2023年军工行业年度策略 中游锻造业绩表现突出，高温合金受镍价波动影响

一、2022军工行业复盘行情：估值安全边际较高，机构超配比例提升

1、板块震荡中有所回调，估值处于历史低位

2022 年军工板块震荡中有所回调。2022 年 1 月 4 日至 12 月 16 日，申万国防军工指数下跌 24.4%，沪深 300 指数下跌 19.6%，上证指数下跌 12.8%；国防军工指数跑输上证指数 11.6pct，跑输沪深 300 指数 4.8pct。年初以来，军工板块 跟随市场波动，受市场风险偏好影响一路下跌至 4 月 26 日，之后触底反弹，板块全年震荡中有所回调。军工板块估值处于历史低位，安全边际较高。从各行业横向对比来看，2022 年 12 月 16 日申万国防军工行业 PE-TTM 为 51.3，在各行业中估值水平处于高位。从历史估值纵向来看，国防军工 PE-TTM 处于过去 5 年的 1.6%分位，估值处 于高性价比区间。

2、机构持仓与超配比例创新高，新材料关注度提升

样本股说明：我们以申万国防军工一级行业成分股为基础，综合考虑公司产品特征与收入结构，筛选出110个军工行 业重点标的作为分析样本，对公募基金军工行业的持仓情况进行分析。 全部基金22Q3军工行业配置比例为 5.36%，超配比例为 2.85%。22Q3 全部基金重仓持股总市值为 3.10 万亿元，其中 军工行业重仓总市值为 0.17 万亿元，占全部基金重仓总市值比例为 5.36%、环比增长 1.15pct。军工行业 22Q3 超配 比例为 2.85%、环比增长 0.94pct，20Q3 以来全部基金已连续 9 个季度超配军工，22Q3 超配比例为 2017 年以来最高 水平。

军工上游保持高配置比例，新材料企业关注度提升。从军工行业前十大重仓股来看，军工上游保持高配置比例，22Q3 紫光国微、振华科技和中航光电保持重仓市值前三位，基金重仓市值分别为302亿、158 亿和 133 亿；菲利华、光威 复材和航天电器新进入前十大。从基金持股占流通股比重来看，振华科技、菲利华和紫光国微最高，比重分别达到 26.3%、 25.9%和24.7%。新材料企业关注度明显提升，西部超导、菲利华和光威复材持股数量大幅增加。

二、2022军工行业复盘业绩：高基数下增速放缓，板块业绩有所分化

1、行业爬坡两年下游储备充分，增速有所放缓

高基数下业绩增速有所放缓。军工行业收入增速过去连续 4 年保持提高，22 年 Q1-Q3 收入同比增长 13.1%，增速较去 年同期下降 11.9pct；归母净利润同比增长 15.6%，增速较去年同期下降 34.0pct。增速放缓主要系 2020 年以及 2021 年军工行业经历高速增长、收入及归母净利润基数较高，此外 2022 年疫情形势较为复杂、对生产及交付节奏产生一 定影响。

元器件是军工行业晴雨表，业绩走势可以判断军工行业需求变化。军工电子元器件企业业绩率先释放，先行预示军工 行业整体走向趋势。2020Q3-Q4 元器件企业营收及净利润增长加速（净利润同比+82%→+285%），领先于军工行业整体 一个季度。2021Q4-2022Q1 元器件企业营收及净利润增速明显下降（净利润同比+79%→+45% ），随之军工行业整体增 速下降。2023 年作为“十四五”中段，密切关注元器件环节订单与业绩增速情况。

存货增速上、下游出现背离，下游进入库存消化期。2022Q3 上、中、下游企业存货分别同比增长 29.1%、15.2%、14.9%， 上游企业存货同比增速回落，下游企业增速同比明显提升。存货链条沿产业链传导已至下游，下游消化前期库存、上 游业绩增速相对放缓。从预付款项指标来看，2022Q3 上游同比上升 13.5%，中游和下游企业分别同比下降 7.2%、21.3%。 2021 下游大额合同负债传导下、行业整体预付款大幅增长，今年以来各环节预付款增速回落。 整体来看，2022 年行业增速放缓与下游批量订单节奏、前期采购备货充分、行业高增长基数有关。进入“十四五”中 段，静待新的批量采购订单释放行业需求增长信号、开启新一轮景气周期。

