2023年新零售行业投资策略报告 消费转型进行时，从内生结构变化视角挖掘新成长

1.消费转型进行时，从内生结构变化视角挖掘新成长

1.1 结合宏观环境复盘，看消费行为、意愿及场景近年来的边际变化

1.1.1 宏观环境复盘：疫情扰动下消费复苏总体疲软

2020 年至今，国内消费随疫情反复而持续波动，消费复苏相对承压。2019 年底新冠 疫情爆发后，国内消费较为疲软，我国通过实行宽松的货币政策等刺激经济恢复，但 是整体消费的表现依然偏弱，2020 年社零增速与疫情前比存在一定差距。2021H1 疫 情情况有所缓和，叠加去年同期基数较低，社零增速呈现较高水平。2021H2 至今， 多地散点疫情爆发扰动国内消费需求，社零整体表现较弱。从收入端看，城镇居民可 支配收入增速持续低迷，拖累消费增长乏力。近年来，我国城镇居民收入增速与消费 增速整体保持同向变动。城镇居民可支配收入增速偏弱明显对消费产生拖累作用， 2021H2 至今消费增长仍然乏力，至 2022Q3 全国城镇居民人均消费支出累计实际同 比增速仅为-0.20%，远低于疫情前的水平。

疫情影响下，居民储蓄意愿上升，消费活动受限。储蓄与消费之间具有一定相对性， 2020 年排除包括银行揽储所导致的季节性波动，居民户新增存款呈现边际上行趋势。 2021 年至今，居民户新增存款仍维持高位；此外 M2-M1 剪刀差渐趋扩大，一定程 度上反映出个人经济预期相对较差，居民储蓄率居高不下、存款呈现定期化趋势，消 费需求较为薄弱。

综上，从宏观视角看，受疫情因素扰动，消费复苏趋势整体较为曲折。同时在上述宏 观背景下，新冠疫情亦逐渐重塑全球消费市场，消费者在消费行为、消费意愿以及消 费环境上均呈现出较大变化，在下文中我们将对消费者在上述三个视角的主要变化 进行分析。

1.1.2 消费行为&意愿：消费行为更趋“性价比”，健康和个性化消费兴起，产品消费 意愿结构化趋势明显

从消费行为和意愿角度看，我们认为消费者变化主要体现在以下几个方面：一是在消 费时对商品“性价比”愈发看重。根据麦肯锡数据，消费者在购买产品时，价格和质 量仍是消费者考量的最重要因素。除价格和质量外，便利性、可持续价值、品牌体验 等亦是消费者十分关注的因素。而符合上述条件，物美价廉具备“高性价比”的国货 产品因而逐渐受到消费者青睐。根据 Pwc 2021 年全球消费者洞察调研数据，约有 37%的中国消费者现倾向或者更倾向于购买国产品牌，而这一趋势形成的主要驱动 因素就包括“国货”的偏低产品定价。例如在 2022 年 618 期间，天猫美容护肤销量 TOP20 国货品牌榜单中，超一半头部国货品牌的成交均价未超过 100 元，相较国际 大牌的高客单均价具有较高性价比。

二是在消费行为上更偏健康可持续。新冠疫情进一步激发了消费者对绿色健康生活 的追求。根据埃森哲调研数据，在中国，将个人健康位列前三大选项/消费者有意识 购买健康食品比重分别达到 87%/86%。同时，中国消费者在选择品牌和产品时，可 持续已成为重要考量因素。埃森哲数据显示，中国消费者将在未来六个月内做出环保 /合乎道德购物选择的比重达 83%，处于较高水平。

三是以 Z 世代为主的新兴消费群体的消费偏好更倾向于个性化。迥异于传统消费观 念，以 Z 世代为主的新兴消费群体在购物时更偏好于商品的外观、朋友推荐/种草等。 此外根据麦肯锡调查数据，在中国 Z 世代消费者中，超过半数（51%）偏爱提供个性 化产品的品牌，53%会选择提供定制服务的品牌。相较于澳大利亚、日本或韩国 Z 世 代消费者，中国消费者更渴望彰显个性。

预期消费意愿仍然偏弱，刚需消费品购买意愿偏强，改善品类出现消费分化。波士顿 咨询《2022 上半年中国消费者信心报告》中数据显示，受到疫情扰动、经济疲软等 因素的影响，未来 12 个月消费者消费和投资意愿仍整体偏弱。从细分消费群体结构 上看，富裕人群的消费意愿整体保持稳定，而中产及中产以下人群在消费意愿上则有 所下滑。从商品消费结构上看，各收入段消费群体对生鲜有机、医疗健康等刚性商品 和居家生活常备商品购买意愿边际上升；改善品类方面，居家质量改善品类保持相对 韧性，而包括培训，娱乐及旅游在内的服务型产品则整体承压。

同时从本年度最新双十一数据中，新消费亦显示出结构性机会。根据魔镜市场数据， 具备新消费属性的流行/时尚首饰，宠物食品及用品，美发护发及户外用品等在本年 度双十一天猫平台销售额均保持两位数的增长，其中饰品/流行首饰/时尚饰品这一细 分类目同比增速高达 108.91%，位列第一位。同时消费架构上还呈现下述三类趋势：

