2023年度有色金属行业策略报告 产业链利润大幅向上游倾斜，估值大幅下降

行情回顾：产业链利润大幅向上游倾斜，估值大幅下降

行情回顾：有色行业相对收益明显，黄金子行业一枝独秀

有色板块跑赢沪深300，相对收益明显。2022年多数大宗商品价格高位回落，但总体仍保持高位，高盈利支撑股价相对于 下游制造业有明显相对收益。

黄金板块一直独秀，逆势上涨。年初以来，黄金子行业上涨16.81%，为唯一上涨子行业。主要因高通胀叠加全球经济衰退 ，黄金避险属性提升。其他顺周期商品普遍因价格下跌而不同程度的下跌。稀土及磁材子行业下跌32.98%，主要因需求走 弱，稀土价格下跌所致。锂价继续走强，但股票也下跌，价格和股价明显背离。

行情回顾：板块逻辑淡化，部分黄金及锂个股涨幅居前

涨幅前十个股黄金和锂相对较多。板块逻辑淡化，个股行情居多，但涨幅靠前的仍以避险的黄金和锂及高纯石英等景气赛 道个股为主，涨幅前十个股中黄金两只、锂两只、铝一只和高纯石英一只。

跌幅前十个股加工股和钴居多。铜箔加工费下降导致相关股票下跌。另外，三元动力锂电池相关的钴、前驱体等个股普遍 较弱。主要因三元动力电池增速不及预期和钴价大跌所致。

行情回顾：价格及加工费分化主导业绩分化，锂价上涨155%领涨

锂价涨幅为所有金属之首：涨幅前二十的商品中，锂精矿价格上涨155%，居所有商品首位。主要因供给放量无法满足需求 的高速增长。

加工产品价格下跌幅度大：虽然同样下游需求以电动车及储能等主导，但因中游产能释放周期更短，供需转换直接导致部 分中游产品价格大跌。

行情回顾：股价弱于商品价格致板块估值大幅回落

有色行业估值大幅回落：因价格上涨且保持高位，板块盈利大幅改善。同时，板块整体较弱，PE(TTM)双向大幅修复，估 值处于所有行业偏低水平。

子行业估值普遍回落：锂板块因价格涨幅大但股票比较弱，PE（TTM）从去年的126.9倍大幅下降至今年的9.06倍。龙头 个股因业绩大规模释放，估值普遍在10倍以内，为有色所有行业最低。其他行业受益于价格较高和股票较弱，总体估值也 在大幅下降。

周期：推荐配置黄金，铝将迎左侧配置机会

周期—黄金：美通胀高位回落，联储加息放缓为方向

美联储加息放缓为方向：随着美国通胀数据高位回落和新增非农就业人数增加幅度变小，美联储加息将放缓。即使会有反 复，但加息影响持续显现，经济增速回落有利于通胀回落，加息放缓为方向。

周期—黄金：美债回落叠加经济衰退，利好金价上涨

美国金价与美债收益率强负相关，但中国黄金走势因汇率走高而价格相对稳定，即便2023年汇率有较大的回落可能，但弱 美元强黄金的逻辑仍在，美指走弱提振金价对冲国内黄金价格的利率因素。黄金兼具抗通胀与避风险属性，GDP回落+CPI高位的滞胀周期，“滞胀买黄金”。

周期—黄金：金价上涨叠加避险需求，黄金板块先成长后周期

成长黄金股领先金价上涨：周期行业中的成长个股，因自身有成长逻辑，往往领先价格上涨。2022年7月15日到11月25日 ，金价上涨8%，银泰、赤峰、山金和紫金分别上涨67%、32%、20%和14%，银泰启动早且涨幅大。 周期黄金股与金价基本同步相关：山东黄金自2003年上市以来，股价除受大盘影响外，和金价高度正相关。 熊市黄金股超额收益明显：2022年7月15日以来，沪深300下跌12%，黄金板块超额明显。

周期—铜铝：全球制造业持续走弱，需求仍无企稳迹象

制造业和地产为有色大宗商品最重要的下游需求领域。 主要经济体制造业PMI持续回落：美国和欧元区10月制造业PMI分别为47.6和47.3，为2020年7月以来首次降低到50以下 ；日本10月制造业PMI为50.7，虽然在50以上，但也出现持续下降；中国10月非官方制造业PMI为49.2，环比虽有回升， 但连续3个月处于荣枯线以下。 中美地产数据负增长：2022年1月以来，中国房屋竣工面积同比持续负增长；2021年6月以来美国新建房屋销售同比持续 负增长。

