深耕自有品牌生活家居零售，市占率全球领先

公司“名创优品+TOP TOY”品牌双线发展，主品牌名创优品 2021 年市占率全球第一。公 司于 2013 年在广州创立，依靠国内供应链优势，为消费者提供三高三低（“高颜值”、“高 质量”、“高频率”、“低成本”、“低加价”、“低价格”）的生活日用品。公司国内门店布局“以 加盟为主、自营为辅”，并在 2015 年开启海外业务布局。2020 年底，公司推出潮玩集合店 品牌 TOP TOY，进军潮玩零售领域。根据弗若斯特沙利文，公司 2021 年全球/中国自有品 牌综合业务（生活家居领域）的 GMV 实现 180/108 亿元，全球/中国市占率分别为 6.7%/11.4%，双市场均位列行业第一。

公司发展主要经历三大阶段：1）2013-2014 年品牌创立期：公司 2013 年在广州开设第一 家名创优品门店，通过在一、二线城市核心商圈开店，截至 2014 年末，公司门店数量超过 300 家，2014 年销售额突破 20 亿元；2）2015-2019 年全球化扩张：公司 2015 年开始迅 速开拓海外市场，先后在香港、泰国、新加坡、菲律宾、美国等地区开店，截至 2018 年末， 名创优品品牌门店遍布海外 70 多个国家和地区，门店数量超过 1000 家；3）2020 年至今 多元驱动发展：公司继续在国内、海外双线同步发展主品牌名创优品，并在 2020 年 12 月 推出潮玩集合店品牌 TOP TOY。截至 2023 年 6 月 30 日，公司主品牌名创优品共开设 5,791 家门店，其中国内 3,604 家、海外 2,187 家；副品牌 TOP TOY 在国内共开设 118 家门店。

主品牌名创优品聚焦家居用品零售，围绕居民“刚需+兴趣”需求，打造热销产品。名创优 品面向消费者提供 11 大类生活日用品，涵盖生活家居、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、 美妆工具、玩具、彩妆、个人护理、零食、香水、文具和礼品，其中大部分为自有品牌产 品。FY2022-FY2023（公司财政年度以630为限），名创优品品牌每月平均推出530个SKU， 为消费者提供超过 9,700 个核心 SKU（连续 12 个月的累计销售额超过 10 万元）产品。

TOP TOY 旨在为消费者提供具有性价比的潮玩产品，既销售第三方品牌也打造自有 IP。 TOP TOY 品牌门店销售的潮玩产品涵盖盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏、雕 塑和其他潮玩共 8 大品类。截至 2023 年 6 月 30 日，TOP TOY 提供约 7,000 个 SKU。不 同于以玩具反斗城为代表的传统玩具零售商（大多仅销售第三方品牌），TOP TOY 还通过 IP 联名、推出自有 IP 方式打造自有产品。TOP TOY 已于 80 个流行品牌 IP 建立了联名关 系，并与 IP 许可方联名开发产品。

国内外市场交替回暖，公司盈利能力持续提升

国内外市场交替回暖，公司营收逐步恢复增长。受全球疫情冲击，FY2020，公司营收承压， 同比下滑 4.4%。FY2021 中国市场率先回暖，中国/海外营收同比+20.6%/-39.3%。FY2022 年海外市场也开始复苏，带动公司整体营收同比增长 11.2%。FY23Q1，公司海外市场延续 回暖态势，中国市场也自 FY23Q1 开始逐步复苏。得益于海内外市场的共同回暖，FY23 公司营收同比增长 13.8%，其中中国市场营收同比增长2.8%，海外市场营收同比增长 44.6%。

名创优品品牌持续展店支撑公司营收基本盘，TOP TOY 品牌仍在成长期。海内外宏观扰动 不改公司良好的展店节奏，FY2020-FY2023，公司名创优品品牌分别净开 497、527、592 家。TOP TOY 品牌仍在高速成长期，FY2022、2023 年净开门店 64、21 家，贡献营收 4.5、 5.3 亿元。