（1）精致宅需求旺盛，主要体现在家电升级以及对居家时舒适度的重视，京东平台 洗烘套装、超薄冰箱、嵌入式洗碗机/空调销售额的高增和添可智能洗地机在抖音登 上爆品 Top5 以及苏宁易购智能家电开门红预售金额的高增都证明了消费者对功能 更加细分、更加智能家电的需求一直保持旺盛；此外，部分数码设备（4K 电竞显示 器）以及家居好物（懒人沙发、躺椅）也显示消费者对居家舒适度的重视。（2）节能 环保，消费者越来越重视商品的节能环保属性，京东（预售期以旧换新方式选购新款 手机的用户数同增超 300%）和苏宁易购（以旧换新订单量增长、绿色节能家电销售 环增）均呈现该趋势。（3）国产化趋势明显，各平台数据显示无论是家电、鞋服配饰 还是美妆护肤，口碑国货都受到消费者的青睐，销售额都出现较为强劲的增长。

1.1.3 消费场景：线上及数字化场景渗透率提升，新兴消费场景受到青睐

从消费场景角度看，我们认为消费者变化主要体现在以下两大方面：一是线上及相应 数字化渠道渗透率逐步提升。近年来线上消费模式实现飞速增长，我国实物商品网上 零售额在社零中的比重现已经超过 25%。此外麦肯锡调查数据显示，约有 85%消费 者在决策历程中会同时涉及线上和线下的触点（其中有 4%的消费者采取线下研究， 线上购买；49%的消费者采取全渠道购买；32%的消费者采取线上研究，线下购买的 方式）。 同时伴随技术的持续突破，数字化赋能逐渐进入消费者日常生活。以线上数字化医疗 服务为例，埃森哲调研数据显示，约有 88%的中国受访者体验过线上医疗预约，同 时约有 98%的中国受访者表示疫情消退后仍将继续使用线上医疗预约，其中 70%预 计每月会使用一次以上的医疗预约。此外例如线上下单店内自提、扫描产品二维码获 取更多信息以及自助结账等新数字化功能亦对消费者感知有着重要影响。

互联网渗透率不断提升，社交生态快速发展：在物质需求基本满足，互联网整体渗透 率持续提升的大环境下，人们对情感社交需求日趋旺盛，而新冠疫情加速了这一过程。 根据麦肯锡调研数据，中国大众消费者每日花费在移动互联网上的时间已超过 7 个 小时，其中约有 2/3 时间花费在了社交及内容应用上；社交活动对购买行为的影响力 亦在与日俱增，至 2019 年约 48%的购买兴趣和 25%的购买行为来自于社交活动， 较 2017 年分别增长 22pcts 和 18pcts。而作为载体之一的社交电商亦呈现爆发性增 长态势，预计至 2022 年中国社交电商市场交易规模为 2.85 万亿元，2017-2022 年 5 年间规模 CAGR 达 72.9%。

同时，包括居家场景和线下娱乐场景等新兴消费场景也逐步受到消费者的青睐。受 疫情反复波动影响，居家场景逐渐受到青睐，根据埃森哲调研数据，家成为包括中国 在内全球受访者社交的首选场所。除居家场景外，其他线下新兴消费场景亦逐渐兴起。 根据艾媒数据，剧本杀、萌宠体验店以及 DIY 手工坊等均已成为中国消费者线下潮 流娱乐方式。

1.2 消费内生结构性变化仍将延续，探究新消费模式发展主线

在上文中我们结合现有宏观消费环境，深度剖析了近年来消费者在消费行为、消费意 愿和消费场景的变化情况。在下文中，我们将从城镇化水平，消费人群年龄及收入结 构，以及政策及技术等多重视角对上述变化的底层逻辑进行进一步研究，以期对其中 的内生结构性变化逻辑进行判断。

1.2.1 多维因素引导下，消费内生结构性变化逻辑如何判断？

从宏观视角来看，消费行为、意愿和场景的变化与我国城镇化水平、人口年龄结构和消费主体结构等息息相关。近年来我国城镇化率保持快速增长趋势，现已超过 60%， 而城镇居民恩格尔系数水平已低于 30%，整体进入相对富裕阶段。若从人口年龄结 构视角看，根据我国第五到第七次普查数据，受近年来我国出生率水平偏低影响，60 岁及以上的老龄人口比重在持续攀升。从消费主体结构视角看，根据麦肯锡数据，至 2022 年上层及大众中产阶级的比重预计将达 76%，2012-2022 年富裕阶层和上层中 产阶级私人消费的预期 CAGR 将达 19.6%和 22.4%，同时三四线城市中产阶级规模 近年来有着更快的增长，具备较强消费能力和消费意愿人群比重边际上升。

综上，我们认为近年来我国消费者的消费能力有着显著提升，人口结构也有着较大变 化。在这一背景下，享受经济发展及互联网红利，客观购买力上依靠自身或家庭的财 富积累作为经济支撑，以及具备强主观需求的 Z 世代就具备着强大的消费动能。同 时X世代和Y世代人群也在经济能力提升的背景下逐步改变自身的消费偏好及意愿， 这也催生出包括银发经济和健康经济在内的新消费产业。以日本为例，可以看到伴随 日本老龄化程度的加深以及疫情影响，推动日本健康食品市场规模实现稳步增长。

此外，我们认为政策引导及技术变革下也驱动消费内生结构加速变化。以代糖及园 林机械行业为例，从政策端看，海外多国已颁布一系列政策法案以减少人群对于含糖 产品的摄入，拥有健康属性的天然甜味剂或将因此受益。而多国环保政策的出台也促 进园林机械向绿色锂电化发展。同时技术的创新也是改变消费内生结构的重要因素， 例如代糖产品的应用多元化使得消费者有条件在更多品类上选择绿色健康产品；而 电动产品的持续技术创新也会使得消费者“用脚投票”，最终致使消费内生结构的变 化。