2、不同领域业绩分化，上游环节更具弹性

航空航天收入与利润端增速放缓，兵器与舰船利润端改善。22 年前三季度航空与航天领域营收同比+14.7%/+20.2%， 归母净利润同比+18.2%/+18.5%。电子信息化在去年同期高基数下，增长有所放缓，前三季度营收与归母净利润同比 +8.1%/+10.5%。兵器与舰船领域前三季度归母净利润同比+19.0%/+34.3%，利润端改善较为显著。产业链各环节业绩同比均有增长，上游增速领先。2022 年前三季度上游环节营收与归母净利润同比+20.8%/+31.2%， 22Q3 同比+18.0%/+24.2%，业绩增速保持领先。2022 年前三季度中游环节营收与归母净利润同比+9.0%/+2.2%,下游环 节同比+12.9%/+7.3%，中游与下游收入与利润端增幅相对较小。

3、航空发动机和军工电子细分赛道增速领先

航空主机厂：收入端保持增长，增速有所放缓。22 年前三季度航空主机厂整体实现营收 763 亿元、同比+8.7%，归母净利润 29 亿元、同比-7.1%。主机厂内部业绩分 化，归母净利润来看，中航沈飞和中无人机同比+22.6%/+20.3%，业绩表现突出；受产品结构等因素影响，中直股份、 洪都航空同比-92.3%/-76.6%。 22 年前三季度航空主机厂毛利率为 9.1%、同比-0.4pct，净利率 3.8%、同比-0.7pct，期间费用率小幅压缩，主要受 产品调整和税收影响，主机厂盈利能力小幅下降。

航发产业链：主机收入增长带动产业链业绩提升，中游表现亮眼。前三季度航发产业链收入端与利润端同比稳定增长。22 年前三季度航发产业链整体实现营收 541 亿元、同比+22.4%， 归母净利润 52 亿元、同比+20.9%，产业链整体保持稳定高增长。 毛利率受原材料价格和型号爬坡影响逐步筑底，净利率保持平稳。22 前三季度航发产业链整体毛利率为 20.8%、同比 -1.7pct，净利率为 9.6%、同比-0.1pct，期间费用率为 8.6%、同比-2.0pct。毛利率下降，一方面由于能源、原材料 涨价导致成本端承压，另一方面主力型号产品处于仍产能爬坡阶段。产业链控费能力增强有效平滑毛利率下降影响， 净利率基本持平。

中游锻造业绩表现突出，高温合金受镍价波动影响。主机与系统22年前三季度营收与归母净利润同比+22.4%/+28.0%， 延续高增势头；中游锻造板块及钛合金板块前三季度归母净利润+57.2%/+35.5%，充分受益行业高景气、业绩如期释 放。高温合金板块受镍价波动影响，前三季度归母净利润同比-34.5%。

军工电子：集成电路等国产化关键环节业绩弹性较大。22 年前三季度军工电子产业链整体实现营收 457 亿元、同比+23.9%，归母净利润 114 亿元、同比+35.9%，高基数下增 幅较去年同期有所放缓。产业链整体毛利率为 48.5%、同比+1.3pct，净利率为 24.8%、同比+2.2pct，利润率高水平 下仍有提升。期间费用率为 18.6%、同比-1.3pct，下游高景气牵引下规模效应逐步显现，叠加市场化激励措施，费用 率压缩显著。

被动元件前三季度营收与归母净利润同比+14.9%/+16.6%，在 21 年高基数以及下游备货库存影响下，增速有所下滑。 集成电路前三季度营收与归母净利润同比+32.9%/+61.3%，主要企业收入端和利润端均实现较快增长。模块组件前三 季度营收与归母净利润同比+41.6%/+26.8%，收入规模扩大明显、利润端相对表现较弱。