FY22 开始海外市场进入全面恢复阶段，各市场店均收入均有较大提升空间。FY2022，海 外市场店均年化收入同比均有一定程度增长，海外整体、亚洲（除中国）、美洲、欧洲、其 他地区店均收入分别达 140、110、230、130、50 万元；FY2023 店均收入进一步恢复至 180、160、300、80、60 万元，但较 FY2019 的 270、240、420、330、90 万元，仍有较 大幅度的提升空间。门店销售收入的恢复叠加加快的展店，FY23 公司海外业务营收同比增 长 45%至 38.2 亿元。 FY23，海外各区域门店店均 GMV 均恢复正增长，其中亚洲（除中国）、美洲增长最为强劲。 FY23Q1-Q4，公司海外门店店均收入同比持续增长，其中欧洲市场恢复较慢、至 FY23Q3 店均销售恢复正增长。FY23Q4，公司海外门店整体 GMV 同比增长 25%，恢复至 2019 年 同期的 92%；其中北美地区增长强劲，店均 GMV 同比增长 88%，是 2019 年同期的 1.9 倍。

FY2022 以来，公司毛利率改善明显。FY2022、FY2023，公司毛利率改善明显，分别录得 30.4%、38.7%，同比提升 3.6pct、8.3pct。毛利率的快速改善我们认为主要得益于以下方 面；1）国内外市场快速回暖；2）供应链持续优化，商品成本不断降低；3）毛利率相对更 高的海外市场收入占比提升；4）公司 2022 年 3 月开始践行品牌升级战略，提升高毛利率 的兴趣类商品销售占比，据 FY23Q4 业绩后投资者交流，相对高毛利率的美妆、玩具产品 销售占比已提升至 40%、20%；5）Top Toy 自有产品销售占比提升，毛利率改善。

FY2022，IP 合作增加、品牌战略升级使得公司销售及分销费用率提升，一般及行政费用率 也因总部大楼折旧摊销、人员开支增加而提升。不包括以权益结算的股份支付，FY2022 年，公司销售及分销费用率同比提升 1.9pct 至 13.8%，主要系人员开支增加、IP 授权费增 长以及在中国的营销推广费用增加；一般及行政费用率同比增长 0.5pct 至 7.8%，主要系总 部大楼折旧摊销、人员开支增加，其中公司采取的提效降本举措一定程度对冲了增加的费 用。尽管销售及管理费用增长，公司经调整净利率得益于毛利率的提升，在 FY2022 快速 优化，公司经调整净利率同比增长 1.9pct 至 7.2%。

FY2023 继续受益毛利率的提升与收入快速增长的摊薄，经调整净利率同比大幅改善。 FY2023，公司毛利率同比大幅提升 8.3pct 至 38.7%，同时因人员开支的进一步优化、收入 快速增长带来的摊薄，公司销售及管理费用率同降 1.9pct 至 20.5%。公司经调整净利率同 比提升 9.1pct 至 15.5%。

公司股权结构稳定，创始人行业经验丰富

创始人夫妇叶国富先生和杨云云女士为公司实控人和一致行动人，两人合计持有公司 62.5% 的股份。截至 2022 年 12 月 31 日，创始人叶国富先生和其一致行动人杨云云女士间接持 有公司 62.5%的股份，股权结构稳定。

创始人夫妇深耕零售行业 20 年，经验丰富。叶国富和杨云云夫妇在零售行业深耕多年：2002 年开设化妆品店起家，2004 年成立了 10 元饰品店品牌哎呀呀，随后通过加盟模式迅速扩 大品牌门店网络，2009 年末哎呀呀店铺超过 2000 家，零售额突破 12 亿。叶国富先生 2013 年创立了名创优品，并在发展壮大的过程中不断吸纳各个领域的人才。

自有品牌综合零售赛道长坡厚雪，高性价比为全球刚需

综合零售商通过打造自有品牌，满足消费者高性价比购物需求

零售商直接触达消费者，相较品牌商，打造自有品牌有一定天然优势。传统零售模式下品 牌与消费者被经销商和零售商分隔，产品成本在经过供应链每个参与者的过程中不断增加； 而自有品牌专业零售商经营（SPA 模式）将企业把产品策划、开发、生产、物流和销售多 个环节整合在一起，自有品牌同时承担品牌商、经销商和零售商等职能，让供应链的各个 环节可以与终端消费者产生联系，从而实现快速响应市场和准确供应货品。

综合零售商通过打造自有品牌满足消费者品牌化、品质化同时具备性价比的消费需求。伴 随居民生活水平不断提高，消费者需求日益多元。综合零售商在市场中扮演重要角色，通 过打造自有品牌满足消费者品牌化、品质化同时具备性价比的消费需求。