1.2.2 站在当前时点，从品牌/产品/渠道端视角探究打造优质新消费模式的必要条件

结合当前消费内生结构性变化趋势，在下文中我们将从品牌/产品/渠道视角探究打造 优质新消费模式的必要条件，并对未来发展做出一定的预判。

1.2.2.1 品牌端：调性价值保证品牌溢价，未来看好三类品牌主线

品牌三大价值日趋显现，积极把握消费者转型升级中品牌价值带来的客户粘性以及 价格溢价。理论上来讲，根据“极差地租论”与商品二因素，品牌价值与生产者特殊 劳动投入的质量和数量有关，更与市场认可度有关，品牌价值恰是二者契合程度以及 相互作用的结果。 若从消费者角度来看，品牌主要有三大价值，识别&认知价值、信任&择优价值、调 性&身份价值。其中识别&认知价值主要体现消费者对品牌背书下满足消费者基本需 求的认同，提升消费者的选品效率；信任&择优价值则是在识别&认知价值上的进一 步升华，主要体现在品牌给客户所带来的更优客户体验以及品牌所形成的更强客户 粘性；调性&身份价值则体现出品牌更高的附加属性，包括更强的情感价值、身份价 值、社交价值、货币价值等等，从而具备极高的客户粘性和溢价能力。

结合消费者选择品牌的最新个人倾向，我们认为部分传统仅具有识别&认知价值乃至 信任&择优价值的品牌溢价能力或将边际减弱，而只有具备较强调性价值的品牌才能 继续保持自身品牌溢价。理论上来讲，前两种品牌价值的溢价主要是建立在进行同类 型产品购买时，能为消费者减少质量和价格上的信息不对称。但随着生产力持续发展， 能提供好质量以及好价格的品牌稀缺性逐渐下降，消费者愿意花在传统品牌识别以 及信任上的溢价或将不断减少。从麦肯锡提供的数据中我们可以看到，疫情期间约有 1/3 的消费者根据便利程度和促销/展示去转换品牌，其中 20%的人打算继续使用新 品牌。对于消费者来说，价格和质量的重要性仍排在前列，若在均不包含较强调性价 值的情况下，具有更强规模成本优势的渠道品牌或者深耕细分领域的品牌或将侵蚀传统仅具备普通识别和信任价值品牌的市场份额。

结合上述观点，在品牌端，我们未来看好三类品牌主线：一是深耕细分领域，具备强 简单记忆品牌（拥有相对高的信任价值，同时往往具备一定的调性价值）；二是具备 精细化管理以及规模成本效应的渠道品牌（强规模及经营效应致使性价比显著）；三 是提供稀有调性价值的高溢价品牌（具备稀缺性，消费者愿意为相应溢价买单）。 深耕细分领域，具备简单记忆品牌往往在一个领域深耕多年，具备较多的忠诚消费 者基础的同时，往往可以给消费者带来一定的调性价值以保证自身的品牌溢价。以 全美第一大希腊酸奶品牌 Chobani 和国内知名驱蚊及个人护理用品企业润本股份为 例，其中 Chobani 在更换品牌设计后营造出集合优雅美学与现代气息的健康生活品 牌感，在产品包装和宣传上也采用纯手绘风格，持续打造自身天然、健康的品牌理念。

而润本股份的品牌形象为颇具传统文化特色的木刻年画娃娃，同时品牌名称亦与中 国传统文化完美契合：其中“润”引自唐·杜甫佳句“随风潜入夜，润物细无声”， 取润泽、润育之义，蕴意轻柔、细微地呵护。“本”，一为本草之义；二指本源、起始， 寓意人生本初。在互联网新品牌纷繁、信息碎片化的当下，温和活力的国货形象塑造 出深入人心且简单独特的记忆点。除此之外，润本积极与国家宝藏、小刘鸭等知名 IP 合作联名款产品，独特设计与宣传彰显蓬勃生命力。避开单一产品层面的同质化竞争， 文化烙印赋予其多维度深层次的竞争优势，打通与年轻一代消费者的心理链接。

渠道品牌往往是从传统渠道平台中蜕变而出，包括 Costco，Aldi 等自身自有品牌均 是其中的范例。因此渠道品牌往往能运用渠道平台的优势（包括但不限于规模效应 下成本端控制力强，强供应链条下经营效率出色，优秀的质控能力等），为消费者提 供高性价比产品，减少传统品牌的较高溢价。 以 Costco 为例，Costco 商业模式核心是在下游核心定价与上游议价间形成良性闭 环，实现了长期会员的持续增长。在 Costco 会员制模式下，用户需先预支定额会费 成为会员方可购物，会员的提升带动商品销量提升，规模效应下摊薄了公司成本，同 时提升了公司对上游供货商的议价能力，最终公司凭借为消费者提供高性价比优质 产品完成良性闭环。而强大供应链能力支撑着公司这一闭环的实现。 在产品类别及定价端，Costco 采用超低 SKU 运营，整体奉行相对低价策略。Costco 长期保持线下有效库存不超过 4000 个 SKU 运营，远小于美国零售行业的平均 10000+ 个 SKU。同时 Costco 在全球拥有庞大采购团队，Costco 会根据性价比等因素挑选 同品类中契合自身消费者需求的商品，商品结构主要为消费频率较高的食品杂货、生 鲜以及耐用品。Costco 整体奉行相对低价策略，目标人群主要为中产家庭，约 1/4 消费人群客单价基本保持在 100-200 美元；从利润端看，Costco 净利率水平常年保 持在 3%以下。