周期—铜铝：库存创新低且不断下降佐证供给不足

铜库存持续下降：截止至11月28日，全球铜库存17.74万吨，环比-1.88万吨，同比-13.63万吨。其中，LME9.12万吨，环 比-0.01万吨；COMEX3.74万吨，环比0.04万吨；上海保税区1.5万吨，环比0.50万吨；上期所库存3.38万吨，环比-1.21 万吨。。 全球铝库存103.81万吨，环比-3.59万吨，同比-89.81万吨。其中，LME50.10万吨，环比-1.6125万吨。 需求增速走弱，但库存仍在持续下降，且不断创历史新低，表明供给增速更弱。

周期—铜：2023年铜矿供给为大年，2024年增量回落

新增产能多集中在2021年-2023年投放：2021年：+89.6万 吨。其中，Grasberg+24、Panama+12、kamoa+10.6、 Mina+10.2 。 2022 年 ： 预 计 新 增 118.9 万 吨 。 其 中 ， kamoa+24、Grasberg+13、巨龙+12.5等。2023年：预计 +95.5 万 吨 。 其 中 ， Quebrada Blanca Phase2+16 、 Quellaveco+15、Ddokan+8等。2024年：预计+74万吨， 增速回落 。 其 中 ， Quellaveco+18 、 Kamoa+12 和 Quebrada Blanca Phase2+11。2025年：预计+43.6万吨， 增速再下降。Quellaveco+17和Kamoa+7较大，其余小。 各种扰动带来的减量超预期：2021年：铜矿-46.7万吨，减产 超预期导致总供给低于预期。普遍减产的原因为品位下降、缺 水、罢工、社区堵路及自然灾害等。2022年：没有大规模减 产的项目，但扰动依然较大。2022Q1全球前23家大型铜矿商 （占全球产量的65%）合计产量为317.5万吨，同比减少5万 吨，环比减少28.4万吨。减产的主要原因仍为矿山品位的持续 下降和社区堵路等导致。根据最近几年的经验，简单假设每年 减量在20~30万吨左右。 可能超预期的增量：中资企业超预期，比如巨龙二期及米拉多 二期等。 可能超预期的减量：1）智利秘鲁及刚果（金）等国有化及加 税等政策性风险；2）社区堵路及罢工等风险；3）国际环保 组织（冰川法案）等风险。

周期—铝：全球能源短缺致供给持续不及预期

能源危机致欧洲减产持续加剧： SMM统计，欧洲（除俄罗斯外）电解铝产能约为500万吨/年，占全球总产能6%。累计减产199万吨/年产 能，占西欧总产能的40.6%。长期看，欧洲（除俄罗斯外）碳中和压力下，电力成本将持续大幅提升，电解铝产能只降不增。

中国缺电致产量持续不及预期：1）指标：2013年国务院发布指导意见，指明了淘汰过剩产能的方向；2015年工信部对电解铝行业进行产 能统计；2017年发改委等七部门联合整顿电解铝行业违规产能，并框定了全国约4500万吨的合规指标。2022年11月三部委有色金属碳达 峰方案：再提严控电解铝新增产能。2）电力：8月15日，四川缺电导致102万吨产能停产，虽陆续复产但总体不乐观；重庆也有少量停产 ；9月9日云南600万吨电解铝产能减产10%，后续根据来水情况确定减产幅度。9月15日，其亚，魏桥，神火压负荷18%，云铝压负荷30% 。还有10%会作为备选降负荷，时间是今天开始到明年5月份。

新增及复产不及预期：1）印尼新增不及预期：2021年9月，中国承诺不再新建境外煤电项目直接导致印度尼西亚华峰青山100万吨/年电解 铝项目无法投产，其余项目均处于规划阶段，无法推进。2）巴西等复产空间不大：Alumar产能为44.7万吨，2015年全面停产，2022年 Q2重启5万吨，预计2023年一季度可恢复满产运行。

成长：电动车&风光储维持高成长，继续首推锂矿

成长—锂：智利及澳洲占全球储量的68%

锂矿储量稳步增加：随着2015年以来锂需求推动锂价上涨，全球锂矿勘探资本开支增加，锂资源储量大幅增加。截止至 2021年全球锂矿储量2,200万吨，较2015年增加57%。我们预计，随着新一轮资本开支增加，更多锂资源将被探明。但 同时，根据矿业开发经验，优质资源将逐步变少，低品位矿占比将增加.