自有品牌综合零售空间广阔，竞争格局较分散

生活家居（日杂）消费在我国是一个超 4 万亿人民币的大市场。生活家居产品一般指各种 消费性生活用品，如个人护理、小型电子产品、数码配件、文具、零食、日用、玩具等。 弗若斯特沙利文，2021 年中国生活家居产品销售 GMV 达 4.2 万亿元。

我国自有品牌综合零售（生活家居产品）市场 2022 年预计突破千亿元人民币。按照 GMV 贡献占比划分，综合零售中，自有品牌 GMV 占比超 50%的为自有品牌综合零售，低于 50% 的划分为商超集合店。据弗若斯特沙利文，我国自有品牌综合零售市场规模由 2017 年 715 亿元增长至 2021 年的 951 亿元，CAGR 达 7.4%，并预计以 14.2%的 CAGR 增长至 2026 年的 1895 亿元。

全球自有品牌综合零售市场（生活家居产品）2021 年已达 419 亿美元，其中欧美国家与新 兴市场成长的驱动因素有所不同。据弗若斯特沙利文，全球自有品牌综合零售市场 2021 年 达 419 亿元美元，预计以 12.6%的 CAGR 增长至 2026 年的 868 亿美元。分区域看，不同 市场增长的驱动因素有所不同：欧美等发达国家自有品牌综合零售市场相对成熟，但宏观 经济下滑导致居民对日用消费的价格更为敏感，这促使了居民对更具性价比的自有品牌综 合零售消费的增加；发展中国家自有品牌综合零售市场处于成长阶段，消费结构升级、线 上与线下渠道整合以及购物体验的提升是其市场增长的主要动力。

自有品牌综合零售赛道海内外竞争格局分散，名创优品市占率领先。根据弗若斯特沙利文， 2021 年按 GMV 计，我国/全球自有品牌综合零售 CR5 分别为 18.5%/20.3%，行业竞争格 局相对分散。除名创优品外，来自日本的无印良品、大创，来自中国的三福，以及来自丹 麦的 Flying Tiger 均在全球的自有品牌综合零售市场扮演重要角色。

除自有品牌综合零售商，也有主打性价比、以第三方品牌运营为主的商超综合店在全球脱 颖而出，与名创优品相近的价格带中，涌现了如 Dollar General、Dollar Tree 等巨头。美 国知名的“一元店”Dollar Tree、Dollar General 向消费者提供高性价生活消费产品，与名 创优品价格带相似，但以第三方品牌运营为主。据 Eurominitor，2022 年按零售额计，Dollar General、Dollar Tree 分别以 3.2%、2.5%的市场份额位列全球第五、第六，仅次于 Costco、 沃尔玛、塔吉特、AEON（吉之岛母公司）。

发达国家：平价消费为居民刚需，折扣零售与低价零售兴起

二战后美国经济发展呈典型“三段式”特征，70 年代开始经济增速明显放缓。据 GDP、产 业结构变迁，美国二战以后的经济发展阶段可分为：战后至 60 年代末的黄金时代、70 年 代初至 80 年代初的滞涨时代以及 80 年代至今的信息时代。按照 GDP 增速，1950~1969 年平均为 4.24%，1970~1982 年平均为 2.52%，1983~2021 年平均为 2.77%。

美国折扣零售与低价零售生于大萧条时期，兴于经济增速放缓阶段。1930 年大萧条时期为 处理工厂库存，美国开始出现工厂直销店。二战后折扣零售与低价零售店涌现，出现了 Two Guys、Arlans、Gibson’s、TJX、Dollar Tree。70 年代经济滞涨，80 年代开始美国产业结 构加速转型、贫富差距增大，折扣零售商以 TJX、Kmart、Dollar General、Dollar Tree 为 代表进入快速扩张阶段。 08 年金融危机后，美国低价零售（一元店）发展速度进一步加快。2008 年金融危机后， 一元店扩张进一步提速。2008-2011 年，Dollar Genaral、Dollar Tree 营收 CAGR 分别达 11.7%、11.8%，增速较 2007 年营收同比增速均有明显提升。

二战后，日本经济经历两次快速下台阶。日本经济增长可按 GDP 增速分为三个阶段： 1945-1974 年战败后恢复经济高速增长；1975-2004 年经历石油危机、泡沫经济、金融破 产，经济中速增长、贫富差距加大；2005 年至今经历雷曼危机、两次大地震，经济长期不 景气。