提供稀有调性价值的高溢价品牌包含可以满足消费者特殊偏好的使用价值，具备较 高的稀缺性。例如奢侈品可以给消费者带来强身份价值，高端白酒具有强社交及身份 属性，而泡泡玛特之类的潮玩则能给消费者提供情绪及社交价值。稀有的调性价值不 仅使得消费者愿意为高品牌溢价买单，也天然形成了强进入壁垒。我们认为伴随消费 者持续转型升级的趋势，这类品牌仍将保持良好发展态势。

1.2.2.2 产品端：产品高性价比为永恒主题，持续革新实现供给创造需求

产品是企业与消费者沟通的主要媒介，对于转型升级中的消费者来说，既希望在产 品中得到具备以高性价比为主的优质基础属性，亦希望获得较高的调性使用价值。 尤其是在 Z 世代逐渐成为重要消费主体的趋势下，对个性化产品和定制服务的需求 日益旺盛。我们看好后续在技术创新环境下，在产品端实现持续供给创造需求的企 业。 以珠宝首饰消费为例，消费者在做消费决策时，款式设计和性价比是消费者选购产 品所考虑的最重要因素。根据《影响中国消费者珠宝购买意愿的因素及对策研究》中 的调查数据，45.94%消费者因为中意产品本身（例如设计、款式等）而购买珠宝， 即使价格高于心理预期；但价格仍是阻碍消费者购买的重要因素，57.26%消费者由 于物不所值而放弃购买珠宝产品。整体而言，产品设计和性价比对消费者而言最为重 要。

1.2.2.3 渠道端：打造新消费场景，提升渠道端数字化赋能及垂直整合

新零售时代下，渠道端往往需要契合消费者决策行为的变化，打造出新的消费场景。 以创梦天地为例，在打造线上游戏业务的同时，积极探索线下娱乐模式。线下店集主 机游戏体验、主机及游戏零售、潮玩零售等功能于一体，娱乐业态多元。新消费场景 的创建有利于公司通过线上流量加持拓宽用户范围，实现“游戏+高端潮玩”挖掘高 单用户价值，持续提升公司发展天花板。 此外通过数字化手段赋能渠道亦是提升渠道经营效率，形成高质量流量的重要方式。 对于传统线下渠道来说，运用数字化工具有利于释放员工劳动力，优化用工安排同时 提升员工工作效率等从而实现成本的优化。而对于一些品牌来说，运用数字化手段赋 能渠道亦可以形成高质量流量。例如在通过数字化工具精准分析并营销消费者的前 提下，通过 KOL/KOC 进一步提高品牌曝光度，并将消费者引至自身的应用程序和其 他渠道以建立私域流量池，获取高质量流量。

紧抓中国完善全制造产业链体系优势，看好供应链自主化+垂直整合的后续发展。根 据联合国统计司数据，截至 2018 年，我国在全球制造业产出的比重为 28%，已超过 美国、日本等发达国家。同时我国具有完善且健全的制造业产业链体系，包括纺服业、 农副食品加工、通用设备制造业均较为发达。此外通过对全球著名连锁折扣店 Aldi， 具备强供应链体系的服饰品牌 Zara 及优衣库的研究，我们认为未来渠道端应紧抓中 国强制造产业链优势，压缩从生产端到终端零售的分销/经销环节，实现供应链的垂 直统合，从而为消费者提供更为质优低价的产品。同时在打破旧有桎梏，需要实现制 造出海的行业中，我们看好具备强规模和协作效应，以及拥有自主研发、生产能力的 优质制造业企业。

2.紧抓新消费核心要素，看好八大高成长赛道

2.1 代糖：兼顾消费者健康需求与口味偏好的零糖黄金赛道

我们认为，在消费升级趋势下，随着居民健康观念的增强、政府政策推进以及行业不 断创新降本，代糖行业将迎来发展机遇期。2023 年代糖行业的关注点在于：1.居民 消费转型升级下，对天然健康属性的持续追求；随着减糖政策推动，叠加宣传与教育 的深入，海内外代糖市场尚具有更多上升空间。2.目前代糖行业细分赛道头部效应显 著，行业经验丰富的企业往往拥有更稳定的产能输出及客户渠道，有先发优势的龙头 更易享受规模效应红利，行业发展机遇期下集中度有望进一步提高。

健康理念深入人心，政策推动行业发展，产品升级为差异化破局关键。伴随消费水平 和理念的不断进步，越来越多的消费者已意识到过量摄入糖分的危害。消费者在日常 生活中开始注意控糖，低糖、无糖及纯天然产品逐渐受到青睐。此外海外多国已将减 少居民摄入含糖食品上升至国家管控层面，并逐步制定和颁布针对高糖领域食品的 征税政策，我国也陆续出台多项政策倡导减糖生活。从产品升级角度看，人工甜味剂 在代糖中无疑是性价比之王，但消费者对天然的追求推动了天然甜味剂乃至糖醇甜 味剂的发展，虽然罗汉果成本相对较高，但罗汉果甜苷是已知的口感最接近蔗糖的甜 味剂，“品质+天然”的属性也意味着其更适用于高端线产品。食品饮料行业竞争激烈， 为寻求新的增量空间，需要不断进行产品创新，而健康升级正是时下热门的创新方 向。