智利和澳洲占全球储量的68%：2021年智利、澳大利亚、阿根廷、中国和美国的锂资源储量分别为920、570、220、 150和75（万吨），分别占42%、26%、10%、7%和3%。

成长—锂：国内90%锂资源集中在青藏川赣

高度集中：根据公开资料，我国锂资源量为714万吨，其中青海、西藏、四川和江西分别为310、222、76和34万吨，分 别占总资源量的43%、31%、11%和5%，四省合计占90%。 开发进展慢：从目前看，青海和江西开发情况较好，均实现了商业化生产。青海盐湖锂资源品质差（锂含量低且镁锂比高 ），未来增长空间不大。江西锂云母品位也比较低且资源量较低，空间也有限。西藏盐湖锂资源品质好（锂含量高且镁锂 中国锂盐项目规划多落地少含量高），甘孜州多为大型露天矿，开发难度低，但受限于人文环境等因素推进缓慢。

成长—镍：新能源用镍供需宽松，高冰镍成主要边际扰动

2022年全球前驱体硫酸镍需求预计50.9万吨，原料端供应基本满 足需求；2023-2025年前驱体产量按照30%的乐观复合增速计算 ，2023-2025年分别为66、87、105万吨 。湿法中间品2022年迎供应爆发元年，2023年增量主要集中在印尼 华飞、力勤三期、格林美项目释放，全年可供应中国35万吨，主 流湿法供应仍短缺。高冰镍成主要扰动，青山工业园区NMC、华迪、华科转产高冰镍 ，而中伟富氧侧吹项目已经投产也成为2023年增量，预计2023供 应达到35万吨 。 供需平衡：主流中间品+高冰镍供应量达到70万吨，略高于需求端 66万吨，但还需考虑到废料和必须消耗的纯镍，供需相对宽松 。 2024-2025年随着华飞、淡水河谷、力勤二期、格林美二期湿法 项目投产，盛迈、伟明环保、中伟等高冰镍起量，过剩量增加。

成长-铝箔：产能释放，2024年锂电铝箔迎供需拐点

储能和新能源汽车电池双轮驱动，电池箔市场前景明朗 。 三元电池铝箔用量350-450kg/GWh；磷酸铁锂电池用量400-600kg/Wh，基于以上测算2022-2025年电池铝箔需求量分别 为30/39/49/63万吨，CAGR达到30%，前景明朗。钠电池铝箔用量翻倍，另外因铝成本相对铜箔低，目前尚无复合铝箔工艺升级改造动力，铝在电池的应用较为确定。

成长-铝热传输材料：市场空间随新能源汽车渗透率增长，麒麟电池加速需求

麒麟电池换热面积扩大，铝热传输材料迎第二增长曲线。麒麟电池搭载高镍三元电池后系统能量密度达到255Wh/kg（刀片电池140，目标180 Wh/kg；4680电池，200 Wh/kg ） 。 首批装机极氪009，2023年量产上市，续航里程突破1000km 。 传统引擎汽车（ICE）单车用铝量约10kg左右；而纯电新能源汽车（BEV）电池组温控需求高且系统更复杂，单车热传输铝 材用量也提升至20-25kg；麒麟电池在两块电芯之间加入水冷功能，水冷面积提高4倍，水冷板用量提升10%，部分型号翻倍。

成长-铜箔：市场竞争加剧，关注复合铜箔技术革新

铜箔产能释放，市场竞争加剧。 三 元 电 池 铜 箔 用 量 600-800kg/GWh ； 磷 酸 铁 锂 电 池 用 量 800- 1000kg/Wh，基于以上测算2022-2025年电池铜箔需求量分别为 48/62/79/102万吨，CAGR达到30%。但随着PET铜箔导入和替代（假 设 2022-2025 年 分 别 1%/3%/6%/10% ） ， 铜 箔 需 求 量 降 至 48/60/74/92万吨。 锂电铜箔加工费高位回落显示着供需逐渐宽松，2022年国内新增锂电 铜箔产能11.4万吨，开工建设28.5万吨，我们预计落实的有效产能增量 约15万吨，大于需求端增量，市场竞争进一步加剧。

成长-钨丝：光伏链成本优化，新产品导入——钨丝金刚线

光伏带动金刚线前景 。 金刚石线切割技术作为近几年出现的新型切割技术，具有切割速度快、单片耗材低、出片率高的巨大优势，能够大幅降低 硅片生产企业的生产成本。在2014年之前，全球范围内具有国际竞争优势的金刚石线供应商主要集中于日本，国内厂商 赶超，逐渐抢占日本厂商市场份额，完成进口替代。 根据CPIA预测，2023-2025年预计光伏装新增装机量210-330GW，对应金刚线需求1.47-2.31亿公里（70万公里/GW）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）