与美国相似，日本折扣零售与低价零售同样生于衰退阶段，即日本经济第一次下台阶。据 Euromonitor，堂吉诃德、Daiso 作为折扣零售与百元店龙头 2021 年在日本日杂市场市占 率分别达 31.4%、11.1%，位列行业前二。回顾发展历程，堂吉诃德、Daiso 均生于上世纪 70 年代（堂吉诃德前身第一家门店开设于 1978 年、Daiso 于 1972 年成立并在 1987 年开 设第一家百元店）。

在日本经济第二次下台阶过程中，低价零售（百元店）继续逆势扩张。以 Seria 为例，公 司成立于 1995 年，据 Euromonitor，就 2021 年 GMV 而言是仅次于 Daiso 的日本第二大 百元店品牌。Seria 产品品类丰富，涵盖美护产品、厨房用具、户外产品、宠物用品、电器 数码、点心食品等，同时商品均价保持在 100 日元左右、性价比较高。FY2009-FY2022， 公司门店数量由 939 家扩张至 1876 家，营收也由 684 亿日元增长至 2081 亿日元，CAGR 达 8.9%，远高于同期日本 GDP 增速。

供应链构建护城河，渠道打法灵活，打造全球化品牌

与产品品牌相同，名创优品发展的根基是产品力，这离不开高效高质的产品开发。公司秉 承“711”哲学，即每 7 天推出 100 个新 SKU。2023，名创优品平均每月推出超过 530 个 SKU，截至 2023 年 6 月 30 日，共为市场提供约 9,700 个核心 SKU。高频高质的产品推新 背后是名创优品基于敏锐的消费者洞察打造的成熟且高效的产品开发流程。 与产品品牌不同，名创优品同时也是渠道品牌，以加盟为主的商业模式供应链支持、运营 管理支持是关键。加盟本质为“品牌商特许加盟商经营其品牌，并帮助加盟商向市场输出 标准的商品与服务”。品牌的知名度是企业进行加盟扩张的前提，同时，要保障全球范围输 出商品与服务质量的统一，其供应链与运营管理的支持将是关键。

以产品经理为中心，推动高质、高频的产品上新

我国供应链资源是双刃剑，日杂消费品“易泛难精”。得益于作为世界工厂的供应链优势， 我国拥有大量的 ODM/OEM 供应商资源以及充沛的白牌商品供给，品牌商/渠道商可基于日 杂消费市场的快速变化进行选品上新，但产品较为同质化，选品“易泛难精”。 与互联网公司类似，名创优品的产品开发体系以产品经理为中心，基于市场洞察开发产品。 产品经理从消费者洞察出发，负责串联市场、设计师、供应商和内部商品委员会，把控产 品策划、设计、生产、测评、上市、陈列等全环节。截至 2021 年底，公司拥有一支由 110 名产品经理组成的团队，负责识别市场趋势，共创产品设计，并与供应商协调生产将新品 推出市场。

数字化工具对高频推新的产品流程进行有力的支撑。数字化工具打通产品经理与消费者间 的信息通道：公司的智能商品选择助手、数字化信息系统可帮助产品经理快速确定潮流趋 势、提供含万件产品方案的大型产品创意库、并根据市场反馈指导产品的后续运营。 “内部设计师+外部合作”结合，实现产品差异化。截至 2021 年底，公司拥有 124 名设计 师组成的内部团队，并与 37 名设计师（独立设计师、工作室设计师及名创内部精选设计师） 合作，打造形成名创独有的设计师网络资源，产品设计屡获国家知名奖项。

并通过 IP 联名进一步丰富产品设计、提升品牌知名度。2016 年以来名创优品陆续和粉红 豹、Hello Kitty、芝麻街、Universal、迪士尼、故宫、NBA、漫威、中国航天、阴阳师、Bilibili 等知名 IP 推出联名产品，截至 2023 年 6 月 30 日，名创优品已与 82 个 IP 进行联名合作。