代糖市场空间广阔，全球范围甜蜜素占主流地位，国内赤藓糖醇及甜菊糖规模增速 亮眼。至 2020 年全球糖及甜味剂市场规模已有 9247 万吨，其中，蔗糖占 78%、果葡 糖浆占 12%、人工甜味剂占 9%、其它甜味剂 1%；全球范围看甜蜜素仍占甜味剂主流 地位（以产量计）。近年来国内赤藓糖醇和甜菊糖苷规模增速亮眼，赤藓糖醇产量由 2015 年 1.8 万吨增长至 2019 年 5.1 万吨，CAGR 达 29.9%；预计 20-27 年中国甜菊糖 市场规模 CAGR 达 12.5%。

2.2 园林机械：多要素推动下游需求旺盛，锂电化/智能化为长期发展趋势

我们认为，伴随政策与技术等要素的驱动，园林机械行业预计仍能保持高景气度，包 括割草机在内的园林机械产品渗透率有望持续提升，锂电化/智能化将成行业新增长 点。2023 年园林机械行业的关注点在于：1.海外通胀缓解下，下游需求有望变边际 回升。2.锂电化及智能化产品更新迭代下，有望带动行业渗透率进一步提升。 行业长坡厚雪，北美和欧洲为主要市场。园林机械以割草机为主，辅以其他园林维护 设备。主要类别包括割草机、专业草场设备，链锯、打草机/割灌机以及其他机械等。 若以相关细分赛道户外动力工具市场（OPE）行业来计算规模，2020-2025 年，全球 OPE 市场规模预计从 250 亿美元增长至 324 亿美元，CAGR 为 5.32%。分地区看， 2020 年北美、欧洲和亚太地区占全球 OPE 市场的份额分别为 55.2%、31.6%和 10.0%。

行业趋势：割草机产品持续渗透，锂电化/智能化成新增长点。短期逻辑看，“双反” 政策下，以大叶股份为代表的具备出海能力的企业创造了“制造出海”的机会。类似 公司具备海外设厂以及海外制造能力，且长期与美国发动机供应商达成良好合作关 系。此外欧美国家消费者园林维护需求旺盛，割草机为主要家庭园林维护器械，行业 增长潜力较大。长期逻辑看，海外环保政策陆续出台助推园林机械行业产品向去汽油 化方向发展，技术创新在内的刺激也同样使产品向锂电化和智能化两大趋势发展。

2.3 智能家用投影：充分满足 Z 世代多维需求，新兴品类市场空间广阔

我们认为，智能家用投影作为完美贴合 Z 世代消费观念的家电产品，将凭借其大屏 幕、可移动、体积小、性价比高、健康护眼等优点持续获得消费群体青睐。智能家用 投影仪赛道空间大，满足了消费者对于内容终端显示硬件升级的需求，渗透率有望进 一步提升，未来技术迭代有望进一步推动赛道成长。2023 年智能家用投影行业的关 注点在于：1.“懒宅经济”下，智能家用投影完美迎合 Z 世代“性价比”和“悦己” 需求，智能家用投影设备有望持续渗透。2.伴随部分公司产品在亮度、画质等方面的 持续升级，功能方面实现更加智能化设计的品牌或将脱颖而出，当前行业集中度有望 进一步提升。

迎合 Z 世代“性价比”和“悦己”需求，“宅经济”下新兴赛道景气度较高。智能投 影是具备无线上网功能，搭载智能操作系统，集音视频播放和应用软件库服务于一体 的小型投影仪，是投影仪品类面对 C 端消费市场、满足消费者对于内容终端显示硬 件升级需求的创新品类。相较于传统电视机而言，其差异化主要在于大屏幕、可移动、 漫反射护眼等方面，因而对传统电视机起到一定替代与补充作用，是高性价比的大屏 解决方案。同时根据 36 氪研究院数据，Z 世代对智能家电感兴趣的主要原因中，“优 质体验感”与“提升生活品质”以超 7 成支持位列第一；此外，67%的消费者认为智 能家电“操控简单，省时省力”也是引起其兴趣的重要因素。由此可见，Z 世代更看 重智能化家电带来的体验感、幸福度提升和智能系统所带来的便利度，即“悦己”与 “解放双手”的消费诉求日益显著。智能家用投影以其大屏优势满足消费者在家搭建 属于自己的沉浸式电影院的美好愿景，智能性的增强也使其摆放位置灵活、屏幕大小 可调节、可自动对焦、免安装易上手，完美契合了 Z 世代对于智能家电的诉求。

持续上升消费需求下，市场规模增长预期边际向好。根据头豹研究院数据，近年来随 着相关产业链趋于成熟，降本推动终端价格下调，产品销量与市场规模实现快速增长。 中国智能家用投影仪市场规模从 2017 年的 11 亿元增长至 2021 年的 71.1 亿元，CAGR 为 59%，预计至 2026 年智能家用投影将实现销售额 182.5 亿元。其中，消费群体以 年轻客群为主，目前在一线与新一线城市渗透率较高，分别达到 23.3%/23.5%，仍是 当前智能家用投影的主要市场；二线和三线城市渗透率为 19.6%和 17.7%，但由于家 庭户数占比均高于一线和新一线城市，二、三线城市消费市场具有更大的发展潜力。 此外若以销售额计，智能家用投影行业集中度已相对较高，头部效应显著。根据头豹 研究院数据，中国智能家用投影品牌销售份额差距较大。至 2021 年，极米、坚果、 当贝保持领先，CR3 达到 62.8%，极米以接近 36.9%的份额位居第一，头部效应明显。