导弹产业链：规模放量下盈利能力有望改善。2022 年前三季度导弹产业链整体实现营收 146 亿元、同比+16.0%，归母净利润 30 亿元、同比-1.3%，由于相关标的导 弹领域收入占比不同、内部业绩分化明显。国博电子、新雷能归母净利润增速较高、22 年前三季度同比+37.6%/+46.7%。 22 年前三季度产业链整体毛利率为 41.6%、同比-4.0pct，净利率为 20.6%、同比-3.9pct，期间费用率有所增加、主 要系加大研发投入。预期随着后续配套产能问题解决，下游订单落地、规模放量有望带来盈利能力改善。

三、2022军工行业复盘改革：股权激励是军工央企提升效益的有效手段

1、国企三年改革收官，军工央企频推股权激励

国企改革三年行动进入收官，激励政策持续完善。国企改革三年行动聚焦八个方面重点任务，致力于形成成熟定型的 现代企业制度，和完善国资监管体制、推动国有经济布局优化和结构调整、提高国有企业活力和效率，其中股权激励 是国企改革的重要措施之一。 2020 年 6 月，《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》获得审议通过；据人民日报，截至 2022 年 9 月初，各中央 企业和各地改革工作台账完成率已超过 98%。随着国企改革三年行动收官、相应政策体系完善，国企股权激励、资产 注入、专业化引入等措施落地确定性更强。

受改革收官及政策体系完善的推动，2022 年军工国企股权激励次数创历史新高。截至 12 月 16 日，2022 年 A 股军工 央企和地方国企共发生 7 起股权激励事件（含实施和董事会预案），2018-2021 年 A 股军工央企和地方国企股权激励事 件分别为 3 起、3 起、3 起、1 起。2022 年军工国企股权激励事件明显增加，共有 4 家企业的股权激励计划进入实施 阶段，3 家企业公布激励草案。

实行长期股权激励计划奠定公司稳健发展信心，为长期高质量发展注入持续动力。在我们的军工上市企业标的池中， 目前已有中航西飞、中航沈飞等5家军工国企制定长期股权激励计划，计划分期分批次开展。目前中航光电正处于第 二期激励第一个解锁期解锁、中航重机正处于第一期激励第一个解锁，其余公司的激励正有序开展。一方面，实施激励计划在国企改革中给公司带来了显著效益，公司有动力做长期的股权激励；另一方面，接续的股权激励计划也给员 工带来公司稳健发展的信心、助推业绩增长的活力。2023年是国企改革三年行动完成首年，随着各项政策落地，叠加 股权激励带来的提质增效，军工国企有望迎来业绩释放。

业绩考核绑定公司收益和员工激励，助推业绩增长。股权激励通常以公司净资产收益率、净利润复合增长率、营业利 润率等为业绩考核条件，考核满足后方可进入解锁期。军工国企运用股权激励机制深度绑定员工和公司收益，为企业 发展注入动力，提供业绩增长弹性。2022 年公布股权激励草案的三家军工国企均以 2021 年的业绩为基准，三家公司 要求解锁期达到的净利润复合增长率在 14-15%，体现公司对业绩增长的预期和信心。

2、股权激励对业绩与股价表现作用具有长期性

随着股权激励深入，军工国企业绩不断提升。选取核心标的池中军工国企实施的股权激励计划进行分析，从整体来看， 在股权激励授予 T+0 年/T+1 年/T+2 年/T+3 年,每年都有 80%以上的企业归母净利润实现同比增长。随着股权激励的深 入，净利润上涨超 50%以上的企业在 T+3 年数量占比上升到 38%，激励作用具有长期性。 股权激励实施对于军工国企股价提升具有促进作用，随着实施逐步推进促进效果愈发明显。选取核心标的池中军工国 企实施的股权激励计划进行分析，以激励授予日至授予后 36 个月为股权激励衡量区间，在授予 6 个月后，有 47%的企 业股价下降，在授予 24 个月后，92%的企业股价上涨，实行超过 36 个月后，有 80%的企业股价上涨，且涨幅均超过 50%。随着股权激励的深入实行，业绩提升有效带动股价上涨。

军工国企解锁期内超额完成业绩考核条件。从具体标的来看，2022 年中航重机、振华科技、中航沈飞分别实现首期股 权激励第一个解锁期、第二个解锁期和第三个解锁期的解锁，中航光电实现第二期股权激励第一个解锁期的解锁，进 入行权期。解锁期内各公司均超额完成净利润复合增长率、净资产收益率、营业利润率等目标，提振公司业绩持续增 长的信心。