高效供应商管理体系助产品流转快，质量优、价格低

名创优品全球范围精选供应商。公司在供应商筛选、合作、质控环节都制定了严苛标准， 打造了一套高标准的供应商质量管理体系。在筛选环节，公司考虑的因素包括供应商的行 业地位、产品生产质量、产品价格和供应商守法情况；在合作环节，公司与供应商签订和 合作协议不会超过两年，供应商需要持续保持产品质量才能获得继续合作的机会；在质量 控制环节，公司在采购协议中制定了严格的条款，产品一旦出现质量问题、公司将终止与 之的合作。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在全球拥有超过 1000 家供应商，其中包括奇华 顿、莹特丽、立讯精密、嘉诚工业等优质且知名的供应商。

公司通过不断拓展与本地供应商的合作，进一步降低采购成本，议价权得以提升。通过规 模化集采，公司议价权不断提升，FY2019 至 FY22H1，前五大供应商采购成本占比不断下 降。得益于此，FY2019-2023 名创优品国内商品销售均价保持在 11-14 元之间、客单价在 35 元上下，具备相当竞争力。

SCM 管理系统可降低与供应商的合作成本。公司通过供应链管理系统（SCM）向供应商提 供生产计划、销售数据等关键信息，从而简化供应链流程，提高供应商排产的决策能力。 当公司开发新产品并预计产品推出 3 个月之后销量会达到一定水平，公司则会通过 SCM 向 供应商分享该计划，并授权供应商访问 SCM 上的实时销售数据。供应商即可根据 3 个月的 计划来订购原材料、安排生产和物流。若供应商在生产过程中发现产品实际销量大于计划 销量，供应商可及时调整生产以满足实际需求；若实际销量低于预期，供应商可通过减产 以缓解库存风险。此外，公司与供应链解决方案企业普洛斯合作，对其共享供应商订单和 生产信息以提升物流效率。

EOS+MOS 联接海外销售网络和国内供应网络，管理供应链出海，提高供应效率。公司针 对海外业务专门开发了电子下单系统（EOS）和名创优品下单系统（MOS）。EOS 连接海 外仓库和中国供应商，向国内供应商提供海外门店的销售数据和仓库的库存数据，同时让 供应商和公司追踪发往海外仓库的货品情况；MOS 负责连接海外门店和海外仓库，通过分 析历史销售数据、产品热度、销售计划等数据，为海外门店生成销售预测，协助海外门店 订购和管理库存。

库存补货模块协助终端门店提高存货流转。公司基于 SAP ERP 系统开发的库存补货模块可 以分析门店位置、人流量、历史销售数据、天气、货架安排和门店布局，为门店制定库存 组合方案，从而提高门店库存周转效率。

 

合伙人模式“类直营”管理，兼顾渠道的扩张速度与运营的质量

名创优品品牌门店以直营为辅、加盟为主。名创优品品牌门店数量快速提升，FY2020-2023， 每年净新增门店达 497、527、450、592 家。截至 2023 年 6 月 30 日，名创优品品牌全球 范围内共有 5,791 家门店，其中直营 191 家、其余 5,600 家均为加盟门店（合伙人店与代 理店）。从门店分布看，截至 2023 年 6 月 30 日，名创优品品牌国内共有门店 3,604 家、海 外共有 2,187 家。

名创优品品牌国内门店主要采取合伙人模式经营。在国内市场，公司以合伙人模式经营为 主，公司的合伙人模式兼具直营店和加盟店的优势，在保障经营质量的同时快速下沉渗透， 截至 2023 年 6 月 30 日，名创优品品牌本土门店中分别有 1,496、1,634 家位于二线、三线 及以下城市，占比分别为 41.5%、45.3%。 海外市场打法相对灵活、以代理模式为主。在海外市场，公司综合考虑市场潜力、营商环 境、自身资源，因地制宜灵活选取开店策略，对于美国、加拿大、新加坡、印度、印尼等 国家选取自营、合伙人模式进行运营；其余国家则主要采用代理人模式。截至 2023 年 6 月 30 日，海外直营、合伙人门店分别为 176、252 家，其余 1759 家均为代理门店。

合伙人承担门店资本投入及日常运营开支，运营管理由合伙人负责，关键环节由公司进行 优化与统一。合伙人负责门店选址与员工的招聘，需承担门店层面的所有资本性开支、运 营开支及缴纳货品保证金，日常门店管理也由合伙人进行负责。但在门店布局装修、室内 设计、员工培训、定价、产品管理及库存补货等关键环节由公司进行优化与统一。此外， 公司还会持续监控门店运营情况，协助进行商品组合、产品展示及库存管理。 代理模式类似传统经销，货物由公司卖断于代理商，并输出品牌与少量管理。受制于资源 与经验，公司在海外市场大多数地区通常采用代理商模式进行开店，通过与资源与经验丰 富的代理商进行合作。与传统经销模式类似，公司在交付时便将商品所有权转移给代理商。