2.4 工业大麻：强稀缺性高成长赛道，全美合法化进程加快下有望驶入快 车道

我们认为，从历史的发展进程来看，工业大麻行业政策合法化为大势所趋。同时工业 大麻无论是在使用用途，整体行业天花板，还是细分产业链发展上均具极大的想象空 间。2023 年工业大麻的关注点在于：若伴随美国为首的相对成熟市场真正实现大麻 完全合法化，以及泰国等原有严监管国家亦逐渐实现政策放开，预计全球大麻市场也 将出现跨越式成长。

工业大麻是指四氢大麻酚（THC）含量低于 0.3%，不显示精神活性的大麻品类。受 全球政策态度的回暖以及科技进步等因素的影响，包括工业大麻在内的大麻品种自 20 世纪末以来开始加速发展，至今整个行业仍处于新兴发展阶段。工业大麻的用途 十分广泛，其籽、花叶、皮、杆、根可应用于纺织、食品、日化、医药等领域。结合 New Frontier Data 数据测算，若在中性假设下，2020 年全球大麻行业市场规模约为 294 亿美元，预计到 2024 年，全球大麻行业市场规模将增加至 587 亿美元，2020- 2024 年 CAGR 可达到 18.88%。

从投资催化剂上看，合法化仍是大麻行业能否实现快速发展的逻辑主线，通过复盘我 们发现近年来全球合法化进程有逐渐加快的迹象。以处于部分合法化且潜在市场庞 大的美国进行详细分析，从政策态度角度看，目前主张美国联邦层面全面合法化主要 有两大政策：其中众议院通过并于 2022 年四月送达参议院的《大麻机会再投资和清 除法案》(Marijuana Opportunity Reinvestment and Expungement Act)，主张大麻除 罪化，将大麻从《管制物质法》规定的附表物质清单中删除，并取消了对制造、分销 或拥有大麻的个人的刑事处罚。以及 2021 提出草案，并在 2022 年 7 月送至 Committee on Finance 的《大麻管理和机会法案》(Cannabis Administration & Opportunity Act) 主张将通过从《受管制物质法》中删除大麻而结束联邦禁止大麻的 做法; 授权各州制定自己的大麻法律，均显示出美国大麻合法化进程开始从各州立法 上升到联邦立法的层面。我们认为若伴随美国为首的相对成熟市场真正实现大麻完 全合法化，以及泰国等原有严监管国家亦逐渐实现政策放开，预计全球大麻市场也将 出现跨越式成长。

2.5 户外露营：完美契合消费者健康社交属性，高速成长趋势或将延续

我们认为，新冠疫情反复之下，主打短途户外与亲近自然的露营需求迅速攀升，其中 迎合 Z 世代的精致露营依托小红书等社交平台热度飙升乘势而起。2023 年户外露营 的关注点在于：1、随着露营之风盛行，相关行业渗透率有望持续上升，露营市场规 模将进一步提升，激烈竞争将推动低效产能出清，高知名度品牌将抢占更多市场份额。 2、“露营+”模式推动露营链接众多业态，将推动户外生态圈发展，带动相关行业增 长，形成叠加经济效应。 疫情反复驱动短途旅行升温，户外露营热度渐起。2021 年以来，新冠疫情在我国国 内各地散点式反复爆发，客观环境高度不确定下，长途旅行因其出行方式受阻与个人 防护隐患存在逐渐降温，消费者出行欲望转向短半径游玩，这也使得国内露营市场持 续升温。根据马蜂窝数据，2022 年五一假期本地游订单占比达 40%，同比增长逾 10 个百分点。周边游行情火热之下，露营作为饱受关注的短途旅游类别，其热度也持续 攀升。马蜂窝数据显示，随着春季回暖 2022 年 3 月起新一轮露营热开启，露营搜索 热度同比高涨 75%。

亲近自然的原生热爱和舒缓压力的全新体验促露营经济发展。根据艾媒咨询数据， 在对于中国露营消费者参加露营活动的原因调查中，“喜欢大自然”和“体验新生活” 分别以 71.2%和 67.4%的占比高居前列。此外，随着当下城市生活节奏不断加快，来 自学业、工作与家庭的压力促使人们希望在周末或假期从原本生活中逃离，享受片刻 休憩带来的极致愉悦，而户外露营正是良好契机与极佳选择。

迎合 Z 世代潮流态度，精致露营乘风而起。露营的常见方式包括自带基础设备的传 统露营、提供基本露营设备的便携式露营和携带器械齐全的精致露营。其中精致露营 是风靡网络的新兴露营方式，露营者除了携带帐篷、睡袋、防潮垫等基础装备外，还 会添加天幕、星星灯、咖啡机、投影等升级设备，追求精致露营体验。“颜值至上， 个性吸睛”成为精致露营的重要契机之一，小红书#这样露营才出片、#露营装备大赏 等话题热度火爆，浏览总量分别达 1816 万、1476 万。颜值高、体验优、仪式感与社 交媒体分享性强等特点紧扣 Z 世代潮流需求和个性化表达，精致露营迅速出圈。 市场规模快速增长，渗透率有望不断提升。露营产业链涵盖范围与跨度较大，上游包 括风景区、露营地建造商等，中游包括露营硬件装备、露营食品、露营服饰等，下游 包括营地企业、电商平台等。随着露营经济不断发展，或将带动汽车、家电、食品等 行业协同发展。艾媒数据显示，中国露营经济核心市场及其带动市场规模呈追念上升 的趋势。2021 年中国露营经济核心市场和带动市场规模达 747.5 亿元/3812.3 亿元， 同比增长 62.5%/58.5%。国内目前露营人口渗透率约为 3%左右，相比于美国 2020 年 露营人口渗透率 15.8%、日本 2021 年露营渗透率超 10%，中国露营市场仍处于快速 成长阶段。随渗透率逐渐上升未来发展空间可期，预计至 2025 年中国露营核心市场 与带动市场规模达到 2483.2 亿元/14402.8 亿元。