中航西飞和航天电器首推股权激励，参考中航沈飞和中航光电、业绩存在提升空间。中航沈飞自2018 年实施股权激 励计划后，2019年至2021年归母净利润同比增速分别为 18%、69%和15%，净利率由3.7%提升至5.0%。中航光电自 2019 年实施计划后，2020 年至 2021 年归母净利润同比增速分别为34%和 38%，净利率由 12.7%提升至 16.5%。2022 年中航西飞和航天电器首推股权激励，中航西飞目前净利率为 2.3%、航天电器净利率为 10.9%，参考中航沈飞和中航 光电在股权激励后的业绩提升，中航西飞和航天电器有望迎来业绩边际改善。

四、军工行业展望：打造战略威慑力量体系，供给与需求共振黄金时代

1、政策面：百年目标驱动装备升级，练兵备战提振行业需求

二十大报告强调建军百年奋斗目标战略意义。“十四五”期间是我国国防军工建设的重要窗口期，解放军主战武器装 备从以研制为主的小批量多批次生产过度到批产建设放量期，国防政策由“强军目标稳步推进”向“备战能力建设” 转变，对于军队战斗力建设的重视程度进一步加强。二十大报告提出“顺应智能化信息化战争发展、打造强大战略威 慑力量体系”，先进装备列装迫切性提升；强调“练兵备战、提高打赢能力”，装备消耗加速、行业需求稳定增长具备 基础，强军首责牵引下军工行业高景气将持续。

跨越式发展要求下机械化、信息化建设加速，智能化作战体系成为未来重点发展方向。我军建设目标要求在 2027 年 实现机械化信息化智能化融合发展、2035 年基本实现国防和军队现代化，加速武器装备升级和智能化武器发展、最终 在 2050 年建成世界一流军队。 经过长期努力，我军已基本实现机械化、信息化建设也已取得重大进展。现代战争智能化特征日益凸显，美国等军事 强国的智能化体系建设已于 2011 年前后开始，智能化军队、自主化装备和无人机等正在高速发展。以此判断，我军 传统主战装备电子信息系统升级势在必行，另一方面也将对智能化发展先行布局，以无人装备为代表的“新域新质作 战力量”的发展将提速。

2、需求侧：短期看批产型号列装加速，中远期看新型号储备

装备弥补数量与代际差距需求迫切，批产型号加速列装，主力型号武器批产具有长周期特征，在较长时间内是行业需求重要来源。主力型号武器拥有较长的装备周期，在其生 命周期中呈现出“早期小批量试产交付、服役期产能爬坡并大量交付、需求和交付进入持续稳定期”的现象。以美军 的 F-35 为例，该机首飞于 2006 年，2010 财年以后开始以每年 30 架左右的速度小批量交付试用，2015 年开始正式服 役，交付量逐渐由 30 架左右上升至 90 架左右的稳定水平，该机的采购计划已制定到 2030 年以后。又如 AIM-120 导 弹，该款导弹在 20 世纪 90 年代初前后服役，经历两次明显的产量爬坡，顶峰状态年交付量超过 1000 枚，目前仍有 大量采购，年交付量在 100-400 枚之间。F-35 和 AIM-120 均经历了多次改型，型号维持了长生命周期。

我军目前主战装备服役时间较晚，仍处于列装加速放量时期。我军主力型号服役时间较晚，以“20”系列先进军机为 例，J-20 为 2017 年、Y-20 为 2016 年、Z-20 为 2019 年。短期看我国主力战斗机、运输机、直升机，新型号发动机和 导弹等正处于加速列装换装阶段，是“十四五”中后段行业需求的有力支撑。 我国军费主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分构成，得益于装备费占比和军费总额持续增加，过去军工五 年规划中装备费用呈现出“先低后高”的特点。以国防部公布的十二五期间军费开支为例，2014 和 2015 年装备费之 和约为十二五期间总装备费用的 49%，前三年和后两年各占比一半。以此判断，“十四五”作为我军装备建设的关键时 期，中后段装备采购蓄势待发。