基于数字化，降低庞大销售网络的门店管理成本、提升运营质量。公司赋能门店，自主研 发了智能门店管理工具，为门店经理提供实时的销售及库存数据，并基于大数据分析给出 库存补充与商品陈列管理建议、定制化的门店选品方案等。同时，公司也开发了 AI 巡店系 统，采用 AI 图像识别技术实现对门店布局、商品客流控制、店员考勤等进行实时的管控。

线上渠道作为线下补充，名创优品品牌通过全渠道运营扩大与消费者互动，FY2022 全渠道 GMV 达 197 亿人民币。公司线上渠道包括可直接下单的第三方电商平台（如天猫、京东、 抖音）、及基于线下门店的 O2O 渠道（如微信小程序、微信门店社区及外卖平台）。基于复 合的消费网络，公司积累了庞大的消费者基础，FY2019-FY2021，公司年活跃会员（过去 12 个月至少购买一次）快速由 500 万名增长至 2700 万名。FY2023，名创优品品牌全渠道 GMV 合计 197 亿元，国内/海外 GMV 分别为 106.7、90.7 亿元，其中线上 GMV 合计 6.7 亿。

合伙人模式下，不考虑打折、税与退货，公司 GMV take rate 约为 70%（不考虑税和退货）。 名创优品产品采用成本加价法进行终端门店的定价，除兴趣类产品、联名款产品外，通常 在成本的基础上进行 1 倍的加价。假设商品采购成本为 5 元，则门店终端销售价格为 10 元。 若以合伙人模式进行运营，公司可从门店交易中获得约 7 元（6.2 元商品抽成、0.8 元加盟 及管理费），商品销售毛利率为 19%。

合伙人通常可在 12-15 个月收回门店投资。我们以名创优品国内地区为样本（国内门店 99% 为合伙人模式运营），取 FY2019 GMV 460 万元/年作为参考，我们假设二线城市年 GMV 450 万元/年、三线城市年 GMV 400 万元/年，及县级市 GMV 350 万元/年。据我们测算，二线、 三线及其他城市回本周期分别为 13.4、11.7、11.4 月。这与招股书中披露相近：据弗若斯 特沙利文报告，名创优品合伙人通常在 12-15 个月内收回投资。名创优品品牌与合伙人形成长久牢固的合作关系。FY2019 至 FY2023，名创优品合伙人从 721 人增至 1,040 人，平均每名合伙人开店数量从 3.2 家增长至 3.6 家。截至 2023 年 6 月 30 日，名创优品 860 个合伙人中有有 550 个合伙人投资名创优品加盟店超过 3 年。

TOP TOY 处在成长阶段，自有 IP 打造是核心

潮玩赛道的胜负手在于 IP 的打造，玩具本身仅为“IP 文化”载体

潮玩从诞生之初便是作为文化载体出现。20 世纪 90 年代，潮玩首次以独立设计师或工作 室形式出现在香港和日本：1999 年，刘建文在香港发布了充满街头滑板文化的 gardener 展，苏勋代表华人精神领袖的“李小龙 1/6 时装展”开始在日本进行巡展、王明信（泡泡玛 特热销系列 Molly 打造者）开始创作铁人工人系列潮玩。同期，Hot Toys、Threezero&ThreeA、 How2work 和 Enterbay 等玩具厂牌（品牌）也开始涌现。

潮玩承载的 IP 可分为内容 IP 与形象 IP，覆盖了二次元、街头、电竞、新艺术等多个亚文 化圈层。内容 IP 以动漫、影视等角色为主，以漫威、日漫为代表；形象 IP 以设计师自主创 作为主，大多无背景故事，仅以形象本身存在，以三丽鸥家族、Bearbrick 等为代表，相较 内容 IP，形象 IP 承载的文化更抽象也更丰富。 亚文化伴随年轻群体迅速泛化，作为载体的潮玩需求释放，这使得我国潮玩市场快速增长。 据弗若斯特沙利文，中国潮玩消费者年龄在 15-40 岁之间，是受过良好教育的年轻一代。 伴随 Z 世代的崛起，其自我表达、情感共鸣（悦己）需求以潮玩为载体进行释放，2017-2021 年我国潮玩行业规模由 108 亿元增长至 345 亿元，CAGR 达 33.7%。