趋势判断：消费升级与政策支持下，露营经济有望保持增长动力。中国人均 GDP 稳 步提升下，旅游人次与人均旅游花费均呈上升趋势且有较大空间，消费升级下人们对 高品质休闲度假需求将持续上涨，为户外露营快速发展奠定了一定基础。同时，政府 持续推出户外运动的支持性政策，近期文化和旅游部、自然资源部、住房和城乡建设 部、农业农村部、乡村振兴局等 14 个部门联合印发了《关于推动露营旅游休闲健康 有序发展的指导意见》，旨在丰富旅游休闲产品供给，有序引导露营旅游休闲发展。 同时露营潮流带动许多“露营+”业态发展，通过与钓鱼、划船、骑马、攀岩等行业 合作将吸引更多领域爱好者，在资源共享的同时拓宽获客渠道，共同打造和谐共生的 户外生态圈。

2.6 小酒馆：满足社交娱乐需求，“夜间第三空间”乘势而上

我们认为，在夜间经济蓬勃发展的背景下，小酒馆行业紧抓 Z 世代的社交娱乐需求， 打造属于年轻人的线下社交平台，行业呈现出高景气度。2023 年小酒馆行业的关注 点在于：1、行业处于蓝海阶段，下沉市场战略空间广阔，头部企业将持续跑马圈地， 瓜分市场份额，促进行业集中度提升；2、步入后疫情时代，整体消费仍较疲软，产 品矩阵的高性价比更具市场穿透力，行业龙头海伦司有望凭借极致性价比、高度标准 化与优质自研产品尽享消费复苏红利。 夜间经济盛行，助力小酒馆行业疫后复苏。根据艾媒数据，2016-2020 年中国夜间经 济 CAGR 达 14%，夜间消费需求不断攀升。截至 2020 年底，中国夜间经济规模突破 30 万亿（yoy+16.9 %）,预计 2022 年将突破 40 万亿元。同时，中国各地政府对夜间经 济的扶持力度不断加大，营造更多夜间消费场景。2019 年以来，北京、上海、广州、 成都等多地相继发布关于夜间经济的实施指导性意见。夜间消费的不断攀升和发展 政策的支持将持续刺激夜间经济增长，进而促进中国小酒馆行业的景气度。同时，叠 加国内疫情逐渐好转，随着疫情“黑天鹅”影响逐渐退散，餐饮业有序恢复堂食，疫 后居民压印的夜场社交与消费需求迸发，行业有望迎来回弹。

小酒馆打造“第三空间”，轻松环境迎合 Z 世代社交需求。根据 NCBD《2021 中国小 酒馆行业发展研究报告》调研，Z 世代小酒馆消费者消费目的前三分别为社交/助兴 /聚会，分别占比 61.5%、58.6%及 57.9%。根据艾媒数据，近六成的消费者表示通常 会三到四个人一起去小酒馆消费，另有超过三成的受访者会两人结伴同行，同行的主 要对象是朋友。小酒馆为消费者提供良好的社交氛围和舒适的聚会环境，其社交属性 满足了 Z 世代的社交需求。

酒馆营收及数量预计仍将保持较高增速。根据弗若斯特沙利文数据，中国酒馆行业营 业收入由 2015 年的 844 亿元增长至 2019 年的 1179 亿元，CAGR 为 9%，预计 2025 年 酒馆行业将实现营业收入 1839 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 19%。中国酒馆数量由 2015 年的 3.47 万间提升至 2019 年的 4.21 万家，2015-2019 年 CAGR 为 5.0%，预计 2025 年酒馆数量达 5.7 万间，2020-2025CAGR 为 10.1%。

下沉市场潜力巨大，三线城市成必争之地。根据弗若斯特沙利文，酒馆营收占比方面， 三线及以下城市以较高增速贡献份额逐渐走高，具有较强的发展战略性。中国三线及 以下城市拥有广大消费人群，人口数量约为 11 亿，占比 78%。随着城市化脚步加快， 当地居民个人可支配收入有望进一步提升。巨大消费群体基数和高速增长的人均可 支配收入有望带动三线及以下城市居民在酒馆消费增长。

当前行业集中度仍然偏低，头部企业市场份额提升空间大。截止 2020 年末，中国约 有 3.5 万间酒馆，95%以上为独立酒馆，行业呈现高度分散的市场竞争格局，标准化 及规模化经营者较少。2020 年中国酒馆行业 CR5 仅为 2.2%，行业龙头海伦司市占率 仅 1.1%，中国酒馆头部企业市场份额提升空间较大。