“预研一代、研制一代”，中远期看型号储备与批产节奏。新款四代战斗机呼之欲出，沈飞为主要研制生产单位。国产航母陆续下水，航母编队提高战斗力对舰载机需求增长； J-15 作为目前我国唯一舰载机，由沈飞负责生产、需求稳定。对标美国航母编队舰载机群，我国尚无可与 F-35 对标 的舰载四代机，为提升航母战斗群战斗力，四代舰载机呼之欲出。根据沈飞公众号信息，沈飞方面正在同步推进三代 机提质增效、四代机技术突破以及预研机型技术探索，有望成为新型四代机的主要生产基地。

国产三代中等推力和大推力发动机实现突破。根据航发动力公告信息，国产三代大推力、小推力发动机均已形成一定 批产能力，中等推力发动机生产能力仍存在不足。三代中推发动机可搭载轻型多用途战斗机（如“枭龙”）、高端无人 作战飞机（如攻击-11）以及中型舰载机（如 FC-31 及其他改型）等重要机型，对于完善国产航空发动机谱系和型号 至关重要。航发动力此前公告，黎阳三代中等推力航空发动机生产线建设项目已于 2021 年 2 月通过竣工验收，中推 发动机有望突破产能瓶颈。此外大推力发动机涡扇 20 正逐步实现装机，22H1 西飞大订单落地，国产运输机及加油机 扩编需求下，大涵道比发动机生产任务加重。

聚焦战略威慑力量体系建设、发展颠覆性技术，远期看新型号落地催生行业发展新动力。“十四五”规划和 2035 年远 景目标强调要加速战略性前沿性颠覆性技术、武器装备升级换代和智能化武器装备发展，二十大报告强调要打造战略 威慑力量体系。世界军事强国把远程战略威慑能力和颠覆性技术作为重要发展目标，美俄在远程战略轰炸机等方面已 有明显进展，我国或将加速追赶。远期看，我国新型轰炸机、新型运输机、新型无人机、激光武器等新型号装备有望 落地，为行业发展提供新动力。

3、供给侧：“十四五”前期扩产爬坡充分，配套环节有力支撑。“十四五”前期产能扩张推进顺利，中后期增速有望提升。“十四五”以来军工行业需求旺盛，全行业范围进入扩产 状态，行业整体呈现 “快速扩产-项目建成-新一轮扩产”特征。从募资情况来看，“十四五”前期 IPO 和二级市场再 融资次数和募资金额显著增加，募投项目形成重要支撑、促进行业整体产能扩张顺利推进。全行业固定资产稳步增加，突破产能瓶颈。2020 至 2021 上半年，军工行业在建工程快速增加，2021 下半年项目建设 完成、在建工程部分转固，同时开启新一轮扩产周期。在“十四五”中后期，伴随新一轮扩产继续、叠加前期产能投 放，供应链配套环节将逐步突破现有产能瓶颈限制，行业增速有望迎来新一轮提升。

从军工电子产业链来看，上游与下游环节扩产节奏存在时间差。2022 年前三季度，军工电子上游元器件和集成电路企 业在建工程小幅增长，总体固定资上升，在建工程处于转固周期、扩产已近充分。下游信息化整机企业在建工程仍保 持增长、固定资产增幅缓慢；信息化整机企业扩产周期相对较长，未来产能扩充到位有望释放行业新一轮需求。

五、展望：聚焦军工电子、航空发动机、导弹和无人机高景气赛道

1、军工电子：国防科工制高点，信息化叠加国产化带来高增长

军工电子是国防信息化基石，2025 年市场规模有望突破 5000 亿元。军工电子是国防工业六大产业之一，是武器装备研制生产的骨干力量，包含半导体、集成电路、元器件和模块组件、 整机平台等上中下游多个产业环节。军工电子信息装备更能适应未来作战模式的需求，电子信息系统也是传统武器装 备更新换代的关键；导弹等精确制导武器的大量列装将牵引弹载相关电子产品市场的同步增长；“20 系列”最新航空 装备陆续批量交付，先进军机对机载电子系统的需求增加。军工电子是国防信息化建设的基石，飞机、舰船、装甲车 等与电子相关的装备均与其有关。2022 年行业规模有望达到 3842 亿元，未来预计保持较快增长，2025 年市场规模有 望突破 5000 亿，2021-2025 年 CAGR 预计达 9.33%。