从产业链看，IP 是潮玩价值汇聚的关键环节。潮玩产业链分为上游的 IP 供给与运营、中游 的制造以及下游的零售环节，其中，中国作为全球最大的玩具工厂之一，玩具制造业成熟、 议价能力弱，这使得潮玩产业链呈典型的微笑曲线特征。上游的 IP 供给与运营是最关键的 环节，其次是下游的零售渠道，包括集合店、品牌专卖店、娃娃机、电商渠道等。

TOP TOY 以集合店姿态切入潮玩赛道，持续丰富业态与体验

TOP TOY 通过提供多种类、具有性价比的潮玩以吸引更广泛的客群，以潮玩集合店姿态切 入市场。聚焦 10-40 岁的消费群体，TOP TOY 为其提供 9 大品类，盲盒、手办、娃娃、合 金、大众玩具、积木、拼装、雕像以及原创产品。截至 2023 年 6 月 30 日，TOP TOY 提 供约 7,000个 SKU。产品价格方面，TOP TOY大约 70%的产品在 40至 300元之间，FY22-23， TOP TOY 门店产品平均售价为 68.6、63.9 元。

除潮玩集合店外，TOP TOY 还在重点城市打造地标门店——梦工厂店。不同于潮流集合店， 梦工厂店面积更大，后者超 400 平方面，可容纳更多的 SKU 与品类。截至 2023 年 6 月 30 日，TOP TPY 分别有 7 家梦工厂店、111 家潮玩集合店。 TOP TOY 采用“店展结合”的模式，为消费者提供复合的体验。店内布局将消费与展览融 为一体，盲盒消费区、非公开销售的雕像区占据门店较大面积。以广州正佳店为例，门店 用 1/3 的黄金位置用于产品的展示而不做产品销售，每个月进行限量的全球的艺术品展览，如蝙蝠侠、钢铁侠、小丑、火影忍者、海贼王等。从选址到门头、设计、人流、导购服务、 陈列、打卡点，TOP TOY 对门店各个环节进行精心设计。店展结合有助于吸引消费者进入 门店，并为消费者提供“逛、玩、购”的一站式购物服务，让消费者体验多元潮玩的体验。

TOP TOY 通过打造个性化门店拓宽潮玩场景。TOP TOY 梦工厂店通过融入当地特色元素 与自身的品牌特征和文化，推出特色主题门店。2023 年 9 月，TOP TOY 在上海迪士尼小 镇开设以“潮玩机械厂”为设计理念的小镇店，汇聚上百款知名 IP，为消费者提供 600+SKU 的创新产品。店内设计以齿轮与机械为主要装饰元素，布局上与潮玩、积木、盲盒等产品 深度融合。迪士尼小镇店的打造，一方面进一步打破原有的消费圈层，帮助拓展了更多 TOP TOY 的消费群体，另一方面也助力 TOP TOY 的品牌力进一步提升。

加盟模式是 TOP TOY 开店的主要方式。截至 2023 年 6 月 30 日，TOP TOY 门店数量达到 118家，其中 108家为合伙人店，9家为直营店，品牌门店主要分布在一、二线城市。FY2023， TOP TOY 收入 5.3 亿元，占公司总营收的 4.6%。

IP 整合、原创提升货盘核心竞争力，也是盈利提升关键

TOP TOY 盈利能力提升的关键来自自有 IP 商品的打造。据公司 FY23Q1 财报交流，TOP TOY FY23Q1 门店终端毛利率约 42%，其中自有 IP 商品毛利率约 60%-70%、第三方产品 毛利率约 30%-40%；据公司 FY23Q3 财报交流，TOP TOY FY23Q3 门店终端毛利率已接 近 50%，其中第三方产品毛利率约 40%；据公司 FY23Q4 财报交流，TOP TOY 自有产品 在 FY23Q4 销售占比已近 1/3. TOP TOY 着重培育自有 IP，2021 年成功推出 Twinkle、Tammy、Yoyo 等 6 个原创 IP。 TOP TOY 依托公司 IP 资源不断丰富 IP 矩阵，截至 2022 年 12 月 31 日，TOP TOY 已与 20 位 IP 许可方联名开发出 300 逾款 TOP TOY 品牌下的 IP 产品。 以畅销款 IP 大力招财 猫为例，TOP TOY 便是直接与艺术家徐振邦进行合作，通过供应链与营销的赋能，将 IP 与产品结合推向消费者。