2.7 线下娱乐：社交与互动诉求经久不息，创新消费场景给予全新体验

我们认为，线下娱乐以其较强的参与感与互动性，满足 Z 世代对于社交与自我表 达的诉求，具有广阔前景，技术迭代下更多新兴娱乐模式有望诞生。2023 年线下 娱乐的关注点在于：1、沉浸体验盛行与相关技术突破下，AR/VR 将进入线下娱乐 的多种场景模式，满足文娱消费领域对空间信息的需求。2、目前剧本杀、密室逃 脱等线下沉浸娱乐模式市场参与者众多，后续伴随中小玩家持续出清，竞争格局 有望边际改善。

线下场景游戏遍地开花，虚拟现实娱乐模式高度景气。随着居民精神需求逐渐上升 与消费满意阈值不断提高，传统线下娱乐场景因其泛社交性遇到瓶颈，而新兴线下场 景游戏以其强社交性、重参与感、演绎属性与休闲益智并存而迅速抢占年轻人心智。 根据艾媒咨询数据，2021 年我国剧本杀行业规模达 170.2 亿元，同比增长 45%。从门 店数量上看，至 2022 年 7 月，北京上海线下剧本杀门店均破千家。真人密室逃脱行 业也呈爆发式增长，市场规模从 2015 年的 15.2 亿元至 2019 年破百亿大关，CAGR 达 60.2%，有望于 2024 年达到 219.6 亿元。虚拟现实方面，政策出台有望催化产业链高 景气度。工信部等五部门联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(2022— 2026 年)》，指出到 2026 年我国虚拟现实产业总体规模(含相关硬件、软件、应用等) 超过 3500 亿元，虚拟现实终端销量超过 2500 万台，优先布局规模化、成熟度潜力较 高的行业领域，其与线下娱乐场景的融合有望释放新需求。

线下娱乐契合年轻人需求，“沉浸体验+社交属性”吸引 Z 世代成消费主力军。根据 艾媒咨询数据，50%以上的 90 后、00 后群体体验过线下娱乐项目。同时根据头豹研 究院数据，沉浸式娱乐消费群体年龄分布集中在 18-29 岁，30 岁以上消费者仅占 11%，18-25 岁的消费者在剧本杀、密室逃脱等沉浸式剧本娱乐消费群体中占比 65%，即“Z 世代”是消费主力军。此外剧本杀消费者的消费诉求调查显示，“和朋友一起玩”与 “享受沉浸式的氛围”分别以占比 76%/64%位于前列。线下娱乐凭借其良好的社交体 验和沉浸式游戏体验获得 Z 世代的青睐。

2.8 银发经济：老龄化程度持续加深，健康需求下银发市场悄然崛起

我们认为，受益于中国人口结构变动，老龄化程度日益加剧，叠加政府政策支持与引 导，银发经济行业备受资本青睐，具有广阔的前景与巨大潜力。2023 年银发经济行 业的关注点在于：1、银发经济市场规模不断扩大，但各细分领域仍处于起步阶段， 发展不完善，暂未形成明显竞争格局，因此定位精准、能及时把握受众群体痛点的企 业将在激烈竞争中崭露头角；2、银发人群对网络的使用程度逐渐加深，互联网渗透 下多元线上消费场景与便捷移动支付将进一步促进银发人群消费需求释放，文娱旅 游及健康领域等细分市场或为未来增长爆发点。 人口结构逐渐转变，老年群体基数庞大，为银发经济奠定坚实基础。银发经济又称老 年经济，是社会老龄化之下应运而生的新兴产业集群，覆盖老年群体的衣食住行医疗 等方面。根据第七次人口普查数据，中国 60 岁及以上人口占比 18.7%，65 岁及以上 人口占比 13.5%，分别较 2010 年同比上升 5.44/4.63pct。随着生育率持续走低，预 计至 2035 年，65 岁以上老年人比重或将超过 20%。社会老龄化程度日益加深，为银 发经济发展奠定了坚实的基础。

国家政策支持引导，助推银发经济行业发展。国家不断开展 PPP 项目，鼓励民间资本 进入银发经济行业，通过独资、合资、参股、租赁等方式与推动政企合作以实现养老 行业平稳有序发展。根据财政部全国 PPP 综合信平台项目管理库数据，截止 2022 年 11 月，全国共有 PPP 养老项目 97 项，投资额达 590 亿元。政府在项目中起到引领与 助推作用，在缓解养老资源欠缺带来的社会压力同时，企业也可充分发挥在资金、运 营等方面的专业优势，在政策支持下降低投资风险。 银发经济市场规模持续扩大，竞争格局仍处初期阶段。在现阶段银发市场人口红利 显著与政策利好背景下，资本持续加码银发经济行业，为银发经济发展带来良好机遇。 2021 年银发经济市场规模已达 5.9 万亿元，2017-2021 CAGR 约 15.6%，预计在 2026 市场规模将达 12 万亿元。银发经济市场涵盖细分领域繁多，但各个赛道整体均呈初 步发展阶段，市场竞争相对激烈。

细分老年消费领域潜在规模庞大，大健康、文化娱乐领域等或为未来增长爆发点。我 们以文化背景相近，较早步入老龄化社会的日本为例，可以看到日本老年消费领域中 文化娱乐与旅游休闲消费最为旺盛，大健康类如保健产品、健身运动、健康食品表现 亮眼；中国老年旅游行业规模总量虽已超万亿，但从消费结构来看在文化娱乐与大健 康领域仍与日本有较大差距。预计伴随国内老龄化相关产业的持续完善，我们看好老 龄化程度加深下相关文旅以及健康领域市场的持续增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）