元器件是装备发展必需品，装备先进性发展带动价值量提升。下游新老装备分系统和整机（雷达、通信、电子对抗、导航等）均需要军工电子配套，各类装备景气周期存在不同， 但上游元器件是支撑各类装备发展的基础和必需品，兼容性较高。新型装备加速列装，老旧型号更新升级，重点是改 造电子设备，拉动元器件价值量提升；武器装备要求自主可控，核心元器件国产化进程加速；电子元器件更新迭代快， 创新研发支撑行业持续增长。军用电子元器件行业壁垒较高、格局相对稳定，国产化趋势下头部企业优先受益，盈利 能力不断提升。

市场集中度提高叠加国产替代，电源模块龙头有望实现快速成长。电源模块是用以对电压、电流进行转化和处理的电源管理产品，在航空、航天及军工等领域应用广泛，目前市场规模 约 105 亿元。根据前瞻产业研究院预测，未来几年我国模块电源市场规模将以 12%-18%的速度增长。目前我国约有几 百家电源模块厂家，电源模块市场规模占整个电源行业的比重约 3%，但是企业数量占比却达到 8%，行业集中度仍较低。过去外资企业凭借较高的技术和品牌等优势迅速抢占国内市场份额，随着近年来国内厂商技术水平的不断进步、 军事装备国产化政策的推动，以新雷能、振华微等为代表的国内电源模块厂商迅速崛起。头部企业在市占率提升及国 产替代推动下有望实现快速成长。

射频微波产业链受益有源相控阵和通信、电子对抗市场扩容。射频微波涵盖元器件、组件和模块等产品，广泛用于陆海空天各型装备，是武器装备的“千里眼”“顺风耳”，实现探 测、通信、电子战、导航等功能。据产业发展研究网，2025 年我国军用通信市场规模有望达到 308 亿元。目前我国军 用通信正由窄带向宽带升级，宽带通信一般使用更高频段，微波器件空间有望提升。参考美国历年用于电子对抗设备 的采购额，测算 2025 年我国电子对抗设备市场规模有望超过 300 亿元。微波作为重要对抗手段，微波器件有望受益 于电子对抗市场的增长。雷达方面，有源相控阵优势明显，逐步取代无源相控阵和机械扫描成为主流体制。T/R 组件 是有源相控阵关键器件，预计 2025 年我国军用雷达 T/R 组件市场有望达到 201 亿元，“十四五”期间合计达 442 亿元。

集成电路是武器装备的“神经网络”，国产替代关键环节。数字集成电路更易实现高集成度，抗干扰能力更强，符合装备小型化、智能化等发展需求。军用数字 IC 种类多，包 含 CPU/GPU、MCU、FPGA、CPLD、ASIC 存储器等多种产品，应用范围涵盖陆海空天各型装备。装备信息化、小型化趋 势叠加国产化推动，相关企业快速成长。军用模拟集成电路是各类装备实现信号采集、处理和输出的关键，市场空间 广阔，当前国产化率有待提升，部分中高端产品尚未突破，军品自主可控要求下国产替代有望加速。

2、航发产业链：型号批产叠加模式创新，生产节奏有望超预期 航空发动机研制难度大，国家政策倾斜。航空发动机技术壁垒高，是当今世界上最复杂的、多学科集成的工程机械系 统之一，被誉为现代制造业“皇冠上的明珠”。世界其他航空发动机强国，均制定过航空发动机发展专项计划并进行 过大量投入。 2016 年我国提出“两机专项”计划，同年中国航空发动机集团成立，并于近年陆续推出大量政策支持航空发动机的攻 关研制。今年 11 月，工信部、发改委、国资委三部门联合发文《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》， 提出“打好关键核心技术攻坚战，提高大飞机、航空发动机及燃气轮机、船舶与海洋工程装备、高端数控机床等重大 技术装备自主设计和系统集成能力”。