中国积木是 TOY TOY 发力的战略级品类之一，通过整合供应链打造中国积木核心竞争力 “性价比”。积木的益智属性、复购率、忠诚度在玩具中较高，同时赛道呈现竞争分化（高 端由乐高占据心智、低端白牌竞争激励、终端玩家缺失）。中国积木通过与核心供应商高德 斯精密科技等的合作打造出高质量、价格实惠的积木产品。2022 年，中国积木上线 SKU 80 余个，并据中国积木主理人预计 2023 年将提升至 200 个，畅销款库洛米系列还打破了 TOP TOY 原有渠道的限制，入驻至山姆等 KA 渠道。

盈利预测

Miniso 国内：截至 2023 年 6 月 30 日，Miniso 国内市场共有 3,226 家门店，其中一线/二 线/三线及以下城市分别有 474、1,496、1,634 家门店。FY23 Miniso 国内净开 378 家，我 们认为或有部分 FY22 签约的门店延期开业。因此，我们认为 FY24 Miniso 国内开店或较 FY23 小幅放缓。同时，根据公司 FY23 业绩后交流，公司预计 2025 年国内门店开至 5,000。 考虑到伴随经济复苏以及低线城市消费升级，我们预计公司 FY24-26 净开门店分别 340、 360、380 家，店均年化收入同比预计+13.8%、+3.0%、+3.1%。

Miniso 海外：Miniso 旗下共有八大直营市场（开设分公司），其中美国、印度、印尼发展 处于高速成长期、具备较大的开店空间。FY23 公司海外净开门店合计 214 家。伴随海外市 场的逐步回暖（亚洲、欧洲市场仍处恢复周期）、Miniso 本土化运营策略逐步成熟，我们预 计公司展店将有所提速。据公司 FY23Q3 业绩交流，2023 公历年公司预计海外开设 Miniso 门店 350-450 家。综合考虑，我们预计 Miniso 海外 FY24-26 净开门店 380、410、450 家。 同店表现方面，我们预计伴随美洲市场的继续较快发展，以及亚洲、欧洲市场的回暖，公 司店均年化收入同比+6.1%、4.7%、4.7%。

TOP TOY：FY23，TOP TOY 品牌税前处于亏损状态，与 Miniso 品牌相比，门店产品结构 （自有/第三方产品占比）、毛利率仍有优化空间。因此我们认为未来 FY24-26 年 TOP TOY 展店速度相对稳健，预计年净开 40、50、50 家。店均收入方面，我们预计伴随公司自有产 品日益成熟、门店客流回暖预计有较快增长，但考虑新开门店增多有一定培育期，我们预 计 FY24-26 店均收入分别为 517、517、514 万元。

品牌升级策略下，预计公司毛利率逐步提升。公司践行 Miniso 品牌升级策略，通过对产品 结构的调整不断优化毛利率；TOP TOY 推出了更多高毛利率的独家产品。同其中，海外销 售收入占比提升也对 Miniso 品牌毛利率有所提振。这使得公司毛利率提升明显，FY23 毛 利率同比提升 8.3pct 至 38.7%。上述趋势伴随公司规模效应释放，有望持续。我们预计公 司 FY24-26Miniso 品牌、TOP TOY 品牌毛利率持续提升。

期间费用率：销售费用率方面，伴随国内市场回暖、海外市场扩张提速，人员薪资逐步摊 薄，我们预计销售费用率将得到逐步优化。预计 FY24-26 达 14.8%、14.5%、14.3%。管 理费用率方面，伴随公司收入的较快增长，预计产生规模效应，预计 FY24-26 管理费用率 达 5.4%、5.3%、5.2%。 综上，我们预计公司 FY24-FY26 营收达 143.8、167.5、194.3 亿元，经调整归母净利达 22.2、27.2、32.6 亿元，对应 EPS 为 1.77、2.17、2.61 元。参考可比公司彭博 FY23 一致 预期平均 21.6xPE，考虑公司在海外业务仍在高速发展阶段、TOP TOY 品牌处于培育期且 成长潜力大，给予公司 FY24 32xPE，目标价 60.26 港币。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）