份、稳健医疗品牌属性较强，产品结构持续优化，毛 利率较稳定。费用率方面，百亚对渠道开拓和品牌宣 传仍保持较快的投放节奏，以保持品牌知名度和市场 竞争力，销售费用率处于历史较高水平；稳健医疗通 过降低折扣率降本控费成效显著，销售费用率优化。 预计随着国内疫情缓解，个护板块盈利能力有望改善。

生活用纸：头部品牌抗风险能力较好

成本高企导致纸企吨盈利承压，浆价下行后成本改善空间充足。2021年下半年以来浆价大幅上涨，生活用 纸企业成本快速上行，但受需求疲弱和竞争格局压制，各品牌终端总体提价幅度不及浆价，生活用纸企业 吨盈利承压。根据卓创数据，2022年上半年生活用纸小厂毛利率在5%左右，而头部企业毛利率仍在20- 30%，小厂盈利压力更大，预计需求修复后行业市占率有望进一步提升。

其他：出口分化，关注塑料制品等景气品类

出口：需求分化，高景气赛道增速亮眼

各品类需求端逐渐分化，高频消费品需求景气度高 。受益于美国餐饮消费复苏、户外运动等新兴消费 场景需求旺盛，部分品类出口景气度依然较高，如 保温杯、塑料餐具等，2022年1-10月出口金额累计 增速分别为30%、22%。家居用品、人造草坪 、 PVC地板、线驱办公家具等产品在高基数和欧美消 费疲弱等因素影响下，出口金额仍在下滑区间。展 望明年，塑料制品、保温杯等出口仍有望保持较快 增速，随着海外渠道库存逐渐去化，以及基数回落 ，家居出口有望回归稳定增长。

收入端来看，品类需求分化致各公司收入增速差异明显。其中嘉益股份、家联科技Q3收入仍保持高增，单 Q3收入增速分别为116.2%/79.2%，主要受益于海外餐饮需求复苏、户外运动等新消费场景兴起，保温杯 、塑料餐具等产品需求景气度仍然较高；依依股份Q3收入增速持续修复，主要由于宠物用品偏刚需，以及 公司大力扩展南美等新市场；浙江自然、共创草坪、海象新材、玉马遮阳、乐歌股份等受益于户外充气床 垫、人造草坪、PVC地板、功能遮阳面料、线驱办公家具等产品渗透率提升的赛道优势，前三季度增速保 持稳健；梦百合、匠心家居、久祺股份、麒盛科技等由于前期需求集中释放，以及海运积压、客户库存处 于较高水平，Q3增长压力较大。

出口：人民币贬值增厚出口企业利润，盈利能力持续改善

汇率方面，22年4月以来人民币持续贬值，各出口 企业汇兑收益增加，显著增厚各企业利润。明年来 看，海外客户与供应商的定价机制较完善，汇兑收 益贡献预计减少。部分供应商格局较好、下游需求 依然旺盛的细分赛道，如保温杯、塑料制品等，客 户对价格敏感度相对较低，盈利能力有望保持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）