我国机队扩编具有确定性，批产型号需求旺盛。根据 World Air Forces 2022，我国目前战斗机以二代机为主，三代 机、四代机数量明显少于美军，其余如轰炸机、运输机等重要机型数量与质量均与美军存在较大差距，强军目标牵引 下空军发展刻不容缓。航空发动机作为飞机的心脏，高性能发动机对于战机的性能及可靠性至关重要。我国发动机经 历 60 余年发展，目前已具备自研能力，批量装机的三代航发 WS-10 已发展多款改进型号，并在最新改型中具备四代 机特有的推力矢量控制技术，初步满足我国战机需求。

新机列装备发、维修、换发三重增长逻辑牵引下，牵引配套市场巨大空间。相较于飞机机身，航空发动机构件工作环 境更加恶劣，且先进发动机构件承受的气动负荷、热负荷和离心负荷更大，内部工作应力提高下断裂故障时有发生。 此外先进发动机使用寿命均远低于配套战机机体寿命，战机使用周期内存在维修和换发需求。根据相关研究，发动机 维护阶段费用约占全生命周期成本的 50%。我们假设未来十年参照美国将各类军机扩编、等比例换代以及更新换代至美国的约 60%水平（不同类型飞机参考我国 现状、技术实力和与美军不同需求有不同程度修正），价格部分参考国外对应型号发动机采购价格，测算可得未来 10 年国内军用航发市场规模超 6000 亿元，市场前景广阔。

产业链变革叠加产线升级，供应能力提升保障批产顺利进行。发动机批量生产下主机厂生产任务加重，为满足交付任 务需将非核心业务进行外协转包，“小核心大协作”改革持续推进，航发产业链供应能力预计显著提升。根据《航空 发动机关键装配技术综述与展望》，航空发动机装配成本高，工作量占整机生产 50%以上，对于发动机产品的生产效率、 质量、可靠性、成本等有重要影响。主机厂生产线智能化改进，引入脉动装配生产线等提升生产效率，新产线应用使 得发动机装配周期缩短 69h、总体性能提升 35%，装配能力显著提升。

3、导弹产业链：攻防利器，武器装备后周期品种

导弹是各型武器平台的作战利器，面空、空空、反坦克等导弹需求旺盛。导弹作为一次性耗材，可装备于飞机、战舰、 车辆等各种武器平台，作战效果突出，是国防重担的承担者。按照不同分类方式，导弹可以被划分为战术/战略导弹， 面面/面空/空面/空空导弹等。根据蒂尔集团测算，2019-2027 年全球导弹产值合计可达 1336 亿美元，其中面空导弹、 空空导弹、反坦克导弹合计产值分别为 517 亿、224 亿、252 亿美元，需求较旺盛。

补库存、装备后周期、实战化演训三重逻辑催生导弹需求。导弹是克敌制胜的利器，无论是否处于战时，都需要维持 一定的安全库存，“十四五”全面备战下补库存需求突出。现代战争对于导弹等精确制导武器需求提升，从美军历年 导弹采购预算可以看出，导弹采购额占弹药采购总额的比重越来越高。

为了提升装备平台和武器的适配性、有效提升战斗力，我军 J-20 战斗机、055 型和 052D 型驱逐舰等新型武器平台入 列后，需要与之相配的导弹。为新武器平台研制的导弹往往在武器平台服役数年后开始放量，具有明显的后周期属性。 导弹耗材属性突出，包括导弹在内的实弹训练是陆军、海军、空军、火箭军等各军兵种演习和训练的重要科目，常态 化实战实弹演训的消耗带来导弹需求持续增加。

2027 年我国导弹市场空间有望超过 600 亿，行业关键问题解决后有望放量。兰德公司数据显示，针对大多数指定目标， 1 枚精确制导武器的杀伤效果相当于 35 枚非精确制导武器。导弹的重要性不断凸显，参照美军导弹采购占装备费比重， 预计到 2027 年，我国导弹市场空间有望达到 663 亿元。导弹具备在复杂多变的环境中迅速识别出攻击目标的能力， 通过制导系统对目标实施精确制导、实现定点攻击。制导系统是导弹的核心部分之一，据《防空导弹成本与防空导弹 武器装备建设》，制导系统占导弹整弹成本的 40%以上，按 40%测算，2027 年国内制导系统市场空间有望达到 265 亿元。

导弹产业链上游包括原材料、元器件、模块组件，中游包括制导系统、战斗部和动力系统，下游是总装单位。重点导 弹型号需求确定性高，其中导引头作为精确制导系统的重点，是导弹产业链重要一环。未来随着配套环节产能问题解 决、重点型号订单落地，导弹赛道有望保持高景气，产业链各环节主要企业有望充分受益。

4、无人机：经济性和作战能力兼备，新域新质重要力量

区域冲突中无人机应用优势显著。2022 年 2 月俄乌冲突以来，俄乌双方频繁将无人机投入战场，无人机装备在侦察监 视、目标指示、精确打击、信息对抗等方面发挥重要作用。军用无人机在不断提升作战能力的情况下，可以降低人员 伤亡；无人机所具备的经济优势可打破传统有人机主导的空中作战格局，形成有人无人协同的作战形态，有效提高远 程打击、中低空拦截、隐身突防等作战能力。 俄军列装无人机数量总计达 2000 余架，基本覆盖了大中小型、高中低空、近中远 程，任务谱系相对完备，无人机主力为“海雕-10”和“前哨-R”系列无人机。乌克兰无人机多为引进型号，装备类 型丰富，乌军在冲突开始后未获得制空权且战斗机损失严重，因此大量使用无人机装备；在战场上运用主要包括从土 耳其采购的“旗手”TB-2 察打一体无人机，由美国援助的“弹簧刀”、“凤凰幽灵”巡飞弹等。

主要生产国家集中，军贸市场活跃。军用无人机需要搭载执行特定任务的平台同时实现远程控制，其技术壁垒高、能 进行生产的国家少，主要包括美国、中国、以色列等。根据中航无人机招股书援引蒂尔集团的报告，2019 年-2028 年 全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到 2028 年产值预计达到 147.98 亿美元，年产值（含采购）复合增长率 约 5.36%，市场保持稳定发展。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010 年至 2020 年度，无人机军贸市 场中以色列出口份额最大，约占军贸市场 31%，美国市场份额约 28%，中国市场份额约 17%，其他国家无人机系统军贸 出口规模合计占比约 25%。中国无人机出口的主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机。

国内无人机起步较晚，快速发展下“翼龙”和“彩虹”大放异彩。中国无人机起步较晚，上世纪 50 年代末，我国才 开始自主研发无人机的进程，但通过不断努力快速实现技术突破。从 21 世纪以来，我国军用无人机逐步形成完善的 作战体系和较成熟的产品系列，同时我国中高空长航时无人机已有近二十年设计与应用基础，产品质量快速提升。翼 龙-1/2 系列、彩虹-3/4/5 系列为我国主要军贸产品；攻击系列、BZK 等也已在国内部队列装。

2008 年彩虹-3A 侦察攻击一体化系统无人机亮相国内外航展，成为首个公开亮相的国产无人侦查攻击机系统，也是我 国首款实现批量出口的攻击性无人机。后续彩虹-4 是中空长航时察打一体型无人机，凭借长航时、隐蔽性强的优势可 对地面目标进行持续压制。2017 年，翼龙-2 中高空长航时察打一体无人机成功首飞，与美国 MQ-9“死神”无人机水 平接近，并入选世界上最致命的五款军用无人机；作为新一代察打无人机，其研制成功标志着中国成为全世界继美国 之后具备新一代察打一体无人机研制能力的国家。

信息化智能化战争发展，政策牵引下我军无人机列装提升空间大。我国“十三五”规划以及“十九大”报告强调要基 本实现机械化和重点建设信息化；“十四五”规划提出加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展；“二十大”报告 中更是首次提出“增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展”，凸显无人装备的重要战略意义。

我国将继续提高无人机作战能力，提升无人机产业竞争力。2018 年 11 月，航空工业集团发布的《无人机系统发展白 皮书（2018）》提出，到 2025 年，创新发展现代无人作战装备，建立高端突破、体系完备、能力要素健全的无人机系 统装备体系，建成核心能力突出、产品谱系完备、全面开放融合、具备国际竞争力的无人机系统产业体系；到 2035 年，在无人机关键技术产品领域达到世界一流水平，具备引领无人机产业发展的自主创新能力，满足建设世界一流军 队的需要，同时在国际防务市场具有突出的竞争优势和一流的品牌影响